分析保險股 首看內涵值

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˙內涵價值主要用來衡量保險股的價值及其盈利能力，數值愈高，代表保險股的價值愈高。 　˙股價對內涵值比率則用來衡量保險股的「平」與「貴」，比率愈低，代表股價愈便宜。 　　保險股進入業績公布期，繼宏利（00945）公布業績，純利較去年同期下跌了8.5%後，中資保險股平保（02318）亦於今日派發成績表。今年天災連連，到底會不會影響保險股的投資價值？投資者可從內涵價值中找到答案。 衡量保險股價值 　　「內涵價值」（Embedded Value）亦可稱為「內含價值」，主要用來衡量保險股的價值及盈利能力。內涵價值的計算甚複雜，當中涉及大量對未來業務的估計，以估算出保險股未來的經濟價值，其簡化後的公式如下： 　　內涵價值＝ 資產淨值＋有效人壽業務價值－償付能力 　　資產淨值＝ 保險公司的總資產減去保單準備金及其他負債 　　有效人壽業務價值＝以折現現金流方法，計算現有保單供款於未來可產生的稅後利潤之現值（但不包括評估日後新增業務所貢獻的價值） 　　償付能力＝ 投保人申索所涉及的支出 　　若人壽業務所帶來的供款金額愈大，償付金額愈少，那麼內涵價值則會愈高。故此，理論上，內涵價值愈高，反映其價值及盈利能力較強，股價向上升的動力亦自然較大。 內涵值增長幅度 　　內涵值價是研究保險股的重要數據，若內涵價值按年遞增，且增幅明顯增加，可反映該保險股的業務擴展的速度理想。例如中國人壽（02628）07年的內涵價值是2,525億元人民幣，較去年同期上升38.8%，里昂分析報告顯示，每股內涵價值為8.93；至於平保，其年報顯示其07年每股內涵價值為20.5元。 國壽內涵值構成 　　另外，投資者亦應拆解內涵價值的增長成分；國壽07年的內涵值增長雖理想，但大部分均來自「投資回報的差異」，來自核心營運增長的貢獻（即「一年新業務價值」）只有14.9%的增長，而平保相關收益則大升40%，略勝一籌。由於新業務價值可反映保險公司能否維持其增長動力。平保內涵值增長有較大比重來自新業務價值，反觀國壽則主要依靠投資相關項目，相比之下，國壽07年的核心業務表現教不少分析員失望。 股價對內涵值比率 　　內涵價值增長強勁，雖可代表公司的價值不斷提升，盈利能力有所改善，然而卻未必代表其股價合理。在市場預期保險股的投資價值逐步提高的情況下，其股價有機會被炒至不合理水平。若我們於這時追入，雖買對了可長投資的績優股，但卻難免要「坐艇」。故此，我們更應留意「股價對內涵值比率」（P/EV），其計算方法很簡單： 　　P/EV＝股價÷每股內涵價值 　　比率愈低，代表股價愈便宜，股份愈抵買。由於增長中的保險股，其內涵價值的升幅較大，故其P/EV亦相對地較高。市場普遍認同內地保險股（或增長中的保險股）之P/EV於3倍左右屬合理水平，高於3倍則屬於偏貴。而非增長保險股之P/EV則以2倍水平或以內方算合理。以昨日的股價計算，國壽及平保的P/EV分別為3.1倍及2.36倍。 新增保費顯示未來收入 　　不過內涵價值亦有其限制，由於內涵價值只計算現有壽險保單的現金，沒有考慮到未來新增保單的價值，故數據未能完全反映股份的未來增長潛力。因此，投資者分析保險股時，亦應留意保費收入增長率，以衡量企業的核心盈利能否維持高增長。 　　現時，內地保險股一般會每月公布其保費收入增長，以國壽為例，公司年初至6月的保費由302億元增長至1,821億元，增幅達5倍（見下圖），保費收入增長驚人。瑞信亦表示，國壽保費收入增長持續強勁，有助挽回投資者的信心，故維持其「優於大市」評級，目標價看35元。 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ 財務報表解讀︰平保（02318）內涵價值分析 　　投資者分析保險股不可不看其內涵價值的變動，現以中國平安07年的財務報表（02318）作例子說明： 　　步驟1：從財務報表「內含價值」部分（第71至75頁）中，我們可於第75頁找到該財政年度內涵價值為1503.11億元人民幣，每股內含價值則是20.5元；而從第74頁可見，單是壽險業務於07年的內含價值已佔了48.8%或734億元。 　　另外，平保特別於「財務摘要」（第5頁）中，列舉了07年至03年的內含價值，讓投資者可比較多年以來的內含價值的變動。 　　步驟2：找到每股內涵價值後，再根據平保的股價（昨收48.3元），套用公式，計算出股價對每股內涵價值。 　　P/EV＝股價÷每股內涵價值＝48.3÷20.5＝2.36倍