| Hong Kong Economic Journal P12 | 時事評論 | 林行止專欄 | By 林行止 | 2007-08-15
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| 因次按風暴引致的「信用困局」，在眾央行向「市場注資」後已暫告「平息」，在這二個關鍵詞上加引號，旨在說明向市場注資其實並不是增加貨幣供應，它們只是隔夜─最長為期二周─的特殊融資，這即是說，銀行用這筆資金應急後必須馬上（在限期內）加上利息還給儲備局（或央行）；銀行有聯儲局資金挹注，度過難關，既不會發生「擠提」，股市也相對平靜，令這場風暴好像「平息」，但在筆者看來，很大可能是如最近迫近香港過門而掉頭襲港的颱風「帕布」，美股昨天跌不下去（或升而乏力；寫稿時道瓊斯指數挫約一百四十點），也許是暴風雨前夕的平靜。 聯儲局的公開市場辦公室（Open Market Desk）每天都會在「回購協議」（repos）下向會員銀行（有一定數量的無利息儲備存在聯儲局）貸出款限，貸款期多數是二十四小時，即這些向聯儲局融資的銀行借這些「短錢」應付當日需要；通常這類融資數額在二十至二百億（美元．下同）之間，像去周五貸出三百八十億，是二○○一年九月十四日即「九．一一慘劇」後金融系統失序一次貸出八百一十二億五千萬以來的最大宗。這種貸款不是免費而是廉價午餐，都有利率（高低不一定與市場利率有關），以去周三至周五共八次貸款為例，隔夜利率在百分之五點一二七至百分之五點三二七之間，有部分比聯邦基金利率百分之五點二五還低！ 聯儲局與會員銀行這類交易，都要有抵押品（目前聯儲局接受的是政府及大企業債券、政府部門的票據及房利美〔Fannie Mae〕和聯邦住房貸款抵押公司〔Freddie Mac〕擔保的按揭），因此亦稱「隔夜抵押」（overnight mortgage）；債務銀行因市場利率升降而有盈虧，但債權銀行─聯儲局幾乎肯定有賺無蝕，其唯一風險是債務銀行宣布破產；由於會員銀行規模甚大，實際上這種情況從未（聯儲局亦不容許）出現。 綜上所述，聯儲局這種操作與財政政策無關，且與調低利率的效果互異，因為利率下降尤其是低至通脹率以下，必會引起銀根鬆動令信貸質量下降最終吹脹泡沫；利用「回購協議」並沒有增加貨幣供應或寬鬆信貸的副作用。 聯儲局在會員銀行急需資金時擔當「最後貸款者」角色，是履行其法定責任。問題是，為了「顧全大局」，聯儲局很易成為「黃大仙」，那意味投機者以至銀行家了解出狀況時聯儲局必會出手「打救」，因此會繼續作出導致銀行出現困難的貸款，這便是不少經濟學家認為聯儲局有求必應的做法會帶來「道德風險」（moral hazard）的原因！ 世界財經評論先驅英國的白哲特（W. Bagehot，1826-1877）；一八六○年接手其岳父於一八三四年創辦的《經濟學人》並把它發揚光大）曾在《經濟學人》社論中定出央行（英倫銀行）融資問題銀行的五大準則，至今仍極具參考價值。第一是其融資的對象必須為資金周轉不靈而不是面臨倒閉威脅；第二是央行必須收取懲罰性高利率；第三是銀行必須提供「良好的擔保物」；第四是必須附有約制性條款，即伸出援手的同時，要貸款銀行改變信貸策略避免再度出問題；第五是「注資」有限額，而不是要多少給多少。 白哲特的評論雖寫於百餘年前，卻是避免央行做「黃大仙」即放縱銀行及投資者而衍生更多更大困難帶來「道德風險」的可行辦法。非常明顯，如果聯儲局和歐洲央行（ＥＣＢ）繼續當「救火員」，投機者和銀行少了後顧之憂，市場投機風氣必會復熾，結果埋下了更大的禍根。九十年代，格林斯平的聯儲局貫徹寬鬆策略，營造了科網泡沫，它爆破後為免經濟受牽累連續減息，終於形成樓價飛升次按成風而釀成目前尾大不掉的困難。現在，貝南奇的聯儲局對市場「注資」，以目前情況看，是無可厚非的，但違反多項白哲特定下的準則，後遺症因而不容忽視。事實上，目前的問題絕非資金周轉不靈，而是有不少負資產家庭、次按貸款機構、建築商、發展商、對沖基金以至相當部分購進次按證券的「槓桿投資者」有破產清盤的可能，這類人和機構因過分「進取」而必須承擔風險，聯儲局應該讓他們承擔風險以敬傚尤，無條件出手相救實在是短視的權宜策略。 由於大規模金融機構在和平特別經濟增長期倒閉是不敢想像、不可能發生的事，等於它們提供的抵押物都屬「良好」，換句話說，現在已沒有這方面的困擾；然而，收取市場而非懲罰性利率，卻有鼓勵投機者及次按金融機構繼續作出不顧後果投機活動的含意；而沒有於貸出「救急」款項的同時公布貸款限額，顯然會令市場人士寬懷，但在「出問題時聯儲局會以市場利率無限量支持」的認知下，金融業因次按問題引致的困難根本並未解決。 在這種情形下，未來的金融和資本市場必會持續大幅波動，小投資者要作「穩健投資」已愈來愈困難。納斯特今天將成立經紀人資產不得少於一億美元、以向精於投資之道的投資者出售未上市公司股票的Portal市場，平均投資者不在受歡迎之列；和社會、財富兩極化一樣，股市亦走上貧富分明之途，這種富創意的發展究竟是禍是福，大家應予密切留意。 | ||||
2007年8月14日星期二
林行止0815
