從迷債事件看《證券分析》投資原則 by 李永權

在這百年一遇的環球金融海嘯期間，再版《證券分析》一書的意義十分重大。《證券分析》初版於1934年，作者是格拉罕及多德以親身經歷美國1929至1933年經濟大蕭條的心得；加上大蕭條期間的真實資料寫成此書，然後在1940年加進1937至1938年經濟衰退的資料，修訂第一版後再出第二版，在1951年第三版、1962年第四版、1988年第五版及目前的第六增訂版。

金融海嘯與《證券分析》

　　七十多年前著述的《證券分析》依然歷久不衰，放在今天閱讀，發人深省之處仍多，不愧是投資經典之作。格拉罕是價值投資流派的鼻祖，現代股神畢非德在哥倫比亞大學上過他的投資課，視他為師傅。

　　格拉罕在一歲時（1895年）隨父親由英國移民美國，1914年哥倫比亞大學畢業後，在華爾街的一家小型經紀行工作，1926年與朋友成立一家投資公司並回到哥倫比亞大學任教。格拉罕在美國大蕭條期間投資失利，把身家輸個清光，幸得他的拍檔給予支持而得以重整旗鼓。在這背景下，格拉罕與他在大學任教的同事多德寫成《證券分析》。此書不但有學術理論作基礎，還有實戰經驗作支持，絕非坊間媚俗之作，也不是象牙塔內的空論。

　　《證券分析》的頁數甚多，是一本巨著。這次翻譯的中文版本，把原著分拆成四冊，第二冊屬於原著的第二及第三部分，專論固定價值投資，也就是現今所說的債券、優先股及可換股債券的投資。

　　現今一般個人投資者對債券的投資顯然不及七十年前的美國活躍，這與當時沒有很多基金及機構投資者出現，個人投資者主導市場活動有關。去年金融海嘯爆發，令有百年歷史的美國第五大投資銀行雷曼兄弟破產；貝爾斯登、房利美、房貸美、AIG及花旗銀行等巨型金融機構和銀行，先後需要美國政府出手打救，它們的股票及債券價格大跌；加上證券化產品（例如債務債券）及信貸違約掉期等金融衍生工具的泛濫，以及在香港與新加坡鬧得滿城風雨、與雷曼兄弟相關的迷你債券違約事件，投資者的損失極為慘重。諷刺地，一般個人投資者此時才對債券加深認識。投資者在這時候閱讀《證券分析》，感受將更深刻，得到的啟發會更多。

　　《證券分析》強調，要了解發債體及債券的信貸質素是否優良，應當把它們放在經濟受壓的情況下檢視，而不是在經濟暢旺時察看。所以這次金融海嘯正好讓投資者認真地檢視，哪些發債人抗衰退能力強，以及哪類債券產品在惡劣環境下能繼續生存。

投資債券四大原則

　　作者提出投資債券最重要是保本，投資者不應奢求利潤增加。這與投資股票不同，投資股票除了防止本金的虧損外，還要追求利潤的增加。因此在選擇債券時必須注重四大準則：　　一、安全至上，發債體必須能依時支付利息，到期還款；　　二、發債體承諾合約的能力，應該在市況惡劣的情況下量度；　　三、高息不足以彌補本金的損失，用數學計算出來的回報，未能按比例地反映本金面對的風險程度；　　四、安全與否應有一套標準去量度，例如借用監管機構要求銀行遵守的投資準則。

　　總括來說，投資債券最要小心審視發債體的信貸狀況。現今債券投資者十分倚賴發債體及債券取得的信貸評級作投資決定。《證券分析》全書沒有提及信貸評級。在上世紀三十年代，三大國際評級機構成立不久（穆1909年、標準普爾1916年及惠譽1913年），年資尚淺，未被廣泛認受，直至1936年美國政府收緊規則，限制銀行只可以買入投資級別的債券，評級機構的生意才告突破。可歎這三大國際評級機構過去幾十年辛苦建立的認受性，卻在過去幾年互相競爭下自毀長城。在備受全球譴責下，三大國際評級機構最終承認為追求利潤而寬鬆評級，間接助長金融海嘯肆虐。

　　《證券分析》十分注重資產負債表的分析，提出投資者不應投資在小規模公司發行的債券，因為當市場環境轉壞時，銀行不大願意貸款予小規模的公司，令它們的營運受損，信貸違約事件便較容易出現。不過，在過去的二、三十年，規模較小及信貸狀況欠佳的公司及機構也可以發行所謂垃圾債券（即信貸評級在BBB以下的債券），這與環球資金愈來愈多，優質債券供不應求，市場部分資金被投放到較高風險的投資產品上有關。

無抵押與有抵押債券

　　書中對無抵押債券及有抵押債券有很詳細的分析。業績良好的發債體較債券有抵押品的發債體更值得投資；業績良好的公司所發行的無抵押債券的安全程度，較其他公司的有抵押債券更高；業績良好的公司在經濟環境欠佳的時候，仍有足夠的邊際利潤作支持，而抵押品的市值將隨市況變壞而下跌，如不幸遇上違約事件，投資者要等候破產的法律程序完結，待出售抵押品後，才可取回部分投資本金。完成破產法律程序的時間可以很長，因此債券持有人很多時願意以折扣價出售，以便早點收回本金。七十多年前的情況，與今時今日的債務抵押債券及雷曼兄弟相關的迷你債券比較，何其相似！

　　這三十年來活躍的證券化市場，發行了數以萬億美元計的有抵押債券，而這些債券所用的信貸增強方法主要是債券地位順序分級法。抵押品的總金額被包裝分層分級發行，計有高級債券、中級債券及低級債券等；中級及低級債券是次級債券，遇上抵押品出現違約事件，投資在次級債券的投資者只能在高級債券投資者之後取回全部或部分本金。

　　作者強調如果次級債券不夠安全，則不應投資在同一發債體發行的高級債券。在上世紀三十年代，證券化產品還未面世。證券化產品是在1970年第一筆按揭證券出現後，才蓬勃發展起來。如果投資者固執於《證券分析》提出的原則，證券化的次級產品便無人問津。不過，如果一家公司本身發行的次級債券令投資者感到不安，這家公司的信貸狀況顯然出了問題，作者提出的投資原則便十分合理。

　　作者認為，當市場上沒有良好的債券產品時，投資者不應勉強找借口投資次等債券。錯過好的投資產品不等於要立即選擇次等的投資產品，耐心等候時機，是價值投資者應堅守的原則。

勿被擔保一詞欺騙

　　作者提醒投資者投資於有擔保的債券時不要被「擔保」這看似安全的字眼欺騙，投資者必須小心分析擔保人的信貸狀況，猶如分析發債體的信貸狀況。同樣地，投資優先股時也應採用投資債券的標準去作風險量度，而選擇可換股債券時應選擇質素及盈利前景好的公司，而不是只看可換股債券的條件。

　　經典著作之所以歷久不衰，是因為它包含了敏銳的智慧，揭示人性的強弱，點出人類的特性，指引行為方向。所以《論語》、《道德經》、《聖經》及《可蘭經》等經典巨著及聖典，雖經歷千百年的歲月，仍深受後人的敬重、學習及發揚。

　　《證券分析》成書至今已有七十多年。偉大的科學家牛頓說：「如果我比別人看得更遠，那是因為我站在巨人的肩上。」格拉罕是近代金融巨人，而股神畢非德及其他信奉價值投資的投資者，站在巨人格拉罕的肩上，終把價值投資理論發揚光大，成為投資界一個極為重要的流派。

之四．完

節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言　　本文作者為御風而行有限公司董事總經理，曾任香港按揭證券有限公司高級副總裁（財務）、國際商人銀行常務董事兼國際資本市場主管、北美及香港證券期貨經紀、香港資本市場公會主席；在證券發行、安排、交易、管理及推廣有豐富經驗。他亦熱心推動棒球運動，是香港棒球總會主席。

價值投資在經濟亂局的意義 by 林少陽

《證券分析》的作者格拉罕，是股神兼世界首富畢非德【圖】的師傅，亦是特計財務分析師（CFA）機構CFA Institute的創辦人之一，由1928年開始任教於美國哥倫比亞大學商學院，門生遍布華爾街。受到他的投資方法啟迪的投資者，被市場冠以價值投資者之名。他的入室大弟子畢非德，更視格拉罕是啟蒙老師及智性上的父親（intellectual father）。為表對恩師的敬意，畢非德以格拉罕作為大兒子候活（Howard Graham Buffett）的中間名字。

亂世出經典

　　《證券分析》第一版出版在1934年，剛好是1929年股災劫後餘生及經濟陷入大蕭條的冰封時期。當時全世界百業蕭條，美國的失業率高達25%，華爾街股市狂瀉近九成，軸心國（德國、意大利及日本）正醞釀發動第二次世界大戰。本書經得起時間考驗，是因為出版時正好經歷金融市場有史以來最嚴峻的壓力測試，可說是當年大蕭條經歷五年陣痛期所孕育出來的經典著作。

　　在這個非常時期，很多投資者對證券（股票及債券）投資失去信心，認為所有證券投資都屬於投機。然而，未因投資損手而喪失理智的格拉罕力排眾議，堅持不是所有證券買賣都等同投機。投資及投機的主要分別在於，一、投資是透過充分的資料分析進行的買賣，而投資的目的是以保本為基礎，並提供可靠而滿意的投資回報；二、任何非保本及未經周全的資料分析便進行的買賣，主要目的是企圖賺取差價利潤的行為，都可視為投機。

　　很多讀者見到《證券分析》這本書便面有難色，不是因為它的內容抽象，或者是其年代久遠的文字艱深，只是因為它的外表──厚；事實剛好相反，這本書既不抽象，文字淺顯，亦沒有現代財務學常客阿爾發（alpha）、貝他（beta）及加馬（gamma）等怪誕的希臘朋友，更沒有數學微積分公式。書中隨處可見的不是數字符號，而是有如普通常識的投資智慧。

　　價值投資的中心思想，是排除以價格作為思想的重心，改以價值出發。他的入室大弟子畢非德不單盡得師傅的真傳，更加青出於藍，把價值投資發揮得淋漓盡致。其名句「價格是你付出的價錢，而價值是你所得到的回報」（Price is what you pay. Value is what you get），便是對價值投資法一個最畫龍點睛的註釋。

　　《證券分析》的主要課題是如何決定資產的內在價值，作為資產的合理價格，或者是資產價格波動的中心點。市場價格雖然是客觀，但是報價機內的報價每分每秒都在變動。望神經質的股票報價機，人們不變得神經質才怪。如果能夠找到資產的內在價值，便等於在市場上能夠知所進退。

價值價格安全邊際

　　能否判斷資產內在價值的決定性因素，主要看資產回報的穩定性。沒有穩定回報的資產，根本不能定價。內在價值的釐訂，有一定的主觀性，亦可能隨宏觀經濟的形勢而變化。為減低評估資產價值的主觀成分，格拉罕較側重有客觀基準的有形資產淨值，而畢非德則較為側重無形資產（如管理技巧及企業競爭優勢等）價值的評估。

　　安全邊際（margin of safety）的概念，與內在價值的概念互相呼應。安全邊際是價格與內在價值之間的差距，如果你付出的價格，低於資產的內在價值，以廣東人的俗語說，你就是以「抵買」的價錢執平貨。安全邊際愈大，代表資產愈「抵買」；相反，如果投資者以高於內在價值的價錢買入資產，安全邊際將是負數，如果市場價格回復正常，投資者將蒙受損失。

　　無論我們如何客觀處理及分析資料，由於評估資產的內在價值涉及對未來微觀及宏觀形勢的評估及推算，計算資產的內在價值仍然是一門藝術多於科學。畢非德利用價值投資法成為世界首富。他可以，並不表示你也可以，但是《證券分析》以保本第一及以客觀分析為基礎的投資心法，卻是幫助投資者累積財富的不二法門。貫徹執行價值投資理念的投資者，不大可能會沾手近年炙手可熱的衍生工具，亦不大可能會進行槓桿式資產投資。

　　堅守價值投資，並不表示投資者能夠預言大跌市的來臨。部分投資者可能因為沒有在跌市來臨前及時沽貨套現，他們即使持有穩健投資回報的資產，亦可能出現暫時性的資產貶值。不過，如果他們擁有的資產是收入最穩定及市場競爭力最佳的公司，起碼仍然可以獲得穩定的現金收益（股息或利息收入），配合穩健的理財政策，很難想像他們會是金融風暴中沒頂的一群。

股神價值投資示範

　　最近環球股市狂瀉，價值投資法失靈之說迅速冒起，順勢操作的理論似乎有取而代之的氣勢。以上的現象，不禁令我想起上世紀九十年代末期，當畢非德對科網股敬而遠之的時候，他及整個價值投資學派，均被抨擊為追不上時代。不少新經濟學派的捧場客，對畢非德及他的所有同門冷嘲熱諷。

　　當時筆者及東尼（Tony Measor）身在香港，同時主持一個財經網站，卻對當時科網股千奇百怪的估值方法（還記得眼球估值法嗎）嗤之以鼻，因而被香港及遠至美國的科網股發燒友，以電郵人海攻勢，不斷進行人身攻擊。結果如何？畢竟，實事求是的分析框架，始終經得起時間的考驗。

　　價值投資法未必令你即時飛黃騰達，亦不保證投資者不會在跌市中錄得賬面損失，但起碼可讓堅守信念的投資者在跌市中保留實力。投資者不妨放長雙眼，那最後微笑的人，將依然是你。

　　去年10月，正值環球股市疲不能興之時，畢非德罕有地公開宣布他將以個人名義大舉掃入美國股票；如果股價再跌，不排除傾盡個人家財全面入市，引發大量的非議。未來的價格是否再跌，即使是畢非德也不能夠說得準，但是格拉罕給他的分析框架，讓他清楚看到，當時市場的價值與價格已出現重大偏差，令這位向來無寶不落的投資者亦食指大動。

　　作為一位投資老手中的王者，他的市場觸覺亦向他發出入市的訊號：「當大部分人貪婪的時候，你要恐懼；現在連投資老手也恐懼，反而應該貪婪。」有經驗的老手，不用手持一部財務計算機「篤篤」，已經知道價值所在。

　　認為價值投資法已不合時宜的投資者，很明顯是對價值投資法的誤解。《證券分析》能夠提供的，只不過是一把鋒利的分析利器。這把利刃，是我所見過學過的投資技巧中，最容易掌握及最好用的工具。

　　熟讀《證券分析》，學懂了這套紮實的分析框架，只是成功投資的第一步；要成功，還需要懂得如何運用這套分析框架，去搜集充足的資料，作出正確的分析。能夠事先搜集資料，作出有系統及合符邏輯的分析，亦只是成功投資的第二步；第三步是成功投資最重要的步驟，就是對分析結論，充滿信心及貫徹始終地執行下去，直至投資開花結果為止。在現實世界中，要一氣呵成地執行這三個步驟，才能夠分享得到投資的成果，而要做得到，卻並不是一件容易的事。

分析框架與宏觀判斷

　　價值投資法是一個起步點。完整的基礎證券分析，還需要對宏觀形勢的正確判斷。不少人對價值投資法有一個誤解，以為奉行價值投資法的人，並不重視宏觀經濟分析。試想想，畢非德在2003年年初大舉投資中石油（857），同時看淡美元，你認為他是否真的無視宏觀經濟分析？任何全面的投資分析，無論出發點是微觀還是宏觀的層面，到最後都必須合流，因為要對個別公司的業績作出正確的趨勢分析，不可能對宏觀經濟沒有充分的掌握。同樣地，我們不能單單只看宏觀形勢，便貿貿然作出投資決定，因為大環境好（或不好），不一定跟你投資的項目有絕對的關係。

　　大海之所以成其大，皆因其容納百川的胸懷。目前金融市場的動盪，起源於金融市場系統崩潰，非徹底的改革不能解決當前的問題。而當前的問題，正是考驗投資者運用基礎投資分析技巧的應變能力了。之三　　筆者為香港著名基金經理。他曾分別任職美資基金公司執行董事兼基金經理，以及華資資產管理有限公司投資總監；在香港證券市場擁有超過十年的經驗。他擅長於應用價值投資方法，發掘潛質優厚但估值仍被低估的上市證券。著作有《步上一億元財富之道》。

節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言

林森池 「新股王論」

（06年1月曾email給家人, 來源不詳）

林森池 「新股王論」 　

「投資可創富，投機屬賭博」這句話是一代證券分析家林森池投資心法

的總結。早前 他在香港大學的一個講座上強調投資股票是嚴肅的行為，等同投資一門生意，回報是分 享公司成長的利潤。如果心存僥倖，隨便選擇一個股票，以低買高賣獲利，這種投機心 態其實與「買六合彩」無異，單靠運氣往往會令人失望。投資股票需要先通過基礎分 析，徹底了解公司的運作、財務狀況、經濟環境等，以減低風險。 　現在投資的門路眾多，如黃金、外幣、地產、股票、衍生工具等，但林森池認為外幣 的回報太低，從70年代開始，升幅最大的日圓也只是上升了4倍，回報與港元息率相差 不遠。而黃金的價格起跌大，但真正的升幅小，70年代，美國因貿易逆差過大，國內沒 有足夠的黃金支付貿赤，於是美元與黃金正式分家，改與一籃子的貨幣掛鉤，黃金價格 更跌至歷史性的低位。 初哥應遠離衍生工具 　至於投資衍生工具，就更加近於賭博，利用股市的波幅獲利，屬於大戶與小投資者的 對賭。細看之下，這只是一場零和遊戲，而且參與遊戲的雙方，地位並不平等。在香港 現時的證監條例下，大戶幾乎佔了絕對的優勢。曾管理全球最大的麥哲倫基金 （Magellon Fund）的林奇（Peter Lynch）和號稱股神的巴菲特（Warren Buffett）一 直對衍生工具的態度十分審慎，甚至認為應該立例取締。林森池就形容有關買賣為「不 公平競賽」，他建議在證監會立例撥亂反正之前，小投資者不宜沾手。 　
「香港法例規定未滿十八歲人士不可賭波和賭馬，但證監會並沒有立例，保障『投資 水平未成年』的『阿婆』參與買賣衍生工具。」 　

據美國《福布斯》雜誌最新一期世界富豪排行榜，從第一至第十位，除了排第二位的 巴菲特，其餘九位，包括首富微軟的比爾蓋茨和沃爾馬特家族的五位成員等，都屬於實 業家，巴菲特也只會選擇優質的股票作長線投資，從不參與短線的投機炒賣。反而大家 所熟悉的股壇狙擊手索羅斯，其身家原來並不入流，證明成功並沒有捷徑，也沒有不勞 而獲的財富。 　
「若你手上有資金，你可以自己開設公司，或者投資入股其他公司。如果你看好地產 市道，但自問發展地產的能力不及李嘉誠，那麼不如直接買入長江的股票，讓他幫你賺 錢吧。」

股市帶動經濟創富 　
為甚麼股市可以帶動經濟和創造財富？林森池嘗試用經濟學家米塞斯（Ludwingvon Mises）和哈耶克（Friedrich A. Hayek）的供應經濟學理論解釋。這「小政府，大市 場」理論曾被前英國首相戴卓爾夫人採用，以改革英國的經濟。當時的英國國企已經病 入膏肓，靠政府不斷補貼支撐。戴卓爾夫人上台後即大刀闊斧把國企私有化，接受市場 監測，提高效率。上市後可擴大吸納資金的層面，因為市民手上的積蓄遠多於國家的資 金。有了資金，公司就可以擴充，創造更多職位，而高就業率會刺激消費，令資金回流 入市場，形成良性循環，經濟發展有如雪球愈滾愈大。 　

林森池認為投資股票需要審慎，選擇優質的公司。他對這方面有三點建議，首先從宏 觀的角度，觀察整體經濟處於增長還是萎縮；然後了解目標公司是否擁有市場經濟專利 ；再深入分析公司的往績、各項回報率、財政狀況、前景、管理層作風和公司「內在價 值」等。

中印尋找「千里馬」 　
上文提及的市場經濟專利與我們所認識的品牌專利和「特許經營權」的概念不同。公 司擁有市場經濟的專利生意代表這些公司的邊際利潤較有保障。以地產行業為例，政府 雖然並沒有明文規定保障其專利，但如果你擁有尖沙咀北京道的業權，因其人流和地理 位置，已足以令其上蓋物業的租金收入穩定增長，又無需受競爭威脅。反觀品牌專利， NIKE雖然擁有旗下產品的版權，但它仍然要面對來自其他無數品牌的競爭，如Adidas和 SuperX等。
　與專利生意相對的就是過度競爭的生意，這是一門大眾化及沒有專利保障的行業。現 時世界上大部分商品的質量都有公認的標準，例如鋼鐵，無論中國或美國所生產的不鏽 鋼都是根據相同的標準來劃分質量。如果質量厚薄相若，生產商只能在價格上競爭，而 價格競爭通常會把邊際利潤壓縮。
　在林森池眼中，香港過往具備市場專利的公司（他稱之為千里馬）包括匯豐、恆生、 長江實業、電訊盈科、中華煤氣、太古等，它們從77年到97年之間的股價增長達每年 20%至30%。然而時至今日，他們部分已失去了其專利，如恆生和電盈，其餘即使保留專 利，但香港經濟已過了起飛期，增長開始放緩，因此他們的股票再難出現如此巨大的升 幅。
　那些30年前的千里馬，已經跑得太久，跑累了，而且本地仍充滿活力的大公司不多， 林森池建議應該把視線轉到新興的股票市場。他特別看好中國和印度，認為兩地的市場 潛力有如70年代的日本，可以尋獲不少千里馬，重新上路。

Kiss投資心態 　
■電視劇《大時代》裡的劇情，竟然在現實的股票市場帶出「丁蟹效應」現象。

　儒家有「修身、齊家、治國、平天下」的人生格言，而林森池表示他的人生計劃也分 為四個階段，統稱四仔理論，分別為老婆仔、樓仔、細路仔和車仔，他希望把這個配以 他的投資理念推介給時下的年青人。
　「年青人完成學業，踏出社會，在有一定經濟能力後，才娶一個老婆仔，之後一同供 一層樓仔，再生一個細路仔。車仔是非必要的高消費品，應該放到最後，待生活穩定， 待有餘力時才考慮。」
　談到買車，原來林森池對這方面也有一套心得。「我從來不會買新車，因為不划算。 車價一大部分是稅款，而且新車一落地便會貶值，所以我只會考慮二手車。我現在駕駛 的是一輛80年代的Benz。除了價錢便宜，二手車還有其他好處，好像二手車時常需要維 修和更換零件，帶動相關行業，間接推動經濟，而且時常光顧一些車房和零件店，使我 更受歡迎。另外，懂得欣賞二手車是品味的象徵，出街都覺得特別有型。」

　林森池認為婚後的投資策略可分兩方面，兩夫婦可以一人負責供樓，另一人負責投資 具潛質的股票。香港的樓價一直和本地國民生產總值（GDP）掛鉤，從70年代到現在， 本港經濟處於上升期。1978年的太古城和置富花園的樓價也不過是每呎200港元，現時 兩個屋苑的呎價已上升到4,000至5,000港元，增長達20多倍。本港的經濟增長雖然已經 放緩，但林森池和其他經濟學家都認為未來30年的增長率仍有每年3%，加上大約4%的租 金回報率，應該足以抵銷供樓的利息支出。 　林森池所談及的投資，無論是樓市或股市，都屬於長線，期間每每出現時局不穩，會 有起起跌跌。他以巴菲特為例，指出只要完成投資前的分析，就不必為短暫的上落而費 神。
　「巴菲特絕少留意股票的價位，他只在買賣時才查詢價值。我投資的心態很簡單，可 以用四個英文字來概括—KISS，意思就是Keep It Simple and Stupid（簡單和愚蠢地 保管著）。」

見樹又見林的分析員
　■林森池認為在股市有波幅冇升時仍能獲利，與炒賣無異。

　林森池是香港第一代證券分析師，從事證券分析20多年，1967年畢業於香港大學歷史 系，1972年被英國維高達證券公司聘為證券分析員。
　他在1977至1982年任職獲多利投資服務有限公司（匯豐銀行屬下機構）執行董事，專 責管理基金及港股投資。80至90年代，他歷任美林證券及瑞士聯合銀行副總裁，主管香 港股市分析部門，向歐美基金推介港股。其間，他又促成美林證券及瑞士聯合銀行成為 香港聯交所會員。其後於90年代中期退休。林森池所著的《證券分析實踐》一書總結了 他畢生的投資經驗，最近更登上了商務印書館05年暢銷書榜中文書（非文學類）第二 位。
　2002年，他提倡以發債方式紓解特區政府的財赤，部分建議更被政府採用。著名財經 專欄作家林行止曾稱讚林森池是股壇難得具備「見樹又見林」本領的證券分析員。

Peter Lynch 25條金科玉律

1. 投資既有趣又刺激，但若不下苦功就可能有危險。
2. 華爾街專家的意見、看法，絕不能帶給散戶任何優勢。閣下的投資利器就在你自己身上，投資你瞭解的產業及企業，才能發揮自身優勢。
3. 過去三十年來，股市漸為專業人士和法人把持。大家都以為強敵環伺下，單幹戶相對不利。其實在這種情況下，散戶反而容易在夾縫中找到自己的天地。勇敢地邁開步伐，你也可以擊敗大盤。
4. 股票只是表象，上市公司才是實質。閣下要做的，就是搞清楚企業狀況。
5. 在短期內，或許幾個月，甚至幾年的時間內，上市公司經營得很成功，股價不一定就會有所反映。但長期而言，企業成功與否，跟股價會不會漲，絕對是百分之百有關。而利多不漲，正是賺錢的好機會。要買好公司的股票，還要有耐心。
6. 買股票時，要知道因何而買。光說：「這股票一定會漲！」是不夠的。
7. 不熟悉的產業或企業，勝算通常不高。
8. 買股票跟養孩子差不多，別生太多讓自己手忙腳亂。業餘投資人大概有時間研究8家到12家上市公司，注意買、賣良機。但持股不必超過5支以上。
9. 如果找不到好公司的股票，儘管把錢擺在銀行，等發現再說。
10. 不瞭解其財務狀況之前，不貿然買進該司公司的股票。資產負債結構不佳的公司，就是會虧大錢的股票。在閣下拿血汗錢去冒險之前，先仔細檢查資產負債表，看他的信用狀況有沒有問題。
11. 不要一窩蜂搶買熱門產業的熱門股。低迷、停滯產業中的好公司，通常就是寶。
12. 小公司要等真正開始賺錢後，才去投資。
13. 投資系陽產業，一定要找耐力夠的公司。不過也要等整個產業有復甦跡象才行。試問，蒼蠅拍和真空管產業而今安在？
14. 如果用1000美元買股票，頂多就是把1000美元虧光，但若有耐心，就可能賺1萬美元，甚至5萬美元，一般投資人大可緊抱幾支好股票，基金經理人是不得不分散投資啊!同時操作太多股票，很可能忙中出錯，一生只要能掌握幾支好股票，就夠你吃喝不盡了。
15. 在各個產業、各個區域內，一定還有投資專家還沒發現的寶藏，靜靜等待散戶發掘。
16. 空頭市場跟冬天寒流一樣正常。如果閣下預作防備，是傷不了人的。股市重挫，大夥驚慌殺出，正是檢便宜的大好機會。
17. 想賺股票的錢，誰都有辦法，但膽量可不是人人都有。若閣下很容易在驚慌中殺出，請遠離股市，連股票基金都別碰。
18. 世界上總有些事令人擔心，但別讓週末恐懼症把你嚇倒，也不要管報上那些聳人聽聞的預測。賣股票，是因為公司基本面有問題，而不是天快塌了！
19. 天曉得利率、經濟景氣或股市未來怎樣，不如把精力放在上市公司，仔細研究閣下投資的企業最近狀況如何。
20. 十步之內必有芳草。研究十家企業，總會發現其中有一家，會比預期還好。若研究50家，可能就會挖到5家。股市中永遠有驚喜，能找到專家忽略的股票。
21. 作股票但不下功夫研究，跟玩牌卻不看牌一樣。
22. 股票和選擇權不同。操作選擇權，是跟時間賽跑。但若看中好股票，時間就站在你這邊，慢慢跟它磨。或許你錯過沃瑪百貨的第一個五年，但第二個五年，它還是很棒的股票。
23. 閣 下若有膽量作股票，但沒空也不想自行研究，可以去投資股票共同基金。這時分散資金頗有必要，不過買進6家相同類型的基金，可不算分散。而是分別投資成長類 股、價值型、小型股、大型股等不同類型的共同基金。愈常進出股票共同基金，資本利得稅負愈重。所以只要找到一家或數家表現不錯的共同基金，就別再胡思亂想 了，好好盯著就行。
24. 全球主要股市，過去十年的總投資報酬率，美國只排到第八名。閣下可以挑選績效不錯的海外基金，撥點錢投資經濟快速成長的地區。
25. 長期來看，精挑細選的股票或基金，一定比債券或貨幣市場基金好。但若閉著眼睛亂買股票，可不比把錢藏在床底下高明。

如何分析銀行股（林森池）

(節錄自證券分析實踐) 賬面值的重要性

分析銀行股要留意下列各項比例： 　　一、賬面值； 　　二、貸款的增長； 　　三、股東資金回報； 　　四、壞賬與總貸款比例； 　　五、成本與收入比例。 　　賬面值的定義是將股東資金除以總股數，得出每股賬面值。在金融服務業中，賬面值是通常被用作衡量收購一家金融服務公司的指標。一般而言，金融服務行業的固定資產比較少，而且時常有重新估值，相信與市值相當接近。貸款資產經過撇除呆壞賬後，已經確實地記錄在資產負債表上。銀行的儲備或手上現金的投資，一般都是以市價重估的，所以賬面值已經反映了一家銀行的資產。在一般收購過程中，提出收購的一方，是會付出溢價來進行收購，很少情況能夠用賬面值收購，特別是歷史悠久的金融機構，他們認為其商譽或網絡是價值不菲的。例如2003年控（005）收購美國的Household International Inc.（HI），當時出價是一百四十八億美元，但HI的資產只不過是四十八億美元，換句話說，控用了一百億美元，收購HI的商譽及網絡。從這個角度來看，若要投資在一家銀行的股票，便要理解其賬面值，將市價和賬面值來作一比較。若果認為控以三倍賬面值收購HI是昂貴之作，而2003年控的每股賬面值是五十二元七角一仙，什是控股票的合理購入價錢，讀者應是心中有數。 　　中國的四大銀行尚未上市，所以筆者用三家香港上市銀行來舉例說明。附表列出控、恒生銀行（011）及東亞（023）銀行過去四年賬面值的變化，恒生銀行的賬面值，在過去連續三年下跌，多是為其自置物業作貶值攤銷，另外恒生本身的儲備也沒有增長。以往恒生的儲備持有不少有價證券，市價上升，儲備理應水漲船高。但是過去數年，恒生為了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有價證券，作為溢利，因此其儲備裹足不前。 　　由2000年－2003年控賬面值上升了37%；東亞銀行則上升了27%。何以控這家國際級身型的大笨象，跑得比地區銀行東亞更快呢？控受到港人愛戴，能夠以市價發行新股，不少投資者往往接受以股代息；另外控進行收購時，也發行新股作為代價。以市價（一百二十五點五港元）發行新股，高出註冊股本值（零點五美元）很多，所產生的溢價，是撥進銀行的儲備中，因而增加了公司的儲備及股東資金。根據1989年巴塞爾協議，銀行的貸款能力，是要根據其股本的比例，而股東資金被定義為第一級資本。很多方面的借貸能力，都是根據第一級資本的某個倍數來決定，倍數的大小，是根據貸款類別的流動情況來釐定。例如地產或按揭貸款，被視為不甚靈活、不可隨時收回的貸款，銀行只可以用股東資金的較低倍數，放貸予地產按揭。貿易融資及商業透支額的貸款，則被視作比較容易收回的貸款，故其貸款倍數高得多。另外，銀行所發的存款證或債券，被視為第二級資本，第二級資本當然比第一級資本的貸款能力來得低，第二級資本是有承擔的。控也發行了一些沒有還款期的永遠債券，幫助增加第二級資本。銀行若果能夠發行股票收購，便能增加第一級資本，增加股東資金及儲備。除了幫助實質收購，還可以增加其借貸能力。所以股東資金與貸款增長，是息息相關的。

人壽公司的「內在價值」（林森池）

(節錄自證券分析實踐) 人壽公司的「內在價值」

一般人壽公司的年報，通常公布公司的「內在價值」（Embedded Value），計算方法是將總資產減去所有負債及保單責任準備金，另外再加上手上保單的價值，才算是壽險公司的「內在價值」。估計保單的價值，並非外界人士所能做到的，公司是透過內部的精算師，計算每一張保單目前的價值及未來的價值，未來的價值是透過將未來現金流折現為現在價值。 　　作為投資者，毋須浪費時間去計算人壽公司的「內在價值」，一般的投資尺度，是將公司股價與公布的「內在價值」作一比較。通常公司的股價一定比「內在價值」高，高出多少才算合理呢？市價往往是反映市場對壽險公司的看法，這些看法包括考慮新產品的受歡迎程度、有沒有重大的天災或意外，最終可能令公司作出巨大的賠償。 　　亦有證券分析員嘗試在公布的「內在價值」之上，加上自已對新產品的估值（將新單的保金乘以一個倍數），作為衡量壽險公司的合理市價。但是這種做法往往含有過多假設數據，未必能夠反映實際情況。選擇人壽保險股時，投資者毋須以「內在價值」作為依歸，反而要重業務發展的前景。切忌作跨市場的比較，因為個別市場的經營環境不盡相同，個別經濟的發展速度亦不同，滲透率也不一樣及人均收入差距殊異。所以選擇人壽保險股，應以同一市場、同類公司分析才能全面。保險公司與銀行同是金融服務業，市價通常比賬面值高出倍數計。2004年6月30日，中國人壽的賬面值，每股為人民幣二元三角六分。 　　香港三家上市中國保險公司，中國人壽（2628）、中國財險（2328）及平安保險（2318）相繼於2003年底至2004年初上市，由於沒有往績可供研究，筆者只可以根據它們的招股書來作分析。平安保險的招股書相當詳盡，將人壽保險及財險兩種業務，以兩盤不同的賬目詳列出來。筆者現把平安保險的壽險與中國人壽業務作比較；同時將平安保險的財險與中國財險業務作比較。 　　 一、中國人壽上市前，已經將1999年前的「定息回報」保單全數轉移給母公司，所以毋須為這些保單作出補貼。中國人壽在壽險責任準備金的支出，只有二百九十四億元人民幣，比平安保險的四百零四億元人民幣少得多，在未來的一段日子，平安保險仍要背上早年所簽定的「定息回報」保單，作出補貼，直至到期為止； 　　二、平安保險個人壽險，只佔總保費的77.7%，比較中國人壽同類收入的84.4%為低【表一】。反而團體的壽險，佔平安保險總保費的15.6%，比中國人壽的0.9%，明顯高出許多；純風險性的意外及健康保險佔平安保險總保費的6.7%，遠較中國人壽的14.7%為低。正如前文所述，個人壽險及全風險性的意外保險，屬於回報較高的項目，這顯示平安保險的整體業務回報較中國人壽低。 　　三、中國人壽2003年的代理人數達六十五萬五千人，是平安保險代理人數的三點六倍【表二】，但兩家公司在人壽業務的營業額幾乎相若。筆者覺得這些剛上市的數據，未能反映實際運作情況，中國人壽在上市前，將其「定息回報」的人壽保單全數轉移給母公司，而保單數目我們無從稽考。據悉數目不菲，故2003年中國人壽公布的營業額偏低，不能夠完全代表員工效率。以中國人壽的人手及分行規模來說，理論上營業及管理費用，應較平安保險高出以倍數計，但實際上2003年中國人壽的費用是六十三億三千六百萬元人民幣，相較平安保險的四十億零七百萬元人民幣，只是高出58%。

如何分析及選擇保險股（林森池）

(節錄自證券分析實踐)
如何分析及選擇保險股

　　過去十年，內地人壽保險的保費增長迅速，由1994年的一百六十二億元人民幣，上升至2003年的三千零一十一億元人民幣，年複式增長率超過40%，前景樂觀，可以歸納為以下幾個因素：

　　一、隨內地經濟快速發展，個人收入穩步上移，市民可利用儲蓄，考慮為家人及未來生活保障作出安排，而最立竿見影的方法，便是投保；

　　二、政府亦積極改革退休及醫療的社會保障，鼓勵人民為個人的保障作未雨綢繆；

　　三、中國經濟仍處於發展中的初期階段，人壽保險業整體的滲透率偏低，2003年的人壽保費只佔國民生產總值的2.6%，根據北京中央財經大學郭演蘇教授的研究，以2002年5月7日，中國北方航空公司由北京飛往大連的空難作一實例，該事件中共有一百零三名旅客罹難，遺憾地竟無一人持有壽險保單，上機前自行購買航空意外保險的，僅有四十二人，而且保額偏低，平均只有二十萬元人民幣；

　　四、中國保監會對壽險經營商的監管過度嚴謹，經營商的投資渠道寥寥可數，目的是要確保壽險經營商的賠償能力，投資工具的套現靈活性要求相當高，股票的投資比例很小。若果QDII（境內合資格投資機構機制）能夠落實，壽險的經營者可以將部分資產投資到香港及海外市場，爭取較高回報；

　　五、借鑑西方已發展的經濟體系，愈富裕的社會，愈是樂意為未來保障作出安排，不少歐洲國家的人壽保費高佔國民生產總值的10%，香港的保費比率亦接近7%。只要中國經濟持續發展，人壽保險市場的增長，肯定從兩方面得益，即是經濟增長再加上滲透率的上升，這種經營環境，對未來人壽業務發展是絕對有利的；

　　六、2005年中國壽險市場將進一步對外開放；不過，外商仍然只能夠以合資形式經營，持有股權最高可達51%，短時間內，外資是無法在中國所有大城市，建立起一個完整的大網絡，對現已站穩的經營者，構成的競爭威脅不大。

　　站在經營者立場來說，風險性壽險是屬於高利潤的項目，只要覆蓋面闊大，意外死亡率只是佔比例上極小數，賠償率是可以從統計數字中計算出來的，所以發展個人的風險性壽險，能夠使經營商擴闊覆蓋面。團體性的風險性壽險，被視為較低回報的項目。一次煤礦坑或空難的意外，傷亡人數可能高達數百人，牽涉賠償金額不菲，而且團體的議價能力高，經營者往往要以投標形式爭取保單，價格上的競爭直接削減邊際利潤。當然，爭取個人壽險是利之所在；不過，亦需要龐大網絡，以支援眾多的代理人，導致經營成本昂貴，若果產品不合潮流，無法暢銷，龐大的銷售隊伍反而成為沉重的負擔。

　　九十年代中期，中國經濟一度過熱，利率高企，當時傳統性的保單（含有儲蓄性的），例如終身、定期及兩全壽險等，都是根據「定息回報」；這類保單一度非常受歡迎，即是以定額供款，供滿二十年或若干年後，投保者可以取回本身的供款外，還可以收取定額回報，期間投保者亦享有風險性的壽險保障。最近幾年利率低迷，所有經營商都要為這類「定息回報」保單賠本。

　　1999年中國保監會鑑於利率回落，經營商要為定息回報的保單賠本，所以設定了2.5%的最高定息保證收益率，這措施令傳統的終身、定期及兩全壽險產品失卻吸引力；所以自1999年以來，經營商積極推廣「分紅回報」的保單，代替「定息回報」的保單。「分紅」的回報率再不是固定的，視乎經營商將保費投資所獲得的回報高低而定，以70%比例分紅予投保人士。因為銀行存款利息低迷，所以這類分紅產品亦受歡迎。為了提高吸引力，不少分紅的保單亦附帶有健康保險（醫療保險）。

　　自2004年初以來，中國人壽（2628）推出「鴻鑫」的短期產品，投保人士可選擇供款三年、五年或十年，期滿後投保者可以取回本身已供的款項，但放棄了投資上的分紅成分，換取終身享有壽險的保障。經營者在這段時間就賺取保費的投資收益，用作購買投保者未來的壽險，對經營者來說，供款年期愈長愈有利；根據中國人壽的中期報告，「鴻鑫」這短期產品大受個人投保人士歡迎，於2004年的首六個月已佔公司新保單收入的44.6%，使公司上半年的保費收入上升至三百一十四億元人民幣，較2003年上半年增加43%。同期，平安保險總保費收入則下降9.1%，至三百二十三億元人民幣。

投資十戒（林森池）

(節錄自證券分析實踐)
投資十戒

　　一、戒短線急攻近利買賣，不要貪圖蠅頭小利。

　　二、戒被捲入狂潮的洪流，不要被外來不理性的亢奮，令你跟隨潮流作出投資。例如科網泡沫、地產狂潮等都是好例子，2000年買入科網股，或1997年地產高峰時買入住所，你都會很痛苦。最近，澳門賭業概念股急升，亦是活生生的例子。

　　三、不要被貪婪及無理性恐懼控制投資決定。股市大崩潰時群眾的拋售，一定會導致你產生恐懼。這時候你要克服恐懼，作出人棄我取，購入「千里馬」。

　　四、戒買新股。畢非德從不買入新股，這是他的成功要素之一。他作出投資決定前，必須分析公司過往的業績。

　　五、避開所有衍生工具，林治和畢非德同樣認為政府要取締衍生工具。衍生工具的經營者，就是天空中的獵鷹，無時無刻窺伺你的小雞蛋。

　　六、戒聽流言或「貼士」，流言會令人疏於學習，不做自己應做的工作，迷失方向，不從事正確的分析。

　　七、不要過分分散投資。這個世界「千里馬」不多。過分分散投資，會拖低你的投資回報，好的「千里馬」可能三、五隻已經足夠。

　　八、不要買落後股。落後的馬匹很難有奇出現再迎頭趕上，公司股價表現落後，背後一定有其原因，你要細加分析，不要有撿便宜的心態。

　　九、避開他人的「婚禮」。從過往收購合併的經驗中，筆者發覺很多「婚姻」都是悲劇收場，例如盈科收購香港電訊就是最好的例子。1973年置地收購牛奶，至今置地股價仍沒法回復當年水平。

　　十、戒有「刀仔鋸大樹」的心態。緊記投資是一門嚴肅的工作，並非「六合彩」的賭博。筆者年輕時也有同樣的心態，認為一家小公司能夠順利發展的話，從小到大的增長過程，會比市值大的公司快，這個概念是錯誤的。

　　理論上，每個行業都會經歷起飛階段，但當一個行業起飛時，並非所有公司都能在起飛階段得益，從事同樣行業的小公司，在經營方面是有意想不到的掣肘，令到他們比大公司落後。例如大公司現金流充足，在重新投資的時候，規模比較大，所以爭取到經濟效益，增長會較快；小型公司除了面對資金的掣肘外，其他方面如內部監管、管理層的誠信、品牌的建立等，所面對的困難會比大公司為多。「細細粒，容易食」的心態是絕對要避免的。

　　舉例說，八十年代航運業出現困難，包玉剛系的隆豐投資，可以成功轉型收購九倉，因為公司有足夠的規模，得到銀行的支持。另一家大公司和記洋行，1974年出現財務困難，但由於規模太大，香港不容許這樣大規模的企業倒閉，所以由豐銀行接管，最後將控制權賣給長實，成為今天的和黃。同樣情況，今時今日在中國大陸，國務院絕對不容許中國人壽破產。一旦出現的話，其影響太深遠，社會不能承擔。但是上海地產、歐亞農業，都是可以置之不理的公司，可以隨時人間蒸發，也無傷大雅，損失的只是無知的小投資者。2004年10月20日，《亞洲華爾街日報》透露，投資老將林治亦損手於細價股。2003年林治購入一百八十萬股SafeScript Pharmacies Inc.，相當於該公司8%股權。2004年10月，美國證監會向該公司的前管理層提出訴訟，認為管理層曾經誇大營業額與溢利，股價當然應聲下跌，林治亦措手不及，只有認命。管理層的人事關係及誠信，往往是小公司的無法茁壯成長的要素。

篩選「千里馬」的標準（林森池）

(節錄自證券分析實踐) 篩選「千里馬」的標準

伯樂篩選「千里馬」必有他的標準。以下的指引是用來選擇有市場經濟專利的中國企業： 　　一、中國經濟現正處於由工業帶動的起飛時刻，正如日本處於六十至八十年代一樣，高速經濟增長營造大好營商環境； 　　二、要合乎擁有市場經濟專利的要求，這些公司的服務或產品，必須是無可取代的； 　　三、市場對這些服務及產品的需求是重複性的，所以是有增無減的； 　　四、競爭當然是無可避免的，但不是陷入「割喉式」的過度競爭； 　　五、公司行業前景比較穩定，受經濟循環的影響比較輕微； 　　六、公司純利及營業額的增幅都要比經濟增長快； 　　七、股東資金回報率不少於雙位數字。 　　筆者希望將過去三十年分析公司的經驗，每個行業的獨特經營竅門公諸於世，方便投資人士在作出投資決定的時候，有一個清晰的思路及根據，正如廣東人的俗語：「女人最怕嫁錯郎，男人最怕入錯行。」在目前如此複雜的社會中，就算單以香港一百三十多家H股及紅籌來看，也有很多不同行業，只有少數是屬於有市場經濟專利的生意，大部分行業屬於過度競爭的生意。 　　筆者從七十年代初，便投身證券分析的工作，接觸過不少製造行業，尤其是生產中、下游產品的生意，原料價格上漲，便將毛利率壓縮得很厲害。舉例而言，若原材料佔成本70%，若其價格上升10%，你的成本便會上升7%，而毛利率則相應減少7%；第二個困難是市場的競爭。由於工業沒有什專利可言，任何人有資金、有技術，便可參與，市場的價格競爭則無日無之，就算最成功的德昌電機，其微型摩打也要年年減價。工業的第三個難處是設備的更新（Re-Tooling），要提高效率，要產品追上時代，便要不斷投放更多資金。所以很多廠家都感到生意愈做愈大，但負債也愈來愈大，因為很多新機器設施都是很昂貴的，經常需要融資來添置。 　　有一些較「下游」的生產商避免生產昂貴零件，便從不同零件供應商買入零件，從事裝配工作，這樣投資費用便低得多了。只須僱用一批工人，以流水作業形式裝配，產品可以是收音機、音響、電視機、CD和DVD等；但這種行業也面對同樣問題，就是作為最「下游」的生產商，會受到市場價格競爭的衝擊。從中國過去的例子，冷氣機、雪櫃的價錢是不斷下降，最後是無利可圖。曾幾何時，香港人回鄉時，會帶彩電回去作手信，但現在內地的彩電及其他家庭電器都供過於求，價錢比香港便宜得多。生產商唯一能夠賺錢的方法，是要不斷擴大市場，甚至跳出中國，進入世界市場，以薄利多銷的形式來賺取利潤。但作為出口商，又要面對另類的挑戰及風險：外價格的波動、外國關稅與反傾銷措施。 　　今天香港只有寥寥可數的工廠能成為世界級的生產商，例如德昌電機及裕元工業，前者是生產微型摩打，後者是運動鞋。但當規模到達世界級時，想進一步增長，是相當困難的。面對原料的漲價，德昌年初時已提出盈利警告。裕元於2004年上半年的營業額為十二億五千八百萬美元，比2003年上半年的十二億四千二百萬美元，只增長了1.3%，而純利由一億五千二百萬美元上升至一億五千八百萬美元，幅度也是很小。所以裕元最近的策略是進行分散投資，積極購入運動服裝和其他類型鞋類的生產業務。但分散投資後，其風險亦相應增加，最後又會如何呢？拭目以待吧！ 　　廣東科龍曾經是中國最大的冰箱及空調生產商，但今日已無復當年之勇了。2004年上半年，廣東科龍的營業額達五十億元人民幣，純利則為一億五千八百萬元人民幣，純利率只有3.16%。長城科技也是一個規模龐大的電子生產商，但近年的純利亦是反覆；2004年上半年，長城科技的營業額為四十九億元人民幣，純利只有一億三千萬元人民幣，純利率僅2.65%。

投資在少數「長勝軍」身上（林森池）

(節錄自證券分析實踐)
投資在少數「長勝軍」身上
1977－1997年的香港，在三十三隻恒生指數成分股中，只有八隻股價升幅是超越恒生指數；一言以蔽之，在投資領域裏，能夠真正跑贏指數的只屬少數，這樣更突出了畢非德的成就，是投資在少數的「長勝軍」身上，他是伯樂，懂得如何選擇「千里馬」，所以他的投資要比指數出色得多。 　　林治（Peter Lynch）曾經管理全球最大的麥哲倫基金（Magellon Fund），就是因為分散投資組合，結果麥哲倫基金一度持有一千四百家上市公司的股票，相比現今的紐約證券交易所上市公司數目也不過是二千八百家，納斯特上市企業是三千五百家。雖然麥哲倫基金的表現最終還是跑贏了指數，但回報方面，則不能與畢非德的投資相提並論。 　　香港的股市指標恒生指數共有三十三隻成分股，恒指服務有限公司選擇成分股份，根據數個準則：第一項是根據上市公司的市值（愈大愈好）；第二項是要求公司溢利要有進步，而非倒退，倒退通常會令市值下降；最後，成分股必須是香港註冊的公司。以前的怡和系，因為遷移到新加坡上市，所以全部從恒指成分股中剔除。 　　現在不少內地註冊公司，由於受到非香港公司條例所限，以H股形式在香港上市，未能被挑選入恒指內。最明顯例子是中石油（857）和中石化（386），它們都是超級國企，甚至比中海油（883）大，但由於後者是在香港成立的公司（所謂紅籌），所以能夠成為恒指成分股，前二者雖然規模較大，卻只能納入國企指數成分股中，這便是箇中的分別。目前恒指的國企成分股，都是在香港註冊的公司，而主要業務則在中國。 　　在挑選過程中，被納入恒指成為成分股，是上市公司的一種身份象徵，即等同進身藍籌級地位；不過，這是一個汰弱留強的競技場，是相當殘忍的。由1984年至今，總共有四十四家上市公司，從恒指成分股中被剔除及取代。單看成分股的變動，反映香江股市的歷史，細說多少行業的盛衰。（七）

投資趨勢—國策知多少（陳淑敏）

投資趨勢—國策知多少

「投資者教育講座」系列 講者　陳淑敏小姐（CFA，國際資產管理公司資深基金經理） 　　中國從計劃經濟到市場經濟的轉化過程中，政府擔當主導的角色。政府的政策與宏觀調控等措施均與內地及香港的股市息息相關。投資者必須了解「國策」才能掌握中國的經濟發展方向，利用「由上而下」的選股方式篩選受惠於國策的行業，再而鎖定投資對象。 　　趨勢一：中產消費強勁 　　資料顯示美國、南韓、台灣及日本等的內銷，約佔她們的國民生產總值（GDP）的60% - 70%。中國現在的內銷金額，只佔國內的GDP的50%，相對偏低。然而，內地的存款佔國內的GDP比率則不斷上升。 　　近年，內地的人均儲蓄年增長率平均高達25.8%，遠高於同期GDP的15.6%增長率。由此看來，內地的資金相當充裕，消費力十分高。此外，中國政府亦於第11個五年規劃中表明希望增加內銷。故此，市場普遍預期中國的內銷增長會持續強勁。 注資項目多有折讓 　　在胡溫「建設和諧社會」的施政理念下，公共開支的焦點是農村。在2006年，中國投放於農村醫療的開支增加了六倍，教育及鐵路基建等開支亦分別增加了80%及67%。就個人消費而言，介乎20至39歲的人口達4.42億人，是各年齡層之冠。於2006年，他們的收入增長最強勁，平均增加14% - 33.6%，是零售消費業的焦點。 　　趨勢二：基建投資　　近年來，內地的固定資產每年均錄得雙位數字的升幅。國家政策顯示，國家在未來5年將投放12,500億元人民幣興建道路、鐵路及高速公路。市場預期相關行業如建築機械、鋼材、鋁材、浮化玻璃及鐵路設備均會受惠。 　　趨勢三：注資活動 　　國家早前已明確表示，希望於2010年將國有企業由現在的150間減少至50-80間。意味市場將出現一連串由政府主導的注資活動，將一些未上市的資產注入上市公司，藉以減少國有企業的數目，以及優化已上市的公司的質素。 　　觀乎以往的注資項目，普遍出現20%到70%的折讓，獲注資的公司的股本回報率（ROE）及每股盈利（EPS）均有所改善。資料顯示，國家希望有較多收購合併及注資活動出現於石油、水泥、航運、電訊、防及航運等行業。投資者可多加留意有關行業的發展。 能源與醫療改革 　　趨勢四：煤價高企 　　中國已於2007年初，由煤的淨出口國變成煤的淨入口國。市場預期，由2007至2010年，中國的煤發電量將按每年40-50千兆瓦（GW）的速度增長。此外，由於澳洲的出口受碼頭出現瓶頸問題，以及印尼減低出口的稅務優惠，所以煤的供應正出現緊張。煤價可能持續高企。 　　趨勢五：另類能源 　　國家於第11個五年規劃中，預算投放2500億美元於環保項目，例如污水處理、工業廢氣處理、天然氣及太陽能的使用。然而，由於風能及太陽能發電的成本較高，競爭力低，發電商的投資回報會較設備供應商低。 　　趨勢六：中國可能陷入水危機 　　中國的水消耗量隨經濟的快速增長而倍升。中國某些地區的缺水問題日益嚴重，七大河流的污染情況漸趨顯著。市場預計於未來5年內，中國或會出現水供應短缺的問題。由於水或會成為寶貴的資源，市場一般認為擁有或控制水供應的公司將會受惠。相反，污水處理行業的公司現正接受政府補貼，盈利能力較低，回本期長，並非理想的投資對象。 　　趨勢七：醫療改革 　　醫療改革的目標，是把醫療保險的覆蓋率由目前城市的40%及農村的20%，於2010年提高至90%。市場預期保險公司的盈利或會因醫療保險業務而上升，如果有關保險公司的服務網絡包括農村，將會進一步受惠。之五．完 上周六刊第十一頁「投資風險你要知」為本系列之四 　　「本文為證監會、香港財經分析師學會及香港公開大學李嘉誠專業進修學院合辦的投資者教育講座內容摘錄，資料僅供參考之用。 　　本文╱講座內容只反映個別講者的意見，並不代表主辦機構的立場。本文╱講座也不擬提供投資意見，因此不應賴以作為投資用途。投資者必須因應個人情況作出決定，並在有需要時諮詢專業意見。

中小型股投資分析心法（劉紹文）

中小型股投資分析心法

「投資者教育講座」系列講者：劉紹文先生（CFA，研究分析員） 　　分析員普遍以公司的市值將股份分為「大股」或「細股」，而細股的盈利基數一般較細，所以細股的增長潛力及風險一般較大股高。然而，由於市場往往聚焦於大股，以及市場資訊不完全流通，所以部分優質的細股有可能被市場忽略，變成滄海遺珠。 　　市場對中小型股的分析一般可分為三大類： 　　一、簡單的基本分析：屬於主流分析，注重公司的業績、盈利前景及行業變化等基本因素。 　　二、複雜的基本分析：重分析如母公司注資、業務重組及控股權變動等有可能改變公司根本的企業活動所產生的影響，需要較高的分析能力及技巧。 　　三、非基本分析：並不是正統的分析，主要留意報章的報導、市場潮流（如科網熱）、傳聞及圖表走勢。投機成分較重，令投資者失利的機會較大。 　　投資者常犯的錯誤包括： 　　一、被個人意願誤導，一相情願地認為股價下滑是受到一些外在因素影響，例如「大戶震倉」，並與公司質素無關，股價早晚一定會回升。 　　二、以過去的盈利紀錄作為分析基礎，而錯棄預期盈利增長。 　　三、進行盈利分析的時候，沒有將特殊收入及支出扣除。 　　四、將影響業務及盈利的因素簡單化，以致未能掌握正確的因果關係。 　　巿場時刻在變，投資者應盡量了解公司及市場的基本因素，切忌過分倚賴巿場上的分析。雖然一般散戶投資者較難緊貼公司業務發展變化，以致未能掌握市場對公司的估值，但仍可從股分類別手。以投資價值而言，細股可分為四類： 　　一、受廣泛認識，市場估值及預期盈利甚高，市場內有頗多研究報告可供參考，屬基金股。 　　二、未被市場全面認識，市場分析報告較少，預期前景不俗，有機會晉身第一類細股，投資價值較高。 　　三、半浮半沉，估值不高，但業績不穩定，市場研究稀疏，多為二三線股。 四、不屬於上述任何一類，平日沒有人認識，但牛市尾段卻可能頻頻見報，成為市場炒家寵兒。 　　投資細股時，投資者可留意相關研究報告較多、資訊較流通及較易掌握的公司。第一類細股的估值一般較高，巿場對其業績期望也較高，一旦實際業績不符合預期，可引致股價下跌。第二類細股因巿埸估值不高，巿盈率較低，投資潛力也較高。此外，如果市場對個別細股的評價剛逆轉，投資者不應避免急於入巿。一般而言，巿場如因結構性改變而調整對個別公司的評價，那公司的股價通常會持續調整一段時間。 　　分析細股時，投資者應弄清資料來源，作出理性分析，避免因持有該股票而作出過分樂觀的猜測。切記世界不斷在變，過去的成功，並不保證將來會一樣的成功； 反之，過去的失敗，亦不等於永遠的失敗。之二 　　本文為證監會、香港財經分析師學會及香港公開大學李嘉誠專業進修學院合辦的投資者教育講座內容摘錄，資料僅供參考之用。 　　本文╱講座內容只反映個別講者的意見，並不代表主辦機構的立場。本文╱講座也不擬提供投資意見，因此不應賴以作為投資用途。投資者必須因應個人情況作出決定，並在有需要時諮詢專業意見。

解讀中小型公司財務報表（林智遠）

解讀中小型公司財務報表

「投資者教育講座」系列 講者：林智遠先生（CFA ，FCPA，執業資深會計師）　　 財務報表一般可分為五個部分，包括損益表、資產負債表、現金流動表、權益變動表，以及財務報表附註。投資者可透過財務報表了解一間公司的財政狀況。然而，投資者必須明白，核數師於審核財務報表時，眼點在於財務報表上的資料是否「公平」及「公允」（true and fair），但不保證有關資料絕對正確無誤。 　　財務報表是根據會計準則編制而成，而會計準則在部分會計項目上需要公司的估計及判斷，同時賦予公司彈性，讓公司按實際情況自行選擇入賬方式，因此不同公司所採用的估計、判斷及會計政策會對盈利造成不同的影響。 　　例如一、將自用物業重新定義為投資物業，並將有關物業估值的變動反映於損益表上；二、將一些費用開支資本化，會減低損益表上的開支，以及三、增加固定資產的折舊年期，會減低年度的折舊開支。 　　財務報表是一個靜態的紀錄，只能反映公司於過往某時段的財政狀況。由於公司的財政狀況會因日常營運而不斷改變，因此財務報表未必能反映公司的最新財政狀況。然而，公司的發展大多是有可尋。投資者可比較公司過往三年的財務報表資料，評估公司的發展狀況。 財務報表五大主要部分 　　一、損益表──反映了公司的營運狀況，並提供了銷售額、銷售成本和盈利等重要資料。投資者可藉此計算公司的毛利率，以評估公司的盈利能力。 　　二、資產負債表──顯示公司的資產和負債。投資者應多加留意現金、存貨、應收賬及應付賬等反映公司營運狀況的流動資產和流動負債。例如，當公司預期銷售額上升，存貨量應該相應提升以應付需要。相反，如果公司預期銷售額下跌，存貨量應該相應下降，以避免積存過多存貨。然而，存貨量也可能因滯銷而上升。因此，投資者須小心分析存貨量改變的真正原因。 　　三、現金流動表──反映公司的現金流向。一般而言，如果公司的日常業務能產生盈利，公司的現金流動表中的「經營活動現金產生淨額」將會顯示淨現金流入（cash inflow）。如果公司聲稱有盈利，而經營活動只產生淨現金流出（cash outflow），投資者便要加倍小心。 　　四、權益變動表──反映公司股東權益的變動。公司每年的盈利會反映於該表中的「保留溢利」。透過此表，投資者可以知道公司過往有否進行一些會影響股東權益的活動，例如股份回購、發行認股證及期權等。 　　五、財務報表附註──反映公司編制財務報表的基準、會計政策及其他事項，在報表中佔較多頁數，但如果報告書的頁數不尋常地多，投資者便要特別小心。尤其要注意與會計政策、估計、折舊率有關的變更，以及關連交易和擔保事項。 　　除了公司的財務報表，巿場上還有不同的分析數據，例如巿盈率（price-to-earning ratio）、巿賬率（price-to-book ratio）及股本權益 （return on equity）等，可供投資者參考，但投資者切勿過分倚賴個別分析數據而作出投資決定。投資者應該認清自己的風險承受能力，選擇適合自己的投資工具。 之一 　　本文為證監會、香港財經分析師學會及香港公開大學李嘉誠專業進修學院合辦的投資者教育講座內容摘錄，資料僅供參考之用。　　本文╱講座內容只反映個別講者的意見，並不代表主辦機構的立場。本文╱講座也不擬提供投資意見，因此不應賴以作為投資用途。投資者必須因應個人情況作出決定，並在有需要時諮詢專業意見。

價值投資法與增長投資法（林少陽）

追求價值、增長還是中間路線？


　「投資者教育講座」系列

講者：林少陽先生 （資深基金經理）

　　價值投資法與增長投資法

　　市場人士對價值投資法及增長投資法有不同的理解。一般而言，價值投資法重公司的實際資產價值和盈利能力，並透過不同的方法，如現金流折現，評估公司的價值。投資對象大多以較少人注意及巿盈率較低的公司為主。然而，由於擁有行業龍頭地位的公司的現金流較容易預測，部分價值型投資者也會投資於行業龍頭股。

　　歸根究柢，投資的最終目的是賺取回報，而回報則來自公司未來的收益。在這前提下，價值投資法及增長投資法並無分別，而真正的分別在於投資者的信心。

　　投資者應通過實習，測試自己的分析方法是否有效，從而建立對該分析方法的信心。投資時，應控制自己的情緒，避免被巿場價格影響自己的決定，以及不時進行檢討，但不要輕信他人的意見而作出投資決定。　　

選股準則

　　一、現金流─
投資決定應建基於公司的前景。投資者應考慮公司未來的盈利能力及現金流，並對公司未來的投資計劃作仔細考慮，不要盲目相信一些流於概念及天馬行空的投資計劃。此外，投資者應考慮公司是否有良好的盈利紀錄，以及使用一些分析數據，如股本回報率或資產回報率，比較個別公司和同業的表現。

　　二、派息能力─
對一般散戶投資者而言，分析公司的經營狀況並不是容易。然而，投資者可考慮公司的派息能力，選擇一些有穩定增長和良好派發股息政策的公司。如果公司的盈利高，但持續不派發股息，投資者便要加倍注意公司如何使用有關盈利。

　　投資者要認清投資時機，不要人云亦云，盲目追捧一些估值過高的熱門股。如公司管理層的管理作風突然變得高調，投資者便要警覺，分析背後的原因。對於一些長期處於虧損，派息率低的公司，投資者應再三考慮那些公司的投資價值。　　

有部分投資者或會採用危機投資法，特意投資於一些正處於逆境的公司，期望能釜底抽薪，當公司成功扭轉危機，股價反彈時，賺取可觀的回報。然而，這種投資方法的成功關鍵在於管理層的質素，以及作出改善的決心，涉及的風險較高，不一定適合所有投資者。

　　企業活動

　　一、收購合併─因為收購價通常偏高，所以大多對買家不利。

　　二、分拆─公司通常都能把握有利的時間進行分拆，改善財務狀況，但被分拆出來的業務的投資價不一定理想。

　　三、私有化─大股東欲私有化的資產通常有一定的投資價值，即使私有化未能成功，也對股價有一定的正面影響。

　　四、供股─對所有股東均較為公平，因每位股東都有機會參與 ; 但要小心管理層供股後是否能善用股東資金。

　　五、配股─小股東一般沒有機會參與。配股後，小股東的權益或會因配股價出現折讓而被攤薄。

　　六、關連交易─由於關連交易往往涉及潛在利益衝突，投資者應盡量行使小股東投票的權利，保障自己的權益。

　　七、派息─應對派息率長期偏低或不派息的公司保持警覺。

　　八、關連人士買賣─市場一般視關連人士增持股份為正面的訊號。然而，投資者仍須配合其他分析方可作出投資決定。

　　總括而言，投資者可考慮不同的投資方法，但不應誤信一些空中樓閣的投資方法。

之三

　　本文為證監會、香港財經分析師學會及香港公開大學李嘉誠專業進修學院合辦的投資者教育講座內容摘錄，資料僅供參考之用。

　　本文╱講座內容只反映個別講者的意見，並不代表主辦機構的立場。本文╱講座也不擬提供投資意見，因此不應賴以作為投資用途。投資者必須因應個人情況作出決定，並在有需要時諮詢專業意見。