機構投資者仍然跑輸散戶(林行止)

機構投資者仍然跑輸散戶

次按風暴衍生的金融問題未完未了，結果如何，言之尚嫌過早；不過，有一點可以肯定的是，投資銀行家和基金經理這一回輸掉股東和客戶以千億美元計的資金！這種情況，令筆者想起一篇寫於整整三十年前的舊文〈機構投資者不是常勝軍〉（刊一九七八年二月號《信報月刊》第十一期；收台北遠景《閒讀閒筆》），當中提及美國證監會一九七五年的報告，指出散戶投資者在一九六八年股市升近最高點時大量拋售，而在一九七○及一九七四年兩個最低水平則大量入貨，強烈地否決了一般人，尤其是投資專家認為散戶高買低賣的說法；令人感到驚奇的是，在同一報告中，ＳＥＣ的研究員指出「機構投資者」低賣高買的情形十分普遍。 　　當年筆者這樣寫道：「以香港目前的情況和機構投資者的條件而言，那些背景較佳的仍會有作為，但一旦大市波動急劇或它們可動用的投資資金數額愈來愈大，則其投資成績就會大打折扣。散戶投資仍是值得鼓勵的，因為他們（的投資手法）十分靈活，適合在香港這類比較小的市場上活動；但散戶投資有如『大魚產卵』，魚類一次『產卵』，可能生出成千上萬條小魚，但能成長成為大魚的，則百不得一。這道理用於散戶投資者身上，頗為恰當。我們中國人說『一將功成萬骨枯』，亦可用來形容散戶投資者的投資歷程。一個散戶變成大戶是建築在犧牲萬千個散戶的基礎上！」 　　三十年後，投資市場已壯大了千百倍，投資技巧花樣和工具之多，機構投資者控制及管理的資金以萬億美元計，更非當年所敢想像；至於個體投資者，隨經濟持續多年增長，尤其是前社會主義國家「走資」令「先富起來的人」多如恆河沙數，他們掌握的資金已大至天文數字不能形容。可是，儘管投資市場已脫胎換骨，機構投資者以令人目眩的薪金羅致「最優秀」的人才，他們高買低賣投資成績遜於個別散戶的情況，並非有所改善而是比過去更差！ 　　筆者參考了二份去年十二月上網的有關論文，才得出此項結論。其一出自以色列希伯萊大學經濟學家之手，其一則為美國杜克、康尼爾和德州奧斯汀大學學者合作。前者題為〈機構投資者或散戶─誰在買賣中得益較大〉（G. San:〈Who gains more by Trading-Institutions or Individuals?〉ssrn.com），後者是〈股市散戶投資的回報〉（R. Kaniel、G. Saar、S. Titman:〈Individual Investor Trading and Stock Returns〉，將在《財務學學報》發表）。 　　綜合這二篇論文，筆者得出如下兩項結論。 　　第一、爬梳紐約證券交易所橫跨一九八一年至二○○四年二十三年的資料，證實「機構投資者高買低賣而散戶低買高賣」的情形三十年不變，令學者有點「驚奇」的是，這種情況愈來愈嚴重。這即是說，機構投資者與散戶之間的虧、盈差距愈來愈遠。 　　第二、研究發現股價的波動在散戶入市前加劇，在他們購入後波動放緩，顯示散戶的買賣並未加劇市場波幅，不但推翻過往學者認為「盲俠」（noise traders）愈多大市升降幅度愈大的推論，同時否定了散戶等於「盲俠」的「傳統智慧」。散戶的投資技巧當然不及機構投資者，但散戶賺錢能力肯定比機構投資者高。這種情況不僅限於美國，澳洲、挪威亦如是，筆者相信歐盟和香港亦是這樣。 　　財雄勢大（買賣足以左右股價）、人才濟濟的機構投資者，何以投資成績不如散戶？筆者把錯綜複雜的理由歸納為下述五點。 　　甲、機構投資者大都是投資學者所說的「動力投資者」（Momentum Investors，譯為順勢型投資者似更貼切）。這即是說，當一種股票上升且形成一股向上（或向下）動力之後，他們才會購進（或拋空），這樣做是因為他們擔心成績較同行差，而一種股票形成上升動力，似說明同行正在收集，為了不致給同行比下去，他們的「羊群效應」發作，遂跟風入市；在學者研究的多個例子中，機構投資者都在偏高的價位才購入。「動力理論」沒有問題，問題在錯失最佳的時機。 　　乙、機構投資者比散戶更難長期「跑贏大市」，原因是當其成績勝於大市時，資金源源注入，這便出現三十年前筆者所說的「可動用的投資資金數額愈來愈大，則其投資成績就會大打折扣」。龐大資金入市影響股價，意味無法在合理價購貨，「規模經濟」（economies of scale）在這裏有反效果。散戶遠較靈活，出入市自如，較易找到獲利機會。 　　丙、機構投資者的負責人大都學有專長，而且全神貫注於資料搜集、分析，因此產生「知識幻覺」（illusion of knowledge），以為掌握了宏觀經濟去向、股價以至大市升沉的竅門；「知識就是力量」，但「知識」不一定能夠準確預測人心，知得太多、過分自信，往往反成為挫敗的導因。散戶聞風而動（「盲俠」是聽聲揮劍），雖被學者嘲笑，卻不會因為有過分信心而鑄成大錯。 　　丁、機構投資者抽佣金收管理費，因此有必須多做買賣才不負投資者所託的「道德壓力」（moral pressure），研究顯示買賣過分頻密對進賬並無幫助；散戶沒有這種壓力，不會為買賣而買賣，因此獲利更豐。 　　戊、機構投資者管理ＯＰＭ（他人的財富），賺蝕對他們有影響，唯影響可令他們致富卻不會使他們失去收入，因為賺錢他們可分成（一般為百分之二十），虧蝕則仍可收取定額（以投資額為計算基準）的管理費，「生活絕無問題」。換句話說，這對他們並無切膚之痛，做起事來便不會盡心盡力！賺錢是世上最困難的事，不盡心盡力成績難免會打折扣。 　　和三十年前紐約ＳＥＣ的結論一樣，學者現在的研究亦得出散戶的平均成績跑贏機構投資者！