中國太保(601601):太平洋保險新股詢價報告
太平洋保險集團A股IPO擬發行10億股，目前正在全國進行詢價和路演，對於全國壽險第三和財險第二的保險公司，我們對其非常關注，本次的詢價報告給投資者一個合理估值區間的參考，我們即將推出公司的深度報告進行全面的分析和闡述。
太平洋人壽保險市場份額維持在10%以上,但公司保費收入質量欠佳，內含價值低和盈利性較差的銀保產品和團體壽險占比較高，銀保渠道的保費收入占比超過1/3，利用銀行和郵政網點能夠比較快速地實現規模擴張，但銀行保險保費收入大部分是躉交形式，在支付銀行約2.5%的手續費後的盈利能力相當有限，質量較好的個人壽險長期保單數量偏低，我們估算精算價值時所採用的新業務倍數也要相應調低。
太平洋財產保險是次於人保財險的第二大財產保險公司，機動車保險是保險是公司規模最大的保險產品，公司的企業財產和工程保險產品具有較強競爭實力，尤其是船舶保險業務占中國保險行業船舶保險業務市場份額的22.3%。從賠付率和綜合成本率來看，太保財險的成本控制處於行業的前列水平，低於同業。
我們的估值思路如下：
1、我們對壽險業務採用精算價值法進行估值，採用10%的折現率和30倍的新業務倍數，按公司自身假設計算的新股發行前每股精算價值為21.84元，對應的投資收益率假設如表1。事實上2006年公司的投資資產綜合收益率為6.1%，2007年中期上升至7.1%，考慮到2007年資本市場的繁榮使得股權投資收益大幅提升，而這種收益長期來看並不具有穩定性，但隨著公司資本規模的擴大和投資渠道的拓寬，我們認為投資收益率逐步增長至6%並保持穩定的估計是可以達到的，我們在中國人壽的定價問題上的觀點已經得到了市場的認同。根據我們自建模型的測算，如果收益率從4.1%逐步上升至2013年的6%，此後保持6%的穩定收益率，折現率10%，稅率25%，對應的有效業務和新業務價值乘以1.39倍，則每股壽險業務精算價值為28.9元。
2、我們對財險業務採用股利折現模型(DDM)進行估值，2007年A股和H股發行後總股本為86億，假設此後股本數量保持不變，每股股利在2013年以後保持5%的穩定增長，根據11.5%的折現率，得出太保集團應占太保財險每股價值為5.3元。
3、我們在之前假設的基礎上，對發行價格分別增減10%和20%、每年投資收益率增減10和20個基點的情況進行敏感性分析，得出的合理估值區間在32-37元，我們認為一級市場的新股申購較二級市場應有20%左右的流動性折價，建議機構申購價格在26至31元之間。
一．公司股權結構
太平洋保險集團於1991年由交通銀行籌建，經1995年、2002年和2007年的三次增資及股權轉讓、分業經營等一系列改革後，形成下轄太保壽險、太保財險和資產管理公司的綜合性保險集團。本次發行前，公司股權主要集中在寶鋼集團、申能集團和外資股東凱雷私人股權投資集團手中。其中寶鋼集團通過華寶投資有限公司和新疆八一鋼鐵等關聯方合計持有21.43%的股份，申能集團、上海國有資產經營有限公司和上海久事公司(上海地方政府國有獨資的綜合性投資公司)等所代表的上海國有股東持有30%以上的股份，凱雷集團通過旗下管理的基金所控制的投資實體持有19.9%的股份。我們認為三大股東集團兼具國家背景、地方資源優勢和國際投資經驗，且相對平均的持股比例有利於股東利益的制衡。但與平安集團引進的戰略投資者匯豐保險控股和匯豐銀行相比，凱雷投資集團在管理經驗和戰略合作方面的所能起到的作用要相對遜色。
二．壽險業務
1．壽險保費收入質量有待改善
太平洋人壽保險是全國第三大壽險公司，2007年上半年保費收入245.34億，占公司保費收入的65%，貢獻53%的營業利潤和60.2%的淨利潤。 2006年以前市場份額維持在10%以上，但公司保費收入質量欠佳，內含價值低和盈利性較差的銀保產品和團體壽險占比較高，為優化收入結構，公司主動壓縮團體壽險業務規模，導致2006年保費收入負增長，市場份額一度下降至8.13%，2007年前10月回升至9.89%，保費收入增速達33%，表面來看超過了平安和國壽的增長速度，但主要原因是06年收入基數過小。經過調整，雖然太保的團體壽險占比有所下降，但依然高於平安的13%，更為顯著的差別是銀保渠道的保費收入占比超過1/3，而且存在持續上升的趨勢，2007年中平安的銀保收入占比僅為1%。雖然利用銀行和郵政網點能夠比較快速地實現規模擴張，但銀行保險保費收入大部分是躉交形式，在支付銀行約2.5%的手續費後的盈利能力相當有限，質量較好的個人壽險長期保單數量偏低。
從首年保費收入來看，太保的的躉繳保費比例超過80%，大幅地高於同業，一年內新業務價值較國壽和平安要差，我們估算精算價值時所採用的新業務倍數也要相應調低。從保費收入的地區結構來看，太保壽險的業務主要集中在長江三角洲、珠江三角洲和環渤海等經濟發達地區，而這些地區的保險公司之間的競爭已經比較激烈，業務增長空間有限。2007年13個月和25個月的保單繼續率分別為85%和78%，較去年有所提升，但仍然低於平安和國壽3到5個百分點。我們認為，太保壽險作為全國第三大壽險公司，擁有較大的保險客戶群，但保費收入的結構和增長的模式仍具有持續改善的空間。具體的業務分析我們將出深度報告進行充分闡述。
需要指出的是，自1995年起至1999年6月期間，主要由於當時市場利率普遍較高，公司對當時銷售的壽險產品的保證收益率為4.0%-8.8%，由於中國國內市場利率在90 年代末至2004年間持續降低，壽險產品獲得的投資收益率低於保單平均保證負債成本，導致出現了利差損。截至2007年6月30日，高定價利率保單的準備金總額約為379.39億元，公司自身預測該準備金額還將逐年增加，於2029年前後達到峰值約576億。隨著該部分高定價保單續期保費收入的減少和給付期的臨近，投資收益率的波動對公司盈利的影響會更為明顯。
對個別定價利息率高於7.5%的高利率險種公司採用更穩健的評估利息率，於 2006年度將個別高利率險種的評估利息率降至7.1%，並於截至2007年6月30日止6個月期間將個別高利率險種的評估利息率進一步降至6.5%。此項會計估計變更對公司2006年度利潤總額的影響為減少利潤總額4.01億元，對公司截至2007年6月30日止6個月期間利潤總額的影響為減少利潤總額 20.92億元。對評估利率的調整有利於增加利潤的穩定性。
2．估值
我們對壽險業務採用精算價值法進行估值，採用10%的折現率和30倍的新業務倍數，按公司自身假設計算的新股發行前每股精算價值為21.84元，對應的投資收益率假設如表1。事實上2006年公司的投資資產綜合收益率為6.1%，2007年中期上升至 7.1%，考慮到2007年資本市場的繁榮使得股權投資收益大幅提升，而這種收益長期來看並不具有穩定性，但隨著公司資本規模的擴大和投資渠道的拓寬，我們認為投資收益率逐步增長至6%並保持穩定的估計是可以達到的，我們在中國人壽的定價問題上的觀點已經得到了市場的認同。根據我們自建模型的測算，如果收益率從4.1%逐步上升至2013年的6%，此後保持6%的穩定收益率，折現率10%，稅率25%，對應的有效業務和新業務價值乘以1.39倍，則每股壽險業務精算價值為28.9元。
三．財險業務
1．財險業務分析
太平洋財產保險2007年1至10月財產保險保費收入達200.6億，佔全國財險保費收入的11.34%，是次於人保財險的第二大財產保險公司。機動車保險是保險是公司規模最大的保險產品，占當年保費收入比例從2004年的55.9%提升至07年的68.5%，1-6月保費收入89.8億元。車險業務存在鑒定難度大、賠付率高的特點，利潤空間較其他險種低，國內平均的車險業務占比是70%，隨著擁有轎車人數的增加和交強險的持續推行，我們預計太保財險 2007年全年會達到這個水平。公司的企業財產和工程保險產品具有較強競爭實力，06年保費收入34.81億元，占比19.2%，07年上半年下降至17.1%。其中的企業財產保險、短期意外保險、貨物運輸保險和船舶保險保費收入比例都超過了行業的平均水平，尤其是船舶保險業務占中國保險行業船舶保險業務市場份額的22.3%，在專業承保技術和承保經驗方面具有優勢。
從賠付率和綜合成本率來看，太保財險的成本控制處於行業的前列水平，特別是賠付率顯著低於人保財險和平安財險近10%個百分點，主要原因是高賠付率的機動車保險占比較低，企業財產及工程保險和公司具有較大優勢的船舶保險2007年賠付率分別為55%和12.3%，從而拉低了整體的賠付率。
2．估值
我們對財險業務採用股利折現模型(DDM)進行估值，2007年A股和H股發行後總股本為86億，假設此後股本數量保持不變，每股股利在2013年以後保持5%的穩定增長，根據11.5%的折現率，得出太保集團應占太保財險每股價值為5.3元。
四．詢價區間
我們在之前假設的基礎上，對發行價格分別增減10%和20%、每年投資收益率增減10和20個基點的情況進行敏感性分析，得出的合理估值區間在32-37元，我們認為一級市場的新股申購較二級市場應有20%左右的流動性折價，建議機構申購價格在26至31元之間。
