人壽公司的「內在價值」（林森池）

(節錄自證券分析實踐) 人壽公司的「內在價值」

一般人壽公司的年報，通常公布公司的「內在價值」（Embedded Value），計算方法是將總資產減去所有負債及保單責任準備金，另外再加上手上保單的價值，才算是壽險公司的「內在價值」。估計保單的價值，並非外界人士所能做到的，公司是透過內部的精算師，計算每一張保單目前的價值及未來的價值，未來的價值是透過將未來現金流折現為現在價值。 　　作為投資者，毋須浪費時間去計算人壽公司的「內在價值」，一般的投資尺度，是將公司股價與公布的「內在價值」作一比較。通常公司的股價一定比「內在價值」高，高出多少才算合理呢？市價往往是反映市場對壽險公司的看法，這些看法包括考慮新產品的受歡迎程度、有沒有重大的天災或意外，最終可能令公司作出巨大的賠償。 　　亦有證券分析員嘗試在公布的「內在價值」之上，加上自已對新產品的估值（將新單的保金乘以一個倍數），作為衡量壽險公司的合理市價。但是這種做法往往含有過多假設數據，未必能夠反映實際情況。選擇人壽保險股時，投資者毋須以「內在價值」作為依歸，反而要重業務發展的前景。切忌作跨市場的比較，因為個別市場的經營環境不盡相同，個別經濟的發展速度亦不同，滲透率也不一樣及人均收入差距殊異。所以選擇人壽保險股，應以同一市場、同類公司分析才能全面。保險公司與銀行同是金融服務業，市價通常比賬面值高出倍數計。2004年6月30日，中國人壽的賬面值，每股為人民幣二元三角六分。 　　香港三家上市中國保險公司，中國人壽（2628）、中國財險（2328）及平安保險（2318）相繼於2003年底至2004年初上市，由於沒有往績可供研究，筆者只可以根據它們的招股書來作分析。平安保險的招股書相當詳盡，將人壽保險及財險兩種業務，以兩盤不同的賬目詳列出來。筆者現把平安保險的壽險與中國人壽業務作比較；同時將平安保險的財險與中國財險業務作比較。 　　 一、中國人壽上市前，已經將1999年前的「定息回報」保單全數轉移給母公司，所以毋須為這些保單作出補貼。中國人壽在壽險責任準備金的支出，只有二百九十四億元人民幣，比平安保險的四百零四億元人民幣少得多，在未來的一段日子，平安保險仍要背上早年所簽定的「定息回報」保單，作出補貼，直至到期為止； 　　二、平安保險個人壽險，只佔總保費的77.7%，比較中國人壽同類收入的84.4%為低【表一】。反而團體的壽險，佔平安保險總保費的15.6%，比中國人壽的0.9%，明顯高出許多；純風險性的意外及健康保險佔平安保險總保費的6.7%，遠較中國人壽的14.7%為低。正如前文所述，個人壽險及全風險性的意外保險，屬於回報較高的項目，這顯示平安保險的整體業務回報較中國人壽低。 　　三、中國人壽2003年的代理人數達六十五萬五千人，是平安保險代理人數的三點六倍【表二】，但兩家公司在人壽業務的營業額幾乎相若。筆者覺得這些剛上市的數據，未能反映實際運作情況，中國人壽在上市前，將其「定息回報」的人壽保單全數轉移給母公司，而保單數目我們無從稽考。據悉數目不菲，故2003年中國人壽公布的營業額偏低，不能夠完全代表員工效率。以中國人壽的人手及分行規模來說，理論上營業及管理費用，應較平安保險高出以倍數計，但實際上2003年中國人壽的費用是六十三億三千六百萬元人民幣，相較平安保險的四十億零七百萬元人民幣，只是高出58%。