曹仁超：QE3 不會出現

美股大跌，QE3 會否出台？上周四10 年期債券利率已跌至2.4 厘（200 8 年低點2.04 厘）。8 月9 日聯儲局開會後貝南奇有何意見？我老曹仍不信有QE3 。今年美股大跌失去市值1.8 萬億美元，影響力已超過去年11 月推出的QE2。第二季美國GDP 只是增長放緩並未進入衰退，上周五美股已開始技術性反彈，本周一港股亦不例外。所謂歐債問題個人一早已講過是「沒完沒了的」。今年很多投資者皆懷着希望而入市，結果因失望而離開，股票市場愈來愈專業，令業餘投資者賺錢空間愈來愈少。

面對銀行存款利率如此低，真係投資又死、不投資又死。上半年表現出色股有公用、消費及賭場股，下半年又如何？似乎工業股在起死回生，請留意過度拋售的工業股。

牛二揀股唔睇市

股市瘋了更需要清醒頭腦。在牛市二期不要忘記揀股唔睇市。買強勢股，拋售弱勢股，如果你唔識揀股請不要投資。牛市二期投資策略是，當別人恐慌時你入市，當別人高興時你獲利回吐。自去年11 月起至今，恒生指數仍是上落市。

所謂提升國債上限只是2012 年大選後減少開支250 億美元、2013年再減少470 億美元，分別佔明年和後年開支1％及2％；2014 年起進入第二階段減債1.2 萬億到1.5 萬億美元，共分10 年進行。恐怕仍是廢話（國會計劃未來10 年發債9.5 萬億美元，即使減債成功，2021 年美國政府負債仍上升7.1 萬億美元）。美國政府未打算真正減少開支。

通脹對一般人而言是指消費物價指數（CPI），但真正是指流通貨幣增加了。

如流通貨幣不增加，短期物資供應不足令售價上升，供應一旦增加後又回落，因此沒有通脹問題存在。現代金融體系愈來愈複雜，由貨幣供應增加到CPI上升之間存在許多其他因素。上世紀50 年代美國貨幣與M1關係是3.5 倍（即M1是貨幣供應量的3.5 倍），再產生M2及M3，甚至M4和M5。到2008 年金融危機前兩者關係是1.8 倍，即貨幣供應多了但乘數效應下降。金融危機於2007 年9 月開始，聯儲局不斷向銀行購入資產，令銀行手上的現金由20 億美元增至今天1.1 萬億美元。

今天美國M1乘數效應只有0.8 倍，理由是銀行面對大量新增現金，無法借出去只用作投資，例如買股票、債券及商品合約，形成股市、債市及商品價上升。美股指數已較2009 年年初上升一倍，過去一年小麥價升79%、棉花升166％、橡膠升98% 、銅升44%、銀升94%和原油升31%，但天然氣價卻回落23%和橄欖油回落12%。不少生產商2009 年3 月眼見QE 出台早已買入大量商品期貨合約去保護，面對原材料大幅漲價，生產商卻不敢把製成品大幅加價，一般加幅只在10%左右，形成美國CPI過去兩年升幅不大。今年生產商手上商品期貨合約已用完不知又如何，即美國下半年進入CPI急升期或生產商純利急跌期？

美國人口3.1 億人，年增長率0.6% ， 加上新移民人口年增長率0.9%。工作人口1.53 億人略少於總人口50% ， 失業人口約1500 萬人（未計就業不足人口），為了令失業率下降1%，需為150 萬人創造就業，再加上每月約有11.5 萬人新加入就業行列，壓力十分大。過去40 年美國平均失業率6%，今天如要降至此水平並不容易。1978 年前美國每月新增職位35.6 萬個，之後逐年下降到2000 年，過去10 年每月新增職位只有12 萬個，令失業率不斷上升。未來如欲降至6%失業率，美國每月新增職位必須達25 萬個，要出現這個情況，除非美國GDP 年增長率達4%（過去10 年只有2%）。

過去10 年美元不斷貶值令原材料漲價。另一原因是中國加入WTO成為出口大國，加上世界各國在過去10 年無一不透過干預滙價去阻止自己貨幣兌美元大幅上升。2011 年8月起又如何？

美國利率由1930 年低點回升到1980 年極高點。初期推動利率上升動力來自資金需求，因為美國經濟增長率戰後愈升愈快，到了1966 年至1980 年美元利率上升來自通脹上升壓力（1980 年美國通脹15% ） 。

1980 年列根上台後，聯儲局把利率提升到高過通脹2 厘成功控制通脹。

1982 年起美國進入另一階段，2000年前美國GDP 維持高增長，通脹在低水平。不過，科網股泡沫爆破後情況再改變，聯儲局只有透過美元貶值去刺激GDP 保持較高增長率，雖然如此，美國通脹仍不高，目前只有2%左右。

低利率及低通脹令債券價格上升，支持股市維持在較高P╱E，但企業純利增長放緩，最終引發2008 年金融海嘯。現水平計，美股P╱E 不算高，但經濟循環周期是否又到了高潮（即未來企業純利開始下滑）？在經濟上升周期，股市通常先升3年然後回落1 至2 年，再上升4 年，前後共上升9 年，到第10 年才急跌；在經濟下跌周期，股市通常只上升2 年回落2 到3 年，然後又上升2 年又再回落，例如19 66 年至1982 年的美股。

在經濟上升周期，股市可先升100%才出現調整，調整幅度一般只有前升幅10% ，直到第9 年上升期完成後才大幅回落。在下跌周期，股市只上升前跌幅50%便出現調整，調整幅度可達30%，在下跌周期欲透過長期持有股票去賺錢並不易。

2000 年起，美國企業純利增長來自美國以外地區，到2011 年上半年50%收益來自美國以外地區，未來140 年美國大企業能否保持上述成績？

美國透支GDP低增長

利率由1980 年起回落，經過30年後在2008 年12 月見底。3 年過去了，至今仍未有上升能力，今天3 個月國債利率由24 年前7.5 厘回落到接近零，10 年期國債利率由9 厘回落到2.4 厘。今年美國負債高達14.3萬億美元，一旦利率上升將是大災難。美國6 月CPI 扣除食物及能源價格因素後只上升1.6%（不構成通脹威脅）。6 月生產商指數上升7%（核心指數上升2.4%）。生產商所面對的困難是他們不能把生產成本上升壓力轉嫁給消費者。過去24 年，美國利率回落60%、負債上升550% 、政府開支上升144%，達每年2.2 萬美元。過去24 年美國人財富上升理由主要來自利率下降令資產價格上升。

2011 年的美國人擁有財富其實同1987 年10 月股災前差不多（以購買力而非用美元計算），在2003 年至2007 年美國樓價上升周期，美國人透支了2.3 萬億美元消費，2007 年樓價泡沫爆破後至今，美國人只放回1.3 萬億美元入樓市。2003 年至2007 年美國GDP 平均年增長率2.7%，估計需時5 至10 年，美國人才能清還由2003 年至2007 年因樓價上升而新增的貸款，代表美國GDP低增長期仍將維持好一段日子。

科技的進步帶來人類生活水平的提升，今天人類平均工作時間較100年前短很多（以香港為例，目前1 年有三分一日子是假期，不少人已能享受退休計劃，是10 0 年前香港人無法想像），但科技的進步不是按年增長，而是時快時慢；反之，人類要求更多閒暇時間同時收入提升，卻是永無止境，形成企業獲利不斷改變；每當製造業由高邊際利潤走向低邊際利潤而出現地域轉移，例如由美國移向日本、歐洲再移向亞洲四小龍和新興工業國，最後移向中國與印度。在轉移過程中，引發個別國家經濟出現盛衰周期是無法避免。隨着中國成為全球第二大經濟體後，中國人均GDP 已超過每年4000 美元，會不會掉入中等收入陷阱或如總理溫家寶所言，在202 0年前中國GDP仍可保持每年8%增長、CPI仍可保持5%以下升幅？

過去兩年（2009 年8 月至2011年7 月）對不少中資企業而言是災難，下半年又如何？雖然中國GDP 在2010 年已排名全球第二，但中國人均收入只及日本人八分之一，超過95 個國家人均收入仍高出中國人，包括利比亞、黎巴嫩和羅馬尼亞等。

中國人儲蓄率達35%（美國2%），根據世界銀行數字，每年仍有2000萬名中國人踏入18 歲及愈來愈多中國人加入中產階級。未來20 年中國將興建5 萬多哩超級公路、40 多個新機場、大量港口及房屋、中國仍有3.16 億人口從農村進入城市，每年面對150 萬個大學生畢業加入就業行列。中國佔全球五分一人口卻只擁有全球10%可耕地，一直以來中國人必須努力工作才能養活自己。30 年改革開放日子過去，中國人漸達溫飽水平，能否一如1980 年後的香港人進入富裕社會？決定因素亦一如香港，即中國能否出現一個有效率及廉潔的政府？近兩年內地企業股價大幅回落是否另一次投資中國的大好機會？

打破寡頭樓價合理

1998 年中國政府宣布住宅房商品化後，全國一下子出現2.4 萬家房地產開發公司，到2008 年更達到8.7 萬家，形成春秋戰國局面，相信是內地房地產開發公司全盛期。去年國資委要求78 家央企退出房地產業，只保留16家，其後又宣布保留多5 家，即目前國營地產公司共21 家；其中已上市者有保利、華潤、中海、中鐵和中建等；地方政府做後台者有上海綠地、陸家嘴、北京首開和金融街等，還有城建、城投、城開、上實、中華企業、中星和新長寧等；至於股權分散公司有萬科和金地等；民企有恒大、碧桂園、綠城、萬達、龍湖、雅居樂等；另有港資企業如瑞房（272） 、九倉（004） 、恒地（012） 、新世界（017） 、長實（001）、新地（016）和恒隆（101）等加起來合稱30 強，業務集中在一線城市，二、三線城市仍以中小型地產開發公司為主。

估計未來10 年內地地產開發公司數目大量減少， 情況有如香港1973 年地產開發公司有數百家，到了今天有實力的大型地產開發公司只餘下10 強。2009 年中國地產開發公司已減少十分一，餘下八萬家，2010年進一步減少到七萬多家，相信30年後中國地產開發公司一如香港情況只餘下30 強機會十分大，其餘皆不足掛齒。即淘汰賽不但在工業股身上出現，同時在內房股身上開始，在資本主義制度下，任何產業經過一段日子百花齊放後，必然進入汰弱留強期，最後出現寡頭現象（即少數公司佔據市場80%）。除非政府立法制止。

香港不是出現地產霸權，而是經過幾十年汰弱留強後，地產業進入寡頭時代。

只有打破寡頭壟斷重新引入競爭，香港樓價才逐漸恢復到合理水平，不然偏高現象長存，不會因政府復建居屋而改變。

■多謝女無名氏捐助北京農家女學校4.8 萬元。

曹仁超

中國500強收入佔GDP近一半 工商銀行最賺錢

中國最賺錢公司桂冠今年依然被工商銀行摘得。

　　中國500強企業收入已佔據全國GDP的半壁江山。昨日《財富》雜誌公佈了中國企業500強榜單，今年500強企業總收入達到18.9萬億元，佔全國GDP比重由去年的41%上升為47%。工商銀行成為中國最賺錢的公司。

　　石化雙雄蟬聯冠亞軍

　　500強榜單顯示，今年500強公司營業收入比去年增長了38%，佔GDP總額的47%，總利潤達1.9萬億，比上一年增長了47%。有45家公司首次進入排行榜，企業入圍門檻提高了12億元。

　　中國石化、中國石油和中國移動今年繼續蟬聯500強榜單前三名，三家企業收入合計超過500強總額的20%。在佔據著500強公司營業收入74%的前100家公司中，從第22位聯想集團開始，才出現非國資企業的身影。而非國資公司，如美的電器、中興通訊等，在前100強中僅有10家左右。

　　工商銀行最富裕

　　與去年《財富》雜誌出爐的第一份中國500強榜單類似，在今年最賺錢的前40名中，銀行位置依舊較靠前，凈利最高的仍為工商銀行；而利潤率最高的桂冠也依舊被房地產企業摘得。

　　榜單顯示，今年最賺錢企業的前三名分別為工商銀行、中石油和建設銀行，中石油頂掉了去年位列第二的中國移動。而就利潤率來看，位列總排名第486名的瑞安房地產有限公司以58%的凈利潤率登上榜首，但較去年的榜首寶龍地產73.57%的凈利潤率有所下降。另外，百度、茅臺等也擠進利潤率前十。

　　投資回報被指普遍偏低

　　在500強榜單中，有9家企業依舊處於虧損狀態，其中，湖南華菱鋼鐵股份有限公司、京東方科技集團股份有限公司、TCL多媒體科技控股有限公司虧損最為嚴重。對此，分析人士認為，中國企業在高增長的同時，維持著低回報率。

　　榜單顯示，40家最賺錢公司的凈利潤佔據了500強凈利潤總額的71%，但作為反映股東投資所帶來收益的凈資產收益率卻僅為19%。分析人士指出，考慮到最賺錢公司多屬於壟斷及資源型行業，如此回報水準並不能令人滿意。而華菱鋼鐵和京東方這兩個虧損超過20億元的企業無疑就是高增長、低回報的典範。

SOHO中國獲6億美元海外融資

每經記者 葉書利 發自北京　　昨日（6月23日）下午，SOHO中國公關部發給 《每日經濟新聞》記者的一封新聞稿郵件顯示：此前一天，SOHO中國從一個由十家銀行組成的海外銀團獲得了一筆最多相當于6.05億美元的三年期可轉讓貸款融資。

　　對於本次融資的目的，SOHO中國董事長潘石屹將其歸因于進一步拓展業務所需、優化公司資本負債結構等，並強調目前公司資金鏈充沛。

　　表面上看，潘石屹聲稱目前公司仍手握180多億元現金，加上此次融資到最多相當于6.05億美元的資金，可謂資金鏈充實，但記者調查發現，實際上SOHO中國的資金鏈卻可能是外松內緊。

　　首先，今年SOHO中國稅務負擔極重。SOHO中國2010年年報顯示，2011年公司一年內到期的稅負額高達69.6671億元；其次，擴展所需成本巨大。SOHO中國的散售模式為快建快銷，因此需要大量資金收購地塊，以供散售，為此，SOHO中國今年計劃投入150億元用于收購，目前為止，已支出88.04億元。

　　實際上，SOHO中國正在尋求的轉型才是對公司資金鏈的最大考驗。SOHO中國計劃于3~5年內將公司內部持有物業比例提升至50%，但這也意味著公司資金鏈內大量資本將逐漸被沉澱于其中，從而對資金鏈不斷施壓。

　　SOHO中國2010年年報顯示，2009年SOHO中國手中唯一持有的物業——前門項目的出租收入僅為7131.9萬元，2010年為1.09638億元。國元證券預測，2011年與2012年，SOHO中國手中持有物業的租金收入僅分別為3.2億元與4.2億元。租金收入與龐大的項目支出費用間的差距意味著，伴隨持有物業比例的上升，一段時期內將占據SOHO中國大量的現金，從而對公司的資金鏈帶來巨大衝擊。

　　或許是清楚地看到了公司資金鏈的內緊現狀，潘石屹未雨綢繆進行了本次融資。

　　至於為何面向海外融資？記者瞭解到，SOHO中國在收購過程中，一些項目需要公司以外幣在海外與被收購方完成支付是一個現實需求，另一個不言自明的原因即為在國內銀根收緊之下，融資難度加大，促使房企被迫赴海外借錢。

傳引入新iPhone 中移動急升半成

傳引入新iPhone 中移動急升半成

中移動（941）一直有傳與蘋果積極商談，昨天更有內地傳媒引述消息人士稱，中移動希望能引入iPhone 下一代版本iPhone 4S 或未來的TD-LTE 版本iP hone。中移動回應查詢時重申，目前與蘋果公司的談判正在進行，但無新消息披露。受憧憬刺激，中移動股價昨天大幅飆升近半成。早前強勢的聯通（762）則逆市下跌2%，至15.1 元。

蘋果二號人物造訪

《北京晨報》昨天報道，蘋果二號人物、首席運營官Tim Cook 前天秘密造訪中移動，外界猜測兩者將洽談中移動版本的iPhone。有指中移動於9 月推出中移動版iPhone。雖然中移動未有披露會面情形，但市場已即時有反應，中移動昨天收報73.2 元，勁升4.8%。

有證券商質疑傳言可信性，摩根大通表示，Tim Cook 訪問中移動北京辦事處，因此令外界作此猜測。但該行相信，報道是誤導，蘋果承諾提供TD-LTE iPhone （中移動的4G 標準）不是新的消息；然而，摩通估計，最早推出時間為2012 年年底至2013 年。摩通建議投資者應趁股價大升沽售。

中移動與蘋果之間的交往由來已久。早於2007 年，中移動首先放話表示希望引進iPhone。不過，後來的談判頗為周折，反而中國聯通率先與蘋果達成協議。而依靠WCDMA 版本的iPhone，中國聯通吸引了大批高端用戶。

另外，昨天升幅較強勁的有航空和汽車股。受油價下跌影響，航空股及航運股反彈，升幅為1%至7%。另外，內地傳出取消汽車限購令，汽車股急升，升幅達5%至8%。

《每日經濟新聞》引述消息人士報道，發改委等部門已把目前汽車消費市場的低迷狀況上報國務院，申請調整或取消各地限制汽車消費的政策，國務院對此報告正在批覆。

受消息刺激，比亞迪（1211）升5.02%，收報24.05 元；吉利（175）及廣汽（2238）分別升7.34%及8.42%，收報3.07 元及9.14 元。

航空股全線反彈， 受到高盛唱好的國泰（293），重申「買入」評級，昨天升5.32%，收報17.8 元，國航（753）及東方航空（670）分別升7.77%及6.62%。

SOHO擲32億購上海商廈

雖然上海整體寫字樓售價不及香港，但近月市場亦錄巨額成交。早前SOHO中國與上海三聯物業發展簽訂協議，以32億元（人民幣．下同）收購上海新世界長寧商業中心A、B 幢辦公樓及地下室，項目將在收購完成後命名為「SOHO 中山廣場」。資料顯示，SOHO中山廣場位於上海長寧區中山西路，屬虹橋商務中心核心地段，佔地面積約17.4萬方呎，土地為商業及辦公用途，由兩座大樓組成，總建築面積約153萬方呎，包括107.86萬方呎寫字樓及13.63萬方呎商業樓面。

潘石屹看好商業地

據了解，SOHO中國在2009年8月收購東海廣場後正式打進上海市場，在往後兩年間，SOHO中國先後收購南京西路、外灘、虹橋交通樞紐、淮海中路、長壽路、四川北路、徐家滙等7個黃金商業區的項目，累計收購金額突破147億元。

SOHO 中國主席潘石屹曾表示，商業地產的潛力大，回報率至少6厘，比起公寓和住宅3厘為高。

國壽步入“袁力時代”

　　中國人壽保險股份有限公司（下稱“中國人壽”）發佈公告，宣佈由袁力接替楊超出任公司董事長之職，上月，袁力已接任中國人壽集團總裁一職，此次任命意味著“袁力時代”全面到來。

　　公告顯示，在6月3日上午舉行的年度股東大會上，袁力被選舉為中國人壽執行董事，在同日下午召開的第三屆董事會第十三次會議上，袁力被選舉為董事長。該任命自6月3日起生效。

　　現年49歲的袁力，畢業于北京大學經濟學院金融學專業，經濟學博士學位。此前曾任中國人民保險公司吉林市分公司國際業務處處長助理、平安保險（美國）公司總經理等職務，1998年調入保監會，歷任政策法規部處長、發展改革部主任。2006年1月起，任保監會主席助理兼新聞發言人。

　　因年齡原因，現年61歲的楊超，于同日辭任中國人壽董事長和執行董事之職。2005年5月，楊超接替已屆退休的王憲章，出任中國人壽集團總裁和中國人壽董事長等職，中國人壽開始進入“楊超時代”。

　　楊超執掌中國人壽的六年間，帶領中國人壽回歸A股，使其成為唯一一家在紐約、香港和上海三地上市的國內金融機構。在中國人壽的發展戰略上，確立了“主業特強，適度多元”的定位和“三步走”戰略。2005年至2010年，中國人壽保費收入由1897億元增至3510億元，總資產由7247億元增至1.77萬億元。

　　近兩年來，與中國人保、中國平安在綜合金融之路上疾行相比，中國人壽在“多元化”方面的舉動謹慎而保守，與此前入股南方電網、廣東發展銀行、中信證券等在其他金融領域的大動作頻出仍形成鮮明對比。

　　目前，中國人壽的“三步走”戰略中，楊超尚未完成“第三步”。根據中國人壽制定的“十二五”規劃所確立的“一軸二極六戰略”的基本框架，圍繞“集團整體改製、打造更加健全、有效、領先的集團化發展平台、推進國際金融保險集團建設”這一軸心，拓展培育銀行、證券、基金、信托將作為中國人壽在新業務領域的“新增長極”。

　　業內普遍關注，袁力執掌中國人壽之後，中國人壽的既定戰略是否會因此進行調整？上月，袁力接任中國人壽集團總裁後，在“2011陸家嘴論壇”上首次公開亮相，他在回答媒體提問時表示，中國人壽有壽險和資產管理這兩項核心業務，“必須把這兩項核心業務專心致志地做好。”　　對於甫一上任的袁力來說，“如何把情況摸清楚，如何按照楊總既定的工作思路抓推進、抓落實，這是我現在最關注的。”　　上周五，中國人壽H股以26.35港元報收，跌1.86%，A股因舉行股東大會停牌。

王建宙：高補貼搶客不現實 力陳中移動優勢 列3大併購方向

　　內地電訊市場競爭加劇，市場認為中移動（00941）的壓倒性優勢已逐漸消失，但董事長王建宙接受訪問時指出，企業最重要的價值是盈利能力，而高補貼策略在中國並不現實。他又列出公司3大併購方向，及年底TD-SCDMA（中移動使用的3G技術）客戶數達5,000萬戶的目標。

　　截至上周五，恒生指數今年以來微升0.7%，但中移動股價期內卻下跌了10.3%，難怪上周股東會亦引來一眾股東訴苦。

「關鍵是看效益 有無利潤」

　　中移動雖仍每月增近500萬客戶，但給市場的驚喜卻似乎愈來愈少。王建宙說：「希望市場要保持理性，不要去跟風看企業，不是看他拿了多少用戶，多少收入，關鍵是看他效益，有無利潤。」

　　王多次強調公司最看重的是盈利能力，而關鍵就是「規模大、成本低」，稱中移動20多年來累積的客戶、網絡、品牌優勢，不是可以輕易改變的。

　　對於內地電訊市場競爭，王建宙稱中移動會保持理性，「高補貼、低價格的策略，在中國是不現實的，因為我們的ARPU（每月每戶平均收入）很低。」他指中移動的ARPU約在10美元水平，跟美國的30至40美元有差距，故不主張以補貼吸引用戶，「高補貼就有用戶、沒利潤。」

目標：新興市場4G互聯網

　　至於母公司在海外併購方面的發展，他稱除了一直關注的新興市場外，也會留意TD-LTE（4G技術之一）相關市場。「一種是剛買新牌照，希望跟中移動合作發展4G網絡，我們會有興趣。第二種是營運WiMax網絡的電訊商，他們想改成TD-LTE網絡，也邀請我們去做一點投資。」

　　王稱，互聯網亦為公司併購的另一方向，任何性質的互聯網公司都會考慮。年多前曾傳出中移動有意收購騰訊（00700），他稱「因為騰訊太貴了，這麼高價格去收購不現實，所以無這事。」

力爭TD客戶 年底增至半億

　　至於中移動的3G技術TD-SCDMA，王建宙稱目前發展勢頭良好，「已走出一條TD的道路」（見另文——「影響力日增 領TD跨出國門」），但認為網絡很大，用的人還不夠多，故目標今年全年新增3,000萬TD客戶，爭取到年底達5,000萬戶。

　　中移動的ARPU近季度處跌勢，他指ARPU會否反彈，關鍵在數據服務收費。他指，新增用戶使用量低，亦再難以上調電話費，故不能靠話音。因此，他稱今年目標是把數據流量收入佔比，由去年的7%提升至10%，並超過短訊的收入。