林行止：大市見底經常見傻佬反彈接火棒

看看「最」成功投資者─機構或大戶投資者─的成績，對一般散戶來說，既有鼓勵作用復可自我安慰。當大戶的投資成績跑贏大市時，確能激發起散戶的賺錢雄心，進而採取更積極的投資態度；當大戶的投資成績較大市差時，本身亦是跌市「犧牲者」的散戶，便可從「股神」、「股聖」亦蝕得這麼慘，輸錢的不只是自己，有此「參照指標」，心情也許好過一點。因此，不時探討「舉世公認」大投資者的成績，無論大市升跌，都是上佳的「心靈雞湯」！

　　哈佛大學的校產基金，經過三百七十多年的累積（持續捐款及投資盈利滾存），已達四百五十餘億（美元．下同），其驕人成績，筆者過去多次提及，據管理這筆校產的哈佛管理公司的公布（www.hmc.harvard.edu/org），迄今年六月，過去五年的平均增幅百分之十七點六、十年的增幅亦有百分之十三點八，比起同類基金及指數，哈佛的成績稱冠。

　　哈佛校產基金以選項精明及有長遠眼光名於時，可是，它亦無法逃過金融海嘯一劫，其持有的新興市場基金、巴西指數基金、印度指數基金以及時富╱新華中國指數基金，在九月底至十一月十四日，已分別跌去三成至六成；此外，它尚持有不少南非和墨西哥天然資源公司的股票，它們亦是近月的重災區。

　　哈佛校產基金在新興市場投下巨資，皆因其決策層相信在經濟發展上，新興市場和美國「背馳」（不僅僅「互不相干」〔decoupling〕），他們認為即使美國經濟陷入衰退，亦無損新興市場的旺盛。事實當非如此，結果不問可知。

二、

　　金融海嘯令眾多「點石成金」的本地投資長才虧蝕慘重，有人因而公開負氣地說不懂股市；不過，這些在世界富豪排名榜上佔一席位的大亨，實在毌須妄自菲薄，因為形勢比人強，只要人在市場，面對這場只有一八七三年超級熊市差堪比擬的跌市，人人有損失是「理所當然」的，即使世界公認的第一投資高人、在九月初持有三百三十四億現金的畢非德，亦慘遭連環滑鐵盧。他的旗艦公司巴郡哈撒韋的股價，已從年內高位的十五萬一千六百五十元，跌至周三的八萬四千元，幅度百分之四十五，當然仍比那些跌去百分之八、九十者優勝，但投資者對這位近日一再高調「唱好」同時身體力行入市的大投資家，似乎漸失去信心。筆者說「漸失信心」，是因為以每股市價八萬四千元計，其股票總市值為一千三百九十億，但賬面值只有一千一百八十億，市值高於賬面值，說明巴郡的商譽仍很值錢；既然仍有高商譽，投資者對畢非德便不能說「信心盡失」。

　　九月底金融海嘯呼嘯而至，手持大量現金的畢非德，以長線投資者其實是以「救世主」姿態，購進值五十億年息十厘的高盛優先股，同時有權在未來五年內任何時間以每股一百一十五元的代價購進值五十億的普通股。當時人人喝采，以為畢非德「摸底入市」，只有放假歸來的曹仁超於十月六日大喝〈畢非德早入市〉（九月二十九日筆者只說投資者不能「照辦煮碗」跟風入市）！事實果然如此，周三高盛收六十四元，畢非德大吃眼前虧（雖然十厘息令他不致慘敗）。當然，現在判斷畢非德這次投資成敗，言之尚早，因為畢非德以和股票談戀愛聞名。

　　眾所周知，長線投資者有二大類型。其一當然是購進後束諸高閣，坐待公司為你賺錢，而長線持有，有成功亦有失敗；其一是不情願的長線投資者，這即是購進後股價走勢事與願違，只是持有者並無資金周轉問題，又因相信購進的是優質股，不願蝕本賣掉，「被迫」成為長線投資者。筆者料在高盛上，畢非德屬於後者，因為他購入時，公開表示財政部的「問題資產紓困計劃」（ＴＡＲＰ）獲國會批准後股市大有可為！

三、

　　雖然不少專家期待聯儲局在明年一月會把聯邦基金利率下調至零，但認為道瓊斯指數無法守穩現水平者仍大有人在。利率下降等於減輕投資成本，股市可看好；但這只是「外行人語」，因為利率下降等於市場對資金需求放緩，而此為經濟衰退投資驟降之象。減息對股價上升因此是利淡消息。

　　自從海嘯襲擊華爾街以來，由於金融資產跌勢甚急，因此每逢有救市活動或其他「好消息」，都有論者指出「大市見底」，「應趁低吸納」。三月間貝爾斯登被收購、七月美國財政部宣布可能挽救房利美、房貸美以至九月初落實挽救計劃、九月初美國保險集團（ＡＩＧ）獲注資以至ＴＡＲＰ為國會批准及七國集團決議注資金融業時，都有專家說大市見底；事實上，大市亦因此而反彈，可惜反彈力度有限且如曇花一現稍彈即逝，成為典型的「傻佬反彈」（Sucker's rally）─引誘手上仍有幾文錢的無知股民入市接火棒的反彈。

　　「末日教授」魯賓年十九日在其投資通訊中指出美國經濟正朝「滯脹」進發，股市離回升之期尚遠。其所持的理由不無道理。他認為二○○九年標普五百的每股純利（指數成分股每股總純利）較○八年增百分之十五達九十元的說法，已為金融海嘯吞噬，無人理會；最新的估計是每股純利六十元左右，假設合理O十二倍，標普指數應企於七百二十點水平（周三收市指數八百零六點五八）；如果每股純利因經濟不景而退至五十元水平，則標普指數可能跌至五百點左右！

　　有資金無負債的投資者當然可以隨時擇肥（到口時方知肥肉是雞肋亦說不定）而噬，但除非萬不得已，最好勿當不情願的長線投資者，因為值此多事之際，凱恩斯那句已是陳腔濫調的「長期而言」仍有警惕作用。

林行止：沽中石油獲巨利畢非德細說因由

　巴郡哈撒韋的年度股東大會已於昨天召開，由於時差關係，大會的「盛況」（股東購買附屬機構的有形及無形產品以至畢非德和其拍檔蒙格的答股東問）在寫稿時尚未見諸外電，因此「無話可說」；不過，公司主席畢非德致股東書，則於去周五上網─網絡未流行時每本五美元，如今人人可於同名免費網上讀之。一如往年，致股東書長二十頁，內容詳細具體且平實如閒話家常，與一般公司年報中的主席報告如黃色小說（見天地版《閒在心上》的〈公司年報與色情小說〉），完全不同。

　　畢非德致股東書的最大特點，是沒有對宏觀經濟作泛泛不切實際之論，而是劍及屨及，開始便見「戲肉」，加上穿插不少與實際業務有關的趣事逸聞，可讀性高又有益有建設性，因此值得向大家推薦。

　　筆者相信讀者興趣較大的是畢非德如何解釋其投資中石油的「心路歷程」。賣出中石油是該公司去年的最大一宗沽售。在二○○二至○三年間，巴郡以四億四千四百萬（美元．下同）購進百分之一點三中石油，以此價推算，當時該公司總值約三百七十億，較畢非德和蒙格估計其值一千億，相去遠甚，這項投資決策明智，不在話下；由於管理得法，油價節節上升及該公司在石油及天然氣儲藏上積極進取，二○○七年下半年，中石油的市值已達二千七百五十億，遠遠超出他們的估值，遂獲利回吐，分批沽之。這項投資的稅後盈利在二十八億左右，其所納約十二億稅金，看似一筆巨款，但畢非德說只夠美國政府四小時的開銷！

　　畢非德有「股聖」之名，從該公司一九六五至二○○七年間每年的複利增幅百分之二十一點一（標普僅百分之十點三），可見並非浪得虛名，確是股票投資的一流高手，惟他在外上大有斬獲，似乎並未廣為人知；致股東書所舉二例，令人不得不佩服他選貨幣的功力不在選股票之下的眼光。其一是二○○二年於歐羅只值九十五美仙時，購進屬垃圾級的阿馬遜（Amazon.com）二○一○年到期、孳息不足七厘的債券，售價為票面值的百分之五十七（票面百元、市價五十七元；屆期公司以面值贖回），代價三億一千萬歐羅，約為一億六千九百萬美元；二○○五和○六年公司提早贖回部分債券，巴郡收二億五千三百億美元；現在該債券已有溢價，為面值百分之一百零二元而歐羅兌一點四七美元，巴郡手上的「剩餘債券」值一億六千二百萬。在這項投資上，已兌現及未兌現利潤為二億四千六百萬，其中受惠於美元貶值的達一億一千八百萬。其一為該公司去年度的唯一外投資是持有巴西貨幣雷阿爾（real），以美元換雷阿爾，十年前會被視為愚行，因為二十世紀巴西雷阿爾五度大幅貶值至接近零，雷阿爾幾乎等同廢紙；但在過去五年，雷阿爾持續對美元升值，巴郡持雷阿爾空美元的毛利達二十三億，難怪畢非德說「貨幣十分重要」（currencies do matter）！

　　巴郡目前持有七十二間企業的股票，它們中少數虧蝕，大體均有可觀利潤。畢非德重申他（和蒙格）的「投資哲學」，第一是明白該行業的生意；第二是經濟前景不俗（畢非德說「favorable long-term economics」，若非筆者不理解便是畢非德另有所指）；第三是管理階層誠信可靠；第四是價錢合理。他們傾向收購有關企業的八成股權，但當優質公司的小股東亦無所謂，畢非德說擁有藍籌公司的一點股票，遠勝持有貓狗公司的全部股權！生氣勃勃的資本主義社會意味市場競爭劇烈，高利潤行業永遠有人加入，為了保障盈利，畢非德認為公司最好的資產是「低成本」（有效控制成本）或擁有全球知名的品牌（如可口可樂、吉列刀片和美國運通），這些其他公司甚難仿效的特點，畢非德稱為「護城河」─競爭對手不易逾越的障礙，令公司利潤得以持續增長。

　　香港人熟知的糖果店 See's 是巴郡全資擁有的公司，在人均朱古力消耗低且乏增長的情形下，該公司盈利佔全美朱古力業之半，因此畢非德說得頗為興奮。一九七二年See's 賣出一千六百萬磅糖果，去年增至三千一百萬磅，年增幅百分之二。一九七二年巴郡以二千五百萬的代價購入這家營收三千萬、毛利不足五百萬的家族企業，去年其營收三億八千三百萬、毛利八千二百萬；人均消耗沒有增加下的營收增長，是期間巴郡投入三千二百萬（令資本額增至四千萬）擴張業務（包括在本港開支店）有以致之；這些年來，See's 的總毛利達十三億五千萬。

　　畢非德稱 See's 為其「幻夢生意」，言下頗為得意，惟他的投資並非事事遂順，他錯失一些令他後悔的機會，亦持有一些尾大不掉的項目，德思特（Dexter）鞋業便是顯例，一九九三年收購該公司的代價是二萬五千二百零三股巴郡Ａ股，時值四億三千三百萬，以公司有權印刷的股票取代政府有印鈔專利的現金，本來對發股票的公司有利，但在這項收購上是大錯誤；別說德思特的競爭優勢在激烈競爭下很快消失，業務「大落後」，這批Ａ股現在已值三十五億，為公司總值二千二百億的百分之一點六，從此角度看，畢非德認為收購這家公司是他最大錯誤！

機構投資者仍然跑輸散戶(林行止)

機構投資者仍然跑輸散戶

次按風暴衍生的金融問題未完未了，結果如何，言之尚嫌過早；不過，有一點可以肯定的是，投資銀行家和基金經理這一回輸掉股東和客戶以千億美元計的資金！這種情況，令筆者想起一篇寫於整整三十年前的舊文〈機構投資者不是常勝軍〉（刊一九七八年二月號《信報月刊》第十一期；收台北遠景《閒讀閒筆》），當中提及美國證監會一九七五年的報告，指出散戶投資者在一九六八年股市升近最高點時大量拋售，而在一九七○及一九七四年兩個最低水平則大量入貨，強烈地否決了一般人，尤其是投資專家認為散戶高買低賣的說法；令人感到驚奇的是，在同一報告中，ＳＥＣ的研究員指出「機構投資者」低賣高買的情形十分普遍。 　　當年筆者這樣寫道：「以香港目前的情況和機構投資者的條件而言，那些背景較佳的仍會有作為，但一旦大市波動急劇或它們可動用的投資資金數額愈來愈大，則其投資成績就會大打折扣。散戶投資仍是值得鼓勵的，因為他們（的投資手法）十分靈活，適合在香港這類比較小的市場上活動；但散戶投資有如『大魚產卵』，魚類一次『產卵』，可能生出成千上萬條小魚，但能成長成為大魚的，則百不得一。這道理用於散戶投資者身上，頗為恰當。我們中國人說『一將功成萬骨枯』，亦可用來形容散戶投資者的投資歷程。一個散戶變成大戶是建築在犧牲萬千個散戶的基礎上！」 　　三十年後，投資市場已壯大了千百倍，投資技巧花樣和工具之多，機構投資者控制及管理的資金以萬億美元計，更非當年所敢想像；至於個體投資者，隨經濟持續多年增長，尤其是前社會主義國家「走資」令「先富起來的人」多如恆河沙數，他們掌握的資金已大至天文數字不能形容。可是，儘管投資市場已脫胎換骨，機構投資者以令人目眩的薪金羅致「最優秀」的人才，他們高買低賣投資成績遜於個別散戶的情況，並非有所改善而是比過去更差！ 　　筆者參考了二份去年十二月上網的有關論文，才得出此項結論。其一出自以色列希伯萊大學經濟學家之手，其一則為美國杜克、康尼爾和德州奧斯汀大學學者合作。前者題為〈機構投資者或散戶─誰在買賣中得益較大〉（G. San:〈Who gains more by Trading-Institutions or Individuals?〉ssrn.com），後者是〈股市散戶投資的回報〉（R. Kaniel、G. Saar、S. Titman:〈Individual Investor Trading and Stock Returns〉，將在《財務學學報》發表）。 　　綜合這二篇論文，筆者得出如下兩項結論。 　　第一、爬梳紐約證券交易所橫跨一九八一年至二○○四年二十三年的資料，證實「機構投資者高買低賣而散戶低買高賣」的情形三十年不變，令學者有點「驚奇」的是，這種情況愈來愈嚴重。這即是說，機構投資者與散戶之間的虧、盈差距愈來愈遠。 　　第二、研究發現股價的波動在散戶入市前加劇，在他們購入後波動放緩，顯示散戶的買賣並未加劇市場波幅，不但推翻過往學者認為「盲俠」（noise traders）愈多大市升降幅度愈大的推論，同時否定了散戶等於「盲俠」的「傳統智慧」。散戶的投資技巧當然不及機構投資者，但散戶賺錢能力肯定比機構投資者高。這種情況不僅限於美國，澳洲、挪威亦如是，筆者相信歐盟和香港亦是這樣。 　　財雄勢大（買賣足以左右股價）、人才濟濟的機構投資者，何以投資成績不如散戶？筆者把錯綜複雜的理由歸納為下述五點。 　　甲、機構投資者大都是投資學者所說的「動力投資者」（Momentum Investors，譯為順勢型投資者似更貼切）。這即是說，當一種股票上升且形成一股向上（或向下）動力之後，他們才會購進（或拋空），這樣做是因為他們擔心成績較同行差，而一種股票形成上升動力，似說明同行正在收集，為了不致給同行比下去，他們的「羊群效應」發作，遂跟風入市；在學者研究的多個例子中，機構投資者都在偏高的價位才購入。「動力理論」沒有問題，問題在錯失最佳的時機。 　　乙、機構投資者比散戶更難長期「跑贏大市」，原因是當其成績勝於大市時，資金源源注入，這便出現三十年前筆者所說的「可動用的投資資金數額愈來愈大，則其投資成績就會大打折扣」。龐大資金入市影響股價，意味無法在合理價購貨，「規模經濟」（economies of scale）在這裏有反效果。散戶遠較靈活，出入市自如，較易找到獲利機會。 　　丙、機構投資者的負責人大都學有專長，而且全神貫注於資料搜集、分析，因此產生「知識幻覺」（illusion of knowledge），以為掌握了宏觀經濟去向、股價以至大市升沉的竅門；「知識就是力量」，但「知識」不一定能夠準確預測人心，知得太多、過分自信，往往反成為挫敗的導因。散戶聞風而動（「盲俠」是聽聲揮劍），雖被學者嘲笑，卻不會因為有過分信心而鑄成大錯。 　　丁、機構投資者抽佣金收管理費，因此有必須多做買賣才不負投資者所託的「道德壓力」（moral pressure），研究顯示買賣過分頻密對進賬並無幫助；散戶沒有這種壓力，不會為買賣而買賣，因此獲利更豐。 　　戊、機構投資者管理ＯＰＭ（他人的財富），賺蝕對他們有影響，唯影響可令他們致富卻不會使他們失去收入，因為賺錢他們可分成（一般為百分之二十），虧蝕則仍可收取定額（以投資額為計算基準）的管理費，「生活絕無問題」。換句話說，這對他們並無切膚之痛，做起事來便不會盡心盡力！賺錢是世上最困難的事，不盡心盡力成績難免會打折扣。 　　和三十年前紐約ＳＥＣ的結論一樣，學者現在的研究亦得出散戶的平均成績跑贏機構投資者！

林行止1024

豪富得太多應盡額外義務

一、　　有學問且關心社會事務的友人（亦為本報作者）對筆者去周〈企業多顯人性　共造和諧社會〉一文的觀點，表示「有點意外」；在那篇拙文，筆者一反「常態」，主張香港企業應盡多點「社會責任」。這種想法，乖離了筆者數十年來奉為圭臬的自由學派經濟學家認為企業的唯一目標在為股東爭取最大利益的原則。友人「有點意外」，可以理解。 　　英國文豪蕭伯納「好像」（一時找不到出處）說過這樣一句話：「二十歲左右的人若不是社會主義分子，是蠢材；三十歲前後仍是社會主義分子，是無可救藥的蠢材！」筆者顯然不能「對號入座」，因為年輕時是盲目相信自由競爭的資本主義，這些年來，耳濡目染資本主義社會的不公平、乏公義、資本家用盡辦法「勾結」專業人士逃稅避稅以至為本身利益不惜「干政」之後，年歲愈長便愈覺得引進一點社會主義的公平原則，有利締造和諧社會，因此成為蕭翁口中的大蠢材。筆者認為在享受了世界最低稅率和最簡單、最寬鬆的稅制後，香港資本家應在「扶貧」上多作捐獻，幫助社會競爭力不足的社群，不管是從根本入手，在教育、再培訓上投下資金、心血或直接援助有需要的人提高物質水平，是經常於有意無意間炫耀財富者應盡的一點公民義務─也許是額外的公民義務！ 　　筆者知道，「嬌養」競爭力不足者會養成他們依賴、不長進的習慣，最終妨礙社會進步，但書本上無懈可擊的理論，情況特殊的香港不應照單全收；形成主流經濟學理論的背景是高稅多稅凡有交易便徵稅及有種種法例條例規範資本家必須依照公平原則進行市場活動的西方社會，在這種前提下，強調資本家完稅後不必再盡「社會責任」及捐款作政府認可的慈善用途可獲扣稅優惠的制度，因此可以接受。但香港的情況完全不同，這裏不但是稅務甚至是避稅天堂，現在連遺產稅亦取消了（對於吸引資金，那是大大好事，唯一的隱患是留給後代的財富愈多愈普及，未來世代不事生產、對社會進步沒有貢獻的「二世祖」亦相應增多；長遠來說，沒有遺產稅有消極的一面，不過，正如凱恩斯所說……，長期的事誰管得），加上長期在放任自由及吸引資金的大纛下，「官商一體」，「政策向資本家傾斜」，資本階級佔盡便宜；另一方面，香港有世上最善利用土地的建築師，更有通曉一加一等於三（呎）絕藝的世上獨一無二的物業發展商……。香港資本家得天獨厚，賺錢能力世界第一，在內地政府致力建設國家富強、社會小康和諧，實際上必然走「不容許弱肉強食的資本主義」（有中國特色社會主義的重要內涵）的大環境下，香港資本階級若不對社會作更多貢獻，在社會公義上，香港將成為展示資本主義醜惡面、多金而不可愛的物質過剩、精神貧乏的落後社會。 二、　　貧富兩極化日趨嚴重，積極地看，在社會流動性（Social Mobility）暢通無阻的社會，這確有鼓勵窮者取法乎上努力學習、勤奮工作，在社會梯階爬升的作用。可是，一來現在的社會流動性並不那麼順暢（教育制度和經濟結構從工業及貿易轉型後年輕人的出路愈來愈少），二來財富高度集中已引起新的「階級問題」，在當前的社會環境下，這種情緒對資本家的害處並不明顯，但對社會安定肯定無助；數年前翻閱（八百三十多頁，怎麼讀？）老洛克菲勒傳記《巨神》（Ron Chernow:《Titan》），Vintage，一九九九），了解洛克菲勒所以大做善事，成立慈善基金及創辦芝加哥大學，出發點並非「行善」而是為了平息民憤，因為時人認為他漠視工人福祉才能賺大錢，是「喪失人性的資本家」（The Monster of Capitalism），一九一四年七月十七日紐約的「無政府主義者」甚至試圖炸死他。自此以後，老洛克菲勒才大澈大悟、「大散銀紙」……。 　　洛克菲勒的慈善事業代代相傳，可是，隨時代變化（不一定是「進步」），豪富對醫院、大學、文化藝術事業的捐獻已被視為為身後名及為了使後代持續享有他們在生時的社會地位的投資─可獲無形回報的投資；新一代的慈善家（如微軟的蓋茨）是以社會上（以蓋茨的財力，是「世界上」）不幸一群為對象，事實上這樣做對社會貢獻最大。當相對貧困的人日多而政府尤其是低稅的香港政府「愛莫能助」時，慈悲為懷的香港財主對「下流」而非「上流」社會多作捐輸，才具時代意義！

林行止1016

企業多顯人性共造和諧社會

一早打開諾獎委員會的網站（www.nobelprize.org），等待經濟學獎得主的公布。昨天畢老林在「時勢微觀」開列的熱門得獎人選如果有人中選，筆者便可以「有所發揮」，因為巴羅曾接受本報訪問、筆者曾為長文評介范（法）馬（見《投資族譜》）及克魯明（見《經濟家學》）的學說，可說駕輕就熟。可是，消息傳來，乖乖不得了，三位得獎學者的作品，筆者一篇不曾讀，當然不能因此說「爆大冷」，但相信眼鏡滿地是普世現象。無法談諾獎，談談《香港新方向》吧。一、　　行政長官曾蔭權連任後第一份施政報告《香港新方向》，從「乙」至「己」，詳細縷列了曾氏規劃香港前途的目標及「進步發展觀」，涵蓋面廣、前瞻性強，紙上談兵、無懈可擊。筆者有點「擔心」的是，行政長官的「願景」無所不包，稍後政務司司長和財政司司長便沒戲唱，他們只能隨聲拍和，從政策制訂者的角色降班為政策執行者！這大概便是曾氏的前任董建華提出而未能實行的所謂「強勢領導」吧。 　　《香港新方向》如此宏偉，要貫徹落實，需要大量投資；以當前股票炒風及博彩業之盛，僅聯交所及馬會（來自賽馬和「賭波」）上繳的稅款，起碼便佔年度總開支四分之一甚至三分之一，加上賣地收益和因炒業興旺而相應增加的直接及間接稅，政府庫房豐盈，大搞有形及無形建設，財政是沒有問題的。「如有意外」，股市崩潰（升得高跌得重，自古皆然）、百業蕭然，稅源不若預期之多，亦可提萬億外儲備的盈利以至本金以為挹注，而稅率調低後未來有需要便可提升；退一步看，香港還有繁榮富強的祖國為後盾，北京又怎會任由這頭曲線化解人民幣並非流通貨幣弊端的鑽石鵝患重病而不救，北水南調也好、北水南流也罷，總之彈指間資金湧至，香港明天會更好，早已刻在牆上。 　　在這種背景下，曾蔭權才能帶頭引起加薪潮（為公務員加薪是曾氏駕馭、討好下屬的「傳統手法」，在財政拮据時尚且如此，何況如今財源廣進）、減稅及全方位打造新香港。對凱恩斯學說有皮毛認識的人，俱知道政府大量投入產生的「乘數作用」會令經濟興盛，正如《新方向》所示，「當這些項目完成、投入運作至成熟階段，可以每年為香港經濟創造逾一千億元的增加值……，同時……創造額外約二十五萬個職位」。看情形香港快要面對「新危機」了，這指的是經濟過熱、勞工供應不足；別以為衰退和高失業才是「危機」，相反現象也然。眾所周知，政府「過度」介入市場活動，後果必然是「一低三高」─低效率、高薪金、高物價和高通脹，不過，當這些「惡果」浮現時，曾蔭權已不在其位了。大哲波柏（Karl Popper）有道：「試圖營造人間天堂毫無例外成為人間地獄」（The attempt to make heaven on earth invariably produces hell），以為多金什麼都想做結果可能適得其反。立法會不能掉以輕心。 二、　　特區政府稅源滾滾來，減稅和減差餉（庫房因此少收七十六億）不但是還富於民的直接方法，而且足以提高來香港投資和工作的誘因，有助增加香港的競爭力，確是德政。 　　如今直接稅率這麼低，加上沒有其他的「苛捐雜稅」甚至連遺產稅都已取消，香港是世上少有的合法「低稅天堂」─如不想被政府徵收高稅，香港可說是最佳選擇。低稅（尤其是沒有遺產稅）的吸引力，大大超過經常不見「天日」的環境污染！ 　　和大多數人不同，筆者年輕時是盲目的自由市場信徒，經濟思想屬保守主義─既反對極左的共產主義亦反對極右的納綷主義─一切講求經濟效益，認同企業的唯一功能在替股東牟取最大利潤的主張。可是，人性（humanity，不想用人道、博愛、仁慈這些「崇高」得令人面紅耳赤的名詞）隨年歲漸增而強化，因此想提一點有違「經濟原則」的意見。在「關懷社會投資社會」項下，《新方向》除作雨露均霑式的「派糖」，並無開創新風的大手筆！筆者認為在稅務上富裕階級佔了極大便宜的條件下，曾氏實應提出早在內地蔚成風尚的「企業社會責任」（ＣＳＲ）計劃，鼓勵、游說企業尤其是上市公司盡社會公民責任。內地國企為窮鄉僻壤的人民免費提供供電供水設施，是國家的義務，但聯想和海爾這些大型私企，亦以捐贈電腦及獎學金回饋社會（見syntao.com）；據十月一日《時代周刊》引述的資料，ＣＳＲ的工作以瑞典最普及，世界排名第一、丹麥、英國、德國、美國和日本，分列第二、第五、第十一、第十八及第十九名；中國名列八十七，僅在印度和俄羅斯之後。 　　香港雖然對「捐款」沒有扣稅減稅的優惠，但長期獲得稅務好處的企業家，應該趕上這種人性化的世界潮流，對弱勢社群作出貢獻……。迄今為止，就筆者所知，富裕階級在本港的「捐款」對象主要是大專院校、醫療服務和文化事業（如博物館、交響樂團），在捐款加上引號，是因為現在有不少學者指出這些均是為身後留名及後代的投資而不是無條件的捐獻！ 　　《新方向》提出的「社會企業」是不可行的，第一是「推動政府、民間、商界三方合作，大家拿出最大的誠意，推動社會企業及促進就業」，「誠意」人人有，但「三方」如何合作，恐怕費時失事最終以效益不彰草草收場居多；第二、十大建設既然提供了二十五萬個職位，勞工供應緊絀，何須以「推動社會企業促進就業」？把推動「社會企業」改為推行「企業社會責任」，也許是較為可行和可令低下階層受惠的有效辦法。

林行止：官民共炒的股市狂潮快將來臨

政府入市北水南流快啟動

一、　　去周五本報社評〈台海高危　有驚無險〉，內容充實、論斷中肯，筆者唯一不同意的是，「社評」認為胡錦濤主席指出今明二年是台海高危期，「顯然意有所指，也是對台灣表達的最強烈警告」。這種推斷當然不能說不合理，然而，筆者以為胡主席神情肅穆發出「最強音」，主要對象是以為早已做好充分攻台準備、尚未家肥屋潤的解放軍少壯將領；在統一祖國責無旁貸的民族情緒驅動下，他們躍躍欲試，只是此舉也許會誤了經濟崛起的大事。胡主席的話等於表明政府已盡了全力，希望他們少安毋躁。如果胡主席針對台灣「放話」，那只會自討沒趣，因為台灣當局明知中國數百枚飛彈已「列陣」對準台灣，仍「奮不顧身」發表「明獨」言論，在朝在野二大政黨還在積極籌備為「返聯」（以中華民國名義重返於一九七一年開除其會籍的聯合國）或「入聯」（以台灣的名義加入聯合國）的公民投票，明白展示了台灣人不當中國的武力威脅是一回事！目前的形勢十分清楚，別說公投不易成功（據公投法，登記選民〔一千六百餘萬〕中一半投票公投才有效，而投票者之中一半以上支持〔或反對〕公投的議題才算真正代表台灣民意），即使有一半以上選民投票而其中半數以上支持加入聯合國，台灣亦只能「望聯興歎」，因為其申請肯定不會為聯合國接受。 　　對中、台政情有深刻了解的學者在周末的聚會上，指出胡錦濤針對台灣說這些「狠話」，是迫不得已的。在中共歷史上，他以為只有二位可以彈性靈活處理台獨問題的領袖─毛澤東和鄧小平（後者也許只是「半位」）；他們的權威特別是在軍中的威望，令他們可以要求全民集中力量搞好經濟建設、建立一支文明現代化軍隊「保護經濟果實」而暫時不去理會台灣群丑跳樑的鬧劇，就讓台獨分子去胡搞吧！當時機成熟自然水到渠成，屆時台灣便可不費吹灰之力「手到擒來」。胡主席在黨政軍中的地位顯然未達毛、鄧的高度，因此只能藉一切可以利用的機會表明必要時武力取回台灣的決心。換句話說，胡氏絕對不能讓台灣在他任內「一去不復返」，因為這等於喪權辱國，是他不能承受的政治衝擊。 二、　　台灣總統陳水扁厚顏無恥、出爾反爾、全家貪腐，劣跡數不勝數，但台灣選民的選擇必有一定道理，他們投票給陳水扁，是因為他有不少獨特的優點。陳氏的確摸透台灣人民經濟親共、政治反共的心理，且有無比的耐力、韌性和必要時不惜採取無所不用極、在政敵看來是卑鄙骯髒的手段，因此能夠在二次選舉中擊敗勢力根深蒂固的國民黨。觀察台灣政情的人很少會喜歡、尊重遑論敬仰陳水扁，卻不得不承認他是個出色的政客，最近陳氏主導、捲起漫天風雨的「入聯」，根本目的當然不在明知不可為的「入聯」，而在為他在台灣獨立史上留名；陳氏的任期明年五月屆滿，此時藉發起「公投入聯」，一方面固可彰顯他不畏中國的飛彈、挑戰「保護國」美國的權威、為台灣打拚的努力和無比勇氣，一方面則可為快將舉行的立法院和總統選舉造勢。 　　民進黨若「蟬聯」，對陳水扁個人榮辱甚於對民進黨，因為如果民進黨敗選，陳氏家族的貪墨問題必會重新「開審」，他即使無所畏懼，亦不是光采的下場。目前台灣政局的詭異處在國民黨和民進黨的總統候選人都可能官司纏身以致失去候選人身份，果如是，陳水扁總統的親信蘇貞昌擊敗缺乏政治個性的蕭萬長，可能性甚高。這對陳氏較為有利，是彰彰明甚的。 三、　　除非中、台大打出手禍延香港，不然，不論中、台局勢如何緊張，都不會對香港股市帶來負面影響。此中的道理甚簡單，如今左右股市去從的是機構投資者，它們「玩」的是ＯＰＭ（他人的資金），沒有切膚之痛，因此能以超然的態度處理投資。假如台海出事，不僅港股和國內股市下挫，全球股市亦會因為憂慮美、日等會捲入漩渦而下跌，這等於人人有損失，機構投資者管理的基金表現失色，「非戰之罪」；非常明顯，如果他們管理自己的資金，便會因應形勢做好萬一台海有事亦不會招致重大損失的部署！一句話，機構投資者不會因台海「有驚」而改變投資策略，一切仍循已形成的趨勢發展。 　　在不必擔憂台海風雲驟變的情形下，即使去周五美股跌近百分之一點九（以近月的標準，跌幅不算大），港股市亦不會被感染下挫，那並非港股偏低沒有下跌空間，而是開放「資金自由行」前的港股（及Ｈ股）收集期仍未完成。特區政府表面上「出其不意」（政府大概沒必要調查有否內幕交易吧？）地增持交易所股票，亦可視為內地散戶資金將開始南流的先兆；政府指此舉是為滬港股市合作換股鋪路，理由十分牽強，交易所是上市公司，董事局有權決定本身的業務取向，何勞財政司司長越俎代庖！在中國經濟與西方經濟「分道揚鑣」的虛妄構想下，筆者預感一場官民共炒的股市狂潮快將來臨。

林行止0827

風暴擴散大市反升其理安在

不少論者認為現在股市已沒有牛熊之分，因此，與其說目前大市是牛熊死生決鬥，毋寧說是好淡之爭；這種本屬正常的市況─若無「好友」買貨、「淡友」沽貨，股市何來成交─所以值得一評，在於影響投資者情緒的數字，俱有根有據，這即是說，如今有二組數據，樂觀和不怎樣樂觀（似乎不能以悲觀代之）的都頗足令人入信，而對於上周股市走勢，看好的一方略佔上風，這從美國次按風暴引致的「信用困局」已向外擴散（眼前的例子是去周五中國銀行公布持有近百億美元的「次按」票據），但世界主要股市止跌回揚可見。　　今天先說「好消息」。 　　第一、在過去四年世界平均通脹率處於二十世紀三十年代以來最低水平百分之二點三的背景下，世界ＧＤＰ平均年增幅達百分之四，已持續十六個季度，那是自從二十世紀七十年代以來最長的增長期（雖然已是眾所周知，但不妨再寫一句，這主要是中國經濟崛興有以致之）；國際貨幣基金（ＩＭＦ）本月中把其二○○七及○八年的世界ＧＤＰ增長預測，從較早前公布的百分之四點九提升至百分之五點二。這些數據若在稍後不致因為「信用困局」的連鎖反應而向下修訂，意味世界總體經濟一年勝一年。 　　第二、當今論者均把注意力集中在美國經濟表現，其經濟數據的強弱，不但牽動華爾街的升沉，而且左右世界股市去從；可是，美國的「經濟國力」已大不如前，在過去五年，其對世界ＧＤＰ增長的「貢獻」只有百分之十三（百分之十三的世界經濟增長來自美國經濟），包括中國、日本和印度等經濟大國的亞洲經濟佔百分之五十五，換句話說，亞洲經濟對世界經濟的影響，不容忽視。更重要的是，新興市場國家家庭的負債水平遠較先進國家如歐美「安全」，萬一美國的次按風暴釀成「信貸危機」，新興市場所受的衝擊應屬「可以承受的輕」。 　　第三、和股市息息相關的「流動性」（這是Liquidity的通行譯法，外行人會莫名其妙；陸谷孫的《英漢大辭典》譯「資產貨幣互換力」及「資產折理力」，較易明白；而筆者認為台灣國立編譯館一九七七年編訂的《經濟學名詞》〔正中書局印行〕譯「變現性」更可取）新世紀以來急速增長，這意味企業和個人（包括三無的「忍者」）可輕易獲得融資。二○○五年國際融資淨額（包括銀行貸款、債券及貨幣市場工具等）高達二萬八千二百億（美元．下同），○六年躍增至三萬六千億，增幅達百分之五十六；而國際名義流動性與世界名義生產毛額（ＧＷＰ）之比，從一九九六年的百分之五十五點四增至○六年的百分之九十五，在在顯示「資金充裕信貸寬鬆」，這種情況當然帶來熾熱的投機浪潮，因此，世界各央行若採取行動如釜底抽薪收緊信貸，對抑壓投機之風有利，對市場雖無可避免有即時負面衝擊，唯有利長線投資，彰彰明甚。 　　第四、迄今為止，世界傳媒在報道經濟消息時，都聚焦在美國上，那主要是因為美元為各國央行儲存比例最高的通貨及其經濟盛衰對出口國有重大影響之故，因為如此，美國家庭的負儲蓄遂成為人人關注的負面新聞；然而，從全球的儲蓄率看，二十一世紀以來則有重大進益，一九九九年年底，全球的淨儲蓄額為九萬三千多億，去年底增至十一萬億，為世界ＧＤＰ的百分之二十五點四，這是一項空前的高紀錄，說明平均而言，先富起來的世人已愈來愈多。值得注意的是，美國人雖然養成了先使未來錢的習慣（「今天有酒今天醉」甚至透支「買醉」，即不做經濟學家所說的「遞延消費」，在通脹長期蠶食貨幣購買力的前提下，不能說是壞習慣），但隨近年經濟持續增長及股票與物業有價，民間累積的財富愈來愈多，據聯儲局公布今年第一季數據，家庭的資產值高達六十九萬六千億，扣除總負債十三萬四千億，等於家庭資產淨額約為四十二萬億；非常明顯，平均而言，美國家庭的負債是偏低而非偏高。而至今年第一季，美國家庭一共持有值近二十一萬億的物業，不及淨資產（四十二萬億）之半，換句話說，引起次按風暴的物業價格下降，對大局有影響但絕對「不足致命」。有關美國樓價的負面新聞天天見報，但大家要留意的是聯邦物業投資監察局（Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO）編彙的樓價指數（包括五十州及三百七十九個「大都會統計地區」（〔Metropolitan Statistical Area〕），顯示今年第一季比去年同期升百分之四點三；全美物業經紀協會（ＮＡＲ）去周公布的數據指七月全美物業中價數為二十三萬，比七月升百分之零點三（十一個月來首次回升）。美國物業市場最惡劣的情況也許已成過去。 　　當然，數十萬戶美國家庭（大多數屬「忍者」貸款家庭）是樓價回順的受害者，他們已為、將為不自量力置業而付出沉重經濟代價，而這種負面訊息對股市、樓市和債權金融機構有消極性影響，這令大市急挫；可是由於有數據為後盾，「實力派」依然看好後市，這是去周美國股市指數都有或多或少上升的理由。

林行止0815

Hong Kong Economic Journal P12 | 時事評論 | 林行止專欄 | By 林行止	2007-08-15 Highlight Keywords
治標不治本後市風波急
因次按風暴引致的「信用困局」，在眾央行向「市場注資」後已暫告「平息」，在這二個關鍵詞上加引號，旨在說明向市場注資其實並不是增加貨幣供應，它們只是隔夜─最長為期二周─的特殊融資，這即是說，銀行用這筆資金應急後必須馬上（在限期內）加上利息還給儲備局（或央行）；銀行有聯儲局資金挹注，度過難關，既不會發生「擠提」，股市也相對平靜，令這場風暴好像「平息」，但在筆者看來，很大可能是如最近迫近香港過門而掉頭襲港的颱風「帕布」，美股昨天跌不下去（或升而乏力；寫稿時道瓊斯指數挫約一百四十點），也許是暴風雨前夕的平靜。 　　聯儲局的公開市場辦公室（Open Market Desk）每天都會在「回購協議」（repos）下向會員銀行（有一定數量的無利息儲備存在聯儲局）貸出款限，貸款期多數是二十四小時，即這些向聯儲局融資的銀行借這些「短錢」應付當日需要；通常這類融資數額在二十至二百億（美元．下同）之間，像去周五貸出三百八十億，是二○○一年九月十四日即「九．一一慘劇」後金融系統失序一次貸出八百一十二億五千萬以來的最大宗。這種貸款不是免費而是廉價午餐，都有利率（高低不一定與市場利率有關），以去周三至周五共八次貸款為例，隔夜利率在百分之五點一二七至百分之五點三二七之間，有部分比聯邦基金利率百分之五點二五還低！ 　　聯儲局與會員銀行這類交易，都要有抵押品（目前聯儲局接受的是政府及大企業債券、政府部門的票據及房利美〔Fannie Mae〕和聯邦住房貸款抵押公司〔Freddie Mac〕擔保的按揭），因此亦稱「隔夜抵押」（overnight mortgage）；債務銀行因市場利率升降而有盈虧，但債權銀行─聯儲局幾乎肯定有賺無蝕，其唯一風險是債務銀行宣布破產；由於會員銀行規模甚大，實際上這種情況從未（聯儲局亦不容許）出現。 　　綜上所述，聯儲局這種操作與財政政策無關，且與調低利率的效果互異，因為利率下降尤其是低至通脹率以下，必會引起銀根鬆動令信貸質量下降最終吹脹泡沫；利用「回購協議」並沒有增加貨幣供應或寬鬆信貸的副作用。 　　聯儲局在會員銀行急需資金時擔當「最後貸款者」角色，是履行其法定責任。問題是，為了「顧全大局」，聯儲局很易成為「黃大仙」，那意味投機者以至銀行家了解出狀況時聯儲局必會出手「打救」，因此會繼續作出導致銀行出現困難的貸款，這便是不少經濟學家認為聯儲局有求必應的做法會帶來「道德風險」（moral hazard）的原因！ 　　世界財經評論先驅英國的白哲特（W. Bagehot，1826-1877）；一八六○年接手其岳父於一八三四年創辦的《經濟學人》並把它發揚光大）曾在《經濟學人》社論中定出央行（英倫銀行）融資問題銀行的五大準則，至今仍極具參考價值。第一是其融資的對象必須為資金周轉不靈而不是面臨倒閉威脅；第二是央行必須收取懲罰性高利率；第三是銀行必須提供「良好的擔保物」；第四是必須附有約制性條款，即伸出援手的同時，要貸款銀行改變信貸策略避免再度出問題；第五是「注資」有限額，而不是要多少給多少。 　　白哲特的評論雖寫於百餘年前，卻是避免央行做「黃大仙」即放縱銀行及投資者而衍生更多更大困難帶來「道德風險」的可行辦法。非常明顯，如果聯儲局和歐洲央行（ＥＣＢ）繼續當「救火員」，投機者和銀行少了後顧之憂，市場投機風氣必會復熾，結果埋下了更大的禍根。九十年代，格林斯平的聯儲局貫徹寬鬆策略，營造了科網泡沫，它爆破後為免經濟受牽累連續減息，終於形成樓價飛升次按成風而釀成目前尾大不掉的困難。現在，貝南奇的聯儲局對市場「注資」，以目前情況看，是無可厚非的，但違反多項白哲特定下的準則，後遺症因而不容忽視。事實上，目前的問題絕非資金周轉不靈，而是有不少負資產家庭、次按貸款機構、建築商、發展商、對沖基金以至相當部分購進次按證券的「槓桿投資者」有破產清盤的可能，這類人和機構因過分「進取」而必須承擔風險，聯儲局應該讓他們承擔風險以敬傚尤，無條件出手相救實在是短視的權宜策略。 　　由於大規模金融機構在和平特別經濟增長期倒閉是不敢想像、不可能發生的事，等於它們提供的抵押物都屬「良好」，換句話說，現在已沒有這方面的困擾；然而，收取市場而非懲罰性利率，卻有鼓勵投機者及次按金融機構繼續作出不顧後果投機活動的含意；而沒有於貸出「救急」款項的同時公布貸款限額，顯然會令市場人士寬懷，但在「出問題時聯儲局會以市場利率無限量支持」的認知下，金融業因次按問題引致的困難根本並未解決。 　　在這種情形下，未來的金融和資本市場必會持續大幅波動，小投資者要作「穩健投資」已愈來愈困難。納斯特今天將成立經紀人資產不得少於一億美元、以向精於投資之道的投資者出售未上市公司股票的Portal市場，平均投資者不在受歡迎之列；和社會、財富兩極化一樣，股市亦走上貧富分明之途，這種富創意的發展究竟是禍是福，大家應予密切留意。

林行止0814

信報財經新聞 P14 | 時事評論 | 林行止專欄 | By 林行止	2007-08-14 標示關鍵字
連續十七次減息種下禍根
去周四和周五，面對「大勢已去」的股市，美國聯邦儲備局和歐洲央行一再對市場注入巨資，才令大市喘定。股市「告急」而聯儲局周四的公開市場會議決定不減息（聯邦基金利率維持五厘二五不變，被知名財經演員克藍瑪在ＣＮＢＣ電視節目中不停聲地〔主持人插不上嘴〕破口大罵三分多鐘，十分精采，見www.youtube.com/watch?v=swksejqeyvu），評論者認為貝南奇只看統計數字不顧「（股）民間疾苦」、「只看工人失業數字不理會對沖基金經理的就業前景」，但聯儲局的工作目標是穩定物價、促進全民就業和維持金融制度健全運作，而要達成這項「任務」的根本要素是防範通貨膨脹惡化；在失業率已低於「全民就業」的百分之四點六的情形下，貝南奇決定借出數百億（美元．下同）而不是減息「升空」散鈔票，有其道理。　　 聯儲局周四及周五分三次注資金融體系─事實是數以百億計次按證券市場上沒有買家，聯儲局「顧全大局」，注資讓機構投資者購入─總數三百八十億，與「九．一一慘劇」後當局驚魂甫定於九月十四日的注資額不相伯仲；但美國的次按問題禍延歐洲特別是德、法銀行，它們中對「美國物業按揭市場」貸出巨款的，現在危危乎，歐洲央行為了「救亡」，多次對銀行體系注資，令總注資額達三千二百三十億。值得注意的是，迄截稿時（香港時間十三日晚十一時左右），英倫銀行是全球唯一未對商業銀行「伸出援手」的央行，日本央行亦只提供約八十億的「支援」……。以英國銀行為例，它們在美國次按市場的參與相當積極，此次能夠用內部資源解決問題（銀行股不少因此跌個不亦樂乎），可見英國銀行確有辦法，倫敦的國際金融中心地位，不是浪得虛名！ 　　諾獎得主史特格列茲昨天在本報「經濟家言」欄的〈悲觀主義者的預言終於應驗〉一文（刊第十五頁），讀者若以其「太長」和「太悶」而未讀（或沒有細讀），那只能說是讀者的損失。這篇短文對當前「信貸困局」的成因，有簡單明確的說明，一句話，為了挽救世界經濟免於衰退，在「九．一一」的陰影下，美國府會通過減稅法案，「該法案以惠及富人而不是拯救互聯網泡沫破裂後的美國經濟為目的」；支持該法案的聯儲局主席格林斯平，採取寬鬆銀根政策作出配合，分十七次把利率調降至一厘─比通脹率低的負利率。 　　奧國學派早已告訴大家，低利率─且別說負利率─會造成輕率投資，結果必然因為資源錯配而帶來經濟資源浪費，這種情況體現在過去五、六年的美國，是資金泛濫，金融機構不惜作出「忍者貸款」（Ninja loan; Ninja代表no income, no job, no assets），這即是說，完全沒有財力買樓的人亦被鼓勵置業，這個時期的金融機構，有如已故大笑匠軒尼．楊格明（Henny Youngman 1906-1998；英國利物浦人，移居美國）膾炙人口的笑話「請收下內人」（Take my wife, please!）；當然，做次按機構好像仿效楊格明的腔調對準置業者說：「我們的資金任君取用」（Take my money, please!），結果不問可知，當物業價格升完不能再升且稍為回順時，這場「『忍者』亦可以買樓」的遊戲便要重新「洗牌」；那些原來沒資格置業的人，現在當然要負一身債，但他們本身一無長物，現在除了無法再把物業按上按繼續盡情消費，並無損失；然而，那些貸出款項、把貸款證券化在市場批出的投資銀行和購進這類證券的投資者，如今便集體「痛不欲生」。這幾天來，向投資者推銷次按證券的機構投資者的香港代表，不僅因為美國市場瞬息萬變而徹夜不眠，還得接受客戶的責罵。摩根士丹利的環球投資策略家畢格斯退休後於二○○六年寫了題為《渾身是刺》（B. Biggs: Hedgehogging，出版時筆者曾簡略評介）的書，筆者印象最深的是他慨歎客戶的無情無義─只要出現虧損，不管過去他的賺錢能力多強，客戶亦反面不認人……。央行的注資稍紓他們的窘迫。 　　次按風波引起的「信用困局」會否釀成危機？樂觀（手上貨多錢少甚至淨負債）和悲觀的人得出的結論南轅北轍，是理當如此的。從抽離市場的角度看，筆者以為問題會繼續困擾投資界，因為全球金融市場（證券、債券及其他信貸工具）總市值在一百七十五萬億水平，央行注資三千餘億，數字看似龐大，實為盞盞之數；據「證券業及金融市場協會」（Securities Industry and Financial Market Association）的統計，去年華爾街發行的「物業按揭證券」值七千七百三十億（二○○一年只有二千一百七十億），而這數年來次按的總金額達二萬五千多億，有約百分之十的次按者已「逾期未還本息」，迄五月份止，倒閉的次按金融公司牽涉的款項為二千一百二十億，被認定為「問題次按貸款」的達三千二百五十億……。在住宅物業空置率創十五年來高峰的條件下，未來投資者情緒難免會受接踵而來「壞消息」的衝擊而惶惶不可終日。 　　‧李樹根先生：謝謝賜教。credit crunch譯為「信用困局」較佳；而credit rationing譯「信用配給」才合原意。

林行止：危機尚未爆發經濟風雨飄搖

Hong Kong Economic Journal P12 | 時事評論 | 林行止專欄 | By 林行止	2007-08-07 Highlight Keywords
危機尚未爆發經濟風雨飄搖
美國次按市場風雲色變，有關金融機構相繼出事，是理所必然的（大家還記得三月十五日筆者提及的「蟑螂原理」嗎？），對於這種山雨欲來的景象，西方傳媒大都以信貸市場出「狀況」（credit crunch）形容之；涉獵經濟學的人大都翻閱過那本R. Dornbusch和S. Fischer合撰的教科書《宏觀經濟學》，稱這種現象為「信用理性化」（credit rationing）。這即是說，從經濟學觀點看，那只是借貸雙方較前理性而已，不是什麼「壞事」。準此，不用「危機」是可圈可點的。然而，以筆者的理解，不以「危機」形容目前已令高息（相對於Ｐ減）市場受波及的「狀況」，一方面說明嚴峻問題仍未完全浮現，傳媒不願蒙上危言聳聽之名，落筆因而較為謹慎；一方面則是金融圈人士翹首以待聯儲局主席「出招」，眾所周知，貝南奇有「直升機」的綽號，這是他向來認為經過這麼多年的「磨練」，聯儲局已有足夠經驗和工具微調經濟。換句話說，他有辦法使通脹不致惡化、通縮不會釀成衰退（遑論蕭條），而令他信心滿滿的是聯儲局有權決定開動或關掉印鈔機（貨幣政策範圍的事由聯儲局全權決定），這意味在經濟或金融市場出問題時，他會大增貨幣供應，傳媒遂形容他架駛直升機投擲銀彈（紙幣）解決困難。對貝南奇來說，「直升機」這個綽號真是「實至名歸」（他未上任前，筆者曾在這裏評介其通縮不會在美國再現的言論；他當時便強調只要開動印鈔機，通縮自然消於無形）。貝南奇迄今未「升空」，等於危機未露出水面！ 　　不過，信貸問題雖然未致成災，其負面影響卻在擴散。在「微觀」層次，金融業特別是投資銀行的盈利將大幅下調，博彭昨天（六日）引述一項統計，顯示今年上半年華爾街大行僅從安排槓桿收購（leverage buyouts）上所得各種收費，便創下破天荒的八十四億（美元．下同；摩根大通、瑞士信貸及德意志銀行一共囊括了近二十四億），可惜下半年將進入「饑荒期」，因為多宗私募股本基金的收購活動都陷入膠或無疾而終，作為撮合人、融資者及顧問的投資銀行無所得或所得大幅下挫，無可避免；它們是融資市場的「批發商」，其生意大為放緩，以次的「零售商」情況更惡劣，不在話下。事實顯示，來自這方面的消極影響，正在慢慢蔓延至其他經濟領域。 　　從「宏觀」角度看，美國的「貿易夥伴」無可避免會受影響，因為金融活動放緩很快會在消費市場上反映，「龐茲貸款者」現在無法「循環貸款」，要「舉債度日」亦不行了，他們只有撙節開支，減少購物，結果等於美國的進口貿易萎縮，對美輸出國的經濟首當其衝，是必然的。貿易數據顯示，受打擊最大的是加拿大，次為墨西哥，前者的出口貨有百分之八十二輸美、後者的比例也有百分之七十七；而更令人擔憂的是，這二個芳鄰對美輸出，佔其經濟構成比重甚大─加拿大佔ＧＤＰ百分之二十五、墨西哥為百分之二十二。顯而易見，與美貿易對經濟增長有立竿見影的影響─輸出放緩ＧＤＰ必然向下調整！ 　　世人向來有日本經濟增長完全依賴對美輸出的印象，這在其經濟起飛期確是事實，現在日本經濟已多元化、精緻化和科技化，對美輸出雖仍佔總出口的百分之二十三，但僅為其ＧＤＰ的百分之三，因此，對美貿易與日本經濟的關係相當有限；中國的情況亦近似，去年中國對美輸出約為總出口的百分之十七，唯只佔ＧＤＰ百分之八左右，這意味對美國輸出若遇困難（不管是因市場放緩或受保護主義的干擾），中國會面對諸如失業率上升之類的「內部壓力」，但對總體經濟影響不若一般人想像般嚴重。 　　目前令人憂慮的是，不論貝南奇採取寬鬆或緊縮政策，都會對經濟造成傷害。如果貝南奇遲疑不「升空」大擲鈔票，信貸緊縮對環球金融市場消極效應將難以估計，那些主要靠資本市場集資繁榮經濟的國家（依次為日本、加拿大、新興市場國家、歐羅區及英國），便要承受程度深淺不同的打擊。內地公私企業今年迄七月底在香港籌措八百一十六億港元（新上市及上市後開股集資，主板加創業板），目前正積極籌備發行債券，這方面將面臨較多困難，今年集資總額肯定無法及得上去年三千五百餘億紀錄之半。 　　貝南奇如果發揮「直升機」角色，真的放鬆銀根增發鈔票應急，美元價恐怕會進一步受壓；非常明顯，美元利率不升反跌，會有更多以息率最低的日圓為基礎的利率差價交易（Carry Trade）結算「拆回」，結果是日圓兌多種貨幣比如美元、澳元等呈現強勢（投機者必須拋出高息貨幣回購日圓），這意味近日來美稍強僅屬曇花一現。 　　如果美國次按問題不致釀成金融危機，以當前各主要國家欣欣向榮的經濟及市場資金仍相當豐沛的條件，充其量只會使她們的經濟增長放緩；但假若問題惡化至引發危機，則全球經濟恐怕無一幸免；和美國貿易關係最深的加拿大和墨西哥經濟必受重挫……；看好加元的外炒家要及時採取行動。