練乙錚：經濟過熱結構失衡

經濟過熱結構失衡

美國經濟會否出現衰退，一個月前還是眾說紛紜，聯儲局貝南奇態度有保留，克林頓時代財政部長森瑪斯則認為很有可能。昨天，大摩宣布改變了樂觀看法，而市場中人的負面觀點亦已相當一致。經濟形勢變壞，主要還是由於次按問題的後果逐步擴散，由樓市而信貸市場，而信貸收縮，則進一步影響中小企業投資以及耐用品消費；到了這一地步，衰退便在所難免，因為消費佔美國ＧＤＰ整整七成有多。筆者日前指出，次按問題出現，可追溯到前總統卡特簽署的一項干預按揭市場的法例。卡特其實是一個「愛心爆棚」的大好人，退休之後一直當義工，親手一磚一瓦替窮人蓋房子；他大概沒料到，來一個次按風暴，不僅成千上萬的窮人要失掉居所，連一些中產亦被波及，損失豈是他個人的善行所能補償！ 　　美國消費者阮囊羞澀，除了影響美國經濟之外，國際上首當其衝的，便是亞洲以出口為主要動力的幾個國家，包括中國在內。幾年前，不少分析員認為，世界地區之間的經濟比重變化了，周期也愈來愈不相干，美國傷風，其他地方不會跟感冒，這個「脫論」，現在看來還是早了一點。就以中國而論，出口佔ＧＤＰ的百分之四十，其中一半是輸往美國；如此，美國消費不振，中國焉能不大受影響？ 　　按大摩亞洲區主席羅奇估計，如果美國出現三季度溫和衰退，中國經濟增長率將由現時的百分之十一降至百分之八，當中有美國進口萎縮和對華投資減少的直接影響，也包含衰退引起歐洲等地經濟下滑對中國的間接影響等。果真如此，亦未必是壞事，因為中國正在為經濟過熱大傷腦筋。中美經濟互補性強，這次美國衰退，時間上更和中國的過熱配合得可謂天衣無縫；不過，重要的是，中國該如何理解、面對和利用這個局面。 　　中國最新發表的ＣＰＩ通脹率是百分之六點九，為九六年來最高，的確很「熱」。不過，據人行行長周小川透露，這個通脹數字其實並不全面反映中國經濟狀況，因為撇除能源和食品特別是穀類和肉類的價格變動影響之後，通脹率只剩百分之一，不少消費品價格還輕微下調。這反映什麼問題呢？ 　　在中國國民總產值之中，投資部分佔百分之四十，和絕大多數其他國家比，是偏高；個人消費則佔百分之三十六，是偏低。（「先使未來錢」的美國則消費部分嚴重偏高，是百分之七十二，剛好是中國兩倍。）這就是說，現今中國經濟的問題，其一固然是整體過熱，其二則是ＧＤＰ結構不平衡，消費過低而投資過高；過熱是短期的，結構問題是較長期的。（商務部去年的一項調查顯示，被調查的三百多種投資產品，其中百分之五十三是供過於求；六百多種消費品中，過剩的竟佔百分之八十！這正好說明，ＧＤＰ中的總投資，即工商業投資加存貨增量，已經嚴重偏高。）　　國民消費總體長期偏低，並非好事。當年日本也是消費偏低，以致人們一度愛用「豪華郵輪」和「戰艦」去比喻美國和日本的經濟；結果，「戰艦」經濟出現長期通縮，「豪華郵輪」則好歹還風光了二十年。像美國那樣揮霍無度固然不好，像日本，也不見得有好下場。過猶不及，都令經濟發展不可持續。那種以為長期壓低消費，「谷」大投資，便可厚植國力的想法，其實是十分錯誤的非經濟思維；原因很簡單，因為經濟規律當中，有一個投資邊際收益率遞減定律。就前述商務部發表的投資產品過剩的數據看，中國的總體邊際投資收益率應該是很低，個別環節更可能已經跌至零！在這種情況下還不停擴大投資的話，只能是一種浪費。目前，中國政府大力壓縮投資額，主要還是為了短期冷卻經濟，而較少是反映改善經濟活動比重的長期考慮。 　　眾所周知，古今中外，通脹的唯一成因來自貨幣增長過量，而在目下中國，這主要是由於外不斷通過投資和出口貿易進入大陸。解決過熱問題，若是主要靠收緊貨幣政策，收效恐怕不大。人行日前再三調高存款準備金之後，行長周小川接承認，政府雖然希望收緊貨幣政策能對資產價格產生一定的冷卻作用，但從過去經驗看，二者並無明顯關係。其實，借助主流經濟理論，我們可以看出，在目前中國的情況下，要解決通脹特別是資產價格節節上升的唯一辦法，便是（一）穩步調高人民幣率，（二）讓資金大量到海外投資或消費。若以收緊銀根使市場利率上升，或者直接由人行提高利率，結果都必然是吸引更多的外來資金通過各種渠道進入中國，增加人民幣升值壓力，而如果人民幣不升或慢升的話，這些進來的資金，便只能轉化為更高的通脹率，反使經濟更熱。 　　美國財政部長保爾森呼籲中美兩國都不要搞「經濟民族主義」，明顯是針對中國政府在人民幣率方面的立場。筆者相信，認為美國不懷好意要求人民幣趕快升值的人只是少數的「經濟盲」；從眾多外國經驗看，長期堅持率偏高或偏低的地方，往往是因為當地某些既得利益集團把持政府的決策權而已，中國情況豈能例外。