| 上海證券報 | ||||
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| 2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，最後誘發了2004年年中的宏觀調控。但是調控以行政手段為主，沒有在流動性上做文章。 於是，工業投資泡沫壓下來了，新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。於是又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。 所以房地產市場出現穩定以後，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨股市升溫，“泡沫”擔心開始出現，又對股市採取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。 我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。 ⊙本報記者 朱周良 某種意義上說，陶冬作為中國經濟問題專家在國際上的知名度，甚至超過國內。用他自己的話說，這是中國經濟飛速發展給他創造的機遇，“全世界對於中國信息和分析的渴求”將他推到了現在的地位。 陶冬的日程很滿，就在我們約定在浦東香格里拉見面的當天一早，他還得趕往浦西與英特爾全球總裁會面。身處全球投行巨頭瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師的位子，陶冬常常是“今天跟中國人民銀行的高官碰面，第二天又去見美聯儲官員”。 陶冬對中國經濟問題的熟悉與其全球化研究視野，使得他的觀點常常被人們所重視。這一次恰逢他公務來滬，有幸收到當面一聊的邀請，記者就圍繞一些熱點問題對他進行了一次深入的專訪。 解決流動性過剩是根本 上海證券報：當前，各界對於中國經濟過熱的爭論十分激烈，您曾經成功預言了中國在2004年的那一輪調控，那麼您對現在的調控形勢如何看？ 陶冬：中國經濟還正處在一個比較大的信貸擴張和流動性泡沫周期之中。這個周期其實在2003年就已開始，其特點是中國經常項目和資本項目（政府購匯除外）雙順差，人民幣升值壓力巨大而市場出現單邊預期。這些導致外匯儲備大幅度增加和國內資金流動性急劇上升。 由於資本成本過低、流動性過大，2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，其特點是工業投資迅速上升，並製造出大量產能過剩，最後誘發了2004年中的宏觀調控。但是當年5月－7月三個月以“一刀切”的形式使得銀行貸款斷流，調控幾乎全是以行政手段主打，通過行政指令迫使銀行減少貸款，而沒有在流動性上做文章。於是，工業投資泡沫壓下來了，但是其他新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，輔助以房地產政策和稅收政策，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。所以房地產市場出現穩定以後，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨股市升溫，泡沫擔心開始出現，又對股市採取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。 我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。 上海證券報：那麼您認為應該怎麼辦呢？ 陶冬：行政手段是退燒藥，可以減緩一些症狀，不過治標不治本。中國今天更大的問題是，資金太便宜，而且越來越便宜。利率是2％的時候，通脹是-1％，實際利率是3％；現在利率上升了到3.5％，通脹則是5.6％，實際利率反倒變成-2％。（編者注：本數據在央行9月15日加息前。） 盡管中國今年一直在加息，但貨幣政策沒有跟上經濟發展的腳步，資金成本大幅度下降，這樣對於中國經濟的整體發展和長期穩定是不利的。 許多公司老總現在認為，做生意不如搞資本運作。辛辛苦苦做實業三年得來的盈利，比不上資本運作一次圈過來的錢，於是大量資金就由實業流到資本市場。從長期來看，這樣的狀況是不健康的。 類似的情形在上世紀80年代的日本也曾出現過。其實中國政府也擔心會出現和日本一樣面臨“失去的10年”，因此積極採取匯市干預，管理人民幣過快升值，但這些措施並沒有制止中國出現當年日本80年代中期的現象：流動性泛濫、產業資金流嚮虛擬經濟、公司間交叉持股、樓市╱股市泡沫化以及通脹加劇。 我個人認為，匯率是經濟整體中的一部分，不是能夠長期壓抑的。這就好比一壺沸騰的水，你把壺口堵住了，蒸汽還會從其他地方漏出來。名義匯率不升，我們看到實際匯率在升值，通過通貨膨脹，通過工資上漲，通過資產增值，最終對經濟的實際作用是一樣的，推高成本，減少出口。但這個過程會進一步增加不同經濟部門之間關係的扭曲，製造資產泡沫。 在雙順差之下，中國貨幣升值理所當然。中國的生產率和工資收入增長都遠超過世界上其他一些地方，這無疑會使得貨幣的相對價格（匯率）相應提高，人民幣的大幅升值在所難免，只是以何種形式而已。短期內我相信會以實際匯率升值的形式出現，譬如工資增長，通貨膨脹上升，資產升值等等。人民幣名義匯率的升值步伐早晚也會加快，但這可能需要一些時間。 非食品通脹 或成下一輪上漲重要動力 上海證券報：您認為未來政府在貨幣政策方面是否還會有更多緊縮舉措出台？ 陶冬：首先國家需要對通脹前景有一個認識。年初開始，許多機構都不約而同地表示，中國的通脹是糧食通脹，幾個月後能夠緩下來。這樣的說法隨時間推移不斷往前修正，但結論不變：通脹三個月後會下來。 我個人認為，中國的糧食通脹暫時下不來。今年夏糧是豐收的，但是國家收購價格大漲之後，農民還是不願賣糧，因為他們有通脹的預期；供應增加未必一定帶來價格下降。其次，今年的秋糧收成可能不會好，今年中國南澇北旱的局面十分嚴重。加上豬藍耳病因素，生豬供應明年年中前難有起色。我認為，中國的糧食和肉類價格仍然看漲，也許能用行政手段暫時將食品價格穩定住，但大幅下降的機會不大。 非糧食通脹是更大的問題。中國現在面臨一個全社會的通脹預期改變。老百姓對於通脹下一步的預期走勢和6月以前明顯不同，接下來不可避免帶來的是工資上漲、租金上漲以及服務業漲價。 一旦糧食通脹轉移到下游環節，一旦通脹預期起來，服務業價格上漲不可避免。我個人認為，中國的食品通脹基本維持在8％左右。而非食品通脹目前是1％，我相信年底會達到2％，明年底可能高達4％，成為拉動中國通脹下一輪上漲的重要動力。 上海證券報：您對解決當前的問題有何建議？ 陶冬：糧食通脹一旦形成以後，短期內很難改觀。中國出現糧食短缺問題，其實是過去幾年糧價暴跌、對農民利益沒有足夠重視而導致的。農民養豬種糧的積極性沒了，需要時間來癒合。現在很多地方提高了生豬收購價，但養豬積極性依然不高。另外，這也是工業化過程中一個不可避免的現象，因為耕地在減少，最有效率的農業勞動力大量進城打工，糧食生產見頂趨勢明顯。我認為應該大量進口外國的糧食和肉類，通過國際市場來補貼國內糧食供需失衡。 A股估值偏高但泡沫不大 上海證券報：能不能談談您對當前A股市場的看法？ 陶冬：對內地股市，我的總體評價是：估值偏高，但泡沫不大。我的擔心主要源自散戶的過度投機行為。不過最近散戶開始出現基金化趨勢，這是一個可喜的現象。中國股市的市盈率比世界其他地方高很多，這背後其實有其必然性。中國的資本賬戶不開放，絕大多數老百姓的錢也在10萬元以下，要他們去買美股、買石油期貨不現實。他們只有幾個有限的投資渠道，要麼放在銀行，要麼在樓市，要麼在股市，考慮到銀行存款利率一直為負的情況，資金流到股市和樓市也是沒有選擇的選擇，是受大環境所迫。 在這種情況下，股市高市盈率也是難免的，這是中國資本市場的一個現實。我上午和英特爾總裁聊天時他就問我，為什麼A股的市盈率可以這麼高，我也坦白地告訴他，如果英特爾來A股上市，保證它的市盈率會比現在大多數A股股票都要高。 另外，中國經歷了許多結構性的改革，包括入世、銀行業改革、企業所得稅減免、資本市場改革以及企業高管激勵機制等等，這些結構性的變化都是在股票市盈率中看不出的，但對提高生產率極有幫助。同時，中國企業第一二季度盈利增長很多在70％以上，這在其他市場很難看到。 所以，我對A股的看法是，第一，不要輕言過熱；第二，要慢慢治理，而不要用政策來“一棍子打死”。在供應方面，我覺得可以通過國有股減持和大型H股回歸等途徑，逐步拉低市場平均估值，同時把資金引嚮境外。我認為這些舉措是正確的，對於市場的衝擊要小過直接打壓股市的行政措施。 上海證券報：上市公司半年報剛剛披露完畢，總體盈利增長超過70％，但其中投資收益占了很大一部分，您對此有何看法？上市公司大量參股券商的行為是否正常？有無風險？ 陶冬：企業參股是企業行為，最終市場會證明其投資決策正確與否。這本身我覺得沒有必要加以討伐，更應該通過政策加以限制。企業今天的問題是，資金太多、太便宜，而且在本業投不出去，甚至也不想投，在這種情況下買一些其他資產也無可厚非。 券商確實是一個周期性很強、波動很大的行業。但是中國資本市場還處在起步期，10年、20年甚至50年來看這是不是一項合理的投資，恐怕不是現在能說得清楚的。重要的是，這些企業不能大幅度地偏離主業。因為從歷史上看，世界許多國家出現過大公司甚至是藍籌公司偏離主業，走向金融業，走向控股公司，最終往往都沒有好結果。 | ||||
2007年9月18日星期二
陶冬：流動性過剩不解決 “泡沫”還會此起彼伏
