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2011年2月11日 16.78x

做好準備迎接最後升浪

信報

基於多方面的分析，研究部相信，恒指明年將展開最後升浪走勢的機會甚高。故此，目前藉了解恒指歷年最後升浪的走勢特性，為迎接來年的「大時代」做好部署準備。 股市整體走勢是跟隨經濟周期表現，以至資金流向的變化而上落。當股市進入最後升浪，往往代表股市進入過熱的階段，資金流入也是最為熾熱的時候，故股市進入這階段的上升浪，走勢可謂最為璀璨，升勢也最為凌厲。 當然，值得留意的是，股市進入最後上升浪，並不一定等同股市處於牛三，因為股市上升，間中也可以與經濟周期完全沒有任何關係，例如2000 年科網股或近年半以來恒指的情況。 姑勿論進入牛三或是最後升浪的階段，兩者往往均有一定的共通點，例如股市同樣經過一輪的上升後，投資者對股市前景變得異常樂觀，參與股市買賣程度也達到頂峰，故此，股市進入牛三或最後升浪時，其升勢變得十分快及急。 以目前恒指的走勢，也許讀者未必完全認同恒指將進入最後升浪階段，但隨着明年為美國大選周期第三年，股市照例有不俗的升幅*，加上聯儲局義無反顧地推出量化寬鬆政策，振興政策或會出現過火的情況，令大量資金在新興市場，尤其亞洲地區流竄，因此我們認為，明年港股很大機會步入最後升浪。 七個最後升浪走勢 故此，了解恒指歷年最後升浪的走勢特性，相信對在這個「大時代」做好投資部署有一定的啟示作用。 研究部根據恒生指數自1970 年至今的歷年走勢，把指數分辨出七個最後升浪的走勢【表及圖1 至6；未包括將會出現的上升浪】。必須補充的是，在界定最後升浪走勢時，其中會牽涉一定的主觀因素，這或與讀者的認知有所偏差。 不過，在劃分的過程，我們已力求客觀，而考慮的客觀標準，包括上升浪的斜率和幅度、市場寬度、完成上升浪後是否展開一輪連綿的下跌浪，以及當時市場成交量等，相信這裏的劃分，與大多數人的認知相距不會太遠。 此外，最後升浪的結束，間中會是指數達到頂點的時候，但也有例外，例如20 00 年年初的走勢；因為完成最後升浪後，恒指也可以在高位反覆數個月，並且再創新高後才展開新一輪下跌浪（惟高位差距不大）。不過，恒指在高位反覆期間，市場寬度多已出現背馳，而且上升速度已不及前升浪。故此，我們劃分最後升浪的結束，不一定處於恒指走勢周期的頂部。 前期與後期特性 根據歷年恒指最後升浪的走勢，我們可發現有以下前期和後期的特性：前期特性方面，恒指在展開最後升浪的走勢前，多會出現小型調整。從附圖可見，歷年恒指展開最後升浪前，多會出現短暫的調整，而下跌的幅度介乎9%至16%（撇除1980 年的極端例子），按近四分一世紀的平均數計，調整約為12%。在展開最後升浪前，恒指的市盈率多數處於十五至十六倍，而息率介乎2.8 至3.1 厘（撇除極端例子；1972 年沒有市盈率及息率數據）。 後期特性方面，恒指在最後升浪結束前，累積升幅的幅度介乎38%至178%。不過，撇除1972 年及1980 年兩次較極端的升幅後，恒指平均升幅則仍可達50%。而最後升浪的上升周期中，歷時由兩個多月至最多達八個月不等，但一般都有約四個月左右。至於完成最後升浪時的市盈率和息率方面則較參差【表】，惟前者一般都有二十一倍或以上，而後者多會回落至2 厘或更低水平。 根據恒指歷年最後升浪的表現，對目前的走勢有何啟示？ 按目前指數水平計，恒指的市盈率和息率分別為十七點五倍和2.6 厘左右，顯示現水平展開最後升浪略嫌偏貴。而且根據過往情況，恒指在展開最後升浪前，有很大機會可能先出現約一成左右的調整。若然恒指在展開升浪前，出現前述約一成的調整，則市盈率等可與歷次最後升浪前期情況吻合。換言之，不排除恒指往後的走勢，可能先行調整至21000 至22000 點水平，才展開最後升浪。 至於這次最後升浪可帶領恒指升到什麼水平？ 若然按過去升幅可達50%計算，恒指最後將有很大機會回到2007 年10 月30日31638 點的歷史高位（假設先調整至約21000 點水平），而成交額將突破2000億元。不過，在資金泛濫並流向亞洲的情況下，加上預計聯儲局明年加息的機會不大，本港息率很大機會仍然相對歷次最後升浪的水平低（過往升浪結束時最優惠利率多處於6.5 至8.75 厘左右，目前只有5 厘），令恒指存在上升幅度較平均水平為高的機會。 最後，值得補充的是，按目前負利率的客觀環境，股市狀況跟1997 年的最後升浪前頗為吻合。若按此次的升幅計算，恒指將可升38%而已。不過，當時的市場焦點在於紅籌國企股上（目前的恒生香港中資企業指數），所以當時恒指的升幅未必反映真實的情況。若以當時紅籌股指數計，同期的升幅為92%【圖7】（指數較恒指遲約三個星期才見頂，而最終累計升幅達110%）。若以此推算，則預示恒指將可高見約40000 點的水平！當然，會否這樣瘋狂便不得而知，但若然恒指當真出現最後升浪，明年累計升幅介乎50% 至90%的機會甚高，到時才是股市泡沫的最後階段。 分析員：呂梓毅

價值投資在經濟亂局的意義 by 林少陽

《證券分析》的作者格拉罕，是股神兼世界首富畢非德【圖】的師傅，亦是特計財務分析師（CFA）機構CFA Institute的創辦人之一，由1928年開始任教於美國哥倫比亞大學商學院，門生遍布華爾街。受到他的投資方法啟迪的投資者，被市場冠以價值投資者之名。他的入室大弟子畢非德，更視格拉罕是啟蒙老師及智性上的父親（intellectual father）。為表對恩師的敬意，畢非德以格拉罕作為大兒子候活（Howard Graham Buffett）的中間名字。

亂世出經典

　　《證券分析》第一版出版在1934年，剛好是1929年股災劫後餘生及經濟陷入大蕭條的冰封時期。當時全世界百業蕭條，美國的失業率高達25%，華爾街股市狂瀉近九成，軸心國（德國、意大利及日本）正醞釀發動第二次世界大戰。本書經得起時間考驗，是因為出版時正好經歷金融市場有史以來最嚴峻的壓力測試，可說是當年大蕭條經歷五年陣痛期所孕育出來的經典著作。

　　在這個非常時期，很多投資者對證券（股票及債券）投資失去信心，認為所有證券投資都屬於投機。然而，未因投資損手而喪失理智的格拉罕力排眾議，堅持不是所有證券買賣都等同投機。投資及投機的主要分別在於，一、投資是透過充分的資料分析進行的買賣，而投資的目的是以保本為基礎，並提供可靠而滿意的投資回報；二、任何非保本及未經周全的資料分析便進行的買賣，主要目的是企圖賺取差價利潤的行為，都可視為投機。

　　很多讀者見到《證券分析》這本書便面有難色，不是因為它的內容抽象，或者是其年代久遠的文字艱深，只是因為它的外表──厚；事實剛好相反，這本書既不抽象，文字淺顯，亦沒有現代財務學常客阿爾發（alpha）、貝他（beta）及加馬（gamma）等怪誕的希臘朋友，更沒有數學微積分公式。書中隨處可見的不是數字符號，而是有如普通常識的投資智慧。

　　價值投資的中心思想，是排除以價格作為思想的重心，改以價值出發。他的入室大弟子畢非德不單盡得師傅的真傳，更加青出於藍，把價值投資發揮得淋漓盡致。其名句「價格是你付出的價錢，而價值是你所得到的回報」（Price is what you pay. Value is what you get），便是對價值投資法一個最畫龍點睛的註釋。

　　《證券分析》的主要課題是如何決定資產的內在價值，作為資產的合理價格，或者是資產價格波動的中心點。市場價格雖然是客觀，但是報價機內的報價每分每秒都在變動。望神經質的股票報價機，人們不變得神經質才怪。如果能夠找到資產的內在價值，便等於在市場上能夠知所進退。

價值價格安全邊際

　　能否判斷資產內在價值的決定性因素，主要看資產回報的穩定性。沒有穩定回報的資產，根本不能定價。內在價值的釐訂，有一定的主觀性，亦可能隨宏觀經濟的形勢而變化。為減低評估資產價值的主觀成分，格拉罕較側重有客觀基準的有形資產淨值，而畢非德則較為側重無形資產（如管理技巧及企業競爭優勢等）價值的評估。

　　安全邊際（margin of safety）的概念，與內在價值的概念互相呼應。安全邊際是價格與內在價值之間的差距，如果你付出的價格，低於資產的內在價值，以廣東人的俗語說，你就是以「抵買」的價錢執平貨。安全邊際愈大，代表資產愈「抵買」；相反，如果投資者以高於內在價值的價錢買入資產，安全邊際將是負數，如果市場價格回復正常，投資者將蒙受損失。

　　無論我們如何客觀處理及分析資料，由於評估資產的內在價值涉及對未來微觀及宏觀形勢的評估及推算，計算資產的內在價值仍然是一門藝術多於科學。畢非德利用價值投資法成為世界首富。他可以，並不表示你也可以，但是《證券分析》以保本第一及以客觀分析為基礎的投資心法，卻是幫助投資者累積財富的不二法門。貫徹執行價值投資理念的投資者，不大可能會沾手近年炙手可熱的衍生工具，亦不大可能會進行槓桿式資產投資。

　　堅守價值投資，並不表示投資者能夠預言大跌市的來臨。部分投資者可能因為沒有在跌市來臨前及時沽貨套現，他們即使持有穩健投資回報的資產，亦可能出現暫時性的資產貶值。不過，如果他們擁有的資產是收入最穩定及市場競爭力最佳的公司，起碼仍然可以獲得穩定的現金收益（股息或利息收入），配合穩健的理財政策，很難想像他們會是金融風暴中沒頂的一群。

股神價值投資示範

　　最近環球股市狂瀉，價值投資法失靈之說迅速冒起，順勢操作的理論似乎有取而代之的氣勢。以上的現象，不禁令我想起上世紀九十年代末期，當畢非德對科網股敬而遠之的時候，他及整個價值投資學派，均被抨擊為追不上時代。不少新經濟學派的捧場客，對畢非德及他的所有同門冷嘲熱諷。

　　當時筆者及東尼（Tony Measor）身在香港，同時主持一個財經網站，卻對當時科網股千奇百怪的估值方法（還記得眼球估值法嗎）嗤之以鼻，因而被香港及遠至美國的科網股發燒友，以電郵人海攻勢，不斷進行人身攻擊。結果如何？畢竟，實事求是的分析框架，始終經得起時間的考驗。

　　價值投資法未必令你即時飛黃騰達，亦不保證投資者不會在跌市中錄得賬面損失，但起碼可讓堅守信念的投資者在跌市中保留實力。投資者不妨放長雙眼，那最後微笑的人，將依然是你。

　　去年10月，正值環球股市疲不能興之時，畢非德罕有地公開宣布他將以個人名義大舉掃入美國股票；如果股價再跌，不排除傾盡個人家財全面入市，引發大量的非議。未來的價格是否再跌，即使是畢非德也不能夠說得準，但是格拉罕給他的分析框架，讓他清楚看到，當時市場的價值與價格已出現重大偏差，令這位向來無寶不落的投資者亦食指大動。

　　作為一位投資老手中的王者，他的市場觸覺亦向他發出入市的訊號：「當大部分人貪婪的時候，你要恐懼；現在連投資老手也恐懼，反而應該貪婪。」有經驗的老手，不用手持一部財務計算機「篤篤」，已經知道價值所在。

　　認為價值投資法已不合時宜的投資者，很明顯是對價值投資法的誤解。《證券分析》能夠提供的，只不過是一把鋒利的分析利器。這把利刃，是我所見過學過的投資技巧中，最容易掌握及最好用的工具。

　　熟讀《證券分析》，學懂了這套紮實的分析框架，只是成功投資的第一步；要成功，還需要懂得如何運用這套分析框架，去搜集充足的資料，作出正確的分析。能夠事先搜集資料，作出有系統及合符邏輯的分析，亦只是成功投資的第二步；第三步是成功投資最重要的步驟，就是對分析結論，充滿信心及貫徹始終地執行下去，直至投資開花結果為止。在現實世界中，要一氣呵成地執行這三個步驟，才能夠分享得到投資的成果，而要做得到，卻並不是一件容易的事。

分析框架與宏觀判斷

　　價值投資法是一個起步點。完整的基礎證券分析，還需要對宏觀形勢的正確判斷。不少人對價值投資法有一個誤解，以為奉行價值投資法的人，並不重視宏觀經濟分析。試想想，畢非德在2003年年初大舉投資中石油（857），同時看淡美元，你認為他是否真的無視宏觀經濟分析？任何全面的投資分析，無論出發點是微觀還是宏觀的層面，到最後都必須合流，因為要對個別公司的業績作出正確的趨勢分析，不可能對宏觀經濟沒有充分的掌握。同樣地，我們不能單單只看宏觀形勢，便貿貿然作出投資決定，因為大環境好（或不好），不一定跟你投資的項目有絕對的關係。

　　大海之所以成其大，皆因其容納百川的胸懷。目前金融市場的動盪，起源於金融市場系統崩潰，非徹底的改革不能解決當前的問題。而當前的問題，正是考驗投資者運用基礎投資分析技巧的應變能力了。之三　　筆者為香港著名基金經理。他曾分別任職美資基金公司執行董事兼基金經理，以及華資資產管理有限公司投資總監；在香港證券市場擁有超過十年的經驗。他擅長於應用價值投資方法，發掘潛質優厚但估值仍被低估的上市證券。著作有《步上一億元財富之道》。

節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言

陸東 自 創 基 金 盼 季 尾 登 場

分 享 心 得
處 男 作 盼 糾 正 投 資 歪 風

訪 問 期 間 ， 陸 東 屢 次 明 言 ， 只 有 價 值 投 資 法 可 持 續 為 他 賺 錢 ， 而 價 值 投 資 法 只 有 兩 點 ， 就 是 理 性 分 析 及 無 比 耐 性 ， 因 此 討 厭 估 計 短 期 走 勢 的 他 ， 直 斥 投 資 者 今 日 見 高 追 ， 明 日 見 低 沽 ， 是 十 分 違 反 人 性 的 ， 他 希 望 藉 今 日 出 版 的 著 作 《 智 者 傲 行 》 ， 嘗 試 糾 正 市 場 的 投 資 歪 風 。



八 成 人 輸 錢 因 「 仔 居 多 」
陸 東 強 調 ， 出 書 全 為 興 趣 ， 並 非 以 賺 錢 出 發 ， 由 籌 備 至 落 筆 出 版 ， 大 約 花 三 至 四 個 月 時 間 。
書 中 陸 東 會 以 「 仔 居 多 論 」 剖 析 緣 何 市 場 上 80% 投 資 者 要 輸 錢 收 場 ， 最 後 一 章 會 解 構 其 投 資 心 得 及 經 驗 ， 針 對 次 按 、 雷 曼 破 產 表 達 其 世 界 觀 ， 「 我 希 望 本 書 long-lasting ， 唔 希 望 似 坊 間 財 經 演 員 工 具 書 。 」
書 中 更 會 談 及 他 的 成 長 心 路 歷 程 ， 不 乏 讀 書 、 事 業 、 家 庭 生 活 等 未 曾 公 開 、 鮮 為 人 知 的 秘 密 。 「 每 個 人 有 四 個 20 年 ， 第 二 及 第 三 個 20 年 是 搏 殺 期 ， 我 剛 開 始 人 生 第 三 個 20 年 ， 唔 想 重 複 做 咁 dull （ 乏 味 ） 。 」
「 瑞 銀 第 一 好 多 年 （ 2001 至 2003 年 ， 連 續 三 屆 被 選 為 香 港 分 析 師 第 一 名 ） ， 亦 資 源 缺 乏 環 境 下 ， 將 整 個 分 析 團 隊 ， 由 爛 攤 子 收 拾 好 ， 要 做 事 都 做 晒 ， 我 唔 想 到 磨 爛 蓆 。 」 陸 東 解 釋 去 年 八 月 離 開 瑞 銀 ， 轉 為 兼 職 顧 問 的 原 因 。
「 早 於 五 月 已 舉 手 要 求 離 開 ， 我 係 睇 到 金 融 海 嘯 即 將 到 來 ， 知 道 有 一 個 黃 金 機 會 係 面 前 ， 至 有 咁 決 定 （ 自 立 門 戶 開 設 基 金 ） 。 」



自 創 基 金 　 盼 季 尾 登 場
成 立 基 金 進 展 方 面 ， 陸 東 指 現 時 仍 處 發 牌 階 段 ， 正 等 待 證 監 回 覆 ， 詳 情 不 便 多 談 ， 希 望 於 本 季 尾 或 下 季 初 正 式 推 出 ， 他 揚 言 ， 開 始 時 仍 會 以 買 賣 港 股 為 主 。
前 年 及 去 年 初 傳 城 中 富 豪 爭 相 要 求 陸 東 為 其 打 理 動 輒 億 元 資 產 ， 「 我 坦 白 同 佢 講 ， 三 萬 點 指 、 PE （ 市 盈 率 ） 20 幾 倍 ， 唔 能 夠 為 其 提 供 理 想 回 報 。 」 事 過 境 遷 ， 現 時 指 萬 四 點 ， PE 跌 至 10 倍 ， 一 班 富 豪 反 而 卻 步 ， 「 一 部 份 輸 死 ， 一 部 份 認 同 我 觀 點 ， 但 係 唔 敢 。 」
「 最 易 錢 時 候 ， 最 難 對 得 住 客 戶 ； 最 易 對 得 住 客 戶 時 ， 卻 最 難 錢 。 」 陸 東 無 奈 苦 笑 ， 道 出 基 金 經 理 的 苦 與 樂 。

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大 潑 冷 水

樓 市 近 期 回 復 生 氣 ， 新 盤 亦 見 捧 場 客 。 不 過 ， 07 年 沽 出 大 部 份 物 業 、 袋 袋 平 安 的 陸 東 卻 大 潑 冷 水 ， 並 認 為 「 家 買 樓 ， 不 如 買 地 產 股 」 ， 強 調 樓 市 正 朝 摸 底 階 段 ， 現 階 段 未 跌 完 ， 亦 建 議 用 家 今 年 可 先 租 住 物 業 。


「 買 樓 不 如 買 地 產 股 」
住 宅 物 業 中 ， 他 估 計 豪 宅 價 已 近 谷 底 ， 但 中 價 樓 及 上 車 盤 形 勢 惡 劣 ， 箇 中 關 鍵 是 失 業 率 今 年 將 極 速 惡 化 。 政 府 上 月 公 佈 ， 去 年 9 至 11 月 失 業 率 升 至 3.8% 。 陸 東 悲 觀 預 期 ， 失 業 率 會 由 去 年 約 3% ， 倍 升 至 今 年 6% 。
雖 然 未 來 兩 年 新 屋 供 應 只 有 1 至 2 萬 個 單 位 ， 但 陸 東 逐 點 反 擊 指 出 ， 「 供 應 少 ， 唔 代 表 樓 價 唔 會 跌 ， 需 求 減 少 ， 一 樣 會 令 樓 價 慘 跌 。 個 個 都 驚 失 業 ， 中 產 係 高 危 人 士 ， 後 生 仔 結 婚 亦 寧 租 唔 買 ， 中 價 盤 及 上 車 盤 冇 買 家 ， 個 價 自 然 會 落 。 」 因 此 他 建 議 用 家 ， 今 年 可 先 租 住 物 業 ， 因 租 金 跌 勢 較 大 。
此 外 ， 銀 行 不 斷 調 高 新 造 按 揭 息 率 ， 亦 打 窒 準 買 家 入 市 意 欲 。 不 過 ， 今 次 市 道 慘 烈 過 沙 士 的 地 方 ， 就 是 過 往 屢 次 打 救 樓 市 、 有 雄 厚 實 力 的 一 眾 廠 家 ， 在 金 融 海 嘯 下 相 繼 敗 走 。
談 及 地 產 股 ， 他 指 跌 市 下 ， 地 產 股 股 價 顯 著 低 於 資 產 淨 值 ， 是 正 常 現 象 ， 但 與 97 、 98 年 不 同 ， 現 時 大 部 份 發 展 商 財 務 狀 況 良 好 ， 槓 桿 比 率 低 ， 不 擔 心 被 追 收 貸 款 。

陸 東 警 告 熊 市 未 完 指 料 返 萬 二 率 先 低 吸 盈 富

http://appledaily.atnext.com/template/apple/art_main.cfm?iss_id=20090112&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=12077794

【 本 報 訊 】 09 年 港 股 紅 盤 高 開 高 收 ， 兩 日 暴 漲 逾 千 點 。 正 當 坊 間 專 家 合 奏 送 熊 迎 牛 之 際 ， 大 市 近 四 日 冷 不 防 全 數 獲 利 回 吐 ， 昔 日 明 星 分 析 員 、 現 時 轉 任 基 金 經 理 的 陸 東 警 告 ， 港 股 距 離 熊 市 完 結 尚 遠 ， 指 將 跌 回 萬 二 或 萬 三 點 水 平 ， 並 寄 語 投 資 者 下 半 年 才 應 進 取 出 擊 。

記 者 ： 黃 武 榮

於 07 年 底 已 貼 中 08 年 港 股 全 年 「 低 、 高 、 低 」 走 勢 的 陸 東 ， 上 周 接 受 本 報 專 訪 時 ， 再 為 散 戶 指 點 迷 津 。 他 預 期 ， 09 年 大 市 走 勢 將 先 低 後 高 ， 贈 與 投 資 者 十 四 字 投 資 錦 囊 ： 「 上 半 年 持 盈 保 泰 ， 下 半 年 進 取 出 擊 」 。

「 上 半 年 持 盈 保 泰 ， 下 半 年 進 取 出 擊 」

至 於 何 處 是 低 位 ？ 他 則 大 派 定 心 丸 ， 指 出 港 股 去 年 十 月 下 旬 10676 點 ， 極 可 能 是 今 次 熊 市 谷 底 ， 但 這 並 非 意 味 熊 市 已 過 去 。 「 港 股 熊 市 未 有 咁 快 完 ！ 美 國 問 題 太 多 ， 減 息 不 能 夠 解 決 … … 現 時 只 可 以 講 熊 市 最 壞 及 急 跌 的 情 況 完 ， 上 半 年 可 能 跌 返 落 去 萬 二 、 萬 三 。 」
去 年 9 月 10 日 ， 陸 東 在 一 個 投 資 座 談 會 上 表 示 ， 指 二 萬 點 已 屬 合 理 值 ， 但 數 天 後 雷 曼 兄 弟 爆 煲 ， 掀 起 百 年 一 遇 的 金 融 海 嘯 ， 全 球 股 市 由 此 翻 天 覆 地 。

「 低 位 彈 半 至 萬 五 ， 天 公 地 道 合 情 理 」

他 補 充 說 ： 「 由 三 萬 跌 到 二 萬 非 常 合 理 ， 因 為 （ 港 股 ） 直 通 車 利 好 效 應 消 失 ， 但 由 二 萬 點 跌 到 一 萬 ， 好 大 程 度 係 衍 生 工 具 作 怪 ， 拆 倉 潮 掀 起 恐 慌 性 拋 售 ， Accumulator 家 差 唔 多 冇 晒 ， 由 低 位 反 彈 一 半 至 萬 五 ， 天 公 地 道 、 合 情 合 理 。 」
Accumulator 危 機 過 去 ， 金 融 海 嘯 餘 波 卻 仍 舊 擊 環 球 市 場 ， 不 得 不 令 陸 東 對 後 市 保 持 審 慎 。 「 雷 曼 破 產 我 估 到 ， AIG 出 事 就 估 唔 到 … 現 時 市 場 風 險 溢 價 仍 然 高 企 、 流 動 性 及 信 貸 市 場 緊 張 、 以 及 銀 行 同 業 拆 借 保 持 謹 慎 ， 當 上 述 情 況 轉 趨 正 常 化 ， 先 係 股 市 蓄 勢 上 升 的 訊 號 。 」
陸 東 上 月 出 席 一 個 論 壇 時 指 出 ， 今 年 指 合 理 值 （ fair value ） 為 25000 點 ， 為 市 場 最 牛 的 預 測 。 不 過 ， 這 名 港 股 大 好 友 卻 暗 示 ， 兩 萬 五 目 標 有 機 會 向 下 修 訂 ， 「 合 理 值 一 定 要 變 ， 主 要 係 企 業 盈 利 下 調 … … 今 年 盈 利 visibility （ 能 見 度 ） 係 00 年 後 最 差 ， 指 不 計 特 殊 項 目 前 盈 利 ， 應 該 會 係 零 增 長 ， 港 資 企 業 下 調 空 間 不 大 ， 反 而 中 資 股 會 存 有 相 當 大 調 整 。 」
「 我 唔 敢 講 （ 中 資 股 盈 利 ） 調 整 係 升 定 跌 ， 要 睇 經 濟 及 政 策 這 兩 方 面 ， 中 國 今 年 可 以 保 八 ， 但 內 需 及 出 口 會 受 到 考 驗 」 。 他 又 相 信 ， 中 國 在 是 次 金 融 海 嘯 會 最 快 復 蘇 ， 香 港 亦 會 受 惠 ， 更 預 期 影 響 廠 家 甚 巨 的 勞 動 法 將 會 微 調 。
揀 股 策 略 方 面 ， 陸 東 不 諱 言 ， 只 鍾 情 具 壟 斷 性 及 在 行 業 內 具 話 事 權 的 企 業 ， 例 如 港 交 所 （ 388 ） 、 美 聯 （ 1200 ） 及 國 泰 （ 293 ） 等 。 「 澳 門 有 六 七 個 賭 牌 ， 香 港 得 一 個 ， 港 交 所 兩 個 月 前 55 蚊 真 係 好 抵 。 」
對 於 散 戶 最 愛 的 豐 控 股 （ 005 ） ， 陸 東 罕 有 點 名 「 大 笨 象 」 現 價 是 入 市 好 機 會 ， 「 無 論 市 盈 率 或 市 賬 率 ， 佢 都 係 90 年 至 今 最 平 ， 但 投 資 者 要 作 長 線 投 資 （ 兩 年 以 上 ） 的 準 備 。 佢 係 第 一 個 叫 停 次 按 業 務 ， 好 應 該 畀 個 credit （ 讚 賞 ） ， 但 係 美 國 信 用 卡 及 車 貸 市 場 有 機 會 爆 煲 ， 豐 融 資 參 與 其 中 ， 將 會 成 為 日 後 股 價 下 跌 風 險 。 」
撇 除 控 ， 陸 東 提 醒 投 資 者 ， 本 地 銀 行 股 今 年 「 無 運 行 」 ， 尤 其 是 雷 曼 事 件 後 ， 銀 行 絕 買 賣 投 資 產 品 ， 面 對 水 浸 困 境 ， 銀 行 又 不 得 不 審 慎 放 貸 ， 無 論 非 利 息 或 利 息 收 入 皆 會 急 跌 。

「 六 行 要 細 唔 要 大 ， 越 大 隻 越 難 發 達 」

至 於 近 期 備 受 外 資 股 東 紛 紛 骨 水 套 現 的 內 地 銀 行 股 ， 他 指 出 ， 現 時 出 現 吸 引 力 ， 可 作 長 線 吸 納 。 不 過 ， 選 股 方 面 ， 他 認 為 「 六 行 要 細 唔 要 大 ， 越 大 隻 越 難 發 達 」 。
信 奉 價 值 投 資 法 的 陸 東 透 露 了 近 期 他 的 一 項 入 市 決 定 ， 相 信 適 合 普 羅 投 資 者 參 考 ， 就 是 買 入 追 蹤 指 數 基 金 ， 當 中 包 括 息 率 不 俗 的 盈 富 基 金 （ 2800 ） 。

陸 東 妙 論 各 國 經 濟 及 樓 市

《 論 中 港 經 濟 》
中 國 經 濟 增 長 可 成 功 保 八 ， 本 港 經 濟 最 快 年 尾 見 底

《 論 中 國 樓 市 》
現 仍 處 摸 底 階 段 ， 大 跌 機 會 微 ， 發 展 商 借 貸 不 高

《 論 各 國 救 市 》
中 國 最 有 用 ， 可 最 快 復 蘇 ， 連 帶 香 港 亦 有 數 、 衰 極 有 限

《 論 奧 巴 馬 》
上 任 後 或 有 短 暫 蜜 月 期 ， 但 長 遠 而 言 ， 誰 當 總 統 亦 不 能 解 決 問 題

《 論 美 國 經 濟 》
未 逃 離 危 機 期 ， 美 國 人 要 時 間 改 變 消 費 模 式 ， 由 9 張 信 用 卡 減 至 1 張

《 論 美 國 樓 市 》
去 年 樓 價 跌 幅 超 過 兩 成 ， 今 年 起 碼 要 跌 多 一 半

陸 東 小 檔 案

年 齡 ： 43 歲
學 歷 ： 加 拿 大 多 倫 多 大 學 商 科 學 士
履 歷 ： 曾 任 職 生 、 麗 新 及 保 誠 ， 2000 年 轉 職 瑞 銀
威 水 史 ：
‧ 97 年 3 月 估 計 樓 市 會 爆 煲 勸 人 沽 樓 ， 幾 乎 被 人 擲 番 茄 ， 及 後 發 生 金 融 風 暴
‧ 01 至 03 年 獲 《 亞 洲 貨 幣 》 選 為 香 港 分 析 師 第 一 名
‧ 帶 領 瑞 銀 於 02 及 03 年 獲 《 機 構 投 資 者 》 選 為 香 港 研 究 隊 伍 第 一 名
‧ 03 年 爆 發 沙 士 累 港 股 跌 至 8000 點 時 ， 預 測 指 年 底 見 萬 三 ， 結 果 一 如 所 料
‧ 07 年 10 月 尾 預 測 港 股 將 跌 3000 至 4000 點 ， 報 告 出 爐 後 一 周 即 達 標

陸東：港股僅深度調整非熊市

from信報

瑞銀集團策略師陸東【圖】昨天接受訪問時表示，較早前港股持續下跌只是牛市中的深度調整而已，並非熊市，他相信港股在二萬點將見底，並指出該行對恒指今年二六八○○點合理價值的預測，是基於保守的盈利增長預測和假設。

　　恒生指數在去年十月三十日曾觸及三一九五八點歷史新高，其後輾轉向下，並在今年三月十八日跌至二○五七二點的低點，足足下跌一萬一千三百八十六點或百分之三十五點六。除了指數的跌幅外，市場人士也從技術分析指出恒指五十天移動平均線跌穿二百五十天線，因此確認熊市降臨。

　　對於市場的熊市論，陸東不以為然。他認為，只是市場對盈利的預測從樂觀走回實際。目前港股更像是牛市中的深度調整。熊市的先決條件是過度的借貸和持續的盈利下跌。目前香港的貸存比率低至百分之五十三，淨存款則處於極高的水平達二萬七千一百億元。

　　陸東說，未來港股的盈利預測，尤其是中資股，仍可能進一步下跌。但他相信，即使如此，股價也可能不再下跌，因為目前的股價調整已在一定程度上反映有關因素。他認為，恒指在二萬點有很強支持力，相當於十三倍市盈率，遠低於歷史平均水平。

　　他維持對今年港股低高低走勢的判斷，並表示目前仍未清楚年底恒指會否比年初更低。

　　瑞銀上周四發表的港股策略報告，把恒指的合理值預測進一步下調至二六八○○點，而今年一月十日的策略報告對恒指的預測為二八五○○點。陸東表示，目前對恒指的合理值預測，是以保守的盈利預測和比之前更保守（正常化）的風險溢價假設。

　　報告預計該行研究部覆蓋的八十二家香港公司今年整體盈利，自去年九月高峰已下調百分之十二點九二。儘管去年有關公司的盈利較市場預計為高，但在過去兩個月，市場下調有關公司盈利預測的情況正在加速。

　　瑞銀研究覆蓋的九十七家中國公司，今年盈利預測較去年十二月的高峰下跌百分之五，主要是顯著調低了內地電力公司今年盈利預測，但該行對中移動（941）的盈利預測則較市場共識高百分之十二■

Jim Roger組合

投資大師羅傑斯:我還沒賣掉手中的中國股票

來源:中國新聞網 選稿:方翔

　　羅傑斯認為，如果市場回歸理性，會下跌20%，但對市場未來有好處———

　　在科學史上、藝術史和商業史上，當一個流派或國家正處於鼎盛的上升期，便會在某一年份集束式地誕生一批偉大的人物或公司。(《1984公司元年》)在美國的企業史上，1886年是一個偉大的年份，這一年出現了可口可樂、柯達、花旗、強生等延續了一百多年的偉大公司。

　　在中國企業史上，1984是一個偉大的年份，王石在這一年決定不再倒賣玉米，創立了“深圳現代科教儀器展銷中心”，這就是萬科的前身。張瑞敏、柳傳志在這一年信誓旦旦要做大企業。二十多年過去了，這些公司成為了中國最優秀的公司，卻還沒有成為真正的偉大公司。至少沒有人覺得少了它們心中會覺得若有所失。

　　化蛹為蝶，這些中國公司還需要一些催化劑，而中國蓬勃興起的證券市場牛市可能扮演這一角色。可以想像，在這輪超級牛市中，必將誕生一批偉大的中國上市公司，它們的股價增長或許超過百倍千倍。吉姆·羅傑斯的新書《中國牛市》已經登上了亞馬遜暢銷書排行榜，“正如19世紀屬於英格蘭、20世紀屬於美國一樣， 21世紀將是中國當家的世紀。”在他開出的牛股名單中，有中國人壽、中國石化等世界五百強公司，也有寧滬高速、岷江水電等名不見經傳的公司。面對中國證券市場的黃金十年，一家優秀的上市公司如何才能過渡到一家偉大的公司？中國千千萬萬的投資者，如何能夠分享這場盛宴？

　　在牛市進行到一半之際，我們邀請了國內最優秀上市公司CEO、華爾街傑出的投資人、中國明星基金經理對話羅傑斯，一同梳理中國牛市的脈絡，探討偉大上市公司的成長之路。

　　中國牛市·吉姆檔案

　　陽晨B股(900935)

　　中國本土污水處理供應商，預計未來三年收入上漲107.2%，利潤上漲25.4%。

　　龍凈環保(600388)

　　未來會有更多中國綠色公司致力於情節環保領域的開發。創建於1998年，是福建當地首家上市的機械清洗公司。與德國聯合會合作，引進了大量環保科技。預計未來三年營收上漲53.9%,利潤下降69.7%。

　　菲達環保(600526)

　　公司建於2002年，電除塵器和焚化爐設備除塵設備供應商，預計未來三年營收上漲41.7%，利潤下降57.7%。

　　開灤煤業(600997)

　　與神華一樣，有望成為中國前十大煤礦運營商之一。根據以往數據，93%的銷售都在國內市場，預計未來三年營收上漲103.6%，利潤上漲73.1%。

　　衰退會使社會更快發展

　　程偉慶：明年全球經濟放緩對包括中國在內的新興市場有何影響？

　　羅傑斯：如果美國真的出現經濟衰退，我認為對全球影響不會太大。經濟衰退對有些領域會有很大打擊，比如房地產業；但同時也有一些領域會因此受益，比如農業、水處理、環保、交通、旅遊、高科技等領域。這些領域會突破“衰退屋頂”，帶來又一次經濟的繁榮。這就是我說的“衰退進步”，在衰退的同時帶動一些行業迅速增長，使得社會更快發展。

　　中國現在同樣，在上述領域中存在巨大的投資機會。未來的AT&T，微軟，通用電氣正等待人們去發現。毫無疑問，當所有這些中國公司的“潛力股”在商店亮相時，我的牛市開始來臨。

　　中國股市目前還是處於初期泡沫

　　程偉慶：中國牛市從2005年到現在指數已經漲了四倍，那麼目前的牛市到底有沒有泡沫？這個泡沫會持續多久？

　　羅傑斯：泡沫有兩種，一種是初期泡沫，一種是完全泡沫。完全泡沫無疑意味著市場崩塌指日可待，屆時我會提前賣掉手中所有的股票。直到現在我還沒有賣掉手中的中國股票，我希望永遠不。

　　我個人認為，中國股市目前還是處於初期泡沫。中國政府一直試圖讓市場回歸理性，並採取了很多辦法去解決這個問題。如果市場沒有回歸理性，市場還會持續瘋長，到明年三月股市可能會上漲40%。這意味著市場出現的暴跌的機會隨時會發生。如果市場暴漲暴跌，無疑對未來穩步向上的趨勢是有害的。

　　如果市場回歸理性，會下跌20%，這樣無疑對市場的未來是有好處的。如果市場是以波浪形態循序漸進的方式發展，我們可以看到市場逐步趨上的未來。至於泡沫會持續多久？誰知道！一切都要看市場。

　　股市低點總比太高要好

　　程偉慶：牛市的初級階段即價值重估階段已經過去了，那麼緊接下來將進入牛市的成熟階段，市場將呈現出什麼特點？在牛市成熟階段，投資者應該如何投資？在投資中，應該注意什麼？

　　羅傑斯：股市低點總比太高要好。處於完全泡沫的市場，人人都在談論股票，都忙著買進賣出。很顯然，在一個股價偏高的過熱市場裏買股票不是很明智的選擇。只有當大多數人都在紛紛拋售手中股票的時候，你才可以發現便宜的，值得投資的股票。

　　在牛市成熟階段，如果市場大幅下跌倒是買進的好時機。就像我，希望手中的中國股票能伴我餘生，留給我的女兒。你要注意的是，在牛市成熟階段買股票更要仔細，因為這時候所有股票價格都在漲，你很難發現便宜股票。

　　我的書裏也談到，希望它成為投資者的投資地圖，而不是什麼推薦信之類的。不要聽股票經紀人的，也不要聽我的，關鍵是你要做大量功課，選擇好的、便宜的股票。這一點至關重要。

　　中國牛市·吉姆點評

　　中國股市從2005年開始上漲，到今年7月，上證指數已經從1000點上漲到4000點，儘管經歷了一段高燒，上百萬新股民在2007年追進市場，但這並不意味著，中國股市完全反映了私營企業的價值。相對於中國巨大的經濟體，這個市場依然較小。在中國證監會裏，現在有很多富有西方資本市場經驗和法律知識的管理者，當然每個證券交易市場都會存在問題，中國股市也一樣，也會有和其他任何市場都曾出現的下跌、偏差等問題。

　　中國最偉大的領導人鄧小平曾說過“摸著石頭過河”，今天所有過河的疑惑幾近解決。中國的股票經紀人已經在過去上漲行情中盈利頗豐，這個行業無疑也是很賺錢的行業。

練乙錚：經濟過熱結構失衡

經濟過熱結構失衡

美國經濟會否出現衰退，一個月前還是眾說紛紜，聯儲局貝南奇態度有保留，克林頓時代財政部長森瑪斯則認為很有可能。昨天，大摩宣布改變了樂觀看法，而市場中人的負面觀點亦已相當一致。經濟形勢變壞，主要還是由於次按問題的後果逐步擴散，由樓市而信貸市場，而信貸收縮，則進一步影響中小企業投資以及耐用品消費；到了這一地步，衰退便在所難免，因為消費佔美國ＧＤＰ整整七成有多。筆者日前指出，次按問題出現，可追溯到前總統卡特簽署的一項干預按揭市場的法例。卡特其實是一個「愛心爆棚」的大好人，退休之後一直當義工，親手一磚一瓦替窮人蓋房子；他大概沒料到，來一個次按風暴，不僅成千上萬的窮人要失掉居所，連一些中產亦被波及，損失豈是他個人的善行所能補償！ 　　美國消費者阮囊羞澀，除了影響美國經濟之外，國際上首當其衝的，便是亞洲以出口為主要動力的幾個國家，包括中國在內。幾年前，不少分析員認為，世界地區之間的經濟比重變化了，周期也愈來愈不相干，美國傷風，其他地方不會跟感冒，這個「脫論」，現在看來還是早了一點。就以中國而論，出口佔ＧＤＰ的百分之四十，其中一半是輸往美國；如此，美國消費不振，中國焉能不大受影響？ 　　按大摩亞洲區主席羅奇估計，如果美國出現三季度溫和衰退，中國經濟增長率將由現時的百分之十一降至百分之八，當中有美國進口萎縮和對華投資減少的直接影響，也包含衰退引起歐洲等地經濟下滑對中國的間接影響等。果真如此，亦未必是壞事，因為中國正在為經濟過熱大傷腦筋。中美經濟互補性強，這次美國衰退，時間上更和中國的過熱配合得可謂天衣無縫；不過，重要的是，中國該如何理解、面對和利用這個局面。 　　中國最新發表的ＣＰＩ通脹率是百分之六點九，為九六年來最高，的確很「熱」。不過，據人行行長周小川透露，這個通脹數字其實並不全面反映中國經濟狀況，因為撇除能源和食品特別是穀類和肉類的價格變動影響之後，通脹率只剩百分之一，不少消費品價格還輕微下調。這反映什麼問題呢？ 　　在中國國民總產值之中，投資部分佔百分之四十，和絕大多數其他國家比，是偏高；個人消費則佔百分之三十六，是偏低。（「先使未來錢」的美國則消費部分嚴重偏高，是百分之七十二，剛好是中國兩倍。）這就是說，現今中國經濟的問題，其一固然是整體過熱，其二則是ＧＤＰ結構不平衡，消費過低而投資過高；過熱是短期的，結構問題是較長期的。（商務部去年的一項調查顯示，被調查的三百多種投資產品，其中百分之五十三是供過於求；六百多種消費品中，過剩的竟佔百分之八十！這正好說明，ＧＤＰ中的總投資，即工商業投資加存貨增量，已經嚴重偏高。）　　國民消費總體長期偏低，並非好事。當年日本也是消費偏低，以致人們一度愛用「豪華郵輪」和「戰艦」去比喻美國和日本的經濟；結果，「戰艦」經濟出現長期通縮，「豪華郵輪」則好歹還風光了二十年。像美國那樣揮霍無度固然不好，像日本，也不見得有好下場。過猶不及，都令經濟發展不可持續。那種以為長期壓低消費，「谷」大投資，便可厚植國力的想法，其實是十分錯誤的非經濟思維；原因很簡單，因為經濟規律當中，有一個投資邊際收益率遞減定律。就前述商務部發表的投資產品過剩的數據看，中國的總體邊際投資收益率應該是很低，個別環節更可能已經跌至零！在這種情況下還不停擴大投資的話，只能是一種浪費。目前，中國政府大力壓縮投資額，主要還是為了短期冷卻經濟，而較少是反映改善經濟活動比重的長期考慮。 　　眾所周知，古今中外，通脹的唯一成因來自貨幣增長過量，而在目下中國，這主要是由於外不斷通過投資和出口貿易進入大陸。解決過熱問題，若是主要靠收緊貨幣政策，收效恐怕不大。人行日前再三調高存款準備金之後，行長周小川接承認，政府雖然希望收緊貨幣政策能對資產價格產生一定的冷卻作用，但從過去經驗看，二者並無明顯關係。其實，借助主流經濟理論，我們可以看出，在目前中國的情況下，要解決通脹特別是資產價格節節上升的唯一辦法，便是（一）穩步調高人民幣率，（二）讓資金大量到海外投資或消費。若以收緊銀根使市場利率上升，或者直接由人行提高利率，結果都必然是吸引更多的外來資金通過各種渠道進入中國，增加人民幣升值壓力，而如果人民幣不升或慢升的話，這些進來的資金，便只能轉化為更高的通脹率，反使經濟更熱。 　　美國財政部長保爾森呼籲中美兩國都不要搞「經濟民族主義」，明顯是針對中國政府在人民幣率方面的立場。筆者相信，認為美國不懷好意要求人民幣趕快升值的人只是少數的「經濟盲」；從眾多外國經驗看，長期堅持率偏高或偏低的地方，往往是因為當地某些既得利益集團把持政府的決策權而已，中國情況豈能例外。

練乙錚：證券評級是否也失靈了？

證券評級是否也失靈了？

筆者昨天談論次按問題，指出卡特政府一九七七年通過了一個干預按揭市場法案，其後二十多個州政府又通過了干預次按市場的補充法案，直接引致今天次按危機。觸發危機的原因當然還有其他的，例如一些下游因素包括格林斯平長期推行長期低息政策、按揭公司為了競爭不惜對次按戶大開方便之「喉」、證券評級公司未能及早逐步調低一些問題證券的評級，等等。筆者認為，政府既以法例形式大力干預按揭市場，定下不合理的基本遊戲規則，危機的出現便在所難免，上述各種下游因素只不過影響危機出現的具體場景、時間、猛烈程度等細節而已。今天和大家談的，仍然是自由經濟和政府干預的問題，觀察對象則正是上述其中一個細節：按揭抵押證券評級出問題，是否反映自由經濟局部失靈？政府於此有沒有角色？ 　　大家都知道，市場有效運作，相關的資訊是否充分、及時流通，是一個關鍵。證券評級社，便是證券市場自身為解決效率問題而衍生的一個機制。目前全世界約有一百多家證券評級社，其中最著名的，美國三家，加拿大一家，我們可稱之為「四大」。幾年前，由於美國出現英隆、WorldCom、Tyco Int’l 等公司醜聞，國會通過了「上市公司會計制度改革和投資者保障法案」（俗稱Sarbanes-Oxley或SOX法案），其中包括要求證監會研究證券評級社出了什麼問題、怎樣解決。證監會第一步的研究結果，是把重要的問題提出並歸納成幾大類，然後公諸業界，徵求解決辦法；目前這還是在諮詢階段，不過，我們單是知道一下有些什麼問題，也很有啟發： 　　一、評級社和評級對象之間的關係是否過份密切？一些公司不僅要求對其所發證券評級，同時還邀請評級社當它們的顧問，指導公司如何改善經營，才能保持評級，甚或有所提高。這種雙重的服務交易，是否包含利益或角色衝突？公司會否以豐厚的顧問合約為餌，誘使評級社不當地提高其證券評級？ 　　二、評級社根據市場資料調低某種證券評級時，常常來得太慢。美國一些學者做過實證研究，顯示公司債券孳息差距擴大，往往便是評級社調低這些公司債券評級的前奏；如此，債券評級的作用幾乎等如零，因為人們用債券孳息差距的走勢，便可預測債券質素的變化。 　　三、「四大」所收的評級費十分昂貴，利潤甚豐（穆迪的毛利潤率在百分之五十以上），是否反映一定程度的市場壟斷？除了評級收費高，市場佔有率會否影響其評級質量？ 　　四、一間公司取得的某一證券評級，不僅影響公司的利息成本，有時還直接損害其整體財政穩定。例如，有些銀行向公司貸款時，在合約上加上所謂的「評級扳機」條款，只要評級下跌，公司便得馬上歸還全數貸款；銀行這樣做，為的是避免這些公司萬一清盤時，其他銀主捷足先登。但這種要求，本身很容易把公司過早地推向破產。 　　五、不少證券發行公司和評級用家包括投資者，都覺得評級社的評級過程、所採用的標準和資料，都不夠透明。評級社一般只公開這些資料的一部分，其餘的資料亦只是一部分供給付款用家，但後者因為付款，可以直接與評級社分析員面談；面談之際，分析員會否有意無意之間，向付款用家透露評級對象的一些市場還未知道的評級資料呢？ 　　六、四大評級社的評級自有其份量，為市場所重視；但發展到現在，不少政府規管條例當中，也規定某些評級必須由「四大」提供；例如，貨幣基金規管條例列明，基金所持債券必須有四大的較高評級。這無疑是政府免費替四大抬高身價。 　　七、鑑於評級社錯評、慢評的例子時有所聞，是否應定期對評級社也來一些評級呢？ 　　看了這許多問題，大家也許心生疑問，到底評級市場本身是否失靈？是的話，其原因何在？筆者認為，失靈現象的確有，但究其原因，卻不一定是市場本身失靈，因為這個市場老早是受美國政府諸多規管干預的，上述第六點，便是例證；不過，最嚴重的干預，來自美國證監會的「發牌」角色。它把四大評級社列為「全國性認可統計評級組織」，並賦予特殊地位，影響了評級市場中其他評級社與四大的競爭能力。證監會若減少這個干預，增加市場競爭，則上述問題多數可以獲得改善（第四點除外）。這又一次說明，市場出現問題，我們不必馬上懷疑是否市場失靈、政府是否應該加強規管。很多例子說明，政府過度規管干預，才是市場出現諸多問題的主因。

小改動

近日私務繁忙。上星期開始不轉載龐寶林了。近日發現他的文章，個人參考性較低。想看買份信報吧。以後專心學習手上的幾個sector/公司。

關於泡沫（＊A股）

新京報 2007-10-16

A股估值已超日本泡沫破滅水平

滬深A股的接連上漲使得人們幾乎遺忘了估值壓力的存在，但實際上，現在的估值壓力比以往任何時候都要大。

截至昨日，滬市的整體靜態PE(市盈率)為70.79倍，深市為72.39倍。但由於國慶長假以後市場的上漲主要集中在滬市，深市PE最高值反而出現在10月9日，當時深市的靜態PE為73.8倍。

上述數據已經遠遠超過了2001-2002年時A股的PE峰值。超過70倍的PE水平也高於日本股市崩潰前的估值水平，1987年至1989年間，日本上市公司的PE維持在60-70倍之間。

據《中國證券報》統計，其根據中報數據得到的PB(市淨率)指標也已高達6.7，而日本股市在泡沫前的PB峰值也僅為5.4倍。

上投摩根基金認為，如果從企業成長性來說，上述情況略有好轉。如果觀察反映企業成長性的PEG(市盈率相對盈利增長比率)指標，按2007年上半年的平均淨利潤增長76%來計算，當前整體A股PEG僅為0.93。但基金公司認為，這樣的超高速增長是否可持續，存在很大的不確定性，因為相當部分的利潤來自於股市上漲所導致的投資收益貢獻，以及股改後上市公司釋放隱藏利潤的衝動。

另外，第三季度的盈利增長被認為是能否改善目前估值水平的重要參考指標。10月下旬是三季度業績的密集披露期，國泰基金認為，上市公司間的業績增長的分化也會對市場走勢產生不小的影響。


南方日報 （解讀十七大）：
東莞證券首席分析師李大霄昨日嚮本報記者表示，十七大開幕式上，對資本市場的有關表述值得投資者深思。“改善資本市場的結構，說明未來有關資本市場的制度性建設將會提速。例如，推出創業板，完善多層次資本市場體系；推出股指期貨，完善市場交易機制，等等。”他還指出，應關注到中央將加強金融的監督和調控，股市的不理性上漲是不可能長期延續的。

在十七大召開前夕，央行為加強對銀行信貸的控制，將存款準備金率再度提高到13個百分點，創下10年來的新高；而加速資產供給、通過QDII分流國內資金、嚮社保基金化轉國有股，也說明管理層正在用更為市場化的手段對股市進行積極調控。

而萬聯證券研發中心總經理黃曉坤表示，在十七大期間，預計股市將保持穩中有升的格局，隨股指期貨越來越近以及港股的上漲，近期“A+H”板塊將成為市場的主流。

尋找投資機會

對於市場人士而言，雖然股指突破了6000點，但對未來的擔憂卻在不斷加深。據長城基金公司統計，目前A股最新的平均市淨率(每股股價與每股淨資產的比率)已經接近7倍，超過了東京1989年泡沫最高峰時期的市淨率，也超過了台北1992年股市12000點時的市淨率，創出了全球股市歷史新高；而靜態的市盈率已經達到73.17倍，距離2001年最高水平的76.36倍僅相差4.35%的空間。“目前的股市已經脫離了價值，完全是由資金所推動的”，黃曉坤表示。

而市場人士也希望從十七大後所帶來的一些變化中，挖掘到一些新的投資機會。富國基金表示，十七大後醫改草案可望出台，主要內容包括醫藥分家、政府加大投入。這對醫藥流通、普藥、疫苗等企業有帶動作用。推動醫藥板塊股價上漲的有利因素包括行業利潤穩步回升，相對估值不再偏高。

關於泡沫（陸東）

「牛市未完勿信循環」（明報）

港股的牛市究竟走到哪一個階段？瑞銀研究部董事總經理陸東指出，我們已走到牛市第二期末段，有機會步入第三期，但離開牛市完結之日，還有很長日子。 現時港股氣氛不及97 年 陸東稱，牛市一般分為三個階段，第一階段是「信心恢復，但盈利未配合」，情好像03 年SARS 之後，有自由行、CEPA 等利好因素支持，投資者信心回升，股市相應做好，恒指很快便由8000 點重上萬多點。「升到某個水平自會略作調整，當年升到14000 點後，便回落兩成至12000 點，因為大家擔心美國加息會拖慢本港的復蘇步伐，但亦好快明白到，加息其實是好事，因代表經濟好。」他憶述說： 「調整過後，便進入牛市第二期，直到今日。恒指這幾年累積升了一倍，企業盈利也升了十多倍，企業盈利升，指數又升，這是很健康的。」至於牛市第三期，是信心和盈利一齊升，後期更會去到「雞犬皆升」的地步。投資者願意用極高的價錢去買貨，因為他們信心膨脹得很厲害，好像97年牛市的最後4 個月，大市升了四成多，那時投資者買東西不問價，只求買得到。 信貸未膨脹股災機會微 陸東認為現時的港股氣氛，與97 年的瘋狂相比，差距仍遠。「但近日確有象顯示，我們已走到牛市第二期末段，有機會步入第三期，因為股市愈見波動，投資者亦開始炒概念和消息，例如炒紅籌回歸、炒資金來港等，而不是純以企業盈利作考慮基礎。」去到牛市第三期，一般也會伴隨信貸膨脹，但本港未見此情，所以陸東認為離開牛市完結之日，還有很長日子。「就算已步入牛市第三期，也不會短短幾星期玩完，因信貸膨脹不可能是一朝一夕的事，我看不到大市為何會在沒有借貸膨脹的情下急轉直下，除非有些預計不到的政策改變，但這可能性更細。」陸東認為，熊市出現，很多時因為非經濟因素，例如89 年六四事件等，但一般而言，只要信貸未膨脹，股災機會已很低。「不要迷信什麼幾多年一個循環，要是這麼容易預計到，世上便沒有窮人。」

阿里巴巴（信報）

阿里巴巴下月上市籌78億雅虎入股2％

本港歷來最大宗科網新股阿里巴巴B2B電子商務網站（Alibaba.com），月內將席捲全城。消息人士透露，該股將於本月二十二或二十三日起招股，下月六日上市，集資七十八億元；並已預留部分股份給基礎投資者，而母公司的策略投資者雅虎亦將入股約百分之二至百分之三。　　阿里巴巴向港交所（388）補充資料後，上市申請隨即獲批准，昨天亦展開初步上市推介。據其銷售文件披露，集團計劃發行八億五千八百九十萬股，佔擴大後股本一成七，其中有高達百分之七十三點五由母公司阿里巴巴集團出售的舊股，新股比例只佔百分之二十六點五。 　　消息人士指出，阿里巴巴上市後，母公司持股量雖降至七成，但仍為單一最大股東，是次減持非借勢套現；而集團亦獲雅虎入股百分之二至百分之三，相當於認購是次發行股份的一成；員工亦將持有集團一成股權。同時，集團擬引入多位基礎投資者，其中包括城中富豪及企業，但有關股份認購商討仍在進行，具體入股比例及涉及金額，則有待落實。 　　該股將於本月十五日開始路演，二十二或二十三日公開招股，二十六日定價，十一月六日主板掛牌，保薦人為摩根士丹利、高盛及德銀。 　　據其聯席經辦人之一的里昂報告表示，以折現現金流計算，阿里巴巴的明年預測市盈率為四十至四十八倍，股值為六十一億至七十二億美元（約四百七十五億八千萬至五百六十一億六千萬港元），內地科網股今明兩年預測市盈率分別為八十一及五十三點二倍。 　　由「網路狂人」馬雲【圖】創立的阿里巴巴，目前在全球逾二百個國家擁有二千四百六十萬名登記會員，旗下兩個貿易網站為全球買家及進口商尋找中國和其他國家的供應商，分別為阿里巴巴國際（www.alibaba.com）和阿里巴巴中國（www.alibaba.com.cn），各佔集團上半年收入七成三及兩成七。 　　報告預期，該集團今年盈利暴升二點二倍，由去年的二億一千二百萬元（人民幣．下同）急升至六億八千二百萬元，純利率亦由一成六升至三成二；期內收入亦升五成八，至二十一億五千八百萬元，而投入資本回報率（ROIC）亦由百分之三十九點七增至百分之九十七點五，僅次於網易，成為中國第二高回報的內地科網企業。 　　根據艾瑞市場諮詢（iResearch）報告指出，阿里巴巴為全國最大B2B電子商務營運商，以去年收入計的市佔率為五成一。里昂預計，集團明年新增會員達十三萬人，按年升五成；而人民幣升值將有利集團發展，惟美國次按問題、全球經濟放緩、中國出口產品回收及進口配額等，均對集團構成直接的影響■

阿里巴巴

阿里巴巴未來3年純利 料年增48%（經濟）

【本報訊】集資最大之Dot-Com股阿里巴巴已展開其上市前推介工作，據其保薦人摩根士丹利研究報告預期，全球市佔率達66%的阿里巴巴，其2006年備考純利將由3.57億元（人民幣，下同）增長至11.59億元，3年複合增長率達48%。 憂貿易戰衝擊業務 　　據同為保薦人高盛之研究報告指出，在眾多上市電子商貿公司之國際網上交易市場收入計算，阿里巴巴06年的市佔率達66%；若只計算內地的電子商貿公司，其市佔率更達70%。 　　大摩指出，阿里巴巴純利率可由06年的26%增至31%，08至09年仍可維持31%至32%水平。由於阿里巴巴過去採用了股權激勵機制（Stock-based compensation），06年相關費用便達1.14億元。故若不計算有關費用，大摩預期阿里巴巴的07至09年純利率甚至可達40%至42%。 　　大摩和高盛均沒有直接評論阿里巴巴的合理估值，不過兩者均有列出內地搜尋網站、內地電訊公司、美國網站和貿易媒介等作估值比較。高盛更把阿里巴巴和內地網站百度、騰訊（0700）和以香港作為基地Global Sources作比較，三者的08年預測市盈率分別為78倍、40.2倍和22.7倍。綜合而言，高盛和大摩均關注中美或中國與其他國家的貿易戰會對阿里巴巴業務不利。此外，行業競爭日益激烈，以及會籍為一年內的客戶流失率高，也是其風險因素。

林少陽訪問0813

投資理財 016-017 | 財經拆局 | By 陸世蕙	2007-08-13 標示關鍵字
專家教路 波動市攻防
老生常談，有危才有機，每次股市出現震盪，散戶心理交戰，沽貨抑或撈底，貪婪與恐懼團團纏繞。有說波動市是一次財富轉移良機，問題是如何在股海轉移財富入自己袋。今期請來兩位投資專家透視後市，教大家在波動市況下打攻防戰。 林少陽：未來有大升浪 　MT：投資理財周刊 　林： 林少陽 　　MT： 港股大調整，是股災？是牛市完結嗎？是熊市來臨嗎？ 　　林： 牛市未結束，也見不到熊市來臨，更加不是股災。這次港股調整真是「濕濕碎」，美國次按風暴對環球信貸市場一定有影響，未來歐美市場的收購合併活動會相應減少，但這並不會拖累港股出現大幅下調風險，反而內地通脹不斷升溫，6月份升上4.4%，為未來12個月帶來隱憂，中央有可能再次加息，投資者要關注內地經濟及通脹情況，一旦通脹升至6%至8%，危險訊號就亮起了。 　　MT： 對港股後市有甚麼看法？看好抑或看淡？ 　　林： 肯定看好，港股目前正處於長期上升軌，衝上23000點後出現調整，下跌1000至2000點實在「閒事」，恒指21000點是強大支持位，國指11000點亦有強大支持。 ---------------------------------- 市況短期續有調整 　　MT： 現在是「撈底」的時候嗎？ 　　林： 波動市不會那麼快就調整完畢，因為美國次按問題惡化會令部分外資基金以及有沾手CDO（Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券）的金融機構變得更加審慎投資，這對港股基本因素沒有影響，但在一環扣一環情況下，一些過往比較進取的對基金，昔日投資香港某些中型股，動輒將幾億市值公司炒至過百億，把PE炒上30倍甚至50倍，如果這浪資金「潮退」，對港股會有影響。 　　MT： 美國次按風暴及日圓套息交易（Carry Trade）對港股「殺傷力」會延續多久？ 　　林： 之前的震盪過後，港股在第3季可能會較為淡靜，到今年底或者明年初，港股會再上一個高位，我相信未來還有一個大升浪，目前，港股絕不似「退潮期」。 　　MT： 美國聯儲局維持利率不變，對港股有甚麼影響？ 　　林： 在美國爆出次按風暴之前，很多人預期聯儲局很快會減息，其實美國最新經濟數據顯示，聯儲局減息空間不大，減息反而會弄巧反拙，令人以為問題更加嚴重，因為有問題才需要減息，利率不變反而對港股有利。此外，一旦美國減息，美元價急挫，反而會很麻煩，如果美元再跌，金融活動可能會有另一次重整，環球股市勢必波動。 　　MT： 基金大戶早前「洗倉」提早套現，是否見資金流出港股？ 　　林： 有資金流出，但額度很少。對我們來說，上月有「10球」（1,000萬）美金流入我們的投資組合，我們不會把錢存放銀行，會趁低吸納。 　　MT： 港股波動大有如「過山車」，投資者應如何避險？ 　　林： 恒指愈接近21000，以及國指接近11000，投資者不妨進取一點。恒指上破23000，投資者就要考慮減磅。不過，手持優質股的話，就不用沽貨。 　　MT： QDII（合格境內機構投資者）「北水南調」，對港股後市走勢有甚麼影響？ 　　林： 目前核准經QDII投資港股的幾百億資金，實際影響不大，但那些並非經QDII流入港股的「北水」，反而不容小覷，尤其是現時內地A股屢創新高，自然吸引「北水」轉戰港股，令港股擴大波幅。 ---------------------------------- 中資金融內房股看升 　　MT： 在波動市況中，哪類股份是「穩中求勝」之選？ 　　林： 中資金融股基本因素好，盈利能力強。內地樓價升幅追住GDP，那些營運良好、負債不高又有龐大土地儲備的內房股，可看高一。龍頭資源股，受惠需求上升可望推高盈利。 ................... 　　MT： 可否給投資者一些金石良言？ 　　林： 其實要賺錢很容易，只買龍頭股，20倍至30倍PE都OK，該股份能保持20%至30%的盈利年增長更加好。散戶千萬不要見升市就追貨，見跌市就驚立即沽貨，持有的既是龍頭股，就要對自己的投資有信心。一定要儲「彈藥」，逢跌市就吸龍頭股，財富就可以累積回來。此外，散戶切忌聽消息炒細股，輸錢皆因贏錢起，輸錢買了教訓後就要學精。

戒 姓 賴 學 專 注

http://appledaily.atnext.com/template/apple/art_main.cfm?iss_id=20070813&sec_id=15307&subsec_id=2911743&art_id=10017481

大 學 時 代 曾 參 加 模 擬 投 資 比 賽 的 陳 建 良 ， 最 能 體 會 散 戶 心 態 ， 「 散 戶 輸 錢 ， 很 多 時 會 賴 大 戶 舞 高 弄 低 ， 事 實 上 投 資 市 場 只 得 贏 同 輸 ， 唔 係 以 散 戶 、 大 戶 做 分 野 。 」
他 認 為 ， 對 很 多 散 戶 來 說 ， 將 10 萬 元 本 金 變 成 100 萬 不 是 難 事 ， 但 往 往 不 能 以 相 同 速 度 ， 將 100 萬 變 成 1000 萬 ， 原 因 是 沒 有 做 好 管 理 資 產 的 準 備 。 無 論 資 產 多 少 ， 投 資 時 最 重 要 是 從 回 報 考 慮 ， 能 否 找 到 吸 引 的 投 資 機 會 ， 在 於 是 否 對 目 標 股 份 有 深 入 了 解 。 「 好 多 人 比 較 同 類 股 份 純 以 PE （ 市 盈 率 ） 粗 略 地 比 較 ， 事 實 上 每 家 公 司 都 屬 不 同 個 體 ， 有 其 靈 魂 ， 值 唔 值 得 投 資 都 要 計 過 晒 數 。 」

買 前 重 視 買 後 抽 離

另 外 ， 他 指 出 投 資 股 票 最 重 要 是 專 注 ， 「 一 個 成 功 的 投 資 者 ， 不 在 於 認 識 1400 間 或 是 1500 間 上 市 公 司 ， 而 是 識 少 而 熟 ， 對 行 業 及 股 份 有 深 入 理 解 ， 投 資 時 要 抱 既 重 視 又 抽 離 的 心 態 ， 買 入 前 重 視 （ 做 足 功 課 分 析 ） ， 買 入 後 抽 離 （ 不 介 懷 短 期 波 動 ） ， 才 是 投 資 竅 門 。 」
多 年 投 資 生 涯 ， 電 盈 （ 008 ） 可 說 是 他 最 難 忘 的 投 資 ， 2000 年 以 4 至 5 元 買 入 ， 當 升 至 25 元 時 沽 掉 一 半 ， 另 一 半 則 在 跌 至 1.6 元 時 悉 售 。 這 次 經 歷 令 他 深 刻 之 處 不 在 乎 賬 面 輸 贏 ， 而 是 讓 他 在 一 年 多 見 證 一 個 泡 沫 ， 是 難 得 經 驗 。

陳 建 良 小 檔 案

‧ 香 港 大 學 電 腦 工 程 學 士
‧ 中 文 大 學 工 商 管 理 碩 士
‧ 07 年 起 出 任 華 富 嘉 洛 資 產 管 理 高 級 研 究 分 析 員