亂世出經典
《證券分析》第一版出版在1934年，剛好是1929年股災劫後餘生及經濟陷入大蕭條的冰封時期。當時全世界百業蕭條，美國的失業率高達25%，華爾街股市狂瀉近九成，軸心國（德國、意大利及日本）正醞釀發動第二次世界大戰。本書經得起時間考驗，是因為出版時正好經歷金融市場有史以來最嚴峻的壓力測試，可說是當年大蕭條經歷五年陣痛期所孕育出來的經典著作。
在這個非常時期，很多投資者對證券（股票及債券）投資失去信心，認為所有證券投資都屬於投機。然而，未因投資損手而喪失理智的格拉罕力排眾議，堅持不是所有證券買賣都等同投機。投資及投機的主要分別在於，一、投資是透過充分的資料分析進行的買賣，而投資的目的是以保本為基礎，並提供可靠而滿意的投資回報；二、任何非保本及未經周全的資料分析便進行的買賣，主要目的是企圖賺取差價利潤的行為，都可視為投機。
很多讀者見到《證券分析》這本書便面有難色，不是因為它的內容抽象，或者是其年代久遠的文字艱深，只是因為它的外表──厚；事實剛好相反，這本書既不抽象，文字淺顯，亦沒有現代財務學常客阿爾發（alpha）、貝他（beta）及加馬（gamma）等怪誕的希臘朋友，更沒有數學微積分公式。書中隨處可見的不是數字符號，而是有如普通常識的投資智慧。
價值投資的中心思想，是排除以價格作為思想的重心，改以價值出發。他的入室大弟子畢非德不單盡得師傅的真傳，更加青出於藍，把價值投資發揮得淋漓盡致。其名句「價格是你付出的價錢，而價值是你所得到的回報」（Price is what you pay. Value is what you get），便是對價值投資法一個最畫龍點睛的註釋。
《證券分析》的主要課題是如何決定資產的內在價值，作為資產的合理價格，或者是資產價格波動的中心點。市場價格雖然是客觀，但是報價機內的報價每分每秒都在變動。望神經質的股票報價機，人們不變得神經質才怪。如果能夠找到資產的內在價值，便等於在市場上能夠知所進退。
價值價格安全邊際
能否判斷資產內在價值的決定性因素，主要看資產回報的穩定性。沒有穩定回報的資產，根本不能定價。內在價值的釐訂，有一定的主觀性，亦可能隨宏觀經濟的形勢而變化。為減低評估資產價值的主觀成分，格拉罕較側重有客觀基準的有形資產淨值，而畢非德則較為側重無形資產（如管理技巧及企業競爭優勢等）價值的評估。
安全邊際（margin of safety）的概念，與內在價值的概念互相呼應。安全邊際是價格與內在價值之間的差距，如果你付出的價格，低於資產的內在價值，以廣東人的俗語說，你就是以「抵買」的價錢執平貨。安全邊際愈大，代表資產愈「抵買」；相反，如果投資者以高於內在價值的價錢買入資產，安全邊際將是負數，如果市場價格回復正常，投資者將蒙受損失。
無論我們如何客觀處理及分析資料，由於評估資產的內在價值涉及對未來微觀及宏觀形勢的評估及推算，計算資產的內在價值仍然是一門藝術多於科學。畢非德利用價值投資法成為世界首富。他可以，並不表示你也可以，但是《證券分析》以保本第一及以客觀分析為基礎的投資心法，卻是幫助投資者累積財富的不二法門。貫徹執行價值投資理念的投資者，不大可能會沾手近年炙手可熱的衍生工具，亦不大可能會進行槓桿式資產投資。
堅守價值投資，並不表示投資者能夠預言大跌市的來臨。部分投資者可能因為沒有在跌市來臨前及時沽貨套現，他們即使持有穩健投資回報的資產，亦可能出現暫時性的資產貶值。不過，如果他們擁有的資產是收入最穩定及市場競爭力最佳的公司，起碼仍然可以獲得穩定的現金收益（股息或利息收入），配合穩健的理財政策，很難想像他們會是金融風暴中沒頂的一群。
股神價值投資示範
最近環球股市狂瀉，價值投資法失靈之說迅速冒起，順勢操作的理論似乎有取而代之的氣勢。以上的現象，不禁令我想起上世紀九十年代末期，當畢非德對科網股敬而遠之的時候，他及整個價值投資學派，均被抨擊為追不上時代。不少新經濟學派的捧場客，對畢非德及他的所有同門冷嘲熱諷。
當時筆者及東尼（Tony Measor）身在香港，同時主持一個財經網站，卻對當時科網股千奇百怪的估值方法（還記得眼球估值法嗎）嗤之以鼻，因而被香港及遠至美國的科網股發燒友，以電郵人海攻勢，不斷進行人身攻擊。結果如何？畢竟，實事求是的分析框架，始終經得起時間的考驗。
價值投資法未必令你即時飛黃騰達，亦不保證投資者不會在跌市中錄得賬面損失，但起碼可讓堅守信念的投資者在跌市中保留實力。投資者不妨放長雙眼，那最後微笑的人，將依然是你。
去年10月，正值環球股市疲不能興之時，畢非德罕有地公開宣布他將以個人名義大舉掃入美國股票；如果股價再跌，不排除傾盡個人家財全面入市，引發大量的非議。未來的價格是否再跌，即使是畢非德也不能夠說得準，但是格拉罕給他的分析框架，讓他清楚看到，當時市場的價值與價格已出現重大偏差，令這位向來無寶不落的投資者亦食指大動。
作為一位投資老手中的王者，他的市場觸覺亦向他發出入市的訊號：「當大部分人貪婪的時候，你要恐懼；現在連投資老手也恐懼，反而應該貪婪。」有經驗的老手，不用手持一部財務計算機「篤篤」，已經知道價值所在。
認為價值投資法已不合時宜的投資者，很明顯是對價值投資法的誤解。《證券分析》能夠提供的，只不過是一把鋒利的分析利器。這把利刃，是我所見過學過的投資技巧中，最容易掌握及最好用的工具。
熟讀《證券分析》，學懂了這套紮實的分析框架，只是成功投資的第一步；要成功，還需要懂得如何運用這套分析框架，去搜集充足的資料，作出正確的分析。能夠事先搜集資料，作出有系統及合符邏輯的分析，亦只是成功投資的第二步；第三步是成功投資最重要的步驟，就是對分析結論，充滿信心及貫徹始終地執行下去，直至投資開花結果為止。在現實世界中，要一氣呵成地執行這三個步驟，才能夠分享得到投資的成果，而要做得到，卻並不是一件容易的事。
分析框架與宏觀判斷
價值投資法是一個起步點。完整的基礎證券分析，還需要對宏觀形勢的正確判斷。不少人對價值投資法有一個誤解，以為奉行價值投資法的人，並不重視宏觀經濟分析。試想想，畢非德在2003年年初大舉投資中石油（857），同時看淡美元，你認為他是否真的無視宏觀經濟分析？任何全面的投資分析，無論出發點是微觀還是宏觀的層面，到最後都必須合流，因為要對個別公司的業績作出正確的趨勢分析，不可能對宏觀經濟沒有充分的掌握。同樣地，我們不能單單只看宏觀形勢，便貿貿然作出投資決定，因為大環境好（或不好），不一定跟你投資的項目有絕對的關係。
大海之所以成其大，皆因其容納百川的胸懷。目前金融市場的動盪，起源於金融市場系統崩潰，非徹底的改革不能解決當前的問題。而當前的問題，正是考驗投資者運用基礎投資分析技巧的應變能力了。之三 筆者為香港著名基金經理。他曾分別任職美資基金公司執行董事兼基金經理，以及華資資產管理有限公司投資總監；在香港證券市場擁有超過十年的經驗。他擅長於應用價值投資方法，發掘潛質優厚但估值仍被低估的上市證券。著作有《步上一億元財富之道》。
節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言
