練乙錚：證券評級是否也失靈了？

證券評級是否也失靈了？

筆者昨天談論次按問題，指出卡特政府一九七七年通過了一個干預按揭市場法案，其後二十多個州政府又通過了干預次按市場的補充法案，直接引致今天次按危機。觸發危機的原因當然還有其他的，例如一些下游因素包括格林斯平長期推行長期低息政策、按揭公司為了競爭不惜對次按戶大開方便之「喉」、證券評級公司未能及早逐步調低一些問題證券的評級，等等。筆者認為，政府既以法例形式大力干預按揭市場，定下不合理的基本遊戲規則，危機的出現便在所難免，上述各種下游因素只不過影響危機出現的具體場景、時間、猛烈程度等細節而已。今天和大家談的，仍然是自由經濟和政府干預的問題，觀察對象則正是上述其中一個細節：按揭抵押證券評級出問題，是否反映自由經濟局部失靈？政府於此有沒有角色？ 　　大家都知道，市場有效運作，相關的資訊是否充分、及時流通，是一個關鍵。證券評級社，便是證券市場自身為解決效率問題而衍生的一個機制。目前全世界約有一百多家證券評級社，其中最著名的，美國三家，加拿大一家，我們可稱之為「四大」。幾年前，由於美國出現英隆、WorldCom、Tyco Int’l 等公司醜聞，國會通過了「上市公司會計制度改革和投資者保障法案」（俗稱Sarbanes-Oxley或SOX法案），其中包括要求證監會研究證券評級社出了什麼問題、怎樣解決。證監會第一步的研究結果，是把重要的問題提出並歸納成幾大類，然後公諸業界，徵求解決辦法；目前這還是在諮詢階段，不過，我們單是知道一下有些什麼問題，也很有啟發： 　　一、評級社和評級對象之間的關係是否過份密切？一些公司不僅要求對其所發證券評級，同時還邀請評級社當它們的顧問，指導公司如何改善經營，才能保持評級，甚或有所提高。這種雙重的服務交易，是否包含利益或角色衝突？公司會否以豐厚的顧問合約為餌，誘使評級社不當地提高其證券評級？ 　　二、評級社根據市場資料調低某種證券評級時，常常來得太慢。美國一些學者做過實證研究，顯示公司債券孳息差距擴大，往往便是評級社調低這些公司債券評級的前奏；如此，債券評級的作用幾乎等如零，因為人們用債券孳息差距的走勢，便可預測債券質素的變化。 　　三、「四大」所收的評級費十分昂貴，利潤甚豐（穆迪的毛利潤率在百分之五十以上），是否反映一定程度的市場壟斷？除了評級收費高，市場佔有率會否影響其評級質量？ 　　四、一間公司取得的某一證券評級，不僅影響公司的利息成本，有時還直接損害其整體財政穩定。例如，有些銀行向公司貸款時，在合約上加上所謂的「評級扳機」條款，只要評級下跌，公司便得馬上歸還全數貸款；銀行這樣做，為的是避免這些公司萬一清盤時，其他銀主捷足先登。但這種要求，本身很容易把公司過早地推向破產。 　　五、不少證券發行公司和評級用家包括投資者，都覺得評級社的評級過程、所採用的標準和資料，都不夠透明。評級社一般只公開這些資料的一部分，其餘的資料亦只是一部分供給付款用家，但後者因為付款，可以直接與評級社分析員面談；面談之際，分析員會否有意無意之間，向付款用家透露評級對象的一些市場還未知道的評級資料呢？ 　　六、四大評級社的評級自有其份量，為市場所重視；但發展到現在，不少政府規管條例當中，也規定某些評級必須由「四大」提供；例如，貨幣基金規管條例列明，基金所持債券必須有四大的較高評級。這無疑是政府免費替四大抬高身價。 　　七、鑑於評級社錯評、慢評的例子時有所聞，是否應定期對評級社也來一些評級呢？ 　　看了這許多問題，大家也許心生疑問，到底評級市場本身是否失靈？是的話，其原因何在？筆者認為，失靈現象的確有，但究其原因，卻不一定是市場本身失靈，因為這個市場老早是受美國政府諸多規管干預的，上述第六點，便是例證；不過，最嚴重的干預，來自美國證監會的「發牌」角色。它把四大評級社列為「全國性認可統計評級組織」，並賦予特殊地位，影響了評級市場中其他評級社與四大的競爭能力。證監會若減少這個干預，增加市場競爭，則上述問題多數可以獲得改善（第四點除外）。這又一次說明，市場出現問題，我們不必馬上懷疑是否市場失靈、政府是否應該加強規管。很多例子說明，政府過度規管干預，才是市場出現諸多問題的主因。