金融海嘯與《證券分析》
七十多年前著述的《證券分析》依然歷久不衰，放在今天閱讀，發人深省之處仍多，不愧是投資經典之作。格拉罕是價值投資流派的鼻祖，現代股神畢非德在哥倫比亞大學上過他的投資課，視他為師傅。
格拉罕在一歲時（1895年）隨父親由英國移民美國，1914年哥倫比亞大學畢業後，在華爾街的一家小型經紀行工作，1926年與朋友成立一家投資公司並回到哥倫比亞大學任教。格拉罕在美國大蕭條期間投資失利，把身家輸個清光，幸得他的拍檔給予支持而得以重整旗鼓。在這背景下，格拉罕與他在大學任教的同事多德寫成《證券分析》。此書不但有學術理論作基礎，還有實戰經驗作支持，絕非坊間媚俗之作，也不是象牙塔內的空論。
《證券分析》的頁數甚多，是一本巨著。這次翻譯的中文版本，把原著分拆成四冊，第二冊屬於原著的第二及第三部分，專論固定價值投資，也就是現今所說的債券、優先股及可換股債券的投資。
現今一般個人投資者對債券的投資顯然不及七十年前的美國活躍，這與當時沒有很多基金及機構投資者出現，個人投資者主導市場活動有關。去年金融海嘯爆發，令有百年歷史的美國第五大投資銀行雷曼兄弟破產；貝爾斯登、房利美、房貸美、AIG及花旗銀行等巨型金融機構和銀行，先後需要美國政府出手打救，它們的股票及債券價格大跌；加上證券化產品（例如債務債券）及信貸違約掉期等金融衍生工具的泛濫，以及在香港與新加坡鬧得滿城風雨、與雷曼兄弟相關的迷你債券違約事件，投資者的損失極為慘重。諷刺地，一般個人投資者此時才對債券加深認識。投資者在這時候閱讀《證券分析》，感受將更深刻，得到的啟發會更多。
《證券分析》強調，要了解發債體及債券的信貸質素是否優良，應當把它們放在經濟受壓的情況下檢視，而不是在經濟暢旺時察看。所以這次金融海嘯正好讓投資者認真地檢視，哪些發債人抗衰退能力強，以及哪類債券產品在惡劣環境下能繼續生存。
投資債券四大原則
作者提出投資債券最重要是保本，投資者不應奢求利潤增加。這與投資股票不同，投資股票除了防止本金的虧損外，還要追求利潤的增加。因此在選擇債券時必須注重四大準則： 一、安全至上，發債體必須能依時支付利息，到期還款； 二、發債體承諾合約的能力，應該在市況惡劣的情況下量度； 三、高息不足以彌補本金的損失，用數學計算出來的回報，未能按比例地反映本金面對的風險程度； 四、安全與否應有一套標準去量度，例如借用監管機構要求銀行遵守的投資準則。
總括來說，投資債券最要小心審視發債體的信貸狀況。現今債券投資者十分倚賴發債體及債券取得的信貸評級作投資決定。《證券分析》全書沒有提及信貸評級。在上世紀三十年代，三大國際評級機構成立不久（穆1909年、標準普爾1916年及惠譽1913年），年資尚淺，未被廣泛認受，直至1936年美國政府收緊規則，限制銀行只可以買入投資級別的債券，評級機構的生意才告突破。可歎這三大國際評級機構過去幾十年辛苦建立的認受性，卻在過去幾年互相競爭下自毀長城。在備受全球譴責下，三大國際評級機構最終承認為追求利潤而寬鬆評級，間接助長金融海嘯肆虐。
《證券分析》十分注重資產負債表的分析，提出投資者不應投資在小規模公司發行的債券，因為當市場環境轉壞時，銀行不大願意貸款予小規模的公司，令它們的營運受損，信貸違約事件便較容易出現。不過，在過去的二、三十年，規模較小及信貸狀況欠佳的公司及機構也可以發行所謂垃圾債券（即信貸評級在BBB以下的債券），這與環球資金愈來愈多，優質債券供不應求，市場部分資金被投放到較高風險的投資產品上有關。
無抵押與有抵押債券
書中對無抵押債券及有抵押債券有很詳細的分析。業績良好的發債體較債券有抵押品的發債體更值得投資；業績良好的公司所發行的無抵押債券的安全程度，較其他公司的有抵押債券更高；業績良好的公司在經濟環境欠佳的時候，仍有足夠的邊際利潤作支持，而抵押品的市值將隨市況變壞而下跌，如不幸遇上違約事件，投資者要等候破產的法律程序完結，待出售抵押品後，才可取回部分投資本金。完成破產法律程序的時間可以很長，因此債券持有人很多時願意以折扣價出售，以便早點收回本金。七十多年前的情況，與今時今日的債務抵押債券及雷曼兄弟相關的迷你債券比較，何其相似！
這三十年來活躍的證券化市場，發行了數以萬億美元計的有抵押債券，而這些債券所用的信貸增強方法主要是債券地位順序分級法。抵押品的總金額被包裝分層分級發行，計有高級債券、中級債券及低級債券等；中級及低級債券是次級債券，遇上抵押品出現違約事件，投資在次級債券的投資者只能在高級債券投資者之後取回全部或部分本金。
作者強調如果次級債券不夠安全，則不應投資在同一發債體發行的高級債券。在上世紀三十年代，證券化產品還未面世。證券化產品是在1970年第一筆按揭證券出現後，才蓬勃發展起來。如果投資者固執於《證券分析》提出的原則，證券化的次級產品便無人問津。不過，如果一家公司本身發行的次級債券令投資者感到不安，這家公司的信貸狀況顯然出了問題，作者提出的投資原則便十分合理。
作者認為，當市場上沒有良好的債券產品時，投資者不應勉強找借口投資次等債券。錯過好的投資產品不等於要立即選擇次等的投資產品，耐心等候時機，是價值投資者應堅守的原則。
勿被擔保一詞欺騙
作者提醒投資者投資於有擔保的債券時不要被「擔保」這看似安全的字眼欺騙，投資者必須小心分析擔保人的信貸狀況，猶如分析發債體的信貸狀況。同樣地，投資優先股時也應採用投資債券的標準去作風險量度，而選擇可換股債券時應選擇質素及盈利前景好的公司，而不是只看可換股債券的條件。
經典著作之所以歷久不衰，是因為它包含了敏銳的智慧，揭示人性的強弱，點出人類的特性，指引行為方向。所以《論語》、《道德經》、《聖經》及《可蘭經》等經典巨著及聖典，雖經歷千百年的歲月，仍深受後人的敬重、學習及發揚。
《證券分析》成書至今已有七十多年。偉大的科學家牛頓說：「如果我比別人看得更遠，那是因為我站在巨人的肩上。」格拉罕是近代金融巨人，而股神畢非德及其他信奉價值投資的投資者，站在巨人格拉罕的肩上，終把價值投資理論發揚光大，成為投資界一個極為重要的流派。
之四．完
節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言 本文作者為御風而行有限公司董事總經理，曾任香港按揭證券有限公司高級副總裁（財務）、國際商人銀行常務董事兼國際資本市場主管、北美及香港證券期貨經紀、香港資本市場公會主席；在證券發行、安排、交易、管理及推廣有豐富經驗。他亦熱心推動棒球運動，是香港棒球總會主席。
