2628同學會

tabo · 2007-08-31 標示關鍵字

實習記者董瀚本報記者孫軻

北京報道

隨上證指數衝破5000點大關和央行的再次加息，中國人壽(601628.SH,2628.HK)終於在投資型險種上低調出擊。8月中旬，中國人壽首批在“4+5”城市試點萬能險，以緩解分紅險2.5%保底收益的不足，代之以浮動投資收益吸引客戶的目光。

國壽直管的“4+5”城市，為4個直轄市和大連、青島、寧波、廈門、深圳。

“新險種名為‘瑞祥終身萬能險’(下稱‘瑞祥’)，我們力爭在年底前完成期繳保費3.5億元左右。”中國人壽一位內部人士透露。

該人士續稱，“瑞祥將主攻個險渠道，銀保方面還未確定跟哪些銀行合作，幾家國有銀行應該都會參與。預計試點將於今年11月結束，如果試點反應良好，將會進一步嚮全國推廣。”

此前推出萬能險的保險公司已經在上半年斬獲頗豐。

統計數據顯示，平安人壽1月-5月個險新業務71.82億元，其中萬能險保費收入31.6億元，占44.19%；銀行保險保費收入中，萬能險占比高達98.4%。其他中小公司亦是如此。華泰人壽內部人士透露，目前該公司銀保保費收入基本上全部來自萬能險，個險渠道則有60%以上是萬能險收入。

“國壽想要3個月內在幾個試點城市和省份拿下期繳保費3億多元，雄心可見一斑。”業內人士評價。據瞭解，國壽對此的基本目標是，年內確保完成期繳2.6億元左右，躉繳3億元左右。

就產品設計來看，“瑞祥”的保底收益屬於市場中的較高者，與合眾、太平洋、安聯大眾、海康保險的萬能險保底利率相同，定為2.5%，高於平安人壽、友邦保險1.75%的保底利率。

作為萬能險的焦點———初始費用，“瑞祥”第一年的初始費用是6000元以下部分收取50%，6000元以上部分收取5%；而平安人壽的萬能險“智富人生”則是在第一年收取5000元以下部分的60%和5000元以上部分的10%作為初始費用。“瑞祥可能更適合預繳納保費額度大的客戶。”業內人士認為。

另外，“瑞祥”還要收取合同管理費，其中包括每年60元的保單管理費，和一定比例的風險保障費用。平安的資金賬戶管理費則是根據客戶的具體情況確定。

萬能險的推出和國壽的兩大支柱———傳統壽險和分紅險———經營遇到加息和股市分流的挑戰不無關係。

上海保監局數據顯示，今年上半年，上海地區壽險公司退保金支出達39.68億元，同比增加107.78%，退保率達23.27%。其中，分紅險退保金額最高，達到24.12億元，退保率30.26%；普通壽險的退保金額達到7.76億元，退保率27.29%。佔有市場較大份額的中國人壽，應是首當其沖。

此外，國壽“兩鴻”(鴻泰、鴻瑞)兩全分紅產品已經迎來給付高峰，國壽成立並壯大了收展部以尋找“失散”的老客戶，給付的同時進行客戶的二次開發。“國壽很有可能借此嚮其老客戶推薦新的萬能險，以留住原來數以百萬計的分紅險客戶。”業內人士分析。

中國人壽中報顯示，針對一些壽險產品保障特色不突出，與其他金融產品相比競爭力不強的問題，其定調是，“以發展傳統型和分紅型產品為重點，適度發展投連險、萬能險等衍生型產品。”

今年6月底，保監會已批准中國人壽設立投連險的精選價值投資賬戶。“萬能險很可能將成為國壽推出投連險的一塊探路石。”業內人士預計。

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　　　　　筆者認識好幾位長輩均有一個相同的習慣，就是每逢有人上門幫他維修電器或處理一些家務等，除了議定費用外，也會額外給予「茶錢」作打賞，而茶錢的數目絕對不小。

　　他們順理成章認為，給多點錢就有更好的服務。表面上這並沒有什麼不妥，但其實這是30多年前，貪污文化盛行時留下的惡習。當年貪污文化滲透每一個行業及階層，考駕駛執照要給教車師傅及考官送錢，請消防隊救火要封紅包，去醫院看病又要給紅包，開飯店辦執照當然也不例外。直到1974年，當廉政公署正式成立後，這種現象才逐漸結束。現在香港可算是世界最廉潔的其中一個城市。

貪污成內地潛規則

　　可是，貪污文化在國內仍然根深蒂固，很多貪污行為，人們也習慣成自然，成為「潛在規則」，例如採購員購貨時，向供應商獲取回佣等。這些內地人習以為常的行為，在香港看來是絕對不能接受，甚至是要坐牢的。事實上，來港經營業務的國內企業時有違規情況出現。最近著名的內地火鍋連鎖店小肥羊，就有5名員工涉嫌收受多名食品供應商提供的錢財及免費享受夜總會娛樂，作為批出購貨訂單及接受劣質貨品的報酬。

　　在內地經濟崛起下，企業輕易獲厚利。在這情況下，它們根本不會積極提高內部監管，控制貪污問題。而中央政府近年也較專注發展內部經濟，如基建及消費等，對貪污問題墨不多。筆者對此感到擔心，須知道貪污行為會嚴重損害企業的盈利質素，現在經濟好問題沒有浮現，倘若經濟一逆轉，相信很多內地企業也會出問題。此外，在投資者熱捧中資股下，中資股的估值已不低，現在股價只有「港股直通車溢價」，卻沒有「貪污折讓」。

　　在環球投資者的眼中（包括筆者），在港上市的中資股估值已偏高。但在內地投資者的眼中，港股卻是很便宜。以本欄持有的大唐發電（991）為例，其A股股價達22元，但H股卻只7元多，折讓超過60%。所以「港股直通車」必然吸引內地資金來港。

　　此外，目前在內地投資A股，交易佣金及印花稅都是0.3%，同時亦徵收0.1%的「過戶費」，故每宗A股買賣，投資者的總交易費用約為成交額的0.7%。但港股的交易佣金一般僅0.25%，印花稅為0.1%，香港證監會及港交所的徵費合共為0.009%，因此每宗港股交易的交易費只約0.359%，約為A股的一半。對喜愛短炒的內地投資者來說，很具吸引力。

　　來港作投資移民的內地人士亦愈來愈多。入境處數字顯示，近兩個月已接獲388宗投資移民申請，較去年同期大增1.6倍。事實上，自2003年推出以來的申請總數也只不過是2863宗，即過去兩個月已佔總數的13.5%。筆者相信港股的表現持續向好下，會吸引更多內地富豪投資移民香港。A股大升亦令內地富豪數目增加，付得起移民所需金額，須知道移民最低的在港投資金額是650萬元。這是除了QDII及港股直通車外，另一路不容忽視的資金來源。

參考AB股 H股折讓仍存在

　　如此充裕的資金湧港，H股出現顯著升勢，與A股的折讓逐漸收窄。究竟折讓可收窄至幾多呢?筆者在5月中時曾在本欄指出，參考2001年A股與B股市場合併時的情況，當時AB股折讓，在三個月內由70%水平降至約30%，其後這個折讓一直維持。

　　筆者預計，AH股折讓亦會出現類似情況，現在很多H股與其A股的折讓，其實已降至約30%甚至以下，故這類股份並不宜炒AH股折讓。至於折讓超過4成的H股，若盈利表現也不俗的話，則絕對有炒折讓價值。筆者一直建議的大唐發電便是一例，中國鋁業（2600）亦不錯，可候它們回落時吸納。

　　過去幾周市況大幅波動，本周亦不例外。由於美國房屋數據不佳，投資者擔心次按問題打擊美國地產市場，這使前天港股從高位急挫，可是周三晚美國聯儲局主席貝南奇稱，聯儲局正在密切注視金融市場發展情勢，在必要時採取行動，緩和金融市場震盪對經濟的負面影響。

　　這令投資者預期聯儲局快將調低聯邦基金利率，故周三美股顯著上升，帶動昨天恒指急速回升400多點。

業績差沽株州南車

　　這樣波動的市況下，沽期權可賺取不俗的期權金。好像上周恒指仍只處於23000點水平，但沽出24800點的認購期權竟可獲31點，即是說除非一周內急升1800點以上，否則筆者就可穩賺31點。結果亦如是，昨天結算日恒指不能升穿24800點，筆者沽出的20張認購期權，為組合增添31000元回報。

　　上周本欄組合再添5.84%進賬，年初至今上升39.04%，勝於國指的34.51%及恒指的17.43%。組合內最令筆者失望的股票是株洲南車（3898），上周急跌10.78%，原因是業績表現很不理想，中期純利僅增長5%。有見及此，筆者決定把它沽出，加碼至業績理想的世茂房地產（813）。

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　　　　國壽（2628）上半年純利飆升一點六倍，遠超市場預期，刺激該股在中港兩地價格同創新高，Ａ股昨天更漲停板。證券商預料，國壽下半年難以維持高投資收益率，國壽首席投資執行官劉樂飛昨天亦承認，要維持上半年的高投資收益有點壓力。　　受「北水南流」及業績理想的消息帶動，國壽Ｈ股昨天最高曾升近一成一，其後市況氣氛轉差，升幅收窄至百分之五點七，收報三十七元一角五仙，成交額約一百一十七億元。Ａ股昨天下午漲停板，升百分之十，報五十六元零九分人民幣。

　　業績公布後，花旗及里昂分別調升國壽盈利預測及投資評級，但兩行均預期，國壽下半年將難以維持百分之六點七的年度化投資收益率。

　　以上半年計，國壽的總投資收益率由去年同期的百分之三點二九，升至百分之五點一九。

　　劉樂飛昨天在記者會上表示，上半年投資收益率創新高，主要由於資本市場有較好發展，但資本市場始終存有變動，計算時不能只把上半年收益率乘以二。

　　他坦言，國壽下半年若要繼續維持投資收益率於百分之五水平，將面對一定壓力。但隨人行不斷加息，公司的固定收益率亦隨之增加，即使下半年投資收益不一定比上半年高，但對公司的長期收益率將有很大幫助。

　　至於會否增加股票投資比重，劉樂飛說，上半年股票投資比重已升近保監會訂下百分之十的投資上限，故下半年投資將以固定收益類產品為主，又會加強基建類投資。整體而言，他對下半年及明年投資收益率感到樂觀。

　　國壽期內為一百八十三億元人民幣債券總值作出二十二億五千萬元撥備，證券商關注這是否涉及次按投資。

　　國壽副總裁劉家德表示，減值是由於部分債券出現負虧，加上下半年利率趨升，出現債券相關的新投資機會，故需要為現有債券組合作調整，以騰出更多空間。

　　內地傳媒昨天引述消息人士說，國壽擬入股已引入大新銀行（2356）為股東的重慶市商業銀行，同時正洽商購入當地的萬州商業銀行。

　　國壽主席楊超【圖】指出，該公司已為混業經營發展作了戰略準備，目前核心業務以保險及壽險為主，非保險業務將以資產管理為核心，數年後擴展至銀行、證券及基金業務，但在引入策略投資者方面沒有新進展■

tabo · 2007-08-29 標示關鍵字

　　⊙本報記者盧曉平　　

　　昨日，中國人壽董事長楊超在港表示，綜合經營是未來大趨勢，國壽會同時經營保險及非保險業務。

　　其中，保險業中以壽險為核心業務，非保險業務中以資產管理核心業務，非保險業務擴展至銀行、基金及證券的範疇。

　　根據剛出爐的中報顯示，今年上半年國壽實現營業收入1620.08億元，較去年同期增長26.97%；淨利潤168.73億元，較去年同期增長129.22%。而在香港會計準則項下，公司取得了淨利潤232.89 億元，同比增長159.7%的絢麗業績。

　　擴展銀行、基金、證券已明確　　公司承認業績增長的主要原因是保險業務的持續穩定增長和投資收益的大幅增加。與平安的業績相比較，尚缺乏來自銀行、證券、基金的直接並表收益。

　　其實，早在今年公司第一次工作會議上，董事長楊超曾明確表示，中國人壽主業將由壽險和資產管理業務逐步擴展至財產保險、企業年金業務，再到銀行、證券、信托、基金業務。在國壽與廣發行全面合作儀式上，國壽首席投資官劉樂飛表示，國壽正與證券、基金和信托公司接觸，有意進入相關金融行業。由此可見，國壽對拓展銀行、基金、證券等方面業務和牌照需求的迫切。

　　公司一直對銀行和證券股權投資非常有興趣。截至目前，中國人壽已經參股建設銀行、中國銀行、中信證券、工商銀行和廣發、民生銀行，但僅僅是對證券業、銀行業進行的財務性投資。

　　國壽首席投資執行官劉樂飛曾經表示，對民生銀行的投資轉向戰略投資，存在這種可能性，但需要過程。因此，要直接拿到銀行的控股權並非易事。

　　信托是金融牌照中範疇最廣的，但如果通過信托公司，介入基金等其他金融領域，則是順理成章。保險業此前最典型案例是中國平安。

　　盡管目前尚沒有來自國壽官方的確認，國壽入主了中誠信托，但是，目前雙方在企業年金方面合作親密。

　　做好應對提高預定利率準備　　隨央行連續四次加息，不僅使保險預定利率低於存款收益，而且，保單價值也受到存單的挑戰。

　　就相關問題，保險監管部門已經召開了很多摸底會議，徵求多方意見。

　　國壽副總裁林岱仁昨在港表示，中國保監會擬調整壽險利率，但調幅及時間未有公佈；國壽已有專門小組研究及推出新產品，以應付利率上升的環境，即使壽險利率上升，亦僅會影響集團該部份產品，因為集團以分紅業務保險為主。

　　公司中報展望下半年時表示，將堅持以發展傳統型和分紅型產品為重點，適度發展投連、萬能等衍生型產品；堅持以發展長期性期交業務為主，注重實現業務結構的平穩優化。

　　中信證券黃華民表示，“從精算角度來看，投資型保單貢獻內涵價值和新業務價值的比例相對較低，保障型保單纔是貢獻內涵價值和新業務價值的核心元素，中國人壽在風險保費仍然維持17%這樣增速的情況下，我們沒有必要因為規模保費出現暫時性的下滑而對未來發展前景過於悲觀”。

　　沒有投資與美國次按相關貸款或衍生工具　　劉樂飛表示，集團沒有投資與美國次按相關的貸款或衍生工具。

　　美國次級債風波襲擊全球，目前我國一些商業銀行，已紛紛出來表示，有點投資，但損失不大，或賬面沒有損失。

　　公司副總裁劉家德表示，對下半年內地資本市場以至集團投資收益保持樂觀。

　　劉樂飛則表示，股市波動會影響投資收益，而上半年因為權益性投資增值，令其占投資組合比重上升至16.7%，當中的股票投資比重臨近保監會的投資上限10%，故下半年再提升權益性投資的空間有限；然而，央行不斷加息，對集團下半年的固定投資收益有利。

　　不過，上半年的投資收益與下半年的投資收益不一定成正比。劉家德補充，國壽亦會因保險基金投資渠道擴闊而調整投資結構。

　　上半年集團為183億元債券總值，提出了22.5億元撥備，用於債券賬面虧損和為下半年債券投資提供空間。

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　　⊙本報記者盧曉平　　

　　今日，中國人壽發布回歸後交出的第一份半年報顯示上半年實現淨利潤為168.73億元，較去年同期增長129.22%；每股收益為0.6 元，比去年同期0.28元增長114.29%。值得注意的是，投資收益中有七成來源股市。

　　報告稱，公司業績增長主要得益於保險業務的穩健增長、投資收益和公允價值變動收益的顯著提升。2007年上半年，中國人壽營業收入1620.08億元。其中，保險業務收入1213.31億元，同比增長10.5%；投資收益344.21億元，同比大增154%；公允價值變動收益64.59億元，同比增長53.8%。目前，國壽2007 年上半年市場份額為46.86%，較2006 年年度上升約1.59 個百分點。

　　上半年中國人壽支付退保金214.84億元，同比增長41.21%。市場人士分析，中國人壽當期保費增長較慢、退保增幅較大，主要源於國內A股市場的火爆行情。但同時，中國人壽客戶也分享到資本市場嚮好的收益，公司上半年保戶紅利支出同比大增161.8%就是證明。

　　“國壽取得的業績確實不錯”，中信證券研究員黃華民對記者表示。根據此前國壽發布的業績預期公告，2007 年上半年業績與上年同期業績比較預計大幅增長。

　　黃華民表示，香港聯交所披露的國壽半年報較多的反映了公司投資股市的細節，大約七成投資收益來自股市，股市對公司業績的增長起重要作用。也就是說，與股市相關的股權收益為268億，占投資收益372億元的比重為72.4%。因為內地會計準則與香港會計準則在投資收益方面計算沒有區別，因此，該結論基本上反映了國壽投資股市的現狀。

　　從半年報情況還可以看出，公司減少了銀行存款類資產，與去年同期相比，減少了近3個百分點，為2353.33億，占比為30.71%；而持有至到期投資資產占比與去年同期相比，也縮水1.37個百分點，為1864.86億，占比達到24.34%。

　　從公司目前所持有的股票和基金情況看，股權類投資為1280億元，其中，基金為554.21億，股票為725.57億，比去年年底的基金448.51億和501.85億的股票，合計為950.36億的股權投資，分別增加105.7億、223.72億和329.64億。這表明在股票和基金全面加倉的情況下，股權投資主要支持力度是在股票投資上，公司加大了股票的投資力度和占比。

　　另外，公司在股權投資上的亮點是參股中信證券。中國人壽當初定向增發獲得的中信證券股票不僅繼續持有，而且，又有新的追加，集團與股份共持有5.18億股。即，國壽股份持有為3.59億股，國壽集團1.5867億股，國壽股份在今年上半年繼續增加了倉位。

　　去年6月，中國人壽以每股9.29元的價格，獲得中信證券定向增發的5億股A股。到目前，中信證券已接近100元。一年時間，近賺10倍。

　　公司董事長楊超表示，2007 年上半年，公司抓住中國股票市場持續嚮好的有利時機，繼續提高權益類資產的投資比例，投資收益大幅增加。繼續把握戰略性投資機會，出資人民幣54.48 億元參與中國民生銀行股份有限公司定向增發。

　　■面對加息　　將適度開發投連萬能險　　⊙本報記者盧曉平　　

　　公司在保持業務穩定增長的同時，繼續加大結構調整力度。到今年上半年，首年期交總保費收入為人民幣161.73億元，較2006年同期增長23.9%，首年期交總保費收入占長期傳統型保險合同首年總保費收入的比例達93.3%。

　　楊超表示，2007 年下半年，中國宏觀經濟政策的調整、資本市場的波動、壽險市場競爭進一步加劇、以及包括壽險費率在內的行業監管政策的變化等，都可能對本公司未來的經營產生影響。將堅持以發展傳統型和分紅型產品為重點，適度發展投連、萬能等衍生型產品；堅持以發展長期性期交業務為主，注重實現業務結構的平穩優化；堅持以個人代理為主渠道，充分發揮團險、銀郵等其它渠道的作用，進一步加大業務發展和結構調整力度，為股東創造更大的價值。

　　黃華民表示，按照香港會計準則計算的上半年風險型保費增長16.8%，而按照中國會計準則下的保費增長只有8.9%，這表明，投資型保單在資本市場火爆和加息周期的雙重壓力下，出現了增長步伐的放緩。不過，他認為總體上看，由於國壽風險型保費收入增長仍然保持高於15%以上的速度，因此，股市和加息對保險的影響在上半年而言，還顯得不是那麼嚴重。

　　但他強調，國壽要想保持現有的發展態勢，最要緊的是加強產品結構調整，不斷創新產品。

　　■年金布局　　出擊“三位一體”　　企業年金服務模式　　⊙本報記者盧曉平　　

　　日前，中國人壽企業年金推介會在北京總部舉行，來自北京50多家大型企業包括中國移動、中國銀行、首鋼集團等的代表，出席了會議。中國人壽副總，國壽養老新任總裁林岱仁出席了會議，國務院國資委的有關負責人也出席了會議。作為業內領頭羊的中國人壽，已在開始企業年金業務的熱身。

　　據介紹，“三位一體”服務模式優勢凸顯企業年金制度的治理結構比較复雜，角色多，涉及面廣，有委托人、受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人等諸多角色，業務環節多、鏈條長，流程多、風險點多，因此，選擇有實力的經營機構尤為重要。

　　由中國人壽擔當賬戶管理人、中國人壽資產管理公司擔任資產管理人、中誠信托投資公司擔任受托人，從而建立起業內領先的“三位一體”企業年金服務模式。可以充分發揮企業年金各種管理機構的專業優勢，依托中國人壽全國服務網絡，能夠為企業年金提供包括企業年金計劃設計、受托管理、帳戶管理、投資管理等在內的一攬子企業年金整體解決方案。

　　中國人壽是最早開展企業年金業務的公司之一，目前，集團旗下已擁有勞動和社會保障部企業的企業年金賬戶管理人和投資管理人，但由於中國人壽養老金公司正在等待勞動和社會保障部對第二批企業年金基金管理機構專業資格批復，因此，通過上述“三位一體”的方式，可以快速進入狀態。

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　　中國人壽（2628）昨日公布，今年上半年純利232.89億元（人民幣，下同），比上年同期增長1.6倍，遠超市場預期。由於權益類投資收益顯著上漲，帶動淨投資收益率增至3.36%（若年度化為6.72%），表現更勝中國平安保險（2318），預料國壽將獲市場調升估值，對股價帶來支持。

業績遠超預期股價新高

　　國壽股價昨日在業績公布前急升4.5%，收報35.15港元，創收市新高。

　　公司表示，盈利主要是投資收益大幅增加、業務增長、保險業務結構持續優化、企業所得稅率降低以及成本控制加強。

　　期內，公司抓住中國股票市場持續向好的有利時機，股權型投資比重由上年底的13.9%提高至6月底止的16.7%；同時把握戰略性投資機會參股民生銀行。上半年的總投資收益達371.75億元，按年增1.1倍；總投資收益率增至10.38%，上年同期為6.58%。

總投資收益按年增1.1倍

　　反映經常性收益的淨投資收益達240.7億元，帶動淨投資收益率升至6.7%。里昂證券分析員指出，國壽的投資回報表現較平安更為強勁，預期市場將調升對國壽的估值預測。他又認為，業績的利好因素尚未反映在國壽現價之中。

　　除了投資收益顯著增長，核心的保險業務加大結構調整力度。期內，總保費收入及保單管理費收入增長16.8%至637.53億元。首年期交總保費收入為161.73億元，增長23.9%；首年期交總保費收入佔長期傳統型保險合同首年總保費收入的比例達93.3%。

　　公司的有效稅率由06年上半年的20.3%降至今年上半年的5.7%，導致所得稅支出由22.99億元降至14.2億元，減幅達8.8億元或38%。

　　公司解釋，這是由於明年起實行新的所得稅，集團按照25%的適用稅率對其帳面餘額進行調整導致遞延所得稅負債大量轉回。

　　公司預期，下半年內地宏觀經濟政策的調整、資本市場的波動、壽險市場競爭進一步加劇，以及包括壽險費率在內的行業監管政策的變化等，都可能對公司未來的經營產生影響。

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　　　中國人壽（2628）受惠投資回報大幅攀升，今年首六個月錄得純利二百三十二億九千萬元（人民幣．下同），較去年同期增長一點六倍；不派發中期股息。然而，根據昨天刊發的業績報告顯示，國壽期內錄有共一筆二十二億四千八百萬元的債券減值撥備，但並無詳細列明撥備的原因。

　　正值金融次按危機「風聲鶴唳」之際，有歐資分析員質疑，若撥備與次按有關，將再觸發誠信問題。而這次業績優於市場預期，主要是因保險業務成本較原來估算為低。

逾22億債券撥備原因不明

　　今年上半年，國壽在投資資產擴大至七千六百六十億元、Ａ股資本市場持續向好的情況下，淨投資收益率達百分之三點三六，同比提高一點二四個百分點；總投資收益率為百分之五點一九，按年上升一點九個百分點，但有一筆逾二十二億元的債券減值撥備原因無詳列。

　　集團董事長楊超【圖】透過業績公告指出，期內中國股票市場向好，令淨投資收益按年上升一點一二倍至二百四十億元。集團亦加重權益類資產的投資比例，包括出資五十四億元購入中國民生銀行定向增發股份。

　　雖然市場人士擔心，國壽上半年的高投資收益能否延續，但保費收入的增長及成本減低的效果，卻帶來業績超乎預期的驚喜。

　　國壽在中國保險市場佔有率有近四成七，在首六個月錄得總保費及保單管理費收入六百三十八億元，同比上升百分之十六點八，主要是由個人壽險業務增長帶動，同期的保費支出共七百六十九億元，低於市場預期。

　　楊超指出，集團上半年的城鄉業務保持穩定發展，為適應市場變化，將增加開發新產品及提升改造現有產品。另外，專門針對農村市場推出的保險產品在三個試點省份有成效，下一步將擴大銷售地區。

股價漲近半成助恒指升

　　展望下半年，楊超表示，中國宏觀經濟政策的調整、資本市場的波動、壽險市場競爭進一步加劇及包括壽險費率在內的行業監管政策變化等，都可能對未來經營產生影響。

　　受到優於市場預期的業績刺激，國壽Ｈ股昨天股價上漲百分之四點六，收報三十五元一角五仙，全日推動恒指上升四十四點九及國企指數上升六十七點七■　　

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　　　不少論者認為現在股市已沒有牛熊之分，因此，與其說目前大市是牛熊死生決鬥，毋寧說是好淡之爭；這種本屬正常的市況─若無「好友」買貨、「淡友」沽貨，股市何來成交─所以值得一評，在於影響投資者情緒的數字，俱有根有據，這即是說，如今有二組數據，樂觀和不怎樣樂觀（似乎不能以悲觀代之）的都頗足令人入信，而對於上周股市走勢，看好的一方略佔上風，這從美國次按風暴引致的「信用困局」已向外擴散（眼前的例子是去周五中國銀行公布持有近百億美元的「次按」票據），但世界主要股市止跌回揚可見。　　今天先說「好消息」。

　　第一、在過去四年世界平均通脹率處於二十世紀三十年代以來最低水平百分之二點三的背景下，世界ＧＤＰ平均年增幅達百分之四，已持續十六個季度，那是自從二十世紀七十年代以來最長的增長期（雖然已是眾所周知，但不妨再寫一句，這主要是中國經濟崛興有以致之）；國際貨幣基金（ＩＭＦ）本月中把其二○○七及○八年的世界ＧＤＰ增長預測，從較早前公布的百分之四點九提升至百分之五點二。這些數據若在稍後不致因為「信用困局」的連鎖反應而向下修訂，意味世界總體經濟一年勝一年。

　　第二、當今論者均把注意力集中在美國經濟表現，其經濟數據的強弱，不但牽動華爾街的升沉，而且左右世界股市去從；可是，美國的「經濟國力」已大不如前，在過去五年，其對世界ＧＤＰ增長的「貢獻」只有百分之十三（百分之十三的世界經濟增長來自美國經濟），包括中國、日本和印度等經濟大國的亞洲經濟佔百分之五十五，換句話說，亞洲經濟對世界經濟的影響，不容忽視。更重要的是，新興市場國家家庭的負債水平遠較先進國家如歐美「安全」，萬一美國的次按風暴釀成「信貸危機」，新興市場所受的衝擊應屬「可以承受的輕」。

　　第三、和股市息息相關的「流動性」（這是Liquidity的通行譯法，外行人會莫名其妙；陸谷孫的《英漢大辭典》譯「資產貨幣互換力」及「資產折理力」，較易明白；而筆者認為台灣國立編譯館一九七七年編訂的《經濟學名詞》〔正中書局印行〕譯「變現性」更可取）新世紀以來急速增長，這意味企業和個人（包括三無的「忍者」）可輕易獲得融資。二○○五年國際融資淨額（包括銀行貸款、債券及貨幣市場工具等）高達二萬八千二百億（美元．下同），○六年躍增至三萬六千億，增幅達百分之五十六；而國際名義流動性與世界名義生產毛額（ＧＷＰ）之比，從一九九六年的百分之五十五點四增至○六年的百分之九十五，在在顯示「資金充裕信貸寬鬆」，這種情況當然帶來熾熱的投機浪潮，因此，世界各央行若採取行動如釜底抽薪收緊信貸，對抑壓投機之風有利，對市場雖無可避免有即時負面衝擊，唯有利長線投資，彰彰明甚。

　　第四、迄今為止，世界傳媒在報道經濟消息時，都聚焦在美國上，那主要是因為美元為各國央行儲存比例最高的通貨及其經濟盛衰對出口國有重大影響之故，因為如此，美國家庭的負儲蓄遂成為人人關注的負面新聞；然而，從全球的儲蓄率看，二十一世紀以來則有重大進益，一九九九年年底，全球的淨儲蓄額為九萬三千多億，去年底增至十一萬億，為世界ＧＤＰ的百分之二十五點四，這是一項空前的高紀錄，說明平均而言，先富起來的世人已愈來愈多。值得注意的是，美國人雖然養成了先使未來錢的習慣（「今天有酒今天醉」甚至透支「買醉」，即不做經濟學家所說的「遞延消費」，在通脹長期蠶食貨幣購買力的前提下，不能說是壞習慣），但隨近年經濟持續增長及股票與物業有價，民間累積的財富愈來愈多，據聯儲局公布今年第一季數據，家庭的資產值高達六十九萬六千億，扣除總負債十三萬四千億，等於家庭資產淨額約為四十二萬億；非常明顯，平均而言，美國家庭的負債是偏低而非偏高。而至今年第一季，美國家庭一共持有值近二十一萬億的物業，不及淨資產（四十二萬億）之半，換句話說，引起次按風暴的物業價格下降，對大局有影響但絕對「不足致命」。有關美國樓價的負面新聞天天見報，但大家要留意的是聯邦物業投資監察局（Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO）編彙的樓價指數（包括五十州及三百七十九個「大都會統計地區」（〔Metropolitan Statistical Area〕），顯示今年第一季比去年同期升百分之四點三；全美物業經紀協會（ＮＡＲ）去周公布的數據指七月全美物業中價數為二十三萬，比七月升百分之零點三（十一個月來首次回升）。美國物業市場最惡劣的情況也許已成過去。

　　當然，數十萬戶美國家庭（大多數屬「忍者」貸款家庭）是樓價回順的受害者，他們已為、將為不自量力置業而付出沉重經濟代價，而這種負面訊息對股市、樓市和債權金融機構有消極性影響，這令大市急挫；可是由於有數據為後盾，「實力派」依然看好後市，這是去周美國股市指數都有或多或少上升的理由。　

tabo

　　差不多20年前事業剛起步時，我時常問自己一個問題：有更多資金時，應投資股市還是樓市？當然，除非你是炒樓花，投資股市的入場費遠比樓市低。香港是一個「怪雞」的地方，愈貴的東西愈多人追捧。我有朋友在1990年以250萬元買入司徒拔道松柏新村差不多1700呎單位，今時今日這單位市值已升至1600萬元，差不多9500元一呎，這是六倍有多的升幅！　　我數周前也說過，我在1991年買落的多倫多房子，數月前沽貨，只升了不足一倍而已！我沒有因此而不安樂。每個人都需要一個安樂的居所，房子升值多少不重要。如果用複式增長（CARR）計算，松柏新村這單位每年有11.54％回報；如果投資者有做按揭，回報當然不止這個數目。

　　這幾星期股市「大地震」，當然也影響香港樓市。中低價樓的價值即時有差不多10％調整，但豪宅一句講晒，抗跌力頂瓜瓜！

　　買樓的另一好處，是「綁死」現金。我有一證券業老行尊朋友對我說，這幾星期的大上大落市，高度槓桿的專業及散戶客輸得很慘。這是自然定律。任何東西，像槓桿，用至極限，會物極必反。

　　正在談戀愛的朋友，如果未來另一半是大上大落的賭徒，我指的是醉心炒賣的「希望」主義者，你還是先置業，後投資在市場吧。當你沒有多餘資金時，你的「有限錢」便當然會很小心處理。

　　這數周波幅達二、三千點的上落市，大跌市時無有怕，看準形勢再作投資決定，這是以長倉為主導的策略。但是一句講晒，認股證、期權、期指單邊大賭徒通常就是在這些時間「輸突」。我指的「輸突」，是要賣樓、賣資產、賣首飾那種，好似做戲一樣，但真人真事。這幾星期，上述個案十隻手指數唔晒！星期四電視劇有一幕因投資失利而要燒炭自殺輕生，過去十年，筆者間接認識或交過手的，五隻手指也用了四隻！

　　《壹週刊》財經版朋友KK問我在《信報》曾寫過台灣高人「老陳」的故事，為何自己炒賣賺到三千多萬美元便收手？他用十多年時間，在期指、股票、孖展炒賣也經歷不少風浪。我不是老陳，我不能代他發言，但萬中無一的高人，get it done right的時候就應get out！你可能不相信為何有人願意get out。如果你相信我投資的16字真言是「順勢而行，長短均可，風險控制，量力而為」的話，你也必須相信，身在市場，永遠都要留下餘力，即是說，Get in. Get it done. Get it done Right and Get Out！老陳現在過的，是平淡生活。

　　過去一年多在《信報》的專欄，認識了一些讀者，也證實《信報》的讀者深入不同行業和階層。我也感到榮幸的是，讀者來的電郵，由最初只問某股票點睇（我從沒意見），到後來久不久一些讀者會和我分享到金錢世界以外的事情。

　　有一本好書，作者名為Bob Buford，書名是Half Time。這本書看完後，可能你會發覺目前追求的事物並不如想象中重要。你現在掛心自己的組合，令你睡眠不穩。50年後或10多年後，你會發現你現在所追求的大屋、名車、更大的財富，其實都沒有什麼大不了。老陳沒有看過Half Time這本書，但他接近40時，也頓悟到在市場繼續「搏命」高槓桿買賣遲早出事，所以及早離場過新生活，從事溫泉飯店生意。

　　Half Time這本書，是一個成功創業者的心路歷程。作者是有信仰人士，認為人生在世只是短暫的事情，人生的其餘部分會在天上延續。如果現在你每日還是很依戀價位上落，我相信英文有一句名言：It is time to move on！

　　大市瘋癲的兩周，我大部分時間在北美洲不同城市公幹。我「多動作」的對沖基金朋友，不少都把年頭八個月的回報變至零或負數。睇錯方向，無計！

　　最後，如果你買不到Half Time這本書，又來開中環的話，我有幾本可借給你。當你認識及了解做人的目的，我相信你的人生將會更有動力！9月再見！　　

tabo · 2007-08-24 Highlight Keywords

　　　港股近日的波動真是百年難得一遇。上周筆者撰稿時市場充滿悲觀氣氛，恒指跌至20000點水平，後來最低更跌至19386點。但本周隨外圍市況回穩，港股如火箭般飆升，執筆時恒指升至23000點水平。換句話說，短短5日內恒指從低位反彈18.6%，國企指數更急升28%。很多上周被跌市嚇怕，急於沽貨的投資者，現在真的不是味兒。

　　筆者已說過美國次按本身是一大問題，但各大財金機構，包括美國聯儲局及歐洲央行，定會用盡方法力挽狂欄，令次按問題不會擴散到其他環節。所以筆者並不擔心環球經濟基調會受影響。而中資股所受影響就更少。根據高盛的資料，高達90%中資股的盈利是來自中國，盈利來自美國業務的只佔0.6%，即是就算次按令美國經濟出現較顯著的滑落，對中資股的影響十分有限。上周的急跌，實在是趁低吸納中資股的難得機會，可惜股市暴跌帶來的恐懼，令很多人不能作理性決定。

　　除了外圍回穩外，本周另一有利港股的因素，是中央進一步推出「北水南調」措施。國家外管理局宣布，批准天津濱海新區試點開辦個人直接投資境外股市，初期首選港股，且投資額不設上限。這項被市場稱為「資金自由行」的新措施，打破現有QDII的政策框框，令內地居民可直接買賣港股。

　　這措施對港股刺激作用有多大呢？讓筆者逐一分析：截至7月底，香港股市市值約17.3萬億元，其中中資股（國企及紅籌）的市值達8.4萬億元，佔港股總市值48%。以成交量計，由今年1至7月份港股每日平均成交632億元，中資股的成交佔去了46%。

　　現在內地A股戶口的數目達1億個，假設其中3成在未來12至18個月會開立香港股票戶口，並打算投資10,000元的話，就會為港股帶來近3,000港元的資金。預料這些資金主要集中買入中資股。3,000億元佔中資股市值的3.57%及10天中資股的成交額，絕對是舉足輕重。

資金到位須企業盈利配合

　　此外，現在內地人持有的金融資產總額達到27萬億元人民幣， A股佔其中的18.5%。剛才預計流入港股的3,000億元（約2900億元人民幣），只佔其中的約1%。由於A股估值遠高於H股，加上中央應會增加資金自由行的試點，開立港股戶口將愈來愈方便，長遠港股佔內地人的金融資產比例將不斷提升，換句話說，未來將有源源不絕的內地資金流入港股。

　　雖然資金到位，但若企業盈利欠理想，也不能吸引資金吸納。所以我們不能以為有內地資金流入，就什麼股也看好。近日高盛發表的報告表示，基於美國環球信貸市場陰影未除，但中國卻繼續看好，故建議購入「3D股」，即防守性股份（Defensive）、內需股份（Domestic demand）及折讓股份（Discount）。筆者亦深感認同，它們應是受外圍波動影響較少及最能受惠內地資金流入的股份。

　　本欄組合持有的股票，也是以這類股份為主，例如中國人壽（2628）以及中交建（1800），就屬於防守性股份，二者受經濟周期波動影響較少。內需股的數目不少，但良莠不齊，宜小心選擇。

　　筆者認為蒙牛（2319）及華創（291）是優質的內需股，值得逢低吸納。至於折讓股方面，很多H股較其A股也有頗大折讓，但並不要因為折讓大而買入，須知道AH折讓收窄，不只代表是H股升，A股跌也可以，故除折讓大之外，也要有理想盈利才行。

　　本欄組合內的大唐發電（991）就是一例。此股的AH股折讓高達71%，盈利表現又不俗，市盈率約27倍，以中資股來說屬合理水平。

　　在上周股市大幅反彈，本欄組合急升11.42%。筆者以25點平掉4張行使價在20000點的認沽期權，獲利13400元。並以31點沽出20張行使價在24800的認購期權，筆者相信恒指短期已累積超過3000點升幅，再升空間不會太大，故沽出期權，以增強組合的回報。

國壽加碼博業績超預期

　　中國人壽將在下周一公布業績，參考其對手中國平安（2318），國壽的業績預料會不錯。惟此股近期走勢落後於平安，市盈率現為44倍，較平安的55倍低。若國壽的盈利表現優於預期，其股價有望追落後。因此筆者決定增持國壽，佔整體組合比例達12%。

　　此外，筆者亦會買入廣船國際（317）。發展造船業是中國國策，由於受惠國策，此股的中期純利暴升6.2倍至4.65億元人民幣，較早前預期的升逾4.5倍為佳，每股盈利94.04分。假設下半年的純利能保持，全年的每股盈利約1.88元，即此股的市盈率可降至25倍。然而廣船的訂單應接不暇，故未來幾年就算盈利增長沒有6倍那麼誇張，也應有一定程度的增長。此外，內地造船業有望重組，廣船料可受惠。

　　最後，筆者會沽出華晨中國（1114），由於當初買入此股是博其盈利可改善，屬投機性質，但現在的波動市況，這類股份往往落後大市，故先行沽出。

tabo · 2007-08-23 Highlight Keywords

　　　　最近，中國出口到美國的產品均被指含有違禁品或有毒物質，尤其是食品、日用品、玩具、甚至人造首飾等，長期使用可能有損人體健康，即使寵物的食糧也出現如斯情況，美國人向來愛寵物如命，所以瞬間引致中國部分製造業風聲鶴唳，損失慘重。

　　太平洋的另一邊陲——美國次按問題因證券化及基金化，風險及損失由全球相關投資者分擔，從美國至歐洲、澳洲，甚至亞洲地區都出現損失情況。美國次按引發的問題卻更糟，現在部分對沖基金經理開始質疑次按評級機構的中立性；以往投資銀行將按揭證券尋找評級機構審核，但現在做法不同，即投資銀行及評級機構一起研究按揭債券業務，旨在能提高其評級，以便市場推廣及銷售，令二間評級機構的中立性被受質疑，評級機構的收費也為平時的二倍。

美房價下滑損害消費

　　以穆迪為例，從2002-05年，他們在這方面的收入達30億美元，若次按加上學生貸款、信用卡貸款等重要部分佔穆母公司收入較2002年高出37%，佔現在收入的44%，所以有投資者懷疑安隆（Enron）申請破產對會計師角色作弊之類似事件會否在次按風暴中重演！

　　美國的競爭力以政治穩定性為首，其次為科技、軍事、太空及金融等，科技股在2000年創下新高後大跌，但已元氣大傷，金融業卻獨領風騷，所有科技、太空、軍事等均依靠金融業支，即使美國打擊恐怖主義時，也必須對某些國家實施金融或經濟制裁，較早前的北韓核危機便可見一斑，最終令北韓就範，盡快出席六方會談及解決問題；阿富汗塔利班也因經濟及金融制裁，影響力已大不如前。

　　若美國今次次按處理不當，很容易進一步拖累房地產價格，使美國的消費更糟，一如聯儲局前主席格林斯平預言：「有三分一經濟衰退的機會！」其實這是從1990-2006年房地產大牛市所導致，加上「九一一」事件後減息至1%拯救股市，借貸成本更低廉，房地產價格更高；但「九一一」事件後房貸者居然為貸款者提供二按，並不須購買保險！當利息上升至5.25%時，不少貸款者根本未能清還第一期供款，實在匪夷所思！房地產價格哪有不下跌之理﹖ 調高利率利中資股

　　相信美國房地產及次按問題非一朝一夕可解決，故房價下跌直接影響美國消費力，幸好美股今年迄今仍有6%以上的升幅，且美國企業盈利上升、失業率低、工資上升等，其實美國人的消費力仍然強勁，應可抵銷房價下跌之影響，就算美國人須借貸，隨工資上升等，也可轉向信用卡市場。

　　現在央行快速實行針對性的行動，挽回市場信心，亞洲（尤其是中國股市）大幅反彈，不過看淡者認為對沖基金的贖回潮尚未完結，且投資的信心仍未恢復，如擔心美國經濟衰退（即使三分之一的機會仍偏高），其次惟恐零售數據大跌，對新任聯儲局主席貝南奇仍欠信心，但聯儲局在上周五突減貼現率達0.5%之多，足以顯示聯儲局穩定市場的決心。

　　當然，市場人士均預期聯儲局減息0.5%或0.25%，這預期也有機會落空，屆時全球股市或許再出現大幅下調，所以部分短線或進取的投資者（若組合缺乏現金）應可趁反彈減持部分投資，套現後可趁調整或壞消息伺機入市！

　　由於近日美國房地產價格和股市紛紛下跌，能源、有色金屬、高息貨幣等也應聲下跌，美元因次按問題變成避難所而上升，令美國通脹下跌大於上升的機會，聯儲局主席貝南奇減息的機會也大增，對後市有利。

　　現在問題是歸因於2003年或「九一一」事件後全球均加速槓桿作用（Re-leveraging），令不少資產價格飆升，如房地產、能源、金屬等，從而推高了通脹，但近期次按迫令聯儲局出手，由於信貸市場恢復需時，故東驥相信這屬（Re-leveraging）暫時停頓，並非減低槓桿作用（De-leveraging）。此外，相信日圓仍然存下跌之機，利差交易將漸漸恢復過來。

　　面對美國經濟放緩，當然為中國出口帶來直接影響，加上「十一．五」政策改變，將提高質量及產品的附加值等。此外，最近因中國產品含有有害物質引致歐美各國的排斥及回收行動，更令中國的出口雪上加霜，所以中國更須鼓勵國內消費。相信不能大幅加息或收緊銀根（本周二人行分別調高存款及借貸利率0.27%及0.18%，加幅輕微），對中資股是有利的。

分散投資助增抗跌力

　　另一邊廂，周初宣布以天津為試點，推行中國的個人資金自由行。預料將來的試點不斷增加（市傳下一個試點是上海），這對香港股市，尤其中資股帶來莫大裨益。

　　過去一周環球金融市場異常波動，但由於本欄組合分散投資於不同類型的基金上，令整體組合波幅減少，上周只下跌3.1%，年初至今保持達8.1%升幅，顯著跑贏MSCI環球指數的2%。

　　自從上周美國聯儲局調低貼現率後，環球股市在低位企穩，但美國債市繼續大幅波動，3個月國庫券孳息率上周一曾急跌123點子，低見2.51%，收市報3.09%，跌66點子，為1987年10月20日「黑色星期一」以來最大，當時的跌幅達85點子，顯示信貸市場仍不明朗，投資者紛紛搶購最安全的國債避險。

　　昨天恒指又大升617點，從上周五的低位計已升近3000點，但筆者不會因而減低戒心，始終信貸市場仍有不少問題，料環球股市仍會繼續反覆，直至信貸市場穩定為止，因此本欄組合維持現金比例在10%的水平。　

tabo · 2007-08-23 Highlight Keywords

記者從保監會公佈今年最新壽險業保費數據發現，隨央行不斷進行加息措施，壽險市場的情況不容樂觀，7月份單月壽險保費收入僅為270億，創年內新低。而記者從滬上各大銀行網點發現，在銀保櫃台，分紅型保險幾乎面臨“撤櫃”的尷尬境地。

就在8月17日，平安保險發布今年1月至7月期間的累積原保費收入，記者在其數據中發現，平安人壽7月份單月保費只有50.5億，創了今年以來的新低；而中國人壽在8月16日發布的公告也顯示，該公司7月單月保費約為106億元，比6月大幅減少，而且成為2007年的單月保費新低。國內壽險業兩大巨頭的7月保費收入均出現大幅下滑。

記者瞭解到，正是由於大型壽險公司在銀保和個險渠道的普通分紅險產品銷售出現“滯銷”。在銀保渠道，記者發現，保險公司的產品現在均已“改頭換面”成投連保險，普通的分紅型保險再也難覓蹤影；而在個險渠道，平安人壽一位壽險業務經理對記者表示，一些投保人甚至利用手中的分紅保單中的現金價值可以嚮保險公司貸款，轉爾投資股市，造成了現在保險銷售出現並不如人意的局面。隨央行在今年的第四次加息於昨日正式“落棰”，目前國內一年期存款利率已經達到3.6%，比目前保險預定利率高出1個百分點，壽險市場的情況不容樂觀。昨日，記者從滬上某保險公司獲悉，中國保監會正在加緊論證壽險預定利率的調整方案，預計本月內將會最後敲定。BY胡金華每日經濟新聞

tabo · 2007-08-23 Highlight Keywords

　　平安保險（2318）是綜合性金融企業，業務不限於保險，已明顯擴展至銀行及資產管理，並有相當收益。2007年上半年，純利96.9億元（人民幣．下同），較去年同期增長136.4％，每股盈利1.39元，增加110％，是受3月A股上市所攤薄；中期息每股0.2元，增加66.6％。

　　儘管是金融企業，仍以保險為主，其中以壽險為最，增長快速。期內銷售代理人增加19％至24.4萬名，制定城市及農村並重的發展策略，在蘇浙兩省籌備試點，並率先推出外保險產品。

　　平安養老險申請開設35家分公司，已全數獲發牌照開展業務。上半年有關收入增加14％至421億多元，客戶數量增3.45％，13個月保單繼續率為89％，25個月則為80.7％，壽險的市場佔有率則由17％降至16.3％，反映增長仍遜於整體市場。

仍須擴大投資渠道

　　產險毛保費收入增長31.2％至110億元，客戶數量增加7.26％，市佔率由10.7％降至10.2％，費用率為29.7％，賠付率69％，綜合成本率為98.7％，高於去年同期的95.4％。產險以機動車輛保險為主，佔毛保費66.9％，非機動車輛保費佔28％。

　　保險業務盈利主要來自投資，6月底集團的投資組合3355億多元，較去年同期增加7.7％，其中以債券投資為主，佔66.5％，權益投資（包括證券及基金）佔18.7％，定期存款則佔13.1％，總投資收益達256億多元，增長167％，總投資收益率由5.8％升至9.9％，淨投資收益率亦由4.2％升至4.9％，是受惠於股市旺盛，證券及基金貢獻特多。

　　投資總收益的84％計入壽險業務，使壽險盈利增長70.5％至60.18億元，財產險佔投資收益9.3億元，盈利為7.6億元。

　　平安保險原已持有平安銀行，於去年中獲批對公經營，去年底參與深圳商業銀行注資重組，並收購平安銀行，改名為深圳平安銀行，已在深圳、上海及福州三地擁有分支機構，接收存款5.32億元，對客戶貸款13.48億元，在出售不良資產後，不良資產比率由8.2％降至1.1％，亦帶來出售不良資產收益2.7億元，連同其他收益，共錄得一次性收益4.09億元，銀行總盈利為10.86億元。

　　證券經紀、投資銀行及衍生產品等業務增長迅速，保險資金投資收益率顯著提升，信託業務非資本市場投資表現良好，第三方資產管理業務取得突破，並已獲香港資產管理牌照，證券業務獲得投資收益3.96億元，盈利6.76億元，增長288％。

　　信託、資產管理及總部投資的貢獻，主要來自投資收益21.5億元，盈利則為14.29億元，增長920％。

　　平安保險持有若干外幣資產及負債，有關風險部分可以互相抵銷。假如全部外幣資產及負債的價值兌換人民幣同時一致貶值5％，估計則率波動風險淨額約7.7億元，稍高於去年底的6.78億元，相對於其總資產6177億元而言，風險不高。政策上已放寬投資海外，相信平安保險仍為率風險而較為審慎，反為獲准投資於基建，其配額則繼續使用中，近日再投資於三項高速公路權益，投資額23億元。換言之，平安保險仍有擴大投資渠道的空間，但目前並無參與美國的次按投資。

增長遜同業市佔率下跌

　　平安保險上半年盈利理想，已不庸置疑，亦存在美中不足，壽險及產險的發展仍未能與市場同步，以致市場佔有率下跌。銀行盈利中，亦包括相當一次性收益，相當於銀行盈利37.6％。在總投資收益中，38.7％是利息及股息收益，出售收益佔59.4％，殊不穩定，而未實現的收益淨額只佔1.9％，反映賬面值與市值近似，上半年曾經大量出售獲利。

　　平安保險以投資收益為主，特別是出售收益，因此，下半年能否再獲厚利，取決於投資市場的變動及投資手法，無法估計。　　最近股份波幅達21.7％，現價68.95元，往績O52.5倍，今年O不作估計，內涵價值每股16.44元，股價相當於內涵價值4.09倍，衡量其投資價值較具主觀性，暫時以對A股市場觀感為準。　　

tabo

　　分析銀行股要留意下列各項比例：

　　一、賬面值；

　　二、貸款的增長；

　　三、股東資金回報；

　　四、壞賬與總貸款比例；

　　五、成本與收入比例。

　　賬面值的定義是將股東資金除以總股數，得出每股賬面值。在金融服務業中，賬面值是通常被用作衡量收購一家金融服務公司的指標。一般而言，金融服務行業的固定資產比較少，而且時常有重新估值，相信與市值相當接近。貸款資產經過撇除呆壞賬後，已經確實地記錄在資產負債表上。銀行的儲備或手上現金的投資，一般都是以市價重估的，所以賬面值已經反映了一家銀行的資產。在一般收購過程中，提出收購的一方，是會付出溢價來進行收購，很少情況能夠用賬面值收購，特別是歷史悠久的金融機構，他們認為其商譽或網絡是價值不菲的。例如2003年控（005）收購美國的Household International Inc.（HI），當時出價是一百四十八億美元，但HI的資產只不過是四十八億美元，換句話說，控用了一百億美元，收購HI的商譽及網絡。從這個角度來看，若要投資在一家銀行的股票，便要理解其賬面值，將市價和賬面值來作一比較。若果認為控以三倍賬面值收購HI是昂貴之作，而2003年控的每股賬面值是五十二元七角一仙，什是控股票的合理購入價錢，讀者應是心中有數。

　　中國的四大銀行尚未上市，所以筆者用三家香港上市銀行來舉例說明。附表列出控、恒生銀行（011）及東亞（023）銀行過去四年賬面值的變化，恒生銀行的賬面值，在過去連續三年下跌，多是為其自置物業作貶值攤銷，另外恒生本身的儲備也沒有增長。以往恒生的儲備持有不少有價證券，市價上升，儲備理應水漲船高。但是過去數年，恒生為了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有價證券，作為溢利，因此其儲備裹足不前。

　　由2000年－2003年控賬面值上升了37%；東亞銀行則上升了27%。何以控這家國際級身型的大笨象，跑得比地區銀行東亞更快呢？控受到港人愛戴，能夠以市價發行新股，不少投資者往往接受以股代息；另外控進行收購時，也發行新股作為代價。以市價（一百二十五點五港元）發行新股，高出註冊股本值（零點五美元）很多，所產生的溢價，是撥進銀行的儲備中，因而增加了公司的儲備及股東資金。根據1989年巴塞爾協議，銀行的貸款能力，是要根據其股本的比例，而股東資金被定義為第一級資本。很多方面的借貸能力，都是根據第一級資本的某個倍數來決定，倍數的大小，是根據貸款類別的流動情況來釐定。例如地產或按揭貸款，被視為不甚靈活、不可隨時收回的貸款，銀行只可以用股東資金的較低倍數，放貸予地產按揭。貿易融資及商業透支額的貸款，則被視作比較容易收回的貸款，故其貸款倍數高得多。另外，銀行所發的存款證或債券，被視為第二級資本，第二級資本當然比第一級資本的貸款能力來得低，第二級資本是有承擔的。控也發行了一些沒有還款期的永遠債券，幫助增加第二級資本。銀行若果能夠發行股票收購，便能增加第一級資本，增加股東資金及儲備。除了幫助實質收購，還可以增加其借貸能力。所以股東資金與貸款增長，是息息相關的。

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　　一般人壽公司的年報，通常公布公司的「內在價值」（Embedded Value），計算方法是將總資產減去所有負債及保單責任準備金，另外再加上手上保單的價值，才算是壽險公司的「內在價值」。估計保單的價值，並非外界人士所能做到的，公司是透過內部的精算師，計算每一張保單目前的價值及未來的價值，未來的價值是透過將未來現金流折現為現在價值。

　　作為投資者，毋須浪費時間去計算人壽公司的「內在價值」，一般的投資尺度，是將公司股價與公布的「內在價值」作一比較。通常公司的股價一定比「內在價值」高，高出多少才算合理呢？市價往往是反映市場對壽險公司的看法，這些看法包括考慮新產品的受歡迎程度、有沒有重大的天災或意外，最終可能令公司作出巨大的賠償。

　　亦有證券分析員嘗試在公布的「內在價值」之上，加上自已對新產品的估值（將新單的保金乘以一個倍數），作為衡量壽險公司的合理市價。但是這種做法往往含有過多假設數據，未必能夠反映實際情況。選擇人壽保險股時，投資者毋須以「內在價值」作為依歸，反而要重業務發展的前景。切忌作跨市場的比較，因為個別市場的經營環境不盡相同，個別經濟的發展速度亦不同，滲透率也不一樣及人均收入差距殊異。所以選擇人壽保險股，應以同一市場、同類公司分析才能全面。保險公司與銀行同是金融服務業，市價通常比賬面值高出倍數計。2004年6月30日，中國人壽的賬面值，每股為人民幣二元三角六分。

　　香港三家上市中國保險公司，中國人壽（2628）、中國財險（2328）及平安保險（2318）相繼於2003年底至2004年初上市，由於沒有往績可供研究，筆者只可以根據它們的招股書來作分析。平安保險的招股書相當詳盡，將人壽保險及財險兩種業務，以兩盤不同的賬目詳列出來。筆者現把平安保險的壽險與中國人壽業務作比較；同時將平安保險的財險與中國財險業務作比較。

一、中國人壽上市前，已經將1999年前的「定息回報」保單全數轉移給母公司，所以毋須為這些保單作出補貼。中國人壽在壽險責任準備金的支出，只有二百九十四億元人民幣，比平安保險的四百零四億元人民幣少得多，在未來的一段日子，平安保險仍要背上早年所簽定的「定息回報」保單，作出補貼，直至到期為止；
　　二、平安保險個人壽險，只佔總保費的77.7%，比較中國人壽同類收入的84.4%為低【表一】。反而團體的壽險，佔平安保險總保費的15.6%，比中國人壽的0.9%，明顯高出許多；純風險性的意外及健康保險佔平安保險總保費的6.7%，遠較中國人壽的14.7%為低。正如前文所述，個人壽險及全風險性的意外保險，屬於回報較高的項目，這顯示平安保險的整體業務回報較中國人壽低。
　　三、中國人壽2003年的代理人數達六十五萬五千人，是平安保險代理人數的三點六倍【表二】，但兩家公司在人壽業務的營業額幾乎相若。筆者覺得這些剛上市的數據，未能反映實際運作情況，中國人壽在上市前，將其「定息回報」的人壽保單全數轉移給母公司，而保單數目我們無從稽考。據悉數目不菲，故2003年中國人壽公布的營業額偏低，不能夠完全代表員工效率。以中國人壽的人手及分行規模來說，理論上營業及管理費用，應較平安保險高出以倍數計，但實際上2003年中國人壽的費用是六十三億三千六百萬元人民幣，相較平安保險的四十億零七百萬元人民幣，只是高出58%。

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　　伯樂篩選「千里馬」必有他的標準。以下的指引是用來選擇有市場經濟專利的中國企業：

　　一、中國經濟現正處於由工業帶動的起飛時刻，正如日本處於六十至八十年代一樣，高速經濟增長營造大好營商環境；

　　二、要合乎擁有市場經濟專利的要求，這些公司的服務或產品，必須是無可取代的；

　　三、市場對這些服務及產品的需求是重複性的，所以是有增無減的；

　　四、競爭當然是無可避免的，但不是陷入「割喉式」的過度競爭；

　　五、公司行業前景比較穩定，受經濟循環的影響比較輕微；

　　六、公司純利及營業額的增幅都要比經濟增長快；

　　七、股東資金回報率不少於雙位數字。

　　筆者希望將過去三十年分析公司的經驗，每個行業的獨特經營竅門公諸於世，方便投資人士在作出投資決定的時候，有一個清晰的思路及根據，正如廣東人的俗語：「女人最怕嫁錯郎，男人最怕入錯行。」在目前如此複雜的社會中，就算單以香港一百三十多家H股及紅籌來看，也有很多不同行業，只有少數是屬於有市場經濟專利的生意，大部分行業屬於過度競爭的生意。

　　筆者從七十年代初，便投身證券分析的工作，接觸過不少製造行業，尤其是生產中、下游產品的生意，原料價格上漲，便將毛利率壓縮得很厲害。舉例而言，若原材料佔成本70%，若其價格上升10%，你的成本便會上升7%，而毛利率則相應減少7%；第二個困難是市場的競爭。由於工業沒有什專利可言，任何人有資金、有技術，便可參與，市場的價格競爭則無日無之，就算最成功的德昌電機，其微型摩打也要年年減價。工業的第三個難處是設備的更新（Re-Tooling），要提高效率，要產品追上時代，便要不斷投放更多資金。所以很多廠家都感到生意愈做愈大，但負債也愈來愈大，因為很多新機器設施都是很昂貴的，經常需要融資來添置。

　　有一些較「下游」的生產商避免生產昂貴零件，便從不同零件供應商買入零件，從事裝配工作，這樣投資費用便低得多了。只須僱用一批工人，以流水作業形式裝配，產品可以是收音機、音響、電視機、CD和DVD等；但這種行業也面對同樣問題，就是作為最「下游」的生產商，會受到市場價格競爭的衝擊。從中國過去的例子，冷氣機、雪櫃的價錢是不斷下降，最後是無利可圖。曾幾何時，香港人回鄉時，會帶彩電回去作手信，但現在內地的彩電及其他家庭電器都供過於求，價錢比香港便宜得多。生產商唯一能夠賺錢的方法，是要不斷擴大市場，甚至跳出中國，進入世界市場，以薄利多銷的形式來賺取利潤。但作為出口商，又要面對另類的挑戰及風險：外價格的波動、外國關稅與反傾銷措施。

　　今天香港只有寥寥可數的工廠能成為世界級的生產商，例如德昌電機及裕元工業，前者是生產微型摩打，後者是運動鞋。但當規模到達世界級時，想進一步增長，是相當困難的。面對原料的漲價，德昌年初時已提出盈利警告。裕元於2004年上半年的營業額為十二億五千八百萬美元，比2003年上半年的十二億四千二百萬美元，只增長了1.3%，而純利由一億五千二百萬美元上升至一億五千八百萬美元，幅度也是很小。所以裕元最近的策略是進行分散投資，積極購入運動服裝和其他類型鞋類的生產業務。但分散投資後，其風險亦相應增加，最後又會如何呢？拭目以待吧！

　　廣東科龍曾經是中國最大的冰箱及空調生產商，但今日已無復當年之勇了。2004年上半年，廣東科龍的營業額達五十億元人民幣，純利則為一億五千八百萬元人民幣，純利率只有3.16%。長城科技也是一個規模龐大的電子生產商，但近年的純利亦是反覆；2004年上半年，長城科技的營業額為四十九億元人民幣，純利只有一億三千萬元人民幣，純利率僅2.65%。

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　　1977－1997年的香港，在三十三隻恒生指數成分股中，只有八隻股價升幅是超越恒生指數；一言以蔽之，在投資領域裏，能夠真正跑贏指數的只屬少數，這樣更突出了畢非德的成就，是投資在少數的「長勝軍」身上，他是伯樂，懂得如何選擇「千里馬」，所以他的投資要比指數出色得多。

　　林治（Peter Lynch）曾經管理全球最大的麥哲倫基金（Magellon Fund），就是因為分散投資組合，結果麥哲倫基金一度持有一千四百家上市公司的股票，相比現今的紐約證券交易所上市公司數目也不過是二千八百家，納斯特上市企業是三千五百家。雖然麥哲倫基金的表現最終還是跑贏了指數，但回報方面，則不能與畢非德的投資相提並論。

　　香港的股市指標恒生指數共有三十三隻成分股，恒指服務有限公司選擇成分股份，根據數個準則：第一項是根據上市公司的市值（愈大愈好）；第二項是要求公司溢利要有進步，而非倒退，倒退通常會令市值下降；最後，成分股必須是香港註冊的公司。以前的怡和系，因為遷移到新加坡上市，所以全部從恒指成分股中剔除。

　　現在不少內地註冊公司，由於受到非香港公司條例所限，以H股形式在香港上市，未能被挑選入恒指內。最明顯例子是中石油（857）和中石化（386），它們都是超級國企，甚至比中海油（883）大，但由於後者是在香港成立的公司（所謂紅籌），所以能夠成為恒指成分股，前二者雖然規模較大，卻只能納入國企指數成分股中，這便是箇中的分別。目前恒指的國企成分股，都是在香港註冊的公司，而主要業務則在中國。

　　在挑選過程中，被納入恒指成為成分股，是上市公司的一種身份象徵，即等同進身藍籌級地位；不過，這是一個汰弱留強的競技場，是相當殘忍的。由1984年至今，總共有四十四家上市公司，從恒指成分股中被剔除及取代。單看成分股的變動，反映香江股市的歷史，細說多少行業的盛衰。（七）

tabo · 2007-08-20 Highlight Keywords

　　最近兩星期在北美洲多個城市公幹，去了美國東、西岸及中部。在兩星期當中，深深體會到北美洲人嚮往自由自在的夏天。在穿州過省的公路，除了汽車、貨櫃車，在中部很多時也會見到哈利電單車（Harley Davidson）在高速公路上飛馳。我在兩星期的行程當中，去了美國中部威斯康辛州的Milwaukee城市，即是哈利電單車廠的發源地及總部。

認識哈利從投資價值開始

　　我認識哈利已是十多年前的事。我當時還沒有電單車牌，也沒現在的成年人「重磅」危機，我怕當時還沒有力量抬起架車！

　　我認識哈利，是從它的投資價值開始。1980年代，是哈利的危機期。當時盛行高性能的日本電單車，不但慳油、起步快，還有維修價錢公道。哈利當時失去市場佔有率。經過1981年的管理層收購（Management Buyout），重新建立品牌及提升產品質素，哈利也認真學習到日本汽車業對品質要求的嚴格審慎態度。

　　這間1903年開始的電單車廠，再賣的不只是一個品牌那麼簡單，為了迎合全世界不同市場的需求，在美國以外的市場，再也沒有用「大美國主義」的標句（US Centric），反而用這樣的句話，就是「享受公路上的自由旅程」（Freedom of the Open Road）。Harley（HOG）目前是一間有60億美元生意額的大集團。我有幾位「中年」的投資銀行朋友，也多謝九十年代時哈利上升差不多十倍的股價，令子女可以入到一些「貴族」中、小學。我在Milwaukee哈利博物館內，看到一輛貓王皮禮士利（Elvis Presley）曾經用過的非賣品，如果用作拍賣，又是天文數字！

　　有時不得不讚美國佬，驕傲、自信，也有自大的時候。令我感佩服的，當然還有Starbucks的投資價值。Starbucks沒有像哈利一樣有超過一百年歷史，但收入還比哈利多30億美元！我的模擬組合沒有Starbucks（SBUX），因為邊際利（Profit Margin）極低，大約7％左右。Starbucks再擴張，必須付出貴租金，在人流多的地方才是上策。哈利的邊際利潤是Starbucks的兩倍有多（16.5％），股東回報是37％（比起星巴克的26.69％）。

　　Starbucks於1985年在西雅圖成立，能夠在二十多年內已成為一個強勁品牌，實在十分難得。老實講，我認為它們也是「高級消費玩意」。你去大家樂、美心，同樣也有很好的咖啡（我真心地說），但是你買的，是坐落來飲咖啡的氣氛。我曾經一日也喝幾杯以上，現在可能減少至一周去幾次，還要Decaffeinated那種，不需要那麼多咖啡因提神。

北美之旅再體現Google信念

　　在北美之旅當中，我再次體現對Google的信念。我不知道讀者中有沒有一些中小企公司。Google的商業電郵，方便易用。Google的search engine，在網頁右面可以做一些名為Google Ads的廣告。我有一些比我年紀小的創業朋友，也用Google Ads來發展自己的生意網絡，我講的是向全世界推銷（sell the world）。Google（Goog）的收入是130億，差不多是哈利和Starbucks的總和！市值而言，是1580億美元，Beta值是1.03，這並非很高的beta，forward O只是大約二十六倍，我可以接受，繼續可放在模擬組合當中。

　　我深信，剛才講的三大品牌，在我有生之年（如我還活多50歲），還會存在。在投資而言，只須了解它們行業的轉變、收入來源的衝擊（Revenue Model），然後可決定股票還應否繼續持有。

　　在慈善之旅當中，我是本地「更生會」的義工，也是國際人道組織Mercy Corps亞洲的幹事。除了Mercy Trader的計劃，我在亞洲及北美洲將開始一個Mercy Rider的計劃，一些熱愛電單車的朋友，為貧窮、脫貧而努力，在北京2008年奧運前，開始一個「港京」的鐵騎士之旅。你有興趣贊助我，或參與成為一個Mercy Rider，都同樣歡迎。最後，股票上落是必然之事，一切都會成過眼雲煙。願祝大家平安！mdehedgecenter@gmail.com

tabo · 2007-08-18 Highlight Keywords

【明報記者譚凱韻報道】平安保險（2318）中期純利大升1.36 倍，符合市場預期，其中新開拓銀行業務盈利貢獻達11％，然而平保昨天公布，銀行業務貢獻盈利當中近四成利潤實為「一次過」收益，平保管理層沒有明言未來能否維持該盈利水平，集團總經理張子欣只指出，對銀行業務全年貢獻佔10％表示樂觀。

平安保險於4 月公布06 年全年業績時，首次明確指出，希望三大主要業務「保險、銀行、資產管理」15 年內達至三足鼎立，各業務的盈利貢獻均等。平保董事長馬明哲指出，不會因發展其他業務而影響保險業發展，「每個部分都不會丟掉，我們會三方平衡發展。」

出售壞帳獲利2.7 億

平保去年底完成收購深圳市商業銀行後，於今年開始帶來較大的盈利貢獻，銀行業務盈利為10.86 億元（人民幣．下同），佔比達10.9％。平保昨天在業績發布會時透露，當中4.09 億元為一次過收益，包括2.7 億元為出售壞帳收入，此舉亦令呆壞帳比率由8.2％急跌至1.1％。深圳市商業銀行行長理查德．杰克遜（Richard Jackson）沒有正面回應盈利能否維持現時的水平，只表示剝離不良資產是重組的一部分，可以提高未來經營的資產質素，而平安保險集團總經理張子欣指出，「對今年全年維持10％貢獻表示樂觀」。

受惠於A 股暢旺，平保投資收益上升167％至257 億元，其中權益投資的佔總投資的比例上升4.3 個百分點，至18.7％，集團首席投資執行官John Pearce 承認，現時A股股價已顯得較高，「不過考慮到內地的息率仍然相對偏低、資金充裕、以及A 股上市公司盈利增長理想」，所以認為估值仍可接受，而即使放寬QDII 的投資範圍和額度，亦會先增加自有外匯的投資範圍，因為需考慮到人民幣持續升值的問題。

A 股估值仍可接受

平保年初發行A 股，令第二大股東匯控（0005）的持股量被攤薄至16.8％，被問及匯控會否增持平保股權，以回復至持股19.9％時，公司董事長馬明哲笑言，雙方合作關係良好，但匯控早前未有增持是因為QFII（合格境外機構投資者）沒有足夠額度，至於未來會否增持，則應由匯控決定。

平保昨天走勢跟大市一樣有如「過山車」，午後曾一度跌8.7％，低見54.05 元水平，收市前大幅反彈，最後微跌1.1％，至58.15 元。

tabo · 2007-08-17 Highlight Keywords

【明報記者李鴻彥報道】「快跑小象」中國移動（0941）昨日公布半年成績單，被董事長王建宙形容為「藍海」的農村市場繼續發揮作用，令這家無論以客戶抑或是市值計算都是全球最大的流動電話公司，半年盈利急升26%至379 億元人民幣，再創新高及較市場預期增長20%為佳，每股派中期息及特別息合共0.922 港元。

有見中移動業績理想，瑞銀即時將中移動的目標價由108 元調升至128 元，較昨日收市價有58%的上升空間。

連特別息派0.922 元

昨日在港主持業績發布會的王建宙強調，農村市場的流動電話普及率只有18%，未來10 年仍會推動中移動「向前跑」：「中國的通訊市場很大，13 多億人口中有7.5 億戶，但有關市場的流動電話普及率只有18%，未來發展潛力龐大，新增客戶、新的通話量及新的無線數據收入將會推動公司快速增長。」中移動上半年的增值業務收入達419 億元（人民幣．下同），佔總收入已超過25%。期內人均月入（ARPU）雖然持平，但新增客戶增長迅速及平均每戶每月通話量增長兩成至440 分鐘，刺激半年盈利急升25.7%至379 億元，營業額則增加21.6%至1666 億元，每股盈利是1.9 元。

「（EBITDA 毛利率）53.9%基本上與去年持平，即使同比下跌3 個百分點，但在同業之間仍處於較高水平。」中移動執行董事李躍認為，全年的EBITDA（除稅、息、折舊和攤銷前盈利）利潤率也可以保持在高水平。中移動除營業額及盈利「超標」外，備受分析員關注的EBITDA 利潤率及ARPU 均止跌回穩。前者儘管按年跌逾3 個百分點，較去年全年微跌0.1 個百分點至53.9%，ARPU 則止跌回穩。

瑞銀看128 元上升空間58%

雖然今年是中移動上市10 周年，但王建宙強調除因為更改攤銷年份而派發每股0.085 元特別股息外，無意另派股息，而今年全年的派息比率將會是43%。王建宙同時指出，公司回歸A 股的意願未變，但至今未有時間表。多家外資大行均給予中移動正面評價，瑞銀電訊研究部聯席主管王進璡更即時將中移動的目標價由108 元調升至128 元，較昨日收市價高出58%，以反映其強勁的收入增長。摩根士丹利及摩根大通則重申「增持」評級。雖然業績理想兼派發高息，中移動股價昨日仍然受到外圍「牽連」，收市跌近4%至80.85 元。

tabo · 2007-08-17 Highlight Keywords

　　投資要成功，在於能否預測未來的趨勢。筆者接觸不少投資者，他們預測未來時，往往眼於經濟事件的變化，例如通脹率、資金流向等，政治分析則較少，而社會事件更只備作茶餘飯後的話題，不去了解背後代表些什麼。其實社會上的一點瑣碎事，往往具體地顯示出政經變化，因此關於經濟、政治及社會民生的事情同樣重要，三者一起觀察，能對整個時局有較全面掌握，預測未來趨勢的準繩度自然提高。

　　最近有二宗社會事件，令筆者印象甚深。第一宗是扎鐵工人罷工，第二宗是香港玩具商生意失敗自縊。先談第一宗，雖然香港經濟已明顯復甦，但很多行業未能受惠，甚至愈來愈艱難。建造業就是一個典型例子，建築工人的薪金減多加少，未能受惠經濟復甦，業界怨氣漸深。近日扎鐵工人終按捺不住，在工會帶領下舉行罷工，要求把日薪由現在800元水平，加至950元。有人歸咎是「判上判」的問題，當然這是其中一個因素，但筆者認為主因是近年來香港的基建及物業發展並不多，在需求不振下，薪金怎能向上呢？

　　「判上判」的問題，1997年前也有，但為何當時怨氣甚少？這就因為整個地產市道向好，地產商賺大錢，旗下的建築判頭及工人也能分一杯羹。可是現在地產商的經營環境難與1997年前相比。政府不肯平賣土地，但普遍樓價的表現欠理想，地產商不能「貴買貴賣」。

　　現在地產商的盈利主要依賴物業重估及租金上升，而非地產發展。好像太古A（019）最近公布的中期業績，盈利上升58%至124.9億元，可是當中有73億元是投資物業價值重估及延遞稅項。而寫字樓租金收入增加17%至26億元，亦是太古盈利增長的主因。地產發展不再是地產商最賺錢的項目，扎鐵工人罷工就能反映這個情況。

　　筆者認為，地產物業重估潮應屆尾聲，除非擁有多項優質物業收租或可成功發展內地市場，否則現水平香港地產股投資價值有限。

內地廠商四面楚歌

　　至於港商自縊事件，更反映製造業的艱難情況。筆者一早認為中美就產品安全問題的爭拗，會困擾出口商一段時間，豈料人命也因而賠上。此名商人經營的公司是替美國著名玩具品牌美泰（Mattel）製造「芝麻街」系列的玩具。早前公司生產的一批共96.7萬件玩具，因使用的染料含鉛量超標，被美泰公司退回，這名商人因而損失達2.6億元人民幣，結果不堪壓力，自縊身亡。

　　事實上，現在的內地廠商可說是「四面楚歌」，中美貿易爭拗只是其中一個問題。三缺情況（缺水、缺電及缺工人）令內地廠商成本大增，人民幣升值更加重港資廠商的原料成本，令他們雪上加霜。宏觀情況不利廠商之餘，國策亦是不利廠商。中國商務部和海關總署於7月23日發布了《加工貿易限制類商品目錄》（44號公告），對開展限制類商品加工貿易的企業實行保證金管理，並於8月23日實施，在新政策下，涉及相關貨品入口時須繳付50%至100%保證金，待完成加工出口時才將保證金退回。

撈底應買什麼股

　　比方說，假設入口1,000萬元原料，應徵關稅和進口環節增值稅稅款為20%，即200萬元，則新規定下企業必須以現金繳付50%至100%保證金，即100萬至200萬元的保證金，當廠商在規定時間內加工出口並辦理核銷後，便可以取回保證金及利息。新政策主要是希望來料加工企業提升產品質素，即是要企業發展高增值、高科技項目或自行建立品牌。因為生產高增值產品，成本增加的比例會較小。這政策短期肯定對廠商不利，長線則視乎廠商能否提升產品質素。

　　內地出口商經營環境艱難，又看不到未來有改變象。雖然此類股份〔毅力（332）、升岡（485）及創科（669）等〕顯著落後大市，但仍不宜「追落後」。它們在升市時紋風不動，但在跌市時卻跟隨下跌，好像昨天的大跌市，毅力大跌達8%，跌幅高於大市。

　　相信過去幾天很多讀者也如坐針氈，美國次按問題揮之不去，環球股市如水銀瀉地般急挫，恒指及國指在8月份的二周裏急跌超過2000點，跌幅分別達12.7%及16%。參考由2003初起大升市中，每次調整的幅度，發現恒指今次的跌幅已超過2005、06及07年的調整幅度。除非牛市已結束（筆者認為可能性不大），否則恒指現水平應有一定支持，尤其恒指市盈率約15倍，估值絕不昂貴。

　　筆者已在本欄分析過數次有關美國次按的問題，故在此不打算再多談。總之，這問題造成短期金融市場波動是難免的，但未對經濟基調構成打擊。本欄股票組合上周跟隨恒指及國指下跌，幸而一早增持現金，減少跌幅。年初至今仍保持17.9%升幅，跑贏恒指的3.37%及國指9.65%。

　　由於短期看淡長期看好，現在我們要做的，就是如何捕捉低位入市，作長線投資。「撈底」從來不是易事，故筆者建議沒貨者應以分段方式入市，不過低吸什麼股卻很重要。上文提到的香港地產股及工業股，絕不是「撈底對象」，內地保險股及地產股可長線看好，是最適宜趁調整吸納的股份。

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　美國次級抵押貸款所引發危機和恐慌，正逐漸在全球市場蔓延，全球股市拋風也見明顯加劇。在外圍股市紛紛急瀉下，港股昨日尋底之勢亦見持續，恆指一度瀉近千點，收市報20672.39，跌703.33或3.29%，成交顯增至1049.4億多元。

　港股愈插愈深，不過部分有實質因素支持的股份仍見受捧，就以利豐(0494)而言，其剛於周三收市後派發優於預期的中期成績表，股份遂成為逆市奇葩，收市漲達5.21%。利豐截至今年6月底止，半年錄得純利10.51億元，增38%，中期息每股0.21元，較去年同期增31%。從利豐大跌市大反彈也反映，市場對優質股仍有很強的需求，在市場游資仍然充裕下，這類股份更成為投資者換馬對象。

中期盈利增1.39倍超預期

　中國平安保險(2318)於昨日下午舉行董事會會議，以考慮及通過其截至今年6月30日止中期成績表，結果盈利表現令人喜出望外，上半年淨利潤達99.69億人民幣(下同)，同比大增1.39倍，派中期息0.2元，增66%。根據公布，平保上半年營業收入達690.2億，激增56.9%，反映壽險業務結構進一步改善，並分享經濟強勁增長帶來的業務增長。個險銷售代理人從年初的20.5萬提升至24.4萬，增長19%。

　大行瑞銀在最近的研究報告中也估計，平保中期盈利料倍增至90.5億元人民幣，當中淨保費收入升14%至375億元人民幣，淨投資收入料更倍增至197億元人民幣。該大行已將平保07年至09年的每股盈利預測分別調升14%、17%及21%，評級由「中性」調升至「買入」，目標價則由67.9元上調至71.9元，即較昨收市價的59.2元，尚有21.45%的上升空間。

　因此，在業績公布超出預期上限後，有利股價自低位反彈。

　值得一提的是，在憧憬業績理想下，平保在上海掛牌的A股於周三曾一度搶升至99.49元的上市以來高位，離「紅底」股只是一步之遙，而昨日回順至93.16元報收，惟H股較A股仍出現36.45%的折讓。就H股的股價走勢而言，其股價昨日曾一度退至56.1元，但隨即獲大盤承接，收市價離低位已回升逾5%，可見回升力度甚強，而昨日收市價亦企於50天線(57.905元)之上，可見此水位已吸引實力買盤收集。現水平收集，中線仍睇年高位的68.95元。另一隻低位反彈強者乃百仕達（1168），尾市自1.88元回升上1.98元，只跌0.1元，在大盤承接下，有力自低位回升，可趁低吸納。

tabo · 2007-08-16 Highlight Keywords

　　近期全球央行不斷向各金融體系注資或作有關承諾，暫時安撫了金融體系的恐慌情緒，美聯儲局更於上周五二度採取行動，其他歐美國家如加拿大、歐洲、澳洲及日本等也採取聯合行動，其中美國利息在上周五更曾高見6厘，高於聯儲局的目標利率5.25厘，歐洲的利息也曾高見4.13厘，經注資及穩定信心的情況下，息口已回落至目標利率以下。　

　筆者認為是次央行的行動既快且狠，而且各國齊心協力，似乎非常有默契，效果尤其顯著，除了穩定投資者信心外，更促使利率回到目標水平，為市場提供充裕的流動資金，不致出現資金緊絀的情況。

　　今次按仍可套現，只是價格大跌而已，筆者在此專欄已曾多次提出，鑒於金融市場現今的波動情況，源於金融市場的證券化及其他衍生工具發展，不少投資銀行或對沖基金透過證券化或衍生工具的倍數效應，投資任何賺錢的投資工具或機會，盡量爭取利潤；當獲利愈豐，投入的資金愈多，結果就如這次次按危機般或1994年美國政府債災拖垮了美國橙郡，一旦出現問題便爭相走避及未能套現，故投資工具的套現能力為首要的考慮因素，如長期資本及次按問題便考驗投資工具的套現能力﹔然而，若長期資本倒下，投資銀行必定首當其衝，並引發系統風險。

　　次按風暴的成因乃投資銀行把次按證券化，並將風險分散於不同的機構投資者，如退休金、對沖基金及富戶等；所以不少投資銀行不像長期資本事件般有切膚之痛！對次按風暴的敏感性（Sensitivity）不高，後來不少投資銀行才驚覺本身也擔任不少對沖基金的主要證券商（Prime Broker），且利用衍生工具或運用槓桿比例投資不少資金於次按。為了降低風險，投資銀行唯有逼其服務的對沖基金降低槓桿比例，由於次按不能套現，對沖基金只把一些高套現能力的投資工具套現，如亞洲及中國股市等。

　　全球央行在這一、二天已減少注資行動，日本甚至大幅抽出市場資金，足以證明市場短期信心似乎已漸漸穩定下來。其實全球債務衍生工具市值約400萬億美元，為世界經濟增長的7倍之多，會否因3大央行注資6000億港元便可解決問題?答案是否定的！因為投資者及銀行已對其他借貸提高警覺及成本，對金融市場不利；加上次按固定利息周期約於本年10月屆滿，屆時浮息或再續固定利息一定提高，按揭供款者的負擔上升，樓價下滑對消費也不利，相信各位投資者對央行會否再次出手或聯儲局利用減息挽救經濟深感興趣，但聯儲局主席貝南奇的意欲卻似乎不大！

　　東驥認為現在的問題仍不大，不論金融機構或個人投資均有不俗的回報，即使次按在包銷或個人投資出現損失，整體而言仍可獲利甚至大有斬獲！一如最近瑞銀公布其第2季業績上升了79%，但仍擔心若第3季市場繼續出現大幅波動的情況，第3季盈利便大受影響；假若次按引發信心問題仍未解決的話，對金融機構第3季盈利將帶來很大的負面影響。

10月須提高警覺

　　屆時潮水大退後，缺乏盈利掩飾次按的虧損，金融股股價將會大幅下調；加上個別投資者也可能遇到同樣情況，若股市不回穩，投資者爭相鎖定今年的利潤，避免虧蝕，一如1987年股災時，投資者一窩蜂式贖回潮可能重演，故不論機構投資者或個人投資，在10月份前後須額外留神及提高警覺。

　　除美國外，全球央行不斷加息，如中國、歐洲、印度等，各地出現銀根由寬鬆轉為中性，息口走勢料進一步上升，對全球股市不利，但經過這次次按事件，各國央行尤其是歐洲會否停止加息？若美國有減息的機會，次按問題及樓按的影響則較長線，反而令央行不敢收緊短期銀根，對股市有利，情況有如1997╱98年美國股市不斷上升，雖然格林斯平評論股市為「非理性亢奮」，但因1997年亞洲發生金融風暴、1998年的長期資本問題及2000年千年蟲問題等，皆迫使聯儲局採取寬鬆政策，令納指不斷上升至5100點泡沫後，便大幅爆破並下跌至1100點，跌幅達8成！

　　筆者傾向較為樂觀，尤其是亞洲地區、新興市場及中國等，因為經濟強勁，儲蓄率也偏高，消費信心不斷上升，如中國7月份消費信心便攀升至16.5%新高水平，所以不少審慎的投資者提出……「何必爭朝夕」！即須了解這屬反彈抑或真的見底？

中長線投資入市良機

　　東驥認為當亞洲、新興市場、中國等股市能夠擺脫（Decoupling）歐美次按的問題，不再跟隨歐美股市的步伐時，情況一如A股般不受歐美股市波動影響，那便是投資的最佳時機；若美國聯儲局主席貝南奇能夠從善如流……開始減息也是確定全球股市大幅回升的時候！投資者暫時在選擇入市的時機比選擇股市或股票及基金對投資組合表現更為重要，尤其是美國須為1990至2007年（共17年）房地產大牛市及利率減至1厘付出代價，況且清理需時，更有利全球（尤其是歐美）資金流向亞洲、新興市場及中國等。

　　相反，對中、長線投資者而言，這可能屬一個非常良好的入市機會，東驥認為宏觀經濟的條件仍良好，如中國、亞洲、新興市場的經濟環境良好，故美國經濟「抱恙」，其影響力已不如前。此外，企業借貸率不高或現金充裕，盈利情況不俗，若各大央行能夠盡力挽救信心危機，次按問題將不會變成系統風險及再加深對美國經濟的影響，次按影響便可以局限於一定的範圍內！

　　從微觀角度而論，必須了解企業債券及新興市場債券會否受到嚴重的影響，現在息差已擴闊，但最重要乃能否籌集足夠的資金，例如近日百仕通的一個新基金仍能集資217億美元。市場反應良好，證明風險基金仍可集資，但百仕通已屬優質的風險基金，若百仕通未能集資，那麼問題則非常嚴峻，反而須沽清手上的投資，故我們必須了解一般的風險基金能否繼續集資，儘管其集資成本略為昂貴，這也非常合理和正常。

　　美元在周2晚上的短期息差已超越「九一一」事件，兌日圓回升至116.71！現在焦點是聯儲局主席貝南奇會否如格老般出手明快，抑或待問題不斷擴大！投資者須了解清楚才可決定，如情況跟格老在1987及1994年所犯的錯誤便糟糕了！

　　至於對沖基金倒閉或暫停贖回只影響了投資者的信心，卻非系統風險，但投資者現在似乎開始擔心每季買賣或每月買賣的對沖基金會否在8月中前因市況欠佳而爭相大幅贖回；若果真如此，投資者開始悲觀，筆者認為當極度悲觀的情況出現，這是長線投資入市或分段入市的另一時機！

中國股市通脹中再升

　　最近中國L增加18%，7月份通脹上升至5.6%及7月份零售增長為6.5%，然而中國加息幅度遠遠落後於通脹，負利率的情況不斷擴大，有利股市及房地產投資，只要中國經濟保持強勁增長、企業盈利處於上升軌、人民幣升值預期等，中國A股及H股應可繼續創新高。

　　東驥投資組合一周下跌0.41%，比預期的結果為佳，其中最大跌幅是霸菱東歐基金，跌了3.8%，ManAHL管理期貨基金也下跌了2.06%，這歸咎於2003年或「九一一」的低位逐步攀升至今，股市從未出現如此波動，上落幅度頗大，即使利用電腦操作的對沖基金也有慣性而未能即時改變程式，並出現大跌，如高盛對沖基金便須注資30億美元。由於股市現在大幅波動，須待方向明確後，投資組合才可以發揮表現，不過亞洲內需、基建、科技及各地如香港、俄羅斯、印度、中國等基金的抗跌能力應較強，並值得長線乘此機會入市！

tabo · 2007-07-30 Highlight Keywords

　　□本報記者謝柳

　　新一期的美國《財富》雜誌公佈了2007年全球500強名單，共有46家保險企業入選，大約占到了十分之一，其中壽險和健康險公司29家，占63%，財產險公司17家，占37%。在５００強前５０名中，保險公司占到了7家，前１００名中，占到了11家，保險企業在 “全球500強”中佔有舉足輕重的位置。

　　保險“巨星”風采依舊

　　和去年49家保險企業入選相比，今年總體數量雖減少了3家，但保險公司的換榜率並不高，除了去年排在末席的3家美國保險公司和1家英國保險公司滑出今年榜單，取而代之以日本財產保險公司外，其餘入選者均為“老面孔”。

　　荷蘭國際集團（ING Group）憑借去年1582.74億美元的營業收入繼續位居排行榜第13位，並蟬聯保險行業的“老大”。《財富》雜誌給ING的評語是，“這家從事多元化金融經營的荷蘭企業2006年80%的營業收入是從西歐、美洲及亞洲的養老金服務和人壽保險市場上獲得的。2006年在保險服務領域的成功為ING帶來了14.5%的業績增長。ING還擁有世界上最大的網上銀行——ING Direct，截至去年年底，ING Direct擁有1700萬客戶和2530億元的資金。盡管網上銀行在目前對於ING來說還只是一小塊業務，但是ING希望網絡金融在亞洲和歐洲的快速發展能夠成為未來的業績驅動力。”

　　另一家保持排名不變的保險企業——法國安盛集團（AXA），去年實現營業收入1397.38億美元，位列排行榜第15位，蟬聯保險行業“老二”。集團執行局總裁Henri de Castries高度評價2006年集團業績，稱這是集團“重新調整經營模式後所取得的成果”，特別是2006年的收購，“是一次非常有意義的戰略行動，它將有利於鞏固安盛集團在歐洲保險市場的地位，並有助於集團拓展東歐市場業務和打開新的市場”。《財富》評述道，“得益於去年不錯的氣候和平穩的市場環境，這家全球性的法國保險巨頭2006年創紀錄地實現盈利64億美元，比上一年增長了23%。盡管大部分的業務（從壽險到車險）集中在美國和法國，但安盛已經開始進軍新市場。2006年安盛斥資100億美元收購了瑞士信貸旗下的保險業務，強化了其在東歐和亞洲的表現。此外，安盛通過與印度當地的Bharti公司組建合資保險公司，去年首次進入印度市場。”

　　從盈利能力來看，美國國際集團（American International Group）依然保持“捨我其誰”的態勢。在2006年的榜單中，AIG以104.77億美元的利潤傲視群雄；2007年榜單顯示，AIG去年獲利140.48億美元，被《財富》冠之以“最賺錢的企業”。《財富》評述道：“AIG可能不是全球最大的保險公司，但卻是最賺錢的一個，當然這要歸功於美國南部去年度過了一個總體上說強度並不大的暴風季節。盡管“卡特里納”颶風橫掃了海岸，AIG為此支付了16億美元的賠款，但還是實現了34%的利潤增長率。”

　　產壽險公司表現不一

　　通過比較發現，入選500強的46家保險企業中，只有ING和法國安盛在近兩年的500強排名和保險行業排名中均保持原來的位置，而其餘44家企業出現了不同程度的排名變化。

　　和2006年“500強”的位置相比，今年有近70%的保險企業出現了排名下滑，如英國的法通保險（Legal & General Group），從85位跌至162位，創最大跌幅——77位，接下來是日本的T&D Holdings由去年的295位跌至361位，下跌66位；英國的標準人壽( Standard Life Assurance)則從172位跌至236位，下跌64位；另有30%的保險企業排名有所提高，英國的耆公司（Old Mutual）從230位升至173位，創最大升幅——57位，緊隨其後的是加拿大鮑爾集團（Power Corp. of Canada）從290位升至249位，上升41位，中國人壽則從217位升至192位，上升25位。

　　值得注意的是，在過去的一年中，產壽險公司呈現出不同的表現。以營業收入來計算，壽險公司的變動幅度要比財險公司大。或許是受並購影響，去年收購了瑞典最大保險商Skandia的耆公司營業收入增長最快，達到了40.5%，然後是中國人壽，增長23.1%；荷蘭的全球保險集團（Aegon）增長21.9%。而營業收入跌幅最大的是英國的法通保險，營業收入下降31.6%，接下來，英國的標準人壽下跌15.6%；英國的保誠(Prudential)，下跌11.5%。

　　若以利潤增長率來計算，財險公司的表現則明顯優於壽險公司，《財富》雜誌的統計表明，財險和意外險公司（股份製）平均的利潤增長率達到了40.9%，位列35類行業中的第5，而人壽和健康保險公司（股份製）以21.4%，位列第17。（在缺少標準人壽利率增長率的數據情況下），去年利潤增長最快的是中國人壽，達到了595%，接下來是瑞士再保險（Swiss Reinsurance）,212.4%，美國好事達( Allstate)，182.9%；而利率降幅最大的是中國台灣的國泰金融控股(Cathay Financial Holdings)，下降了52%，接下來，美國的紐約人壽(New York Life Insurance)，下降了27.2%；日本的三井住友保險(Mitsui Sumitomo Insurance)，下降17.9%。

　　增長乏力，利潤突出

　　從國別來看，美國仍是入選數量最多的國家，達到16家，其次是日本8家，英國5家，但整體上來說，大部分入選公司的業績增長乏力。如日本保險公司在去年除千禧股份（Millea Holdings）的營業收入增長20.1%外，其餘的7家保險企業都出現了業績下降。日本作為一個發達而成熟的保險市場，國內市場飽和度很高，保險市場競爭激烈，加上2006年大量的“拒絕賠付”問題以及嚴重的超收保費現象都影響了人們對保險業的印象，打擊了人們對保險業的信任，因此去年日本保險公司的整體保費收入呈下降趨勢。

　　英國也是同樣，除了耆公司的收入增加外，其餘的4家公司業績下滑，美國的保險公司也出現了增長乏力的現象，多數企業只維持一位數的增長率。

　　盡管如此，這些國家的保險企業盈利能力不斷加強。在入選的46家保險企業中，除9家保險企業的利潤下滑外，其餘的企業都有較大幅度的利潤增加，利潤增長率達到了兩位數、甚至三位數。或許保險公司利潤率的高低，要與保險公司在資本市場的捲入程度或投資收益好壞聯繫起來。

　　隨全球範圍內對保險投資領域的限制逐步放鬆，一些國家對保險公司投資於股市的資金比例不設限制，即便有所管製，整體入市規模仍然比較大，保險資金的運用和資本市場的關係越來越密切，成為資本市場的重要構成部分。目前，在發達保險市場上，保險投資已經成為在承保業務競爭幾乎沒有利潤的情況下，為保險公司創造收益的第二條途徑，並加快了保險資金的積累和保險費率的降低。

　　中國人壽排名上升

　　在新榜單中，中國大陸仍然只有中國人壽入選，位列第192位，較去年的第217位上升了25位。作為我國最大的商業保險公司，中國人壽自2003年重組改製以來，已連續5年入選世界500強，至今為止也是中國大陸保險業惟一入選世界500強的保險公司。2003年底，中國人壽在紐約、香港順利上市，並於2007年初成功回歸A股，其發展戰略也明確為：資源配置合理、綜合優勢明顯，主業特強、適度多元，備受社會與業界尊重的內涵價值高、核心競爭力強、可持續發展後勁足的大型現代金融保險集團。

　　不可否認，中國保險企業與世界保險巨頭之間的差距十分明顯。如2006年ING的營業收入是1582.74億美元，資產為16170.69億美元，而中國人壽的營業收入是337.11億美元，資產為1167.95億美元，前者分別是後者的5倍、14倍。2006年AIG實現利潤140.48億美元，中國人壽實現利潤1.739億美元，前者約為後者的81倍。

　　盡管差距明顯，但同時也要認識到，我國保險市場自身增長空間巨大，是全球增長速度最快的保險市場之一，從保險深度和保險密度來看，我國與美國、歐洲以及亞洲某些較為發達的市場相比，滲透率仍然較低，具有較大的增長潛力。因此有理由相信，再過一年或幾年，進入世界500強的中國大陸保險公司不會再是中國人壽 “一枝獨秀”。當然，我們也需要冷靜看待這個排名，畢竟評價一家的公司的經營好壞還有許多標準，利潤、內涵價值、綜合費率等諸多因素都是需要考慮的評價標準，而不僅僅是單純的營業收入。

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　「投資者教育講座」系列

講者　陳淑敏小姐（CFA，國際資產管理公司資深基金經理）

　　中國從計劃經濟到市場經濟的轉化過程中，政府擔當主導的角色。政府的政策與宏觀調控等措施均與內地及香港的股市息息相關。投資者必須了解「國策」才能掌握中國的經濟發展方向，利用「由上而下」的選股方式篩選受惠於國策的行業，再而鎖定投資對象。

　　趨勢一：中產消費強勁

　　資料顯示美國、南韓、台灣及日本等的內銷，約佔她們的國民生產總值（GDP）的60% - 70%。中國現在的內銷金額，只佔國內的GDP的50%，相對偏低。然而，內地的存款佔國內的GDP比率則不斷上升。

　　近年，內地的人均儲蓄年增長率平均高達25.8%，遠高於同期GDP的15.6%增長率。由此看來，內地的資金相當充裕，消費力十分高。此外，中國政府亦於第11個五年規劃中表明希望增加內銷。故此，市場普遍預期中國的內銷增長會持續強勁。

注資項目多有折讓

　　在胡溫「建設和諧社會」的施政理念下，公共開支的焦點是農村。在2006年，中國投放於農村醫療的開支增加了六倍，教育及鐵路基建等開支亦分別增加了80%及67%。就個人消費而言，介乎20至39歲的人口達4.42億人，是各年齡層之冠。於2006年，他們的收入增長最強勁，平均增加14% - 33.6%，是零售消費業的焦點。

　　趨勢二：基建投資　　近年來，內地的固定資產每年均錄得雙位數字的升幅。國家政策顯示，國家在未來5年將投放12,500億元人民幣興建道路、鐵路及高速公路。市場預期相關行業如建築機械、鋼材、鋁材、浮化玻璃及鐵路設備均會受惠。

　　趨勢三：注資活動

　　國家早前已明確表示，希望於2010年將國有企業由現在的150間減少至50-80間。意味市場將出現一連串由政府主導的注資活動，將一些未上市的資產注入上市公司，藉以減少國有企業的數目，以及優化已上市的公司的質素。

　　觀乎以往的注資項目，普遍出現20%到70%的折讓，獲注資的公司的股本回報率（ROE）及每股盈利（EPS）均有所改善。資料顯示，國家希望有較多收購合併及注資活動出現於石油、水泥、航運、電訊、防及航運等行業。投資者可多加留意有關行業的發展。

能源與醫療改革

　　趨勢四：煤價高企

　　中國已於2007年初，由煤的淨出口國變成煤的淨入口國。市場預期，由2007至2010年，中國的煤發電量將按每年40-50千兆瓦（GW）的速度增長。此外，由於澳洲的出口受碼頭出現瓶頸問題，以及印尼減低出口的稅務優惠，所以煤的供應正出現緊張。煤價可能持續高企。

　　趨勢五：另類能源

　　國家於第11個五年規劃中，預算投放2500億美元於環保項目，例如污水處理、工業廢氣處理、天然氣及太陽能的使用。然而，由於風能及太陽能發電的成本較高，競爭力低，發電商的投資回報會較設備供應商低。

　　趨勢六：中國可能陷入水危機

　　中國的水消耗量隨經濟的快速增長而倍升。中國某些地區的缺水問題日益嚴重，七大河流的污染情況漸趨顯著。市場預計於未來5年內，中國或會出現水供應短缺的問題。由於水或會成為寶貴的資源，市場一般認為擁有或控制水供應的公司將會受惠。相反，污水處理行業的公司現正接受政府補貼，盈利能力較低，回本期長，並非理想的投資對象。

　　趨勢七：醫療改革

　　醫療改革的目標，是把醫療保險的覆蓋率由目前城市的40%及農村的20%，於2010年提高至90%。市場預期保險公司的盈利或會因醫療保險業務而上升，如果有關保險公司的服務網絡包括農村，將會進一步受惠。之五．完

上周六刊第十一頁「投資風險你要知」為本系列之四

　　「本文為證監會、香港財經分析師學會及香港公開大學李嘉誠專業進修學院合辦的投資者教育講座內容摘錄，資料僅供參考之用。

　　本文╱講座內容只反映個別講者的意見，並不代表主辦機構的立場。本文╱講座也不擬提供投資意見，因此不應賴以作為投資用途。投資者必須因應個人情況作出決定，並在有需要時諮詢專業意見。

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「投資者教育講座」系列講者：劉紹文先生（CFA，研究分析員）

　　分析員普遍以公司的市值將股份分為「大股」或「細股」，而細股的盈利基數一般較細，所以細股的增長潛力及風險一般較大股高。然而，由於市場往往聚焦於大股，以及市場資訊不完全流通，所以部分優質的細股有可能被市場忽略，變成滄海遺珠。

　　市場對中小型股的分析一般可分為三大類：

　　一、簡單的基本分析：屬於主流分析，注重公司的業績、盈利前景及行業變化等基本因素。

　　二、複雜的基本分析：重分析如母公司注資、業務重組及控股權變動等有可能改變公司根本的企業活動所產生的影響，需要較高的分析能力及技巧。

　　三、非基本分析：並不是正統的分析，主要留意報章的報導、市場潮流（如科網熱）、傳聞及圖表走勢。投機成分較重，令投資者失利的機會較大。

　　投資者常犯的錯誤包括：

　　一、被個人意願誤導，一相情願地認為股價下滑是受到一些外在因素影響，例如「大戶震倉」，並與公司質素無關，股價早晚一定會回升。

　　二、以過去的盈利紀錄作為分析基礎，而錯棄預期盈利增長。

　　三、進行盈利分析的時候，沒有將特殊收入及支出扣除。

　　四、將影響業務及盈利的因素簡單化，以致未能掌握正確的因果關係。

　　巿場時刻在變，投資者應盡量了解公司及市場的基本因素，切忌過分倚賴巿場上的分析。雖然一般散戶投資者較難緊貼公司業務發展變化，以致未能掌握市場對公司的估值，但仍可從股分類別手。以投資價值而言，細股可分為四類：

　　一、受廣泛認識，市場估值及預期盈利甚高，市場內有頗多研究報告可供參考，屬基金股。

　　二、未被市場全面認識，市場分析報告較少，預期前景不俗，有機會晉身第一類細股，投資價值較高。

　　三、半浮半沉，估值不高，但業績不穩定，市場研究稀疏，多為二三線股。

四、不屬於上述任何一類，平日沒有人認識，但牛市尾段卻可能頻頻見報，成為市場炒家寵兒。

　　投資細股時，投資者可留意相關研究報告較多、資訊較流通及較易掌握的公司。第一類細股的估值一般較高，巿場對其業績期望也較高，一旦實際業績不符合預期，可引致股價下跌。第二類細股因巿埸估值不高，巿盈率較低，投資潛力也較高。此外，如果市場對個別細股的評價剛逆轉，投資者不應避免急於入巿。一般而言，巿場如因結構性改變而調整對個別公司的評價，那公司的股價通常會持續調整一段時間。

　　分析細股時，投資者應弄清資料來源，作出理性分析，避免因持有該股票而作出過分樂觀的猜測。切記世界不斷在變，過去的成功，並不保證將來會一樣的成功；反之，過去的失敗，亦不等於永遠的失敗。之二

　　本文為證監會、香港財經分析師學會及香港公開大學李嘉誠專業進修學院合辦的投資者教育講座內容摘錄，資料僅供參考之用。

　　本文╱講座內容只反映個別講者的意見，並不代表主辦機構的立場。本文╱講座也不擬提供投資意見，因此不應賴以作為投資用途。投資者必須因應個人情況作出決定，並在有需要時諮詢專業意見。

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　「投資者教育講座」系列

講者：林智遠先生（CFA ，FCPA，執業資深會計師）　　

財務報表一般可分為五個部分，包括損益表、資產負債表、現金流動表、權益變動表，以及財務報表附註。投資者可透過財務報表了解一間公司的財政狀況。然而，投資者必須明白，核數師於審核財務報表時，眼點在於財務報表上的資料是否「公平」及「公允」（true and fair），但不保證有關資料絕對正確無誤。

　　財務報表是根據會計準則編制而成，而會計準則在部分會計項目上需要公司的估計及判斷，同時賦予公司彈性，讓公司按實際情況自行選擇入賬方式，因此不同公司所採用的估計、判斷及會計政策會對盈利造成不同的影響。

　　例如一、將自用物業重新定義為投資物業，並將有關物業估值的變動反映於損益表上；二、將一些費用開支資本化，會減低損益表上的開支，以及三、增加固定資產的折舊年期，會減低年度的折舊開支。

　　財務報表是一個靜態的紀錄，只能反映公司於過往某時段的財政狀況。由於公司的財政狀況會因日常營運而不斷改變，因此財務報表未必能反映公司的最新財政狀況。然而，公司的發展大多是有可尋。投資者可比較公司過往三年的財務報表資料，評估公司的發展狀況。

財務報表五大主要部分

　　一、損益表──反映了公司的營運狀況，並提供了銷售額、銷售成本和盈利等重要資料。投資者可藉此計算公司的毛利率，以評估公司的盈利能力。

　　二、資產負債表──顯示公司的資產和負債。投資者應多加留意現金、存貨、應收賬及應付賬等反映公司營運狀況的流動資產和流動負債。例如，當公司預期銷售額上升，存貨量應該相應提升以應付需要。相反，如果公司預期銷售額下跌，存貨量應該相應下降，以避免積存過多存貨。然而，存貨量也可能因滯銷而上升。因此，投資者須小心分析存貨量改變的真正原因。

　　三、現金流動表──反映公司的現金流向。一般而言，如果公司的日常業務能產生盈利，公司的現金流動表中的「經營活動現金產生淨額」將會顯示淨現金流入（cash inflow）。如果公司聲稱有盈利，而經營活動只產生淨現金流出（cash outflow），投資者便要加倍小心。

　　四、權益變動表──反映公司股東權益的變動。公司每年的盈利會反映於該表中的「保留溢利」。透過此表，投資者可以知道公司過往有否進行一些會影響股東權益的活動，例如股份回購、發行認股證及期權等。

　　五、財務報表附註──反映公司編制財務報表的基準、會計政策及其他事項，在報表中佔較多頁數，但如果報告書的頁數不尋常地多，投資者便要特別小心。尤其要注意與會計政策、估計、折舊率有關的變更，以及關連交易和擔保事項。

　　除了公司的財務報表，巿場上還有不同的分析數據，例如巿盈率（price-to-earning ratio）、巿賬率（price-to-book ratio）及股本權益（return on equity）等，可供投資者參考，但投資者切勿過分倚賴個別分析數據而作出投資決定。投資者應該認清自己的風險承受能力，選擇適合自己的投資工具。

之一

　　本文為證監會、香港財經分析師學會及香港公開大學李嘉誠專業進修學院合辦的投資者教育講座內容摘錄，資料僅供參考之用。　　本文╱講座內容只反映個別講者的意見，並不代表主辦機構的立場。本文╱講座也不擬提供投資意見，因此不應賴以作為投資用途。投資者必須因應個人情況作出決定，並在有需要時諮詢專業意見。

tabo · 2007-08-13 標示關鍵字

　　老生常談，有危才有機，每次股市出現震盪，散戶心理交戰，沽貨抑或撈底，貪婪與恐懼團團纏繞。有說波動市是一次財富轉移良機，問題是如何在股海轉移財富入自己袋。今期請來兩位投資專家透視後市，教大家在波動市況下打攻防戰。

林少陽：未來有大升浪

　MT：投資理財周刊

　林：林少陽

　　MT：港股大調整，是股災？是牛市完結嗎？是熊市來臨嗎？

　　林：牛市未結束，也見不到熊市來臨，更加不是股災。這次港股調整真是「濕濕碎」，美國次按風暴對環球信貸市場一定有影響，未來歐美市場的收購合併活動會相應減少，但這並不會拖累港股出現大幅下調風險，反而內地通脹不斷升溫，6月份升上4.4%，為未來12個月帶來隱憂，中央有可能再次加息，投資者要關注內地經濟及通脹情況，一旦通脹升至6%至8%，危險訊號就亮起了。

　　MT：對港股後市有甚麼看法？看好抑或看淡？

　　林：肯定看好，港股目前正處於長期上升軌，衝上23000點後出現調整，下跌1000至2000點實在「閒事」，恒指21000點是強大支持位，國指11000點亦有強大支持。

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市況短期續有調整

　　MT：現在是「撈底」的時候嗎？

　　林：波動市不會那麼快就調整完畢，因為美國次按問題惡化會令部分外資基金以及有沾手CDO（Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券）的金融機構變得更加審慎投資，這對港股基本因素沒有影響，但在一環扣一環情況下，一些過往比較進取的對基金，昔日投資香港某些中型股，動輒將幾億市值公司炒至過百億，把PE炒上30倍甚至50倍，如果這浪資金「潮退」，對港股會有影響。

　　MT：美國次按風暴及日圓套息交易（Carry Trade）對港股「殺傷力」會延續多久？

　　林：之前的震盪過後，港股在第3季可能會較為淡靜，到今年底或者明年初，港股會再上一個高位，我相信未來還有一個大升浪，目前，港股絕不似「退潮期」。

　　MT：美國聯儲局維持利率不變，對港股有甚麼影響？

　　林：在美國爆出次按風暴之前，很多人預期聯儲局很快會減息，其實美國最新經濟數據顯示，聯儲局減息空間不大，減息反而會弄巧反拙，令人以為問題更加嚴重，因為有問題才需要減息，利率不變反而對港股有利。此外，一旦美國減息，美元價急挫，反而會很麻煩，如果美元再跌，金融活動可能會有另一次重整，環球股市勢必波動。

　　MT：基金大戶早前「洗倉」提早套現，是否見資金流出港股？

　　林：有資金流出，但額度很少。對我們來說，上月有「10球」（1,000萬）美金流入我們的投資組合，我們不會把錢存放銀行，會趁低吸納。

　　MT：港股波動大有如「過山車」，投資者應如何避險？

　　林：恒指愈接近21000，以及國指接近11000，投資者不妨進取一點。恒指上破23000，投資者就要考慮減磅。不過，手持優質股的話，就不用沽貨。

　　MT： QDII（合格境內機構投資者）「北水南調」，對港股後市走勢有甚麼影響？

　　林：目前核准經QDII投資港股的幾百億資金，實際影響不大，但那些並非經QDII流入港股的「北水」，反而不容小覷，尤其是現時內地A股屢創新高，自然吸引「北水」轉戰港股，令港股擴大波幅。

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中資金融內房股看升

　　MT：在波動市況中，哪類股份是「穩中求勝」之選？

　　林：中資金融股基本因素好，盈利能力強。內地樓價升幅追住GDP，那些營運良好、負債不高又有龐大土地儲備的內房股，可看高一。龍頭資源股，受惠需求上升可望推高盈利。

...................

　　MT：可否給投資者一些金石良言？

　　林：其實要賺錢很容易，只買龍頭股，20倍至30倍PE都OK，該股份能保持20%至30%的盈利年增長更加好。散戶千萬不要見升市就追貨，見跌市就驚立即沽貨，持有的既是龍頭股，就要對自己的投資有信心。一定要儲「彈藥」，逢跌市就吸龍頭股，財富就可以累積回來。此外，散戶切忌聽消息炒細股，輸錢皆因贏錢起，輸錢買了教訓後就要學精。

半年报点评:中国人寿(601628)

2007-08-30

【文章正文】
中国人寿中报点评2007 年上半年每股收益0.60 元，同比增长114.29%，2006 年上半年净利润按新会计准则调增了25.77%，若按中国平安47.75%的调增幅度，中国人寿的每股收益增长约为85%。较低的基数是导致利润大增的一个重要因素。香港会计准则下的每股收益0.82 元，与大陆新会计准则的差异达36.67%；差异来源于两项：2007 年上半年给付大增和2008 年起所得税率由33%下调至25%；这两大因素都不具有可持续性。中国人寿的总投资收益率为5.66%，投资收益绝大部分来源于净投资收益（利息和股息），投资收益结构比较平稳；而中国平安的投资收益很大部分来源于已实现的投资收益（即证券交易实现的收益）。离保监会规定的20%权益投资上限仍有一定的空间；84.12 亿的浮盈也为投资收益的继续增长提供了来源。进入给付高峰，产品集中到期给付约400 亿；保费增长速度放缓的趋势始于2006 年二季度，2007 年上半年这种趋势依然看不到扭转的迹象；新产品的推出和定价利率的放宽是扭转增长速度放缓的希望。虽然保费总体增长速度在放慢，但内含价值较高的首年期缴保费增长了23.9%，业务结构继续改善。维持对中国人寿全年1.30 元的业绩预测，同时维持增持评级和年内60 元的目标价。來源：國泰君安 http://www.gtja.com/f10.do?method=xwzxDetail&type=ggdp&guid={DAE2DC30-F86A-4F1A-9111-A31E826F7CC2}



2007-08-29

【文章正文】
中国人寿中报业绩超出市场预期，重估机会明显，未来资本运作不断，股价催化剂众多，建议买入并长期持有。业绩超预期增长。国寿07年上半年实现净利润232.9亿元，同比增长159.7%，每股盈利0.82元，而此前市场普遍预期在0.6元左右。主要原因是投资收益如期继续大幅增长，上半年的总投资收益率达到5.19%（并不包括可供出售类的浮盈与未上市公司股权将带来的高资本收益），而 06年同期为3.29%。同时，还由于递延所得税负债转回使得国寿的所得税费用减少31亿元，提高每股盈利0.11元。保费收入结构继续优化。保费收入与管理费同比增长16.8%，而其中首年期缴保费收入同比增长23.9%。国寿上半年保费市场分额为 46.86%，如果算上母公司，国寿总体的份额依然超过50％，与去年相比没有明显波动。我们认为这种市场份额依然可以持续，尤其是国寿从8月份开始销售投连险产品，对保持市场份额会有积极作用。同时，当前国寿在农村地区的保费销售收入在全部保费收入中占比47％左右，其中风险型保单占比65％左右，可充分体现国寿未来的保费收入增长前景。安全边际明显，快速成长依然可期。国寿的偿付能力是法定偿付能力的4.4倍，而06年底为3.5倍，变得更加安全。投资资产同期增长28.8%，我们预计国寿未来20年投资资产的复合增速依然可以维持在15％-20％之间，成长确定性很强。对于寿险股的估值更应重视的是其长期收益的变化，不应过分看重短期保费收入变化，因为寿险股本身就是长期负债性公司。04-06年，美国寿险股的保费收入增速低于5％，而股价却上升迅猛，而从大周期来看，美国的保费收入增速远远落后与股价上涨的速度，很明显，国外投资者的定价逻辑是其投资收益，而非短期保费收入。以当前指数点位计算，预计国寿07年全年每股收益将超过1.7元，而且还有大额的留存收益，例如中信证券、广发银行的股权等。我们认为，对于确定高成长行业，应给予确定溢价，维持"强烈推荐A"的投资评级。來源：國泰君安http://www.gtja.com/f10.do?method=xwzxDetail&type=ggdp&guid={671BC6E7-9B7C-42A6-A7FC-9C5FE32DBDBB}

2007年8月31日星期五

2007年8月30日星期四

2007年8月29日星期三

2007年8月28日星期二

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2007年8月15日星期三