Roubini：經濟過熱 中國2013年硬着陸

經濟過熱 中國2013年硬着陸

最近我先後兩次踏足中國，恰逢政府啟動十二五計畫，以重新調整其長期增長模式。而這兩次訪問，使我更加深信，中國的短期和中期經濟狀況之間，存在著可能影響穩定的潛在衝突性因素。

中國經濟目前已經過熱，但再過一段時間，當前的過度投資，將引發其國內乃至全球的通貨緊縮；一旦不斷增加的固定資產投資無以為繼─這很可能在2013 年發生─中國經濟的發展就可能嚴重放緩。

可見中國的政策制定者，應當關注的不是如何確保在當前實現軟著陸，而是經濟發展可能在五年計劃後半段，出現嚴重受阻的問題。

雖然新計畫也像上一個五年計劃那樣，宣稱要增大消費佔GDP 的比例。但對政府來說，政治阻力最小的做法依然是維持現狀。公開發布的新計畫細節也顯示：經濟的增長依然要仰仗投資（包括興建公共住房）來支撐，而不是以實施更迅速的貨幣升值，面向家庭的大規模財政轉移支付，稅收和/或國有企業的私有化，解除戶口制度限制以及放寬財政管制的方式來實現。

過去幾十年以來，中國都是靠以出口為導向的工業化和弱勢貨幣來實現增長，並因此催生了極高的企業和家庭儲蓄率，以及對淨進口和固定資產投資（基礎設施，房地產以及來料加工和出口部門的生產能力）的依賴。

當淨出口金額從2008 至2009 年度的佔GDP11%，下降到5%的時候，中國領導人的應對措施，就是將固定資產投資占GDP 的比例從42%拉高到47%。

憑藉著爆發性的固定資產投資，中國得以擺脫了2009 年日本，德國和亞洲新興國家所遭遇的嚴重經濟衰退。但固定資產投資佔國內GDP 的比例，也因此進一步上升到2010 至2010 年度的近50%。

這就暴露出一個問題：任何國家都不可能擁有足夠的發展速度，足以在將50% 的GDP 重新投資的情況下，最終避免遭遇巨大的產能過剩，和令人憂心的不良貸款問題。中國內部到處充斥著在實物資本，基礎設施和不動產方面的過量投資。在一個訪問者眼中，證據就是那些光鮮靚麗卻旅客寥寥的機場和高速列車，通往偏僻之地的高速公路，數千座高大的中心城鎮和地方政府建築，空無一人的新城區，以及被迫關閉以避免引發全球價格下跌的嶄新鋁冶煉廠。

商業和高級住宅方面的投資早已過剩，汽車的產能即便在最近的銷售熱潮中也已經過量了，鋼鐵，水泥和其他製造部門的產能過剩問題也在不斷惡化。在短期內，這場投資繁榮將刺激通貨膨脹，這是源

自于其高度資源密集型

的增長特點。但過剩的產能將無法避免地帶來嚴重的通貨緊縮壓力，而製造業和房地產部門則首當其衝。

中國大概會在2013 年後遭遇一場硬著陸。事實上所有與過度投資有關的歷史場景─包括在1990 年代的東亞地區所發生的一切─都會以一場金融危機和或長期的低增長來謝幕。如果要避免這一命運的話，中國需要降低儲蓄率，減少固定資產投資，削減淨出口佔GDP 的比例，並刺激消費所佔的比重。

但問題是中國人之所以樂於儲蓄而不願消費，是有其結構性原因的。而要扭轉這一過度投資的誘因，可能需要整整20 年的改革。

對於高儲蓄率的傳統解釋（缺乏社會安全網，有限的公共服務，人口老化，消費信貸的不發達），只是這一迷局的其中一部分。中國大陸地區的消費者並不比香港，新加坡和臺灣等地的同胞更傾向于儲蓄─他們都同樣會將大概30%的可支配收入存起來。但最大的區別在於家庭部門佔中國GDP 的比例小於50%，因此也只給消費留下了一個很小的空間。

人民幣弱勢保護出口

中國實施的一系列政策，都是將大量收入從政治上處於弱勢的家庭轉移到了強勢的大企業手裏;弱勢的人民幣使進口商品變得昂貴，降低了家庭購買力，卻保護了那些出口型國企並增加了出口商的利潤。

面向家庭的低存款利率和面向企業和開發商的低貸款利率，意味着千家萬戶的巨額儲蓄實際上的是在賠錢，而國企的貸款成本卻是負數。這就產生了一個強大的過度投資誘因並意味著從家庭向國企的大規模轉移支付─倘若這些企業以市場利率貸款的話，肯定是要虧損的。

此外，對工人的壓榨，也導致工資上升的幅度，遠遠低於生產力的增長速度。

如果要放寬對家庭收入的限制的話，中國必須讓人民幣更快地升值，放開利率管制，並大幅增加工資。更重要的是，中國要麼必須將其國企私有化，讓這些企業的利潤能轉化為家庭收入，要麼像這些企業徵收更高的稅收並將這些財政收入轉移給家庭。事實上，除家庭儲蓄之外，企業部門（大部分為國企）的儲蓄─或者說保留利潤─已經佔到了GDP 的25%。

但增加家庭佔總收入比例的舉措，將產生極大的破壞效應，因為這會導致一大批國企，出口企業和地方政府破產，而這些又是在政治上很有權勢的部門。最終導致的結果，就是中國只能在這個五年計劃中，繼續增加投資。

繼續沿著這條投資導向的道路走下去，將使已經暴露出來的製造業，房地產和基礎設施產能飽和現象進一步惡化，並將在固定資產投資增長無法繼續擴大的情況下，加劇未來的經濟放緩。但直到領導層在2012 至2013 年換屆之前，中國的政策制定者們，都將繼續在罔顧巨額未來成本的情況下維持一個高增長率。

作者為魯賓尼全球經濟研究院（www.roubini.com）主席， 同時也是紐約大學斯特恩商學院教授以及CnisisEconomics 一書的合著者。

Nouriel Roubini

不同角度預測 中國內需難立即見效

from信報

市場樂觀派的2009年投資預測是儘管去年遇上「百年一遇」的投資災難，但根據1929年的道指走勢，大跌後應該會有個不小的反彈，而中國則是國際資金渴慕的迦南美地，所以下半年前投資者不妨準備在適當伺機騎上升浪；相反，悲觀者認為，中國作為第三大經濟體系，不可能幸免於衰退。誰也不知道究竟股市會否歷史重演？作為世界工廠的中國失去了歐美訂單，經濟增長動力又能否由內需及基建迅速接捧呢？

　　我們邀得三位來自買方與賣方的中國投資專家同台討論，從不同角度探討今年中國經濟及投資主題，務求從不同人的思維、不同程度的樂觀及悲觀，為投資者帶出不一樣的投資啟示。訪問分為上下兩集，今集主要節錄講者的投資思維及行業，明天則對今年三個投資熱門行業──消費、基建及金融的前景提出不同看法，以及對今年中國政府的預期。

　　三位投資專家分別為：　　范　瑞信私人銀行董事兼私人銀行部亞太區研究主管范卓雲（Fan）　　劉　首域投資大中華投資總監劉國傑（Martin）　　蘇　建銀國際證券研究部主管及董事總經理蘇國堅（Peter）

　　記　本報記者田心

　　（排名先後按英文姓氏）

國指年底見萬一

　　記　很感謝三位出席今天的討論會，各位可以先談談對2009年中國投資的看法？股市已經見底沒有？

　　范　我們認為，亞洲股市的目前估值水平，很大程度已反映了環球衰退的負面因素。按瑞信的盈利模型，目前估值代表了中資股盈利倒退逾30%；而我們估計，今年國指成分股的盈利可以有5%以上，所以下跌可以說大部分已經反映，雖然仍有下跌風險。

　　我們預期，下跌周期將持續到今年年中，屆時刺激經濟措施開始顯現，而股市將在第二季開始反映經濟前景。

　　第一季經濟數據將比較負面，我們不排除第一季重新測試去年11月的低位。現已有亞洲基金開始bargain hunt（執平貨），但對大眾投資者而言未是時機，因為我們未見到明確的信息，刺激經濟政策可以馬上幫到企業。所以等到第二季見到對宏觀經濟及實體企業盈利的展望有正面支持時可以看得好一些。

　　我們看國指今年年底可達11000點，比現在有四成的上升空間。我們認為，當經濟脫得到確認時是可以達到的。

內地復甦帶動香港

　　記　Peter你怎樣看呢？據了解你對國指的今年預期是9000點。

　　蘇　我對亞洲及中國則比較正面，這包括香港在內，因為香港經濟雖然國際化，但是因為規模細小，很容易受到外在因素帶起，我們預計，未來幾年中國將可以復甦並且帶動香港。

　　中國正在進入上升周期，愈來愈多人投入工作，供養那些非工作的人口，人均可供支配的收入是愈來愈大的，此將利好消費。目前中國的消費仍受制於稅務貨幣兌換等因素，所以爆炸力仍未被釋放出來，但是如果內地改革的話，就可以釋放出來。

　　事實上，美國投資1億元可能不及內地同樣投資1億元的效益大，因為美國人已經擁有很多消費耐用品。中國的家電下鄉帶來的影響就可以很大，因為彩色電視在中國的擁有率約達九成，部分仍是舊式的電視。不過，美國人可能一個家庭有二至三部電視。

　　我們預期，今年第一季中國CPI進入負數，也就是進入通縮，通縮令國民減少消費，但隨減息效應，通縮到7至8月收窄，屆時國民的心理上也會轉好。

　　此外，全球的息口很低，如果投資市場在差不多零息的環境下能找到一種能提供較高利息的資產，必定能吸引資金流入。你看過去十八個月很多資產大幅貶值，債券價格卻升到你不信。同樣道理，在全球低息下，如果有股票盈利在未來二三年不會跌的同時又可以派到二三厘息的話，對投資資金是非常吸引，例如基建及消費必需品股。

　　我補充一點，用指數來衡量是否見底可能有所誤導。因為恒生國企股指數中，有55%是金融，22%是能源，加起來接近80%。我認為，這二個行業今年將受到宏觀經濟所影響。銀行的利潤將減少，能源在油價繼續下跌的情況下影響盈利，但我們肯定有很多行業是可以帶來利潤。

中央推動經濟能力未必高

　　記　Martin，你是否認為基建及消費是值得投資的行業？你作為基金經理，2009年投資部署是怎樣？

　　劉　聽完二位所說，我相對沒有這麼正面。

　　首先，大前提是全球經濟正面臨很大問題，而這一定包括中國在內。很難想像美國及日本有問題，但中國卻沒有，然後德國又有問題。比起五至十年前，中國的經濟規模已經大得多了。

　　上星期我在愛爾蘭訪友，感受到去槓桿化的難過，那裏有三成人已經是負資產，這個過程將會相當痛苦，且需要很長的時間去恢復。

　　在1997年金融風暴的時候，亞洲經濟仍有美國的需求來帶動，但到今時今日出口肯定幫不了什麼。至於大家都希望內需能帶動經濟，我記得從1990年開始大家都說亞洲的內需開始上升，但是經過多年都未能跟得上（pick up）。所以相信內需是長線趨勢，但短期內未必能立即實現。

　　至於中國的經濟刺激計劃，我相信到後來一定會有成果，但是投資者要明白，政府可以推動經濟的能力不是想像中那麼高。例如1998年朱鎔基也推出刺激財政經濟方案，但是一直到2002年才見到成效；又例如中國政府在2005年初要冷卻樓市，但是冷卻了二年效用仍然不大。所以要壓是壓不住，要托也托不起。

　　此外，投資者放了太多注意力在GDP上。我們都知道，中國從來未試過GDP增長出現負數，但是1998年中國企業利潤卻試過下跌七成，每一次都是經濟增長放緩很少，所以問題是大家預期經濟不振，於是減價格減投資，結果出現利潤下降。

　　我相信今年的主題，首先是企業盈利一定會差，有些行業的利潤會跌到你不信，而中間的分野會很大。

　　記　例如哪些行業將變得差？

　　劉　今天比較明顯看到的行業如鋼材、石油、房地產及商業銀行等。比較不肯定但有可能的行業包括消費、汽車（在爭論中）及電力（視乎煤價）。我相信未來中國投資，像過去三年只要閉上眼睛買H股就必定能贏的局面將不復再。

圓桌會議．二之一

撰文　田 心

三位講者的投資重點

范卓雲：

1. 今年恒生國企指數成分股的盈利可以有5%上。首季或下試去年11月的低位，至第二季政策刺激開始展現，可以開始看好，年底預料見11000點。

2. 看好抵禦經濟逆境能力較強股份，核心建議是內需股，揀市場領袖、資產負債健康及現金流強勁的公司；另外，看好鐵路股的增長潛力。

3. 迴避高負債的公司，積極擴充謀取高增長的公司則相對審慎。銀行及保險等金融股盈利將有溫和增長，能源及部分商品股的盈利有風險。

蘇國堅：

1. 看好中國的經濟及消費爆炸力，未來二、三年將可帶動香港。

2. 預測今年恒生國企指數約9000點，看好中國債券、高息、基建及消費必需品股。

3. 預期八至九個月內人行將減息1.7至1.9厘，通縮在7月可達到1.5至2%；通縮在7及8月最惡劣，其後收窄。

劉國傑：

1. 看行業領袖，留心資產負債表及現金流，主要用市賬率作指標，因為盈利不可信。目前不投資二三線公司，因為融資困難。

2. 今年盈利出乎意料地差的行業包括鋼材、石油、房地產、商業銀行及保險。

3. 不少中國企業往績歷史短，未經歷過逆境的考驗，例如銀行。傾向經過反覆考驗的企業。投資組合傾向保守，例如消費必需品。

各地投資逾十萬億 專家憂過熱

中國地方政府和其他機構正競相出招挽救經濟，提出耗用巨額資金刺激經濟的方案，增加了部分經濟學家和中央政府對潛在的浪費和腐敗的擔憂。

　　專家也提醒要防止過度投資引起的不良反應。

　　中央電視台周日報道，在過去一周內，各地省級政府已經制定了總額超過人民幣十萬億元的投資計劃。這個數字遠遠超過了中央政府本月宣布的在兩年內投資四萬億元用於基礎設施建設和公共項目的計劃。地方政府的計劃只是作為該刺激方案的補充。

　　分析師認為，在刺激方案的兩年期間新支出近十萬億元的可能性非常小，這個刺激方案的目的是為了恢復信心和振興迅速走弱的經濟。十萬億元的總數字幾乎是中央和地方政府二○○七年全部支出的兩倍。

　　但是，分析人士認為，這些數字可能都包含了當前已有的撥款，而各省的資料甚至可能包含了部分企業投資款項，且這些投資能否悉數落實還是一個問題。

　　中國社科院經濟學家張曉晶質疑道，中央政府如何能在如此短的時間內找到足夠多的大型項目，進行救市投資？

　　他同時表示，國家發改委可能會否決地方政府提交審批的部分專案，因一九九八年財政刺激方案執行過程中出現許多浪費和低效現象，本次救市將汲取教訓。

　　國家資訊中心經濟學家祝寶良也表示，十萬億元這一資料可能存在水分，因各省本次上報新增投資數額總之後比去年投資總額還高。

　　專家也提醒，雖然投資拉動內需是好事，但也要防止過度投資引起的不良反應。

　　國務院發展研究中心宏觀經濟研究員張立群說，當明年第二季以後經濟開始逐步回升時，是否可能出現新的投資強烈反彈和過熱的情況，現在應有所警惕。

　　同時，上述雄心勃勃的支出計劃也引發了對刺激方案將會缺乏約束的擔憂。

　　摩根大通經濟學家龔方雄在上周的研究報告中寫道，中國各地省市政府已經等待了許多年來投資和建設一些項目。現在它們正利用經濟大氣候的變化讓中央政府批准這些項目。

　　龔方雄說，此類支出熱潮存在效果和效率方面的風險。在全球需求惡化的環境下，政府推動的投資熱可能導致腐敗案件和支出浪費的增加■

中信證券值多少錢？

　　　中信證券盈利可預測性比想像要強，但它不是可口可樂或麥當勞，盈利一定有波動（股票其實可看成一種浮息債券，最重要每年有錢賺﹝等於有息派﹞，年年每股盈利直線向上的公司要麼就不能持久太長，要麼就是用會計手法調教出來），可以說是行業特性（你不能改變它，惟有接受它）。

　　中信經營的是愈來愈多元化的資本市場平台（歸功於相關監管和決策制定者的努力），而現金流（一流企業家和投資者萬二分關注的一項）是不用太擔心。靠天吃飯（很依賴A股成交量）是對的，但只對了一半。經紀業務（brokerage）不是它唯一的盈利來源（但現金流極強而且是會「噴」奶的現金牛）；資產管理規模巨大，管理費是穩定收入（以現規模來說是每年10億元計的現金收入）；投行業務主要做大項目（現在聽說醒目地進軍中型項目尋求多元化和企圖打擊其他對手），盈利能力強，現金流主要集中在項目做成後，但國企的底薪不高，投行人員數目不可能是天文數字，現金流壓力無論如何不大。


龍頭品牌資本實力雄

　　一些資本密集的業務如自營和直投，只要洞悉時勢（是券商的自然優勢，因有資訊優勢，洞悉市場變化比較快），賺一點錢是合理預期。手頭上有一些長線會增值的資產很重要，這也是保險公司比銀行佔優的地方之一。它的龍頭品牌和行業內最強的資本絕對有機會將它的優勢更擴大和業務更多元化，達致像長實（001）及和黃（013）一樣的盈利平滑效果（有機會請一讀朗咸平的巨著）。

　　中信證券2008年上半年盈利仍比去年同期有所增長（其他九成券商都因市場變差而倒退）。它穩健而沒有像美資券商經常進行一些危險的創新活動（主要是監管力度大）。這樣的業務性質從畢非德這樣的一位金融巨子來說，是異常簡單易明。它的綜合性經營突出了券商不同業務的互補和緩衝性（例如股票IPO少了，但債券發行可能多了），而且這個行業主要靠網絡和「食腦」，資本開支（Capex）很低，賺到的錢都可以循環再用，又是一個favorable long term economics了。

　　如給大家足夠資金（如10億美元）和一群頂級金融精英，能否打敗中信？中金作了極佳的嘗試，投行業務大概做到與中信並駕齊驅（他們都同時拋離像瑞銀和高盛等外資），但就是不能做到像中信的綜合經營和幾乎每個業務都強過其他人（最少都強一點點）。試問要經常出現像中金一樣的挑戰者談何容易？中信的護城河是有一定保障的。至於外資券商，幾年前給他們營業牌照都不要（心態是大型IPO和併購才是大生意，在外國的確是，因傳統經紀業務在外國已成過度競爭的生意，投行賺錢會多幾十倍甚至更多；但中國現階段是相反，一家出色的營業部一年可產生純利10億元人民幣），是聰明反被聰明誤，錯過了過往三年散戶瘋狂參與大牛市而累積大量資本的大好機會。如今因資本規模細，綁手綁腳，自營規模可能只可達到1億、2億元（人民幣．下同），幹不出大事來。另外，理論上銀行雖然有多方面可給予券商長遠威脅，但畢竟銀行已有很多自己要做和改進的事，相信中國會鼓勵專業化經營，券商有自己的空間。中信集團下有中信銀行可與中信證券合作，互相都大有發展空間。


業務多元化有安全感

　　誰在管理中信證券？它是國企背景，算是國家派人管，另外聘專才。風水輪流轉，把錢交到中國政府管理，可能比交給美國政府強。國家背景令管理團隊萬一有更替也不怕大大影響企業核心競爭力。另外，聽說它的自營部門在上證指數4000多點全身而退，算是代表了它的水平。其他內部管理相信必定有改善空間，但國內金融人士進步已非常快。

　　在財務報表易明、乾淨和沒有像美資券商和銀行等「虛」的情況下，P/B二倍算合理。林森池願意以P/EV（embedded value，內涵值）三倍買國壽，畢非德如開價二倍P/B（約16元，8月最低見過16元多）也合情合理（不是跳樓價，但是合理價）。幾乎無槓桿，閒置現金等值物最少300億元，每股16元市值不到1200億元，2007年盈利高峰近120億元，2008年上半年近50億元，ex-cash的2008預期P/E可能只得十至十一倍。加上各大監管機構「幾萬對眼」睇住，人工成本遠不能與外資券商比，簡直是股東權益為先的模範企業。業務最多元化，創新業務必定先拿到牌照，又無SIV╱CDO╱CDS減值危機。安全感應該頗足夠吧？！再加上沒有被「熊仔餅」「跣一鑊」，有運氣之外，這種學習也是寶貴的無型資產，而且又沒有大小非問題（要解禁的已在8月都解禁了，是全流通狀態）。當然，任何有經驗的機構投資者，都會比較目標公司與其他國家相似性質企業的估值才做最後決定的。之三．完作者為CFA、獨立股評人

中信證券：明曰千里馬？

　　　國壽（2628）2008年中期報告，最大的一筆股票投資是中信證券，持有多年，並佔中信證券約17%股權。很多人聽過這家公司，知道是中信集團的一分子，但它到底是一家怎樣的公司？

　　精明投資的先決條件是要確保該公司十年後依然健在，否則其他問題根本不值一談（中石油肯定經得起這測試）。中信證券是毋庸置疑的龍頭，十年後健在並更強大是合理預期。中移動（941）便不一定具備這條件了，股齡長的朋友會記得941當年是叫中國電信。而且現正適逢電訊業重組，中移動數年後會以什麼名稱做什麼業務，沒有人敢保證。前輩林森池說控（005）當年被視作港英政府的中央銀行，令人對它建立起信心，甚至擁有將新股當鈔票的專利。中信證券是有一定條件發展到這樣的境界。


經歷熊市仍沒虧損

　　盈利能力方面，根據彭博資料（回到1999年），從未虧損過。結合其他資料，過去八年每股盈利和每股賬面值複合增長分別約40%和34%；而過往五年平均ROE約16.5%。當然，要注意從2005年股改後市場是翻天覆地的變化，之前的數據重點是，無論熊市有多熊，它都沒有虧損過，是一個良好的紀錄。

　　畢非德不喜歡過分負債（李嘉誠也強調企業現金要比負債多）的公司，中信證券怎麼了？它幾乎沒有任何長期負債。賬目上的短期負債是因為它是券商，所以有大量客戶交易資金以短期負債記賬（同時一定會有相應的銀行存款和結算儲備金以短期資產記賬），並非真負債。因為監管嚴格，銀行也根本不會大量借錢給它做炒賣，所以像美國券商的超高槓桿式經營（比銀行槓桿還大）導致隨時爆煲的情況，基本上在中國不會發生（風險管理部的工作相對輕鬆了）。中資券商的資產負債表簡單易明，不像美資券商因為有太多衍生工具，根本沒有人知道他們的Book Value有多少是虛的。尤其在次按後，美資券商P/B都極低（高盛現在約是一點五倍，其他主要對手更低）。


央企背景具網絡優勢

　　上市歷史太短的公司，一般看不到它在down cycle（經濟不好或市場差）時候的表現，畢非德通常不考慮（中石油是上市三、四年後畢非德才出手）。中信證券2003年1月上市，經歷2005年前國內數年的熊市（當時香港是牛市，不要混淆）。中信證券成功因素之一是它早上市，去年10月更增發股票，籌集250億元人民幣（簡直有香港大孖沙的影子），更為人稱道是它在2003至07年動用近40億元做了最少十五次（根據高盛研究報告）一定規模的入股或增持或一次過完全併購國內其他券商或基金公司，之後這些投資就發揮了巨大作用。做得券商/投行這種生意，自己不懂把握併購對象和時機，很難做到一流。因此過往多年每次行業╱市場有大變化，中信證券事實上都能從中獲益和壯大，如今更坐擁數百億元人民幣閒置資金（並沒有亂用，絕大部分買入債券收息並等機會）。當大家認為券商股只會跟大市起跌，毫無特別，只在牛市才應考慮購入短炒時，事實是，中信證券上市至今的股價表現都一直優於A股指數（outperform the market），很可能是一匹好的千里馬。

　　中信證券主要的競爭優勢在那裏？每項業務幾乎都是第一或第二。中信集團是央企，中信證券有這背景實力無疑問的母公司做背靠，形成了商譽、網絡等無形資產。營業部網絡也是數一數二。它有國企文化和管理的一些問題，國內資本市場發展歷史短，專業程度不能完全跟國外券商比，但這些因素長時間是可解決的（高盛經歷一百三十九年才有今天，中信證券1995年才成立）。

　　中石油（857）也有國企的問題，證明從投資角度看，無形資產（中石油幾近壟斷的權利就是無形資產）的長遠價值，往往比中、短期內部管理情況的重要性高。像高盛這樣優秀品牌的券商，也曾經歷近百年非常家長式經營和管理的歲月，而當年成功打響品牌很歸功於與政府和五百強企業打好長遠關係。先有這些關係和項目，人才就不怕不會來。

　　中信證券本身就有這方面的先天條件。其他中資券商多數看重零售，但中信在機構和零售的兼顧和平衡算是最好的。盲點是中國其他行業龍頭市佔率很多是三分一甚至一半以上，中信雖有龍頭專利，但行業整合還在初期階段，很多業務市佔率只在8%到約20 %之間。之二作者為CFA、 獨立股評人

畢非德看中哪隻A股？

　畢非德在8月22日CNBC訪問說了什麼？他說，除非是很特殊的情況下，否則在中國國內（within China）下注投資依然是很多限制的。他的意思應該是中國有關方面要批（例如很多行業有外資持股限制）或須通過QFII，而非像在香港買賣H股那樣輕鬆。如畢非德看中A股，是大事。他當年看中中石油H股（857），令中石油被重新評估（re-rating）。他說不久前嘗試用5億美元去買某隻中國股票但沒有被接受（wasn't accepted），所以是H股的可能性很低。更可推斷他的首選並非通過QFII（可能怕漏風聲），而是用比較直接的方式（例如跟該中資公司直接洽談），而且對象應是外資准入壁壘很高（愈保護愈易有暴利）的行業。他也說，在直接投資方面也會經一些已擁有的公司伸延到中國去（extension of existing business），這是指如他持股八成的以色列Iscar公司在大連的投資或源果汁（透過可口可樂）。這種經現有公司伸延到中國的投資要和他投資旗艦的股票投資分開來解讀，不是同一回事，所以他當時不是指源。

券商存在競爭優勢

　　他亦明確指出了未來二、三十年亞洲內中國和印度的投資機會是最值得看好。中國的機會在哪裏，先要問中國需要什麼。一個龐大和國際級的資本市場是任何頂尖強國不可少的（單看原油價格被舞高弄低後的殺傷力，便知道中國不可只靠做世界工廠和刺激內需就可一勞永逸）。很多人忽略了雖然國家曾經大力在銀行、能源、電訊、保險等重點發展行業下工夫，其實近年證券業也是主角之一。

　　中國券商從以往千瘡百孔到今天的規範管理（行內人會知現在監管得很嚴），走的路很多。不要看A股從900幾點升到6000多點再跌回2000多點，就認為是鬧劇一場（謝國忠說過今天的指數與以往的可比性很低，因成分股變動頗大），而不細心研究資本市場平台的打造和券商發展是接近一日千里（2004年初「國務院九條」把資本市場納入國家的發展戰略、股權分置改革、為期三年的券商治理、券商上市、基金業興起、第三方存管、QDII/QFII、分類監管、直投、籌備中的股指期貨和融資融券、券商/基金公司行業內的併購、權證創設等）。當今天下，不懂玩金融的國家很難活得好。控主席最近不是說世界金融的中心將移向亞洲嗎？香港金融市場將來扮演的角色有多重，是不易回答的問題，但總的來說（中國+香港）資本市場做大做強是合理推測。資本市場透過無數資本家（資金提供者）提供資金發展企業和經濟，券商是中間人和必經渠道（toll bridge business），更可用自我資金參與，市場壯大它最受惠。所以與銀行相似，也可稱得上是百業之母，協助不同行業之企業運作資本，而不同行業本身有起伏循環，但券商服務所有行業，綜合起來有對沖和平滑效果（一雞死、一雞鳴也），是一個favorable long term economics。市場產品如權證、股指期貨等，更是券商的獨有世界，銀行和保險公司不能直接參與競爭。

　　畢非德說，中國有一群極卓越的人（a bunch of very, very bright people）。在未來數年只要環境合適，他將在中國某些很吸引的領域大量投資。非常重要的是中國政治穩定，雖然宏觀調控可能漫長和痛楚，但也證明領導人目光何等遠大。而且辦奧運如此成功，確是國內政治穩定的有效對沖劑（經濟波動對政治的衝擊減到最低）。畢非德多年來不是白紙黑字說美元因雙赤必定下跌嗎？他需要用長遠貶值的美元換成長遠繼續有升值潛力的人民幣資產。他眼於五至十年或更長時間後的發展（A股短期會否再調整應不是他最主要的考慮，何況再跌他可再加碼），中國資本市場無論如何會繼續發展是毫無疑問。有研究人員粗略比較過中、美一些券商的發展史，認為發展差異大約在三十年之數，所以只要向正確方向成長和進步，是很長的滾雪球斜坡。如同石油╱能源業一樣，資本市場行業很有可能被中國政府傾一國之力，當成國家安全和經濟發展大動脈的一部分來發展。

畢非德曾沾手證券股

　　不要認為券商盈利波動比較大會令畢非德不感興趣，他靠買股票和投資名成利就，除了保險業外，他會不熟悉證券業嗎（不熟不買）？Mary Buffett的書曾透露過畢非德以前買過大摩、美林甚至貝爾斯登（Bear Stearns，一地產代理界友人暱稱為「熊仔餅」）的股票或相關證券，他也曾當過所羅門兄弟主席（並發現做券商員工可能好過做股東）。無論如何，畢非德投資中國，應會比中投和外管局在美、英等地找投資機會容易和輕鬆一些。中國沒有把交易所上市，而最能直接獲益於中國資本市場長遠發展的，相信並不一定是一般人認為的中國人壽（它有大量A股、人民幣存款和債券，並很容易獲得投資一些優質pre-IPO的機會），重點反而是留意國壽買了什麼A股股票，因它的長遠投資收益關係到對億萬同胞將來的賠付能力，是可靠的參考。之一作者為CFA、獨立股評人

無“債”一身輕 雷曼破產無涉五家上市險企

塞翁失馬，焉知非福。在“出海”上一直比銀行、基金慢一拍的保險公司，如今正慶幸與“雷曼”的擦肩而過。

記者17日從3家保險A股上市公司（中國平安、中國人壽、中國太保）、2家保險H股上市公司（人保財險、中保國際）得到證實，這五大保險巨頭均未投資雷曼相關的債券。此外，3家保險A股上市公司也沒有投資AIG、美林的相關債券。

　　三巨頭置身美債事外

對于是否持有雷曼債券的問題，中國人壽首席投資官劉樂飛明確向記者表示，“一點也沒有。”中國人壽在海外投資戰略上向來十分謹慎。

中國平安新聞發言人盛瑞生17日下午接受本報記者採訪時也明確表示，“中國平安沒有購買雷曼兄弟發行的債券。”目前對中國平安來說，最大的海外投資壓力仍來自于對富通的投資。

記者得到證實，中國平安、中國人壽、中國太保也均未投資AIG、美林的相關債券。目前中國人壽、中國平安和中國太保三家公司的QDII額度分別是上年末總資產的2%、15%和0%。知情人士向本報透露稱，“中國太保之所以沒有QDII 額度，原因是監管層本來計劃在其完成H股上市之後再批準其投資額度。”

同樣，兩家在香港上市保險公司也沒有卷入雷曼破產一事。記者從人保獲悉，除了股權投資關係外，AIG沒有與人保發生任何投資關係。人保財險2003年在香港上市時，AIG購入人保財險發售後發行股本的9.9%，成為人保財險的股東。

另外，記者17日通過電話聯係上了中國保險（控股）有限公司旗下的香港上市公司 ——中保國際，該公司投資者關係部蔡小姐向記者證實，該公司及其附屬公司並沒有持有任何雷曼的股本或債券，也沒有任何涉及雷曼的交易對手風險。對于中保國際是否持有美林證券、AIG的股票、債券和其他相關投資品種，她表示，目前不宜做出評論。

業內人士分析認為，這次雷曼、AIG、美林事件的發生，對于準備踏出國門，欲在海外資本練兵場上一展拳腳的國內保險商們，不啻當頭一棒。一家保險A股上市公司內部人士感慨地說，“一定程度上來說，也使我們開始自拉警鐘——高收益與高風險同存，QDII並非誰都可以‘玩轉’。”

外資險企未受股東牽連

在華設有保險機構的多家國際金融巨頭向本報記者證實，盡管被卷入金融風暴之中，但由于所持的風險敞口佔自身總資產的比例很小，因此，他們在華業務基本未受任何影響。

在華投資了兩家金融機構（海康人壽和興業基金）的荷蘭全球人壽17日向本報證實，該公司沒有持有雷曼的普通股。而針對所持雷曼的風險敞口，2008年以來，荷蘭全球人壽已經積極地進行了減持，減持幅度接近20%。截至 9月12日，荷蘭全球人壽在固定收益中所暴露的風險敞口總額為2.65億歐元，其中包括投資雷曼的信貸違約互換（CDS）相關敞口。不過，荷蘭全球人壽已經通過衍生產品和有價證券交易，對雷曼相關風險敞口進行了對衝。

美國保險巨頭大都會人壽也于第一時間在其官方網站上向投資者公布了最新進展。從其給投資者的說明來看，大都會人壽投資雷曼和AIG的賬面價值大約為8億美元，其中包括債券、股權和衍生品。值得一提的是，大都會人壽在雷曼上的投資已提前作了擔保，預計損失不大。涉及的投資資產目前佔大都會人壽總資產的0.2%。

全球知名再保險業巨頭瑞士再保險公司也于17日向本報證實，截止9月15日，該公司目前所持雷曼兄弟的風險敞口大約在5000萬瑞士法郎，所持AIG的風險敞口（包括相關再保險）大約在2億瑞士法郎。

外電17日報道稱，盡管新加坡、中國香港的監管部門一再表態，AIG在當地的公司未受總部任何影響，但還是出現了排隊退保的長龍。而記者17日在位于外灘17號的友邦保險上海客服中心看到，前來咨詢和退保的人數與平日基本相當，沒有明顯增加。不過，據友邦保險上海分公司內部人士透露，市場上關于“中國友邦要裁員”的傳聞，還是在內部員工中引起了不小的震動。

保監會昨日發布公告稱，保監會已要求美國國際集團所屬的美亞保險有限公司和美國友邦保險有限公司在華設立的各機構，就美國國際集團的相關問題以及對其可能產生的影響進行公告說明。如發現公司經營狀況異常，保監會將依法採取必要措施，並及時公告。

H股有平貨執 四成股份PB低於1

from HKET

　˙國企指數創一年新低，昨日跌333點收10491，成交229億元。

　˙接近九成H股隨大市下挫，超過四成H股更創52周低位。

　˙國指不足一年，已由歷史高位回落49%，四成H股市帳率（PB）低於1倍。

　　國企指數昨日跌3%收10491點，更曾低見10428點，是去年8月中以來低位，全日成交額229億元。至於紅籌指數走勢相似，全日跌147點或3.8%收3732點，成交額回升至83億元。

國指自高位回落49%

　　國指踏入9月至昨日止，已下跌1,173點，跌幅達10%。如以去年11月歷史高位20609點開始調整計，截至昨日則下跌10,117點或49%，引用內地話語：國指遭「腰斬」，即下跌五成。至於昨日隨大市下跌的H股亦有93隻，同時亦有44隻主板H股創一年低位，佔主板數目約42%，H股沽空數目亦達69隻，沽空額29.4億元，是8月中以來最大沽空額，也佔昨日全日沽空額的44%，及佔國指成交額約13%，反映H股沽壓仍重。

　　中資股重創，相信不少讀者跟筆者一樣叫苦連天，只能以「慘」字來形容，因為不少H股由歷史高位下跌超過八成。筆者以主板H股中期業績粗略計算每股NAV後，發現該100隻股份中，有41隻昨日收市價較折算港元的市帳率為低，即市帳率低於1。如以現價買入這批股份，「黑心」假設這41家H股即時以NAV價格來清盤，便會有不俗回報，令人覺得H股已到了大平賣階段。

金融股市帳率較高

　　統計資料中，市帳率最低是經緯紡機（00350）的0.19倍，其次是奇峰化纖（00549）、長城科技（00074）及先進半導體（03355），市帳率由0.22倍至0.28倍不等。

　　市帳率最高則是東方電氣（01072）的19.5倍，其次是中國人壽（02628）及中國平安（02318）的4.3倍及3.9倍，其他市帳率較高股份還包括工商銀行（01398）、建設銀行（00939）及招商銀行（03968）等內銀股。

　　讀者可以發現，市帳率低股份多是缺乏證券商跟進的三、四股份，故沒有預測PE、息率等資料；相反市帳率高股份多是基金愛股，也有證券商發表報告，股價也相對「硬淨」，市帳率自然較高，金融股便是表表者。

　　然而，不管市帳率是高是低，最重要是企業前景。若然前景不明朗，又或每況愈下，股價一定低殘，即使市帳率跌至0.1倍，又或股價低於每股淨現金，也不值得去買。筆者去年底便犯了這個錯誤，模擬組合買入北青傳媒（01000），最終止蝕離場。

華電儀征值得留意

　　至於市帳率低又值得留意的國企，可留意筆者預期有機會走出黑暗期的華電國際（01071），其市帳率為0.86倍；至於儀征化纖（01033）市帳率只有0.35倍，有望受惠油價回落。此外，發出首三季盈喜及市帳率只有0.79倍的晨鳴紙業（01812），以及上市後即潛水、市帳率0.65倍的重慶機電（02722），也可納入考慮之列。只是大市續有尋底空間下，始終要耐心等低位才值得出手，風險也可以降低。

老農民

“首富園丁”蔡洪平： “沒有誰比我更瞭解中國脈搏”

周迪倫 陳天翔 CFP圖 　　現在是投資中國的基金髮展最高潮的時刻。“熱錢湧動，大家都在賭人民幣升值和中國增長故事，香港有2000億美元的資金在等待。很多外資機構成了‘提美元的叫賣者’。早年中國企業要去外國招商引資，現在是大把美元在中國尋找項目。” 　　最近兩年，蔡洪平時常處於“激動”當中。激動這個時代，也被這個時代所激動。 　　他曾做過農民、軍人、記者、國企幹部。現在，他是華人世界首屈一指的投資銀行家。2006年之前，他雖然也在投行業界立足，但並無大名；2006年初，他轉投瑞銀。兩年來，憑借一系列轟動業界的IPO案例，他開始名聲大噪。 　　在剛剛過去的2007年，蔡洪平帶領團隊完成了中國區47個融資項目，平均每星期完成一個項目。又一次名列全球投行中國業務國際上市排名榜的“冠軍”。梁錦松曾對他說：“你們現在太厲害了，只要有大公司IPO的，總有你們的份。” 　　現在的蔡洪平，坦率自信。他甚至直言：“在投行界，沒有誰比我更瞭解中國脈搏。” 　　同時，他也保持一份冷靜和清醒：“香港有報紙寫到，如果你想成為富豪，不能不和老蔡見個面。我哪有那麼大本事？我永遠記住當初百富勤的教訓，和梁伯韜先生的話：感覺越是成功的時候，就是越危險的時候。” 　　“我只是一個投資銀行界的老農民而已，種瓜得瓜，種豆得豆。” 蔡洪平說。 　　蔡洪平，現在是被瑞銀集團內部評為“傑出領導者”的投資銀行部中國區主席。 　　農民情懷 　　隨玖龍紙業和碧桂園的上市，公司創始人張茵和楊國強分別成了2006年和2007年的首富，作為幕後推手的蔡洪平，有了一個更響亮的頭銜——“首富製造者”。 　　但私下里，蔡洪平顯然更樂意被稱為“首富園丁”。因為他說：“我就是一個農民，一個園丁。” 　　出生於1954年的蔡洪平，因為特殊的時代背景，在15歲那年，確實到江蘇海門縣做過兩年多的農民。那時候，前途一片灰暗，茫茫不知所生，這種感覺甚至曾經壓迫他絕望到有過跳河自殺的念頭。 　　是的，事業蒸蒸日上並且年過半百的蔡洪平，現在已經有足夠的資格平淡地回憶過往的艱難歲月。“當年心靈和靈魂被折磨的終身體驗是我一生奮發的動力。同時，也是當代中國民營企業家的共同體驗。” 　　顯然，曾經的務農經歷幫助後來的“老蔡”更加深刻地理解中國當代的民營企業家——從骨髓里理解。因為他和他們在這一點上有近乎相同的經歷和感受。 　　“老蔡”開始屈指算來：“王傳福、張自平、魏建軍、史玉柱、許連捷、朱新禮、牛根生、楊國強、潘石屹、郭廣昌等人，現在都是豪富，但也都是農村出身，楊國強一直到16歲沒穿過好鞋子，潘石屹13歲才用上衛生紙。”這些首富無一例外，均有“蔡洪平製造”的印記。 　　“老蔡”覺得，很多人把目光集中在了這些人是多麼富有上，而忽略了這些通過資本市場獲得財富的人，其背後所體現出的時代特徵。這些人當中絕大多數都擁有相同或者相似的特點：苦出身，正在把事業當生命來做，並且非常低調。 　　有這麼一個故事。在碧桂園上市的時候，蔡洪平在上台前接到一個電話，打電話的人是玖龍紙業的老闆張茵，張茵在電話里說：“謝謝你蔡總，你終於幫我解套了，一年來，接到多少個電話，這個首富實在樹大招風，今年終於可以安靜一點了，因為有這位楊大哥（楊國強）超過了我。” 　　在碧桂園的上市酒會上，“老蔡”很感慨，在美國，富豪榜首富十年才會換一次，而在中國一年就換一次。“在中國，越是出身貧窮的企業家領導的上市企業規模越大，這部分企業家大多來自農村，他們出身貧寒，但是卻成為了中國民營企業的驕傲。這在西方是沒有的，在美國，可能是聰明人發財；但是在中國，單單靠聰明是不夠的，還要無比的勤奮。” 　　在蔡洪平看來，中國的改革開放，已經讓民營企業具有了市場化的特徵，加入WTO之後，中國的民營企業又有了國際化眼光，市場化和國際化已經密不可分。此外，中國民營企業對市場體系的理解、對資源配置的方法運用、思維方式等都已經發生了很大的變化，經營效率也得到了很大提高。中國的改革開放是一個由壟斷化走向公開化、市場化的過程，也是民營企業不斷發展的過程。民營經濟的份額越來越大，增長的速度也是最快的。 　　“中國時刻” 　　農民、民營企業、中國時刻。從“農民”這個話題開始，蔡洪平順理成章地把交談帶到了目的地：中國時刻。 　　作為一位早在上世紀90年代就把中國內地民營企業帶到香港上市的“紅籌推手”，他對“中國時刻”這四個字的理解和感情非一般人所能體會。 　　“現在產生了井噴式的發展。這也是中國和外界‘隔絕’多年，差距拉大之後，改革開放所爆發出的能量。”這股能量加上中國龐大的內需和互聯網大發展所帶來的產業倍速更新，讓站在企業對接資本市場入口處的投資銀行家蔡洪平大呼“過癮”。 　　蔡洪平所鄭重表達的現在是“中國時刻”，來自於幾個基本判斷。 　　首先，現在是中國增長故事的年代。也許和曾做過記者有關係，蔡洪平近兩年養成一個獨特的習慣，在所經手的企業IPO路演的時候，親自為企業老總寫發言稿。 　　2007年初，匯源果汁香港上市的時候，蔡洪平幫朱新禮寫了個發言稿：1992年我們家鄉蘋果大豐收，但是蘋果都爛在地里，我去國外看，外國人的冰箱里都是果汁，但是中國人要麼不是沒冰箱，要麼就是把冰箱用來放老酒，我就想，中國人的冰箱里是否也能放果汁？後來我就把果汁從山東做到了北京，從北京做到了全國…… 　　2006年香港上市的玖龍紙業也有同樣的增長故事：蔡洪平拋給市場的故事是，中國是一個輕工品出口大國，電腦、電視、冰箱、洗衣機，這些商品都需要包裝，這一領域出口每年增長約為30%。 　　其實，早在1998年恒安國際香港上市的時候，蔡洪平就體驗過中國式增長故事帶來的市場效果：那時，數億中國農村婦女還沒有使用衛生巾的概念，而恒安就是幫助中國農村婦女普及衛生巾的，這也是當年使恒安國際在亞洲金融風暴中成為最佳IPO項目的原因。 　　第二，現在是中國溢價年代。整個2007年，“只要是我們推出來的上市公司，都和國際同類公司股票的價格存在溢價。早年是中國折價，2007年是中國溢價。同時，我們多次顛覆了全球投資者對中國企業的定位和低估值。” 　　由中國折價到中國溢價，蔡洪平認為意義重大。“起初，有的投資銀行在碧桂園項目上給出的2007年市盈率預期為11到15倍。但瑞銀給的是2007年市盈率預期是17到23倍，因為我們看到了它質的不同和潛在增長。所以我們給出市盈率高於市場同業近30%。結果，我們成功了。因此任何人都要與時俱進，我們也一樣，如果再用老眼光看中國，肯定會失敗。我們做洛陽鉬業上市市盈率也高於國際同業28%；我們做揚子造船市盈率高於國際同業19%；我們做复星市盈率高於國際同業38%。” 　　蔡洪平給中國溢價找到的理論基礎是，擁有良好業績復合增長率的企業，它的市盈率（PE）與增長率(G)的比值應該等於1。即是說，如果一家企業連續三年保持30%的年增長率，這家企業就應該享受30倍的市盈率。 　　“我們現在是發完A股再發H股，並且H股的發行價不能比A股的發行價低，那麼在海外做企業上市就是靠PEG指標。瑞銀在中國做的多個項目，每年的增長都在20%~30%以上，這是世界奇跡，而這種奇跡曾發生於二十世紀初的美國，十九世紀初的英國。而現在則是二十一世紀初的中國。PE高不高不是關鍵，還要看‘G’，看增長。” 　　蔡洪平覺得，這些原來在美國由增長型高科技企業獨享的指標，應該是應用在中國企業身上的時候了。 　　第三，現在是投資中國的基金髮展最高潮的時刻。“熱錢湧動，大家都在賭人民幣升值和中國增長故事，現在在香港有2000億美元的資金在等待。很多外資機構成了‘提美元的叫賣者’。早年中國企業要去外國招商引資，現在是大把大把的美元在中國尋找項目，現在在外面的錢太多了，一大批外資想送錢給中國企業，熱錢太多了。” 　　第四，現在是一批優秀銀行家開始發揮作用的時刻。2007年初，蔡洪平曾有機會參與SOHO中國香港上市，但由於種種原因，瑞銀未能在承銷商之列。到年中時，碧桂園成功上市，隨後复星國際和綠城國際的股票後續發行和可轉債也已做完，卻仍未見到SOHO中國的上市。問題出在土地儲備：SOHO只有100萬平方米的土地儲備，有些中介機構感到有些困難了。 　　“SOHO中國和碧桂園是兩個故事，碧桂園是中國的城鎮再造者，是城市的郊區，而潘石屹的項目在市中心，怎麼可能簡單地比土地儲備嗎？SOHO是中國的CBD開發領導者；SOHO是中國品牌商業地產商。定位一變，勢如破竹。” 蔡洪平如是回顧。 　　於是，在瑞銀團隊的合力操作下，SOHO中國於去年10月份在香港IPO：國際發行部分獲得了57倍超額認購；在扣除全額回撥和基礎投資者部分及行使綠鞋之前，獲181倍超額認購；香港公開發行凍結超額認購資金達2190億港元。 　　第五，現在是中國各個行業高速發展，並開始領先全球的時刻。在過去10年時間里，中國資本市場的IPO活動轟轟烈烈，這種壯觀場面甚至在全世界範圍內都很少看到，只曾經在美國發生過。現在，“IPO TIME”顯然是在中國。 　　在蔡洪平看來，當下之中國，就是美國上世紀50年代的消費品市場和2000年的高科技市場的結合體，投資者應該用非傳統標準對待中國企業。而且，伴隨這種趨勢，全球唱主角的資本市場已經由華爾街轉到了香港和上海。 　　“隨資本市場的發展，中國企業的領導者在早年還夢想進入世界500強，一眨眼，現在進入500強的企業越來越多，中國市值最大的，在很大程度上已經能夠成為世界市值最大的了，中國石油超過了美孚，工商銀行超過了花旗，中國人壽超過了AIG等。民營企業也一樣。GE在縮股，因為GE的股價太低了，而同樣的綜合類的中國企業在擴股”。 　　“IPO這種方式代表了一種先進生產力的發現形式，過去美國是全球最大的IPO市場，那時候是‘美國時區’，從而繁衍了一大批著名的國際頂級大行。過去每年中國企業發行額通常不超過100億美元，而最近幾年發行額連續超過或接近500億美元以上。不僅如此，還有相當一批優秀的H股企業發行A股。” 　　“但是在中國發生的這波潮流，卻沒有讓中國產生一個具有國際影響力的投資銀行，這對中國來說，很可惜，但以後可能會產生”。這大概是蔡洪平對他的“中國時刻”所表示出的僅有的遺憾吧。

1107信報社評(關於泡沫爆破)

供應少需求大股價升市值漲

港股雖然受「資金自由行」無限期推遲而一度急挫，但中資股的叫座力依然不減；在香港發行Ｈ股的中石油回歸Ａ股，本周一正式掛牌，首日升幅即達到百分之一百六十三，並打破多項紀錄，包括一上市就晉身成為全球市值最大的上市公司，ＩＰＯ期間凍結資金高達三點三萬億元（人民幣．下同），籌集資金達六百六十八億，都刷新了Ａ股市場的紀錄。到了昨天，內地互聯網絡公司阿里巴巴在香港上市，首日升幅更高達百分之一百九十二，成為了今年的「新股王」（以上市首日升幅計）；此外，阿里巴巴由於受熱捧，其招股凍結的資金達四千四百七十五億港元，創出了港股的新紀錄。二天之內，兩家內地企業先後創出多項紀錄，令人憧憬當前香港和大陸的股市即使回落，也只屬於短暫調整，「長遠」絕無問題。　　 中國在二○○五年完成股權分置，重新啟動新股上市，「活化」市場，結果威力驚人；上證指數從○六年初約一千二百點起步，經過一年多時間已上升了超過五倍，市值因此大幅漲升，與ＧＤＰ的比率，更在短時間內晉身發達國家行列！按照世界各國的經驗，一般發展中國家金融化程度不高，股市市值通常都會低於ＧＤＰ，低收入國家一般在百分之二十至三十，中等收入國家則在百分之五十左右，即使市場經濟發達的國家，股市市值與ＧＤＰ也是大致持平。 　　其中英國和美國是例外，原因是它們都擁有一個作為金融中心的城市；英國倫敦是至今最國際化的金融中心，外國公司上市的比例偏高，倫敦證券市場的市值約為英國ＧＤＰ百分之一百四十；美國的股市市值佔ＧＤＰ則在百分之一百五十的水平，全拜大部分跨國公司總部駐在美國所賜。 　　中國的情況比較特殊，深滬股市並不反映中國公司上市的總市值，因為有大批大型企業不在境內上市，而是選擇在境外掛牌；當深滬股市市值超過二十二萬億時，其數額已經超過ＧＤＰ，但如果包括境外上市的公司，中國企業的市值已經達到ＧＤＰ的百分之一百五十左右。 　　如此水平，不但遠遠超過中低收入國家，更追近美國，只有日本在八十年代末泡沫經濟到達頂峰時，股市市值和ＧＤＰ的比率才到達百分之一百五十；當年日本四出在海外進行收購，不少企業也水漲船高，市值不斷膨脹並晉身成為世界數一數二的「大公司」，但到泡沫爆破之後，日本股市市值在九年後跌到僅得ＧＤＰ的一半。 　　中國股市市值大增，反映了深滬市場蓬勃興旺的事實，但內地金融市場的現實告訴我們，國內資本市場現在仍然以依賴銀行的間接融資為主，直接融資的比例偏低，今年內地首七個月股市融資、再融資的金額僅約二千億元，但銀行新增貸款卻超過了四萬億，而公司債券仍未全面發展，令直接融資的比例微不足道，相比起龐大的股市市值，直接融資比例偏低意味股市仍然未能發揮主要的融資功能。 　　內地股市市值龐大，主要原因是供不應求，一方面是內地投資種類不多，境外投資渠道又少，但隨基金發行不斷擴大、機構投資者陸續推出創新產品，對藍籌（優質）股的需求急速上升，但藍籌股的供應卻遠遠落後，結果造成股價大幅飆升，公司市值則不斷膨脹。中國股市市值佔ＧＤＰ超英趕美，表面上十分風光，但背後深藏內地股市結構失衡的不足，開放港股直通車，對於「糾正」內地股市的失衡其實大有幫助，可惜陰差陽錯，一項利好國內資本市場發展的政策要無限期押後，平白錯失了一次可以令國內股市更健康發展的時機

陶冬：流動性過剩不解決 “泡沫”還會此起彼伏

上海證券報
瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟學家陶冬：流動性過剩不解決 “泡沫”還會此起彼伏
2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，最後誘發了2004年年中的宏觀調控。但是調控以行政手段為主，沒有在流動性上做文章。 　　於是，工業投資泡沫壓下來了，新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。於是又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。 　　所以房地產市場出現穩定以後，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨股市升溫，“泡沫”擔心開始出現，又對股市採取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。 　　我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。 　　⊙本報記者 朱周良 　　 　　某種意義上說，陶冬作為中國經濟問題專家在國際上的知名度，甚至超過國內。用他自己的話說，這是中國經濟飛速發展給他創造的機遇，“全世界對於中國信息和分析的渴求”將他推到了現在的地位。 　　陶冬的日程很滿，就在我們約定在浦東香格里拉見面的當天一早，他還得趕往浦西與英特爾全球總裁會面。身處全球投行巨頭瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師的位子，陶冬常常是“今天跟中國人民銀行的高官碰面，第二天又去見美聯儲官員”。 　　陶冬對中國經濟問題的熟悉與其全球化研究視野，使得他的觀點常常被人們所重視。這一次恰逢他公務來滬，有幸收到當面一聊的邀請，記者就圍繞一些熱點問題對他進行了一次深入的專訪。 　　 　　解決流動性過剩是根本 　　上海證券報：當前，各界對於中國經濟過熱的爭論十分激烈，您曾經成功預言了中國在2004年的那一輪調控，那麼您對現在的調控形勢如何看？ 　　陶冬：中國經濟還正處在一個比較大的信貸擴張和流動性泡沫周期之中。這個周期其實在2003年就已開始，其特點是中國經常項目和資本項目（政府購匯除外）雙順差，人民幣升值壓力巨大而市場出現單邊預期。這些導致外匯儲備大幅度增加和國內資金流動性急劇上升。 　　由於資本成本過低、流動性過大，2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，其特點是工業投資迅速上升，並製造出大量產能過剩，最後誘發了2004年中的宏觀調控。但是當年5月－7月三個月以“一刀切”的形式使得銀行貸款斷流，調控幾乎全是以行政手段主打，通過行政指令迫使銀行減少貸款，而沒有在流動性上做文章。於是，工業投資泡沫壓下來了，但是其他新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，輔助以房地產政策和稅收政策，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。所以房地產市場出現穩定以後，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨股市升溫，泡沫擔心開始出現，又對股市採取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。 　　我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。 　　上海證券報：那麼您認為應該怎麼辦呢？ 　　陶冬：行政手段是退燒藥，可以減緩一些症狀，不過治標不治本。中國今天更大的問題是，資金太便宜，而且越來越便宜。利率是2％的時候，通脹是-1％，實際利率是3％；現在利率上升了到3.5％，通脹則是5.6％，實際利率反倒變成-2％。（編者注：本數據在央行9月15日加息前。）　　盡管中國今年一直在加息，但貨幣政策沒有跟上經濟發展的腳步，資金成本大幅度下降，這樣對於中國經濟的整體發展和長期穩定是不利的。 　　許多公司老總現在認為，做生意不如搞資本運作。辛辛苦苦做實業三年得來的盈利，比不上資本運作一次圈過來的錢，於是大量資金就由實業流到資本市場。從長期來看，這樣的狀況是不健康的。 　　類似的情形在上世紀80年代的日本也曾出現過。其實中國政府也擔心會出現和日本一樣面臨“失去的10年”，因此積極採取匯市干預，管理人民幣過快升值，但這些措施並沒有制止中國出現當年日本80年代中期的現象：流動性泛濫、產業資金流嚮虛擬經濟、公司間交叉持股、樓市╱股市泡沫化以及通脹加劇。 　　我個人認為，匯率是經濟整體中的一部分，不是能夠長期壓抑的。這就好比一壺沸騰的水，你把壺口堵住了，蒸汽還會從其他地方漏出來。名義匯率不升，我們看到實際匯率在升值，通過通貨膨脹，通過工資上漲，通過資產增值，最終對經濟的實際作用是一樣的，推高成本，減少出口。但這個過程會進一步增加不同經濟部門之間關係的扭曲，製造資產泡沫。 　　在雙順差之下，中國貨幣升值理所當然。中國的生產率和工資收入增長都遠超過世界上其他一些地方，這無疑會使得貨幣的相對價格（匯率）相應提高，人民幣的大幅升值在所難免，只是以何種形式而已。短期內我相信會以實際匯率升值的形式出現，譬如工資增長，通貨膨脹上升，資產升值等等。人民幣名義匯率的升值步伐早晚也會加快，但這可能需要一些時間。 　　　　非食品通脹 　　或成下一輪上漲重要動力 　　上海證券報：您認為未來政府在貨幣政策方面是否還會有更多緊縮舉措出台？ 　　陶冬：首先國家需要對通脹前景有一個認識。年初開始，許多機構都不約而同地表示，中國的通脹是糧食通脹，幾個月後能夠緩下來。這樣的說法隨時間推移不斷往前修正，但結論不變：通脹三個月後會下來。 　　我個人認為，中國的糧食通脹暫時下不來。今年夏糧是豐收的，但是國家收購價格大漲之後，農民還是不願賣糧，因為他們有通脹的預期；供應增加未必一定帶來價格下降。其次，今年的秋糧收成可能不會好，今年中國南澇北旱的局面十分嚴重。加上豬藍耳病因素，生豬供應明年年中前難有起色。我認為，中國的糧食和肉類價格仍然看漲，也許能用行政手段暫時將食品價格穩定住，但大幅下降的機會不大。 　　非糧食通脹是更大的問題。中國現在面臨一個全社會的通脹預期改變。老百姓對於通脹下一步的預期走勢和6月以前明顯不同，接下來不可避免帶來的是工資上漲、租金上漲以及服務業漲價。 　　一旦糧食通脹轉移到下游環節，一旦通脹預期起來，服務業價格上漲不可避免。我個人認為，中國的食品通脹基本維持在8％左右。而非食品通脹目前是1％，我相信年底會達到2％，明年底可能高達4％，成為拉動中國通脹下一輪上漲的重要動力。 　　上海證券報：您對解決當前的問題有何建議？ 　　陶冬：糧食通脹一旦形成以後，短期內很難改觀。中國出現糧食短缺問題，其實是過去幾年糧價暴跌、對農民利益沒有足夠重視而導致的。農民養豬種糧的積極性沒了，需要時間來癒合。現在很多地方提高了生豬收購價，但養豬積極性依然不高。另外，這也是工業化過程中一個不可避免的現象，因為耕地在減少，最有效率的農業勞動力大量進城打工，糧食生產見頂趨勢明顯。我認為應該大量進口外國的糧食和肉類，通過國際市場來補貼國內糧食供需失衡。 　　 　　A股估值偏高但泡沫不大 　　上海證券報：能不能談談您對當前A股市場的看法？ 　　陶冬：對內地股市，我的總體評價是：估值偏高，但泡沫不大。我的擔心主要源自散戶的過度投機行為。不過最近散戶開始出現基金化趨勢，這是一個可喜的現象。中國股市的市盈率比世界其他地方高很多，這背後其實有其必然性。中國的資本賬戶不開放，絕大多數老百姓的錢也在10萬元以下，要他們去買美股、買石油期貨不現實。他們只有幾個有限的投資渠道，要麼放在銀行，要麼在樓市，要麼在股市，考慮到銀行存款利率一直為負的情況，資金流到股市和樓市也是沒有選擇的選擇，是受大環境所迫。 　　在這種情況下，股市高市盈率也是難免的，這是中國資本市場的一個現實。我上午和英特爾總裁聊天時他就問我，為什麼A股的市盈率可以這麼高，我也坦白地告訴他，如果英特爾來A股上市，保證它的市盈率會比現在大多數A股股票都要高。 　　另外，中國經歷了許多結構性的改革，包括入世、銀行業改革、企業所得稅減免、資本市場改革以及企業高管激勵機制等等，這些結構性的變化都是在股票市盈率中看不出的，但對提高生產率極有幫助。同時，中國企業第一二季度盈利增長很多在70％以上，這在其他市場很難看到。 　　所以，我對A股的看法是，第一，不要輕言過熱；第二，要慢慢治理，而不要用政策來“一棍子打死”。在供應方面，我覺得可以通過國有股減持和大型H股回歸等途徑，逐步拉低市場平均估值，同時把資金引嚮境外。我認為這些舉措是正確的，對於市場的衝擊要小過直接打壓股市的行政措施。 　　上海證券報：上市公司半年報剛剛披露完畢，總體盈利增長超過70％，但其中投資收益占了很大一部分，您對此有何看法？上市公司大量參股券商的行為是否正常？有無風險？ 　　陶冬：企業參股是企業行為，最終市場會證明其投資決策正確與否。這本身我覺得沒有必要加以討伐，更應該通過政策加以限制。企業今天的問題是，資金太多、太便宜，而且在本業投不出去，甚至也不想投，在這種情況下買一些其他資產也無可厚非。 　　券商確實是一個周期性很強、波動很大的行業。但是中國資本市場還處在起步期，10年、20年甚至50年來看這是不是一項合理的投資，恐怕不是現在能說得清楚的。重要的是，這些企業不能大幅度地偏離主業。因為從歷史上看，世界許多國家出現過大公司甚至是藍籌公司偏離主業，走向金融業，走向控股公司，最終往往都沒有好結果。

信報社評0917

內地信貸熾熱加息難壓股市

內地近期值得關注的數據除了通脹率之外，還有八月份的新增貸款金額；通脹率跟人民銀行的加息政策息息相關，而新增貸款金額則可以觀察銀行業表現和借貸活動，對日益受投資者追捧的內地銀行股來說，新增貸款更是不可忽略的金融數據。　 　人民銀行是在上周三（九月十二日）公布八月份的金融數據，其中新增貸款為三千零二十九億元（人民幣．下同），而今年一至八月，累計貸款已經達到三萬零八萬億元，突破了年初設定的三萬億元目標。人民銀行訂下的信貸目標不屬於指令性，但有參考作用，如果遠遠超過目標，就意味借貸活躍，經濟有可能過熱。 　　信貸大增的主要原因，是存貸差令銀行可以穩賺豐厚利潤，上周五人民銀行加息之後，六個月至五年的貸款利率在六厘至七厘半之間，但居民存款的利息僅得二至三厘（三個月至半年），最長的五年期存款為五厘四九，但五年以上的貸款則為七厘五六，銀行穩賺二厘以上，自然積極放貸。 　　另一個令信貸猛增的原因，是目前內地企業融資主要仍然依賴銀行，以房地產業為例，央行上海總部上周發表的八月信貸運行報告顯示，商業銀行個人住房貸款，比七月份多增十二億六千萬元，房貸佔了銀行貸款的九成，換言之，內地地產興旺，銀行貸款也隨之水漲船高。 　　還有另一個不能忽略的因素，是目前國內最火紅的樓市和股市回報率都遠超銀行的百分之七借貸成本，做「孖展」投資的風險偏低，促成銀行信貸大幅漲升。 　　由此可見，要觀察內地銀行業的狀況，可以從存貸息差、樓市和股市表現等方面入手，今年上半年大陸銀行業的業績增長都在五成至一倍之間，令銀行股業績有強大支持。目前銀行股佔了Ａ股市值的四成，香港的上市中資銀行股則是投資者熱炒的對象，如果國內樓市下跌，大量積聚在銀行的地產信貸將會變成壞賬，屆時銀行業業績自然大受影響，股市也受到正面衝擊……。由此看來，大陸的樓市、銀行業績和股市之間已經連成一體，成為一個互相影響的循環，跟香港在八、九十年代一模一樣，中央希望壓抑樓市，打擊炒風，但「反抗者」除了發展商及其他在樓市中得益的集團，銀行業也不願見樓市受壓，更遑論崩潰；由於利益網絡龐大，中央政府三令五申，樓市也無法冷卻下去。 　　正如調控樓市和股市成效不大，對於新增貸款如脫之馬，也有不少內地學者呼籲政府要考慮以行政手段重新「規範」銀行的信貸指標，走向指令式信貸「分配」的老路，這種走回頭路的方法，中國政府相信會接受的機會微乎其微，但無可否認的是，國內雖然希望運用金融政策調控經濟過熱，但往往不能得心應手，而且還出現反效果，股市就是其中一例。 　　人民銀行上周五加息，是今年內第五次，但前四次加息之後，股市都不跌反漲，跟國外剛好相反，原因是股民認為壞消息出現，不明朗因素已成過去，可以繼續炒作！不過，上周五的加息有二點是不能忽略的，第一是加息的步伐愈來愈快，顯示央行決心要加大力度，調控過熱的經濟，大有「絕不手軟」之勢。第二是貸款和存款的利率均同步上調，改變過去貸款利率加幅小、存款利率加幅大的「慣性」；央行目的，除了要壓抑貸款，也希望朝正利率方向發展，減少資金投向股市炒作；但以目前Ａ股的興旺來看，加息對股市的影響將微乎其微A

通脹

上海證券報 C06 | 機構視點	2007-09-13 標示關鍵字
高通脹背景下曲折上行的A股市場
⊙長城證券策略研究組 　　 　　一、通脹加速成為經濟高增長背後的隱憂　　1、宏觀經濟保持快速增長　　2007年以來，我國國民經濟繼續運行在本輪長增長周期的上升階段，保持了較高的增長勢頭。由於增速較以往有所攀升，整體來看存在偏快轉向過熱的可能。2007年上半年GDP總值達到10.7萬億元，同比增長11.5%，增速比上年同期提高0.5個百分點。 　　8月份以來出現在美國金融市場的次級抵押貸款風波引起了全球證券市場動蕩，引發投資者對於各國實體經濟運行的擔憂。從我國對外貿易夥伴所占比重來看，依次是歐盟、美國、日本，從貿易比重、資本管製、全球資金對新興發展中國家青睞程度分析，我國實體經濟與資本市場暫時受到的衝擊有限。 　　我國實體經濟面臨的內外部環境依然嚮好，近期政府的總量調控政策總體溫和，所以三季度GDP不會出現大幅波動，預期增速仍將維持在11%左右。 　　2、通脹加速與資產價格泡沫化成為高增長背後的隱憂　　在我國GDP總量不斷增長，有可能超過德國而躍居前三位時，通過橫向比較，經濟深層次中的結構性問題逐步顯露：通脹加速與資產價格泡沫。這兩大問題不斷影響實體經濟、證券市場的良性循環。 　　（1）通脹加速問題 　　今年5月份以來，食品價格大幅上漲推動了整個市場物價總水平的上升。5月份居民消費價格指數上升了3.4%，6月份上升了4.4%，到7月份上升到了5.6%，8月份為6.5%，這是近10年來最高的，1-8月平均居民消費價格的總水平比上年同期上漲3.9%。盡管在局部通脹與全面通脹上充滿了分歧，但通脹加速已是不爭實事，短期內我們仍將生活在高通脹陰影下。豬肉價格是監測CPI的領先指標，根據發改委官員最新預測，豬肉供應緊張形勢要等到明年二季度以後才能得到根本緩解。 　　表象上看，是豬肉漲價引發了CPI走高，但是個人認為“上游生產要素價格長期低估”是深層次原因。日益出現的環境、資源問題“倒逼”政府進行價格改革，以煤炭為代表的市場化定價趨勢已經反映了這一點。市場化將使得資源價格提升反映其本身價值，因此人力成本、生產成本的上升將是一個仍會持續的進程。糧食問題解決了，又會有其它價格上漲誘因出現。 　　（2）資產價格泡沫化問題　　貿易順差不斷出現，人民幣升值加速，使得央行投入到實體經濟的基礎貨幣越來越多。在人民幣升值的強烈預期下，又有大量資本項目下資金流入到實體經濟領域。這些充沛的資金產生了巨大的投資需求與商業銀行強烈的放貸衝動。另外，銀行利率較低使得信貸循環加快，貨幣自我創造能力與貨幣乘數增大，低利率不斷釋放出更多的貸幣供應量。 　　希望獲取高回報率的貨幣資金不斷在實體經濟與房地產市場、股票市場中游走，抬高資產價格。在房地產和股票市場繁榮背後資產價格泡沫化成分正在與日俱增。 　　3、調控政策重點解決短期突出問題　　針對實體經濟中的“三高一低”現象，管理層已於上半年實施了關稅調控、高耗能行業關停整頓舉措。針對通脹與資產價格泡沫，也已經從干預產品亂漲價、鼓勵生豬量產、整頓房地產銷售，擴展到了窗口指導，開放QDII、港股直通車、紅籌股紅歸等領域。政府干預、引導經濟健康發展的決心表露無疑，長期政策的重點將是上游生產要素價格市場化、疏導國內實體經濟與股票市場過多的貨幣量。 　　由於政策的出台到發揮效果有滯後性和累積效應，因此從短期來看，政策面解決的重點將是減緩通脹加速、改變資產價格上漲的投資者預期，這將是後續政策的主要出發點，預期短期政策仍將以溫合調控基調為主。 　　 　　二、A股市場在曲折中上行　　1、A股市場上漲動力強勁　　（1）業績高增長能夠緩解目前的成長性困擾　　在工業高速增長、出口強勁拉動與生產效率顯著提升背景下，作為新興市場中最具成長性的A股上市公司群體，其整體業績增長不斷超預期。根據2007年半年報A股上市公司淨利潤增長統計，公佈半年報業績的1481家上市公司在剔除72家新上市公司後，半年報淨利潤同比增長69.3％。在剔除虧損公司後，同比增速為57.4％。而且上半年上市公司的利潤增長還是較為健康的：主業增長接近30%，費用控制貢獻30%，投資收益因素貢獻約10%。 　　在半年報業績超預期背後，是未來兩年業績預期的進一步提升。相比2個月之前，滬深300公司2007年、2008年的“一致預期”業績增速分別由42%、25%提升至55%、33%。我們預期全市場A股公司2007年、2008年業績增長將分別達到50%和30%左右，我們認為A股市場存在健康的業績增長動力，A股市場目前的點位有其內在合理性。 　　（2）市場估值在越越緊中仍存上升空間　　從估值走勢來看，A股公司已經越來越貴，不斷走高的估值像一根越越緊的弓弦不斷考驗投資者的心理承受能力。而具備相對估值優勢的行業，如鋼鐵、煤炭、造紙行業不斷得到增量資金的追捧。如果2008年30倍將是可接受的估值水平，據2008年業績增長超過30％預期，對應的上證指數合理中樞在5700點附近。 　　（3）外延式資產注入帶來星星亮點　　在上市公司內生性增長保持良好勢頭的同時，股權分置改革帶來的制度性紅利依然惠及A股市場。央企整合、市值考核、股權激勵都成為誘發上市公司大股東將增量資產注入的動力與誘因。外延式的資產注入確實給A股市場帶來了新憧憬與星星亮點，這一內生動力與活力源泉，在一定程度將緩解高沽值形成的投資壓力。 　　（4）資金推動不容忽視 　　7月下旬至今的上漲中，資金推動不容忽視。目前通過基金開戶間接入市成為潮流，在A股日均開戶數重新恢複至20萬戶左右的同時，基金日均開戶數逐漸形成趕超之勢，最近一個月以來，基金日均開戶數屢次創下日均40萬的高紀錄。 　　短期內，在人民幣升值預期、通脹預期難以改變背景下，資金推動型行情將繼續延續，資金在板塊間的輪動將不斷製造新的熱點。 　　2、政策衝擊讓A股沖高之路步嚮曲折　　由於股指短期內攀升過快，新入市者對於風險認識不足，盡管業績與估值仍能維持樂觀，但是管理層對日漸膨脹的資產價格泡沫產生了擔憂。近期管理層通過各種渠道發布投資者風險教育與提示進行窗口指導的同時，最近又出台了一系列政策。QDII、港股直通車業務、紅籌股回歸增加股票供應量等都是在這一背景下出台的。 　　我們判斷，系列政策的頒佈會引起A股市場波動，而改變投資者樂觀預期可能引發市場短暫回調。 　　（1）港股直通車將是一個短期中性、長期負面的影響　　由於A股市場在估值上與H股形成明顯差距，目前A股市場滾動PE為30倍，而港股與H股的估值分別是15倍、20倍。尤其是那些主要業務在大陸的公司，較A股市場同類公司明顯折價，這使得內地投資者充滿投資衝動。盡管A股與港股在市場結構、資金構成與變動因素上有許多不同，但是折價優勢還是會不可避免形成A股市場明顯的資金分流。對於港股直通車業務，我們判斷這必將是一個短期中性、長期負面的影響。 　　（2）宏觀政策對樂觀預期的衝擊　　短期上漲的股指本身已經存在技術調整的需要，而管理層的政策將隨時影響投資者的樂觀預期。對於政策面預期，我們認為貨幣政策的出台，如小幅提高基準利率、存款準備金率市場已經有充分預期，這類政策的出台對A股市場不會產生巨大波動。而證券市場規則、上市公司丑聞或財稅政策的變動將改變市場的短期樂觀預期，使市場形成回調整理趨勢。 　　綜上分析：我們認為A股市場在巨大的資金量、強勁的內生性增長動力推動下股指將衝擊5700點。如果沒有外界的誘發性因素，市場極有可能突破這一目標位。 　　 　　三、資產配置：尋找沽值窪地與自下而上掘金並行　　通過對A股公司各行業估值水平分析，發現相對市場平均估值具備折價優勢的行業明顯減少許多。在估值提升空間有限，資金與政策面不確定性增多背景下，近期的投資策略應以防禦為主。在充分考慮行業長期成長前景基礎上，重點關注估值安全邊際較高的造紙、汽車、石化、高速公路與鋼鐵行業。 　　1、估值窪地推薦配置：造紙、汽車、石化、高速公路、鋼鐵　　通過分析上下遊行業2008年相比市場平均水平的溢價率變化，我們發現中上游的石化行業、鋼鐵、建材、汽車及零配件行業的估值水平有加速回歸市場平均水平趨勢，說明市場對其價值挖掘與追捧力度正在提速，股價加速上漲趨勢明顯。 　　通過分析中下遊行業2008年相比市場平均水平的溢價率變化，發現金融、造紙相對市場平均水平的折價率在下滑，相對估值優勢在近期有所顯現，而食品飲料、農林牧漁、房地產行業的滯漲，也為其創造了一定的估值回歸優勢。 　　2、自下而上的個股掘金　　自下而上的個股挖掘依據的投資主是上市公司外延式的資產注入行為，這主要依賴行業研究員對重點公司的跟蹤分析。資產注入主題下重點關注的行業包括有色金屬、房地產、機械、電力、汽車等。重點關注的個股包括中金黃金、山東黃金、雲南銅業、一汽轎車、上海汽車、福田汽車、平煤天安、長江電力、華儀電氣、五糧液、上實醫藥、中技貿易、中糧地產等。 　　　　四、重點推薦品種　　1、行業評級　　通過對上下遊行業估值水平的靜態橫向對比與動態增速的變化，結合行業基本面的變化，我們建議超配的行業包括：交通運輸、金融、汽車及零配件、造紙、石化、鋼鐵。

中國最佳證券分析師

China Securities Journal C02 | 投資評級 | 今日投資	2007-09-05 Highlight Keywords
發現價值發現者 “2007年（暨2006年度）中國最佳證券分析師”評選揭曉
一年一度秋風勁。當這個收穫季節舞動她成熟身姿的時刻，一群收穫秋天的人們嚮我們走來，他們就是2006年度“中國最佳證券分析師”團隊。其中，中金王智慧、國泰君安張宇、招商證券朱衛華、中信建投高曉春等十名研究員被評為“2006年度明星分析師”，中信證券李追陽、申銀萬國任雲鶴、國泰君安梁靜等十人獲“2006年度獨立見解分析師”獎項。 　　“中國最佳證券分析師”評選活動創辦於2004年。在由CCTV《中國證券》、《中國證券報》、今日投資財經資訊有限公司聯合舉辦的“2004年研究所峰會”上，今日投資財經資訊公司發出評選倡議，得到與會各研究所長的大力支持，並一致推選今日投資、《中國證券報》、CCTV《中國證券》共同主辦評選活動。 　　2005年7月9日，“2004年度中國最佳證券分析師”評選結果在北京揭曉，共有10位分析師摘得“明星分析師”桂冠，成為這一活動的第一批收穫者。 　　去年9月，“2005年度中國最佳證券分析師”在南國明珠深圳產生，或許是由於這片改革開放熱土的海納百川胸懷，或許是中國證券市場在過去一年裡收穫頗豐的緣故，這屆評選增設了“行業最佳分析師”和“最佳獨立見解分析師”兩個獎項，使“中國最佳分析師”評選達到三項大獎，“最佳分析師”隊伍就像股市日新月異的成長一樣，實現了團隊大擴容。 　　時光定格在2007年9月3日，第三屆行業盛事再度收官。 　　本屆評選沿襲上屆的獎項，在傳承的基礎上，運用不斷完善的《今日投資在線分析師》系統采擷的70多家研究所、1800名分析師的測評數據，對評選進行了新的校驗。主要是細化“行業分析師”和“獨立見解分析師”的評選要素。同時，在系統中設立跟蹤模塊，對分析師的研究成果進行跟蹤，以增加評選的厚度。 　　行業是企業的聚合；將企業根植於行業，才能貫通價值；思路決定出路；視角獨特才能看到證券市場多變的背後--這就是新年度“中國最佳證券分析師”評選的側重點，也是期冀中的亮點之一。 　　“中國最佳證券分析師”評選結果只是發現價值過程中的一個刻度，價值需要不斷發現；發現價值發現者，讓更多的人分享價值投資，纔是評選的不斷追求。 　　“2007年（暨2006年度）中國最佳證券分析師”評選於2007年9月3日在深圳揭曉，明星分析師、最佳獨立見解分析師和行業最佳分析師三個獎項獲獎名單如下：

羅傑斯：次按是信貸史上最大泡沫

Hong Kong Commercial Daily A02 | 要聞	2007-08-07 Highlight Keywords
羅傑斯：次按是信貸史上最大泡沫
【商報專訊】美國次按風暴，引發全球股市大幅下跌，牽連所及德國第三大互惠基金U-nion Asset Management，亦在5日宣布暫停贖回。 ‘商品大王’羅傑斯在港表示對美國次按問題非常悲觀，次按問題於短期內相信也不會消散。而他一直不看好在美國投資，所以已抽身並繼續投資於中國股票。身兼Beeland Internet主席羅傑斯更稱，次按是信貸史上其中一次最大的泡沫，他會身體力行，繼續沽空美國投資銀行股及沽空建築類股。 他續稱，美國人現時無須支付訂金便可買樓，部分地產商更協助置業人士支付買樓首期，這些情況於過往從未曾出現，故美國樓市已經出現歷來最大的泡沫。 美國次級按揭問題衝擊全球信貸市場，自6月22日至今，已有46宗杠杆收購計劃遭擱置，涉資逾600億美元。現時，歐洲及美國的銀行已暫緩對私募基金批出貸款進行並購。有分析員估計，已獲得大型銀行同意批出但至今未完成交易的貸款，金額高達3000億美元。 彙豐控股(005)旗下HSBC Investments Deutschland 亦暫時凍結2億歐元的有資產抵押證券(ABS)基金，暫時停止支出和贖回，使美國次級按揭市場出現危機時，可以保護投資者的利益。 花旗集團研究報告亦顯示，美國次級按揭問題，導致當地出現高風險金融工具資產質素惡化，包括抵押債務證券及按揭資產證券價格均出現下跌。不過，花旗表示，由於亞洲區銀行持有上述金融工具的規模不多，相信影響亦屬可接受範圍。 而新地(016)副主席郭炳江卻表示，雖然股市與樓市是有一定的關繫，但相對目前的跌勢屬短期性質，因此對樓市影響不大。他又指，美國次按問題會影響信貸市場，一些私募基金、對衝基金以及過渡性貸款活動會暫停，但次按問題的影響仍需時觀察，惟相對亞洲其他地區而言，相信對中國的影響不大。

中美「難兄難弟」 京涉次按危機？

Hong Kong Economic Times A28 | 中國要聞 | 國情知聞 | By 余木	2007-08-07 Highlight Keywords
中美「難兄難弟」 京涉次按危機？
中國是近年美國債券市場的一個重要買家，這已是國際金融市場的公開秘密，但想不到的是，甚至是高風險的次級按揭業務，也離不開內地金融機構的支持，中美經貿關係的密切可想而知。 逾千億美元按證 損手知多少 　　不過，由於中國擁有逾千億美元的按揭證券，其中不少屬次按，最近次按危機有席捲全球之勢，在這個敏感的金融課題上，中美會成「難兄難弟」嗎？ 　　上周三（8月1日），美國財政部長保爾森在完成訪華行程後，在離開北京時被記者問到次按危機，只強調次按正就風險進行價格調整（adjustment to this repricing of risk），卻絕口不提中國亦要承擔次按風險，怎知他回到華盛頓不久，財政部便公布中國是過去12個月內美國按揭證券業務的最大投資者。 　　剛發表的美國財政部一項研究指出，截至2006年6月底，中國機構購入按揭證券急升516億美元，從559億美元劇增至1,075億美元，並高佔同期亞洲投資按揭證券2,260億元的47.6%。業內人士估計，其中相當部分為高風險的次按業務。 　　值得注意的是，中國外儲備從去年6月底的9,411億美元增加到今年6月底的13,326億美元，其間增加3,195億美元。究竟中國在這段時期動用外購入多少次級按揭業務，現時還是未知之數，其中出現問題貸款的比例，更是一個謎。 　　所謂美國次級按揭市場，主要是金融機構為信用分數低於620分、收入證明缺失、負債較重的人提供樓宇按揭，拫據美國按揭銀行家協會的最新估計，2006年獲得次按的美國人，有30%可能無法及時償還貸款。 內地外充裕 頓成推銷對象 　　當然，受影響的內地金融機構都宣稱雖有投資次按，但損失乏善足陳。如中國銀行副行長朱民昨天接受外電訪問時，承認該銀行有投資數十億美元的次按業務，但損失只有數百萬美元。 　　另一涉及次按業務的工商銀行，亦不諱言有購入次按，惟強調經過國際投資銀行高盛集團的評估，也只是影響輕微。 　　中國擁有巨額外，毫無疑問會成為次級按揭業務促銷對象，而次按因為高回報——自不然也是高風險，內地金融機構考慮吸納亦是正常的投資行為。 　　可是，這次美國次按危機將高風險表露無遺，中國在次按方面的損手，看來只能當作買個教訓了！

羅傑斯的投資數學

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要聞 01	International Finance News	2007-07-27
右頭條
羅傑斯的投資數學
■本報記者趙怡雯實習生陳旻發自上海 在昨日舉行的國際金融投資博覽會上，國際著名投資家和金融學教授吉姆·羅傑斯進行了精彩的演講。在羅傑斯1小時的演講中，他時而誇張地調侃張揚他作為美國人的幽默；時而正顏呵斥體現他作為學者的嚴謹；時而妙語指點盡顯他作為投資者的睿智。 在羅傑斯的演講中，我們可以用幾個簡單的數學公式來展現他對中國和世界資本市場的敏銳觀察。 中國股市：災難+ 調整= 機遇 羅傑斯先是透露了自己上一周剛買進部分中國股票，這讓許多在場的投資者松了一口氣，但是他在對中國A股市場兩年來攀升400%這一現象感到可喜的同時，也表示了對“泡沫股市”的擔憂。羅傑斯肯定道：“目前我手中的中國股票一隻都沒有拋掉，但是如果一年之後，中國股市再上升1倍至2倍，屆時我將立馬脫手!” 投資者們往往希望這位世界頂級的投資者可以揮一揮他的“金手指”點名股市中哪些領域是可能上漲的“黃金板塊”。對此，羅傑斯給了人們這樣一個數學公式：“災難+調整=機遇”。 羅傑斯指出：“我們不要懼怕災難，應該注意災難，因為災難將會帶來機會。”他舉例，目前一些國家認為中國出口加工食品存在問題，使得中國相關企業受到一定的傷害，但相信這種傷害持續的時間不會很長，除非這些企業債台高築，否則在災難中就可預見賺錢的機會。 同時，羅傑斯還指出，一個聰明的投資者應該多加關注政府的舉動。就此，羅傑斯的“金手指”便指向了以下幾個領域：“目前的中國政府為鼓勵公民境外旅遊而出台了很多相關政策(如政府把個人出入境攜帶外幣現鈔標準從2000美元提高到5000美元)；中國政府擴建鐵路投資了幾十億資金；為控制嚴重的污染，中國政府積極採取保護措施；政府投入大量資金支持農業開發；政府為解決能源問題而大力發展電力事業。”羅傑斯演講過程中反覆指出上述幾個板塊可供投資者進行長期投資選擇。 另外，不擅於短期投資的羅傑斯還提醒投資者，目前中國大量ST公司的估價因內幕或謠言的炒作而飆升，這種狀況當然不會長期維持下去，因為政府不會對股市的違規行為無動於衷。當政府對股市採取強硬的措施使股價下跌時，投資者可以適時購買股票進行投資。 大宗商品前景> 股票+ 債券 如果人們一窩蜂地瘋買一樣東西，那就說明該市場即將走到其黃金時期的盡頭。作為一名目光長遠的投資者，羅傑斯現在自然不會將目光投注於已經走在牛市盡頭的西方國家股票和債券。他認為：“西方股票和債券的黃金時間已經過去，目前在亞洲、乃至全世界，最大的機會在於投資大宗商品。” 大宗商品市場類似於股票市場，也存在牛市與熊市的交替。研究表明，大宗商品市場的牛市最短有15年，最長則會持續23年的時間。因此羅傑斯從歷史的角度作出推測，認為目前大宗商品的牛市將至少會持續到2014年—2022年。 羅傑斯從大宗商品目前嚴重失衡的供給問題上來解釋其中的機遇。印尼原是歐佩克成員，而如今印尼已成為石油進口國。中國也從石油出口國轉變為第二大石油進口國。這充分顯示了目前全球石油短缺。除此以外，25年以來大宗商品市場的礦產也日益減少。而從需求方面來看，擁有30億人口的亞洲無疑對大宗商品擁有較高的需求，並且隨亞洲經濟持續不斷的發展，亞洲市場對於大宗商品的需求也將不斷上升。面對大宗商品供需的嚴重失衡，羅傑斯意味深長地說：“投資大宗商品將會是一個非常不錯的投資選擇，機會的大量湧現也將帶動大宗商品市場財富的創造。” 中國資本市場前景[ 0 ，+ ∞] “無論世界是否滿意，都必須承認中國正嚮世界最強大的資本市場邁進!”作為一位美國人，羅傑斯告訴大家，他給予自己4歲的小女兒最大的財富就是教會她說中文。在他看來，20世紀是美國的世紀，而21世紀將會成為中國的世紀。 同時，羅傑斯也呼籲人們在瞭解中國資本市場的過程中也應加深對美元的認識。在短短的20年裡，美國從債權國演變為全球最大的債務國。目前美國對外負債13萬億美元，並且正以每15個月增加1萬億債務的速度，使負擔的債務不斷加重。美國華盛頓高層認為，應該使美元貶值才能解決嚴重的負債問題。而羅傑斯對此不以為然，他認為美元貶值可能只適用於短期，長期來看是不會產生一點效果。 就此，羅傑斯大膽放言：“目前最有效的投資貨幣應該是人民幣而非美元，因為人民幣正成為世界上最堅挺的貨幣。”