曹仁超：QE3 不會出現

美股大跌，QE3 會否出台？上周四10 年期債券利率已跌至2.4 厘（200 8 年低點2.04 厘）。8 月9 日聯儲局開會後貝南奇有何意見？我老曹仍不信有QE3 。今年美股大跌失去市值1.8 萬億美元，影響力已超過去年11 月推出的QE2。第二季美國GDP 只是增長放緩並未進入衰退，上周五美股已開始技術性反彈，本周一港股亦不例外。所謂歐債問題個人一早已講過是「沒完沒了的」。今年很多投資者皆懷着希望而入市，結果因失望而離開，股票市場愈來愈專業，令業餘投資者賺錢空間愈來愈少。

面對銀行存款利率如此低，真係投資又死、不投資又死。上半年表現出色股有公用、消費及賭場股，下半年又如何？似乎工業股在起死回生，請留意過度拋售的工業股。

牛二揀股唔睇市

股市瘋了更需要清醒頭腦。在牛市二期不要忘記揀股唔睇市。買強勢股，拋售弱勢股，如果你唔識揀股請不要投資。牛市二期投資策略是，當別人恐慌時你入市，當別人高興時你獲利回吐。自去年11 月起至今，恒生指數仍是上落市。

所謂提升國債上限只是2012 年大選後減少開支250 億美元、2013年再減少470 億美元，分別佔明年和後年開支1％及2％；2014 年起進入第二階段減債1.2 萬億到1.5 萬億美元，共分10 年進行。恐怕仍是廢話（國會計劃未來10 年發債9.5 萬億美元，即使減債成功，2021 年美國政府負債仍上升7.1 萬億美元）。美國政府未打算真正減少開支。

通脹對一般人而言是指消費物價指數（CPI），但真正是指流通貨幣增加了。

如流通貨幣不增加，短期物資供應不足令售價上升，供應一旦增加後又回落，因此沒有通脹問題存在。現代金融體系愈來愈複雜，由貨幣供應增加到CPI上升之間存在許多其他因素。上世紀50 年代美國貨幣與M1關係是3.5 倍（即M1是貨幣供應量的3.5 倍），再產生M2及M3，甚至M4和M5。到2008 年金融危機前兩者關係是1.8 倍，即貨幣供應多了但乘數效應下降。金融危機於2007 年9 月開始，聯儲局不斷向銀行購入資產，令銀行手上的現金由20 億美元增至今天1.1 萬億美元。

今天美國M1乘數效應只有0.8 倍，理由是銀行面對大量新增現金，無法借出去只用作投資，例如買股票、債券及商品合約，形成股市、債市及商品價上升。美股指數已較2009 年年初上升一倍，過去一年小麥價升79%、棉花升166％、橡膠升98% 、銅升44%、銀升94%和原油升31%，但天然氣價卻回落23%和橄欖油回落12%。不少生產商2009 年3 月眼見QE 出台早已買入大量商品期貨合約去保護，面對原材料大幅漲價，生產商卻不敢把製成品大幅加價，一般加幅只在10%左右，形成美國CPI過去兩年升幅不大。今年生產商手上商品期貨合約已用完不知又如何，即美國下半年進入CPI急升期或生產商純利急跌期？

美國人口3.1 億人，年增長率0.6% ， 加上新移民人口年增長率0.9%。工作人口1.53 億人略少於總人口50% ， 失業人口約1500 萬人（未計就業不足人口），為了令失業率下降1%，需為150 萬人創造就業，再加上每月約有11.5 萬人新加入就業行列，壓力十分大。過去40 年美國平均失業率6%，今天如要降至此水平並不容易。1978 年前美國每月新增職位35.6 萬個，之後逐年下降到2000 年，過去10 年每月新增職位只有12 萬個，令失業率不斷上升。未來如欲降至6%失業率，美國每月新增職位必須達25 萬個，要出現這個情況，除非美國GDP 年增長率達4%（過去10 年只有2%）。

過去10 年美元不斷貶值令原材料漲價。另一原因是中國加入WTO成為出口大國，加上世界各國在過去10 年無一不透過干預滙價去阻止自己貨幣兌美元大幅上升。2011 年8月起又如何？

美國利率由1930 年低點回升到1980 年極高點。初期推動利率上升動力來自資金需求，因為美國經濟增長率戰後愈升愈快，到了1966 年至1980 年美元利率上升來自通脹上升壓力（1980 年美國通脹15% ） 。

1980 年列根上台後，聯儲局把利率提升到高過通脹2 厘成功控制通脹。

1982 年起美國進入另一階段，2000年前美國GDP 維持高增長，通脹在低水平。不過，科網股泡沫爆破後情況再改變，聯儲局只有透過美元貶值去刺激GDP 保持較高增長率，雖然如此，美國通脹仍不高，目前只有2%左右。

低利率及低通脹令債券價格上升，支持股市維持在較高P╱E，但企業純利增長放緩，最終引發2008 年金融海嘯。現水平計，美股P╱E 不算高，但經濟循環周期是否又到了高潮（即未來企業純利開始下滑）？在經濟上升周期，股市通常先升3年然後回落1 至2 年，再上升4 年，前後共上升9 年，到第10 年才急跌；在經濟下跌周期，股市通常只上升2 年回落2 到3 年，然後又上升2 年又再回落，例如19 66 年至1982 年的美股。

在經濟上升周期，股市可先升100%才出現調整，調整幅度一般只有前升幅10% ，直到第9 年上升期完成後才大幅回落。在下跌周期，股市只上升前跌幅50%便出現調整，調整幅度可達30%，在下跌周期欲透過長期持有股票去賺錢並不易。

2000 年起，美國企業純利增長來自美國以外地區，到2011 年上半年50%收益來自美國以外地區，未來140 年美國大企業能否保持上述成績？

美國透支GDP低增長

利率由1980 年起回落，經過30年後在2008 年12 月見底。3 年過去了，至今仍未有上升能力，今天3 個月國債利率由24 年前7.5 厘回落到接近零，10 年期國債利率由9 厘回落到2.4 厘。今年美國負債高達14.3萬億美元，一旦利率上升將是大災難。美國6 月CPI 扣除食物及能源價格因素後只上升1.6%（不構成通脹威脅）。6 月生產商指數上升7%（核心指數上升2.4%）。生產商所面對的困難是他們不能把生產成本上升壓力轉嫁給消費者。過去24 年，美國利率回落60%、負債上升550% 、政府開支上升144%，達每年2.2 萬美元。過去24 年美國人財富上升理由主要來自利率下降令資產價格上升。

2011 年的美國人擁有財富其實同1987 年10 月股災前差不多（以購買力而非用美元計算），在2003 年至2007 年美國樓價上升周期，美國人透支了2.3 萬億美元消費，2007 年樓價泡沫爆破後至今，美國人只放回1.3 萬億美元入樓市。2003 年至2007 年美國GDP 平均年增長率2.7%，估計需時5 至10 年，美國人才能清還由2003 年至2007 年因樓價上升而新增的貸款，代表美國GDP低增長期仍將維持好一段日子。

科技的進步帶來人類生活水平的提升，今天人類平均工作時間較100年前短很多（以香港為例，目前1 年有三分一日子是假期，不少人已能享受退休計劃，是10 0 年前香港人無法想像），但科技的進步不是按年增長，而是時快時慢；反之，人類要求更多閒暇時間同時收入提升，卻是永無止境，形成企業獲利不斷改變；每當製造業由高邊際利潤走向低邊際利潤而出現地域轉移，例如由美國移向日本、歐洲再移向亞洲四小龍和新興工業國，最後移向中國與印度。在轉移過程中，引發個別國家經濟出現盛衰周期是無法避免。隨着中國成為全球第二大經濟體後，中國人均GDP 已超過每年4000 美元，會不會掉入中等收入陷阱或如總理溫家寶所言，在202 0年前中國GDP仍可保持每年8%增長、CPI仍可保持5%以下升幅？

過去兩年（2009 年8 月至2011年7 月）對不少中資企業而言是災難，下半年又如何？雖然中國GDP 在2010 年已排名全球第二，但中國人均收入只及日本人八分之一，超過95 個國家人均收入仍高出中國人，包括利比亞、黎巴嫩和羅馬尼亞等。

中國人儲蓄率達35%（美國2%），根據世界銀行數字，每年仍有2000萬名中國人踏入18 歲及愈來愈多中國人加入中產階級。未來20 年中國將興建5 萬多哩超級公路、40 多個新機場、大量港口及房屋、中國仍有3.16 億人口從農村進入城市，每年面對150 萬個大學生畢業加入就業行列。中國佔全球五分一人口卻只擁有全球10%可耕地，一直以來中國人必須努力工作才能養活自己。30 年改革開放日子過去，中國人漸達溫飽水平，能否一如1980 年後的香港人進入富裕社會？決定因素亦一如香港，即中國能否出現一個有效率及廉潔的政府？近兩年內地企業股價大幅回落是否另一次投資中國的大好機會？

打破寡頭樓價合理

1998 年中國政府宣布住宅房商品化後，全國一下子出現2.4 萬家房地產開發公司，到2008 年更達到8.7 萬家，形成春秋戰國局面，相信是內地房地產開發公司全盛期。去年國資委要求78 家央企退出房地產業，只保留16家，其後又宣布保留多5 家，即目前國營地產公司共21 家；其中已上市者有保利、華潤、中海、中鐵和中建等；地方政府做後台者有上海綠地、陸家嘴、北京首開和金融街等，還有城建、城投、城開、上實、中華企業、中星和新長寧等；至於股權分散公司有萬科和金地等；民企有恒大、碧桂園、綠城、萬達、龍湖、雅居樂等；另有港資企業如瑞房（272） 、九倉（004） 、恒地（012） 、新世界（017） 、長實（001）、新地（016）和恒隆（101）等加起來合稱30 強，業務集中在一線城市，二、三線城市仍以中小型地產開發公司為主。

估計未來10 年內地地產開發公司數目大量減少， 情況有如香港1973 年地產開發公司有數百家，到了今天有實力的大型地產開發公司只餘下10 強。2009 年中國地產開發公司已減少十分一，餘下八萬家，2010年進一步減少到七萬多家，相信30年後中國地產開發公司一如香港情況只餘下30 強機會十分大，其餘皆不足掛齒。即淘汰賽不但在工業股身上出現，同時在內房股身上開始，在資本主義制度下，任何產業經過一段日子百花齊放後，必然進入汰弱留強期，最後出現寡頭現象（即少數公司佔據市場80%）。除非政府立法制止。

香港不是出現地產霸權，而是經過幾十年汰弱留強後，地產業進入寡頭時代。

只有打破寡頭壟斷重新引入競爭，香港樓價才逐漸恢復到合理水平，不然偏高現象長存，不會因政府復建居屋而改變。

■多謝女無名氏捐助北京農家女學校4.8 萬元。

曹仁超

曹仁超：借助股市GPS防野狼

2000 年科網股泡沫爆破，2001 年起透過減息、減稅及美元滙價下調，令美國經濟在2002 年10 月至2007 年10 月，出現另一次由房地產漲價帶動的消費狂熱期。樓價上升引發財富效應（美國人感覺富有而增加消費）。 2008 年起，美國人進入長期性減少消費期，因戰後出生的嬰兒已步入退休年齡，面對樓價回落、股市不前，自然減消費。雖然美國大企業資金充足，但主要用作收購及整固之用，無助就業率上升。2009 年3 月開始推行量化寬鬆政策所帶來的經濟繁榮期，到底又可以支持多久呢？ 中國製造業的「黃金三十年」由1978 年至2007 年。 2007 年10 月來自西方國家的資產價格下跌潮，引發西方國家對通貨收縮的恐懼，對中國產品出口構成不良影響。 2008 年11 月，中國政府宣布推出4 萬億元人民幣刺激經濟方案，支持中國GD P 保持高增長，卻因2009 年3 月美國推出量化寬鬆政策而引發了2009 年起全球原材料漲價潮。美元滙價回落也進一步推高全球原材料價升，令中國在2010 年11 月的CPI 升幅達到5.1％，估計2011 年上半年將升至最高峰，因中國政府自2009 年8月起政策上已改為對抗通脹，預計到今年下半年始見成效。 通縮滯脹影響深遠見頂留意三訊號2011 年的西方國家仍要面對通縮或滯脹的威脅，而新興市場也要面對通脹壓力，是今天投資者須面對的兩難。長線而言，股市同經濟關係密切，但短期來說兩者可以風馬牛不相及。例如：2009 年3 月至今的美股上升是反映QE 的威力，而非美國經濟前景看好；歐羅滙價仍企穩是反映來自7500 億元歐羅基金的支持；中國股市卻因投資者對人民銀行加息的恐懼而進入慢牛期。 2011 年，香港股市以恒指CAPE 標準看並不便宜，但又不算太貴（恒指CAPE 2 2 倍以上才叫「貴」）。在現今股市水平找尋便宜貨兼有投資價值者，如大海撈針。 此乃今天價值投資法信徒的困惑，因為Bargains arehard to find today。股市何時見頂？可留意三大訊號：一、創52 周新高的股票愈少，是大市轉弱前的訊號。二、升降線（A/D line）開始回落，是第二個大市轉弱前的訊號。三、一浪低於一浪，是確認大市見頂後的訊號。 上述看法許多人並不完全了解，這方面「EJFQ 信號」可以幫助你。只要你Cli ck 入「大市指標」一欄，便可發現強勢股指數和弱勢股指數【圖1】。每次當強勢股指數超越弱勢股指數時，便表示後市可以看好；每次弱勢股指數超越強勢股指數時，則表示後市只宜看淡。利用此強弱指數組合去分析後市，較自己去數一數有多少隻股份創52 周新高不是更好嗎？去年11 月，弱勢股指數超越強勢股指數時，表示大市進入轉淡期。 至於第二項則是利用升降線去分析後市。相信今天許多人已沒有去劃升降指數，如你有「EJFQ 信號」，只要Click 入「大市指標」內的「信報市場寬度」一欄內，便可發現3 天線升穿18 天線的比例【圖2】及10 天線升穿50 天線比例【圖3】（兩者配合分析可互補長短）。大市見頂前，這類短期移動平均數升穿長期移動平均數的股票愈來愈少，例如去年10 月時你便大概知道大市快見頂，事後亦證明恒生指數在11 月8 日見頂回落。至於一浪高於一浪的分析是用作確認大市方向已正式改變，因此不用新方法去協助也十分清楚，有了EJFQ 信號「大市指標」一欄之協助，相信令你的分析能力會大大提高。 2009 年是屬於藍籌股的一年，選股方面困難不多；2010 年是二線股的天下，選股已出現困難；2011 年到底買哪類股份呢？難度就更大了。2009 年起選股任務已交由其他《信報》同事接手，例如「每日一股」、「陸文兄」及「EJFQ 網站」等。日後大家也可以利用「EJFQ 信號」去協助選股，哪些股份開綠燈？哪些股份開紅燈？ 大升大跌前難逃「信號」監察舉例如短線trade 吉利汽車（175）於2009 年10 月8日開綠燈【圖4】，發出買入訊號該天股價是2.31 元，2009 年12 月17 日亮紅燈，發出賣出訊號當天股價是4.22 元，上述投資獲利達82.68％。2010 年3 月4 日又發出買入訊號，當天股價3.88 元，4 月16 日發出賣出訊號，當天股價3.63 元，這次買賣虧損6.44％。2010 年7 月26 日又發出買入訊號，股價2.59 元，8 月31 日發出賣出訊號，股價2.55 元，這一次虧損1.54％。2010 年9 月22日發出買入訊號，股價3.25 元，11 月12 日發出賣出訊號股價4.64 元，獲利42.77％。一年內四次買賣訊號，兩次賺大錢，兩次略有虧損。 另一例子是利用長線「信號」trade 港交所（388）【圖5】，2007 年5 月14 日，港交所當天股價88.75 元買入， 2008 年1 月15 日賣出當天股價184.9 元，獲利108.34%。2009 年4 月3 日發出買入訊號，股價83.85 元，2010 年2 月1 日發出賣出訊號，股價132.3 元，獲利57.78％。2010 年8 月4 日發出買入訊號，股價132.3 元，2010 年8 月26 日發出賣出訊號股價121.9 元，虧損7.79％，2010 年9 月8 日再發買入訊號，股價131.2 元，截至2011 年1 月20 日， 股價為183.1 元， 暫獲利39.56％，仍未發出沽出「信號」。港交所這隻股份發出四個訊號，三次賺大錢，一次略有虧損。至於其他股份的表現，交由信報其他同事作示範，各位可向他們查詢。 「EJFQ 信號」的缺點是當股價窄幅上落或橫行之時，最易出錯，但虧損不大。在股價大幅上升或大幅回落之前很難逃出「EJFQ 信號」的監察。因此每次賺錢都賺到很多，蝕本卻蝕得很少。例如中移動（941）過去兩年多股價窄幅上落，令（長線和短線）訊號一塌糊塗【圖6、7】。另一缺點是成交額小的股份，如新傳媒（708）因成交額少，出錯率甚高【圖8】；三龍國際（329）也因成交稀疏而出錯【圖9】。即不要用「EJFQ 信號」去分析窄幅上落的股份及成交稀疏的股份。世界上並沒有完美的工具， 「EJFQ 信號」自然也不能例外。 根據日本的經驗：QE 是不能帶來健康的經濟環境，情況正如吃止痛丸治病，只能使痛楚暫時消失，病情並未真正好轉。這次美國一場金融海嘯，你認為是傷風感冒還是頑疾？過去面對如此局面，一般散戶都不知該怎樣處理，有了「EJFQ 信號」的幫助，你也可以學大戶那樣加入炒股不炒市的行列。此一系統的好處是將趨勢投資法系統化、電腦化，令散戶都能自行操作。然而，工具畢竟是工具而已，好比學詠春者日後可以是李小龍也可能是糊塗蟲，最後結果還是看你的功夫有多深。 所謂： 「一分耕耘，一分收穫」，「EJFQ 信號」只是幫助你獲得成功的利器，而最終成功與否，尚有許多其他因素。 簡單技術分析準確度下降 個人不是認為價值投資法沒有用，上述是基本功夫，至於走勢分析， 七十年代本人也學習過。Analyzing BarCharts for Profit便由走勢派鼻祖John Magee 所寫成，差不多已成為每一初學者的入門，任何人只需花三星期時間便可學曉。至於移動平均數則由Curtiss Dahl寫成，1973 年7 月《信報》創刊時由本人向香港公眾人士推介。其他如「點數圖」、「強弱勢」（Relative Strength）等也陸續在香港被接受。至於「陰陽燭」，則是1973 年本人最先是向日本一間名叫「國家商品期貨公司」內的一位日本人學回來的，八十年代加以整理後也曾公開推介。 OBV 是70 年代《信報》另一作者推廣的，今天技術分析在香港可以說已到了人人皆知的階段，反之外國對沖基金早已發展出新思維，例如將量子理論應用在投資上，即是將投資市場比喻為渾沌世界、一切都是模棱兩可，既不是「好」又不是「淡」，並經常出現小破綻。對沖基金一旦發現投資市場上的小破綻後便會全力攻擊，在最短時間內施以最大壓力，將小小破綻變成大大傷口，為基金帶來驚人利潤。最負盛名者如索羅斯和保爾森，後者可謂這方面的高手，曾利用CDO 危機全力攻擊，賺取過百億美元巨額利潤。 一般投資者並不了解這些基金如何運作，也曾被各國政府視為國際大鱷而加以限制。正確態度是學習別人的理論而非限制別人攻擊自己系統的缺點，社會才會進步。 隨着投資市場不斷改變，新的投資理論不斷產生，例如從移動平均數演繹出來的「死亡交叉」及「黃金交叉」，驗證了投資市場恐慌情緒的VIX 指標以及興登堡凶兆等，但分析工具不可能完全準確，這點相信大家明白。 如果大家仍停留在價值投資法或簡單的技術分析上，便以為可以在股票市場上賺大錢，那顯然是錯誤的看法。 以2002 年為例，本人公開了RSI 的「上行」及「下行」投資法後，愈來愈多人懂得及運用此法，令此法準確度下降。相信「EJFQ 信號」公開後，隨着時間的推移其準確度也會下降。推陳出新是社會進步的原因，我們不應該故步自封，阻止社會進步。 在利率回落到接近「零」的環境下，市場上不止要接納對沖基金，近年大量PE 基金（private-equity funds）已成立，有錢人希望在投資市場上找尋回報，令投資市場上出現了大批野狼，張牙舞爪企圖尋覓和吞食小動物果腹。如果你的投資技巧仍停留在一般水平，你可能已成為一隻小白兔或羔羊，容易被野狼吃掉。至於創投基金在2000 年科網股一役中曾損失慘重，經過十年療傷期及透過成功投資蘋果、騰訊等股份後，不少已恢復元氣，再次成為投資市場內的老虎，正虎視眈眈，擇肥而食。今年投資市場上不但有大批野狼、老虎，也同時出現大量猛獸，典型的「強者為王」市場早已在香港形成。 現代投資須利用資訊科技 作為現代投資者應學習全天候出擊，情況有如裝上夜視鏡後的直升機或坦克車甚至是步兵，在夜間一樣擁有作戰能力。面對歐洲債市收縮期、美國QE2、中國加息周期，投資者可透過利用科技協助分析，從中找尋機會，上述是舉辦此次研討會的目的。無論你是哪一類投資者，請學習較新的現代分析技巧，成為全天候出擊者。如大家認為2011 年投資市場枯燥乏味（dull and dry），你可能失去很多賺錢機會。如你只拿着第二次世界大戰時的武器去參加現代化戰爭，面對愛國者導彈、巡航飛彈、隱形戰機、GPS 系統導航炮彈的攻擊，便只有捱打的份兒，波斯灣戰爭便是最好證明。 新一代投資者應該是全天候型，即利用一套可信賴的系統去協助自己分析各類數據，然後才能作出正確的投資抉擇。在GPS 系統導航下發出攻擊指令，去提升自己的準確度。要求一般投資者自己去建立GPS 系統是不可能，正如你使用流動電話的GPS 而不用自己去建立GPS 系統一樣。《信報》在這方面已大量投資，並建立起新一代的股票追勢系統，並由城市大學教授作為第三者驗證系統訊號，結果已向《信報》提交其可靠性證明。 任何系統都不可能百分之百準確，甚至GPS 系統導航的炮彈仍有5％的誤差，何況是投資市場。多了此一系統可大大提升各位的命中率，在2011 年的dull and dry市場上，各位不妨試試採用此系統協助投資分析，看看是否有效。電腦永不會替代人腦，最後的抉擇在於你的獨立思考。謝謝大家！ 本文為作者出席信報EJFQ 論壇的發言講辭下篇，上篇刊1 月21 日。 *所有圖表數據截至2011 年1 月20 日收市圖表數據資料來源：信報研究部 曹仁超

曹仁超：2011 「與鯊共泳」趨勢才是朋友

2000 年3 月28 日，恒生指數是18397 點； 2003 年4 月25 日恒生指數是8331 點；2007 年10 月30 日恒生指數是31958 點；2008 年10 月27 日恒生指數是10676 點；2010 年11 月8 日恒生指數則為24988 點。過去十年來，恒生指數既有大升的日子，也有大幅回落的日子。

誰能有如此高的智慧，能捕捉到大市的大上大落呢？誰能事先知道由2003 年4月25 日開始，股市便不斷往上升，一山更比一山高，即使站在高處也未必高呢？

2007 年10 月30日後，又有誰能知道股市不斷回落，低點在2008 年10 月的10 676點，當大家驚惶失措之際，恒指又再次回升了134％。

買股看勢慎防利率上揚

投資市場內事後孔明多，誰又是那極少數的事前諸葛亮呢？如果你只是一個普通的投資者， 在過去十年裏肯定被這些股市周期（cycles）折磨得疲憊不堪。例如在2003 年4 月SARS 期間，你怎會相信恒指可上升2.8倍？2007 年10 月滿街都是股神之時，雖然國務院總理溫家寶說︰ 「沒有港股直通車這回事！」當時有多少投資者曾當作耳邊風？而在2008 年11 月當中國政府宣布推出4 萬億元人民幣刺激經濟方案之時，又有多少人相信中國A 股將進入另一個牛市呢？

所謂新年展望，只是循例發言，隨俗而已，諸位不必過於認真。例如2010 年低點在5月27 日的18971 點， 高點在11 月8 日的24988 點。請問去年1 月時哪一位專家事前能猜得到？既然去年猜不到，今年又怎能預知呢？2010 年不是2009 年的延續，2011 年同樣不是2010 年的延續。「趨勢」才是你的朋友，陪你認清前路。所謂新年展望只是每年1 月都必須玩的遊戲，然後在新春再來玩一次同樣的遊戲而已，自然也歡迎各位參與，一起來湊個熱鬧吧！

刀鋒上舐血的一年

2010 年香港是炒二線股的一年，2011 年則進入「與鯊共泳」或稱「刀鋒上舐血」的時期。看來似危言聳聽，目的是提醒各位注意。

新興市場的中產階級在迅速膨脹中；反之，在G7 國家卻在減少，估計到2030 年，11個新興市場的中產階級消費將超過G7 市場。

上述情況令新興市場的樓價上升，G7 國家的樓價卻在回落，新興市場第三產業在膨脹，G7 國家都在萎縮，因此投資應以新興市場中產階級為對象。

2010 年10 月起，美國長債利息在回升，受QE2 言論影響，短期內利率仍處於極低水平，支持了2010 年的股市及商品價格上升。

一旦美國短期利率上升，表明美股及商品價格上升期結束，投資者宜小心留意。

2010 年農產品漲價因素不是因為美國QE2，而是惡劣天氣影響。太平洋地區受拉尼娜現象（La Nina）影響而進入冷卻期，反之大西洋地區則進入和暖期；加上去年兩大火山爆發令大量灰塵進入大氣層，兩極的寒冷空氣可以更容易向溫帶地區進發，令澳洲及俄羅斯出現氣候反常，其他地區如阿根廷、巴西、委內瑞拉、中國等地的農產品受天氣影響，最少減產10％，形成全球農產品價格上升潮，惡劣天氣將繼續影響2011 年的農產品收成。也就是說，要到2012 年天氣才會恢復正常，因此農產品漲價潮在2011 年仍會繼續。

金價升幅有限

上述情況非銀行加息或收緊銀根便可控制，反之金價由去年2 月5 日的1044美元上升至12 月7 日的1431 美元，升幅達37％。黃金價格已到合理水平（事前估計是1300 美元）。2011 年金價升幅估計極之有限，因為在升至1430 美元時形成了三個頂，加上同RSI 出現背馳，在2011 年金價再上升力量已十分有限。

去年11 月起美國推出QE2 的影響又如何呢？

1994 年，日本政府推出第一次量化寬鬆政策後，成功支持了日本股市的上升，但日本房價卻不升。

1997 年8 月，日本第二次推出量化寬鬆政策，結果只令日圓出現carry trade （即借日圓去日本以外的地區投資以賺取利潤），令日圓滙價回落，但日股不升。

2009 年3 月，美國宣布量化寬鬆政策令美國股市上升，但房地產價格卻不升。至2010 年11 月，美國第二次推行量化寬鬆政策結果，是否會像1997 年時的日本那樣，只會令美元回軟及大量資金流向新興工業國，甚至達致泛濫程度而釀成災難呢？

新興經濟難長久支持復蘇

美國、歐羅區加英國、日本，三者加起來的GDP 達到34 萬億美元，佔全球GDP 六成左右。來自這三大地區新增貨幣已令全球原材料價格、食物價格狂升，新興市場的房地產價格及股市也狂升不已。至今為止，上述三大地區經濟仍然低迷；換言之，來自新興國家的投資利潤是無法支持上述三大經濟體系復蘇的。和香港不同，香港GDP 只是中國二十四分之一，中國自然有能力帶動香港的經濟繁榮。但美國、日本及歐羅區加起來佔去全球GDP 的六成，新興國家只佔全球GDP的25％，最後的結果一定是「死馬拖垮活馬」。

來自QE2 的刺激正如90 年代科網股熱潮，在熱潮結束前沒有人能阻止股市上升，一旦結束將是另一場災難的來臨。作為投資者可採納90 年代股神畢非德的策略，即是「坐山觀虎鬥」，假如你已投身其中，請不要忘記日後「止蝕」。

畢非德不肯「止蝕」，比亞迪（1211）股價從去年4 月7 日的84 元回落至12 月28 日的39.55 元，他仍然沒有止蝕，跌幅達53％。

畢非德受得了，作為散戶，你受得了嗎？

聯儲局自去年11 月至今年4 月的QE2，會動用6000 億美元購買美國債券，致令去年6 月起的美股又再回升，進入揀股不炒市期。

但「揀股」向來不易，何況2011 年是不值得冒大險的一年，原因是：一、透過減息、減稅及量化寬鬆政策才令美國經濟保持低增長。一旦QE2 完成以及2011年底國會不再延長布殊的減稅計劃，今年下半年美國的經濟是否仍可樂觀呢？

二、油價上升至接近100 美元一桶，美國汽油零售價升至3.2 美元一加侖，這是大部分美國消費者所難以接受的。

三、2009 年至今，美國房產不升值，只是美股上升。上述情況香港也曾出現，如1998 年9 月至2000 年3 月時的情形，最後是香港樓價拖低港股，並不是港股帶起香港樓價。美國這次的情況又如何呢？目前美國經濟有如「溫水煮蛙」，青蛙仍然能在溫水裏游泳，尚不知死期何時？

別被指數蒙騙

美國經濟仍在復蘇中，但中國經濟已面對通脹壓力。美國經濟需要低利率去扶持，中國經濟則需要加息去壓抑。如只看指數，美股2010 年是跑贏了A 股指數，你知不知道2010年有多少隻A 股升幅超過100％呢？請不要被指數欺騙了。

1967 年如你投資美股，到2007 年10 月你的財富只上升了十七八倍。同樣資金在1967 年投資港股，至2007 年10 月升值高達342 倍！1997 年7 月1 日投資港股至今上升了60％，但投資A 股卻上升了136％。

箇中原因是1967 年起美國製造業工序開始大量外移，令美國經濟出現長達十六年的滯脹期，直到1982 年世界經濟進入環球化時代，對美國的電腦軟件、通訊設備、網絡等（簡稱TMT）的需求大升，美國經濟才進入另一繁榮期。

本文為作者【圖】出席信報EJFQ 論壇時的發言講辭，本文為上篇，下篇下周一刊出。

曹仁超

曹仁超唱淡港股樓 恒指今季跌3000點豪宅泡沫隨時爆

【本報訊】財經專欄作家兼評論員曹仁超昨日警告，港股今季將見17000至18000點，以上周五收市計算，跌幅將超過3000點。不過，他同時指出，跌市之時亦造就入市的契機，估計港股可於9月見底回升，首選內銀股及內房股。至於樓市方面，他對本港樓價，尤其豪宅市場憂心忡忡，擔心泡沫會隨時爆煲。

記者：黃武榮

曹仁超出席公開講座時認為，A股於去年8月份見頂，及後今年5月初乍現死亡交叉（50天線跌穿250天線）後，A股再跌逾兩成，至本月初2300點見底。

曹仁超補充指，中國市場屬領先指標，而港美兩地股市則為成熟型股市，走勢相對落後兩至三個月，因此按時間推算，港股預料於9月份見底，谷底約處250天線之下10%至15%，以現時牛熊線位處20948計算，恒指將跌至17000至18000點水平。

曹氏指出，道指上周五急跌之後，50天線與250線僅相距42點，周內有機會出現死亡交叉，對後市亦是一大利淡訊號。

近期內地企業陸續放榜，他認為，業績理想已反映在股價之上，因此即使公佈盈喜，企業業績甚至勝預期，但很大機會出現「見光死」情況。

滬股有機重見07高位

雖然第三季市況凶險，但他卻不認為現時是熊市，亦不相信中港會出現雙底衰退，預期「十．一」國慶後，中央會推出放鬆銀根措施，投資者宜在9月伺機入市，把握第四季開展的新升浪。

相對港股，曹氏對A股市場更為樂觀。「A股第四季會進牛市第二期，這階段會維持三至五年，而整個牛三，更可能於五至七年內完成，屆時（滬綜指）很大機會重見07年6000點以上高位，回報超過200%。」

揀選策略上，曹仁超指現時只鍾情中資股，「本地股票只係上落市，到最後可能得個桔，但中資股仲係高增長市場，值博率遠勝本地藍籌…現時開始買內銀、內房股，可能買貴咗少少，但80年代買本地地產，到90年代高位套現，這種投資模式將會在中資股身上重演…四大銀行買齊都無問題，將來內銀會力拓理財及非利息收入業務，增長潛力十分可觀，回報一、兩倍只是時間問題。」

天水圍樓價飆響警號

樓市方面，曹氏坦言現時有少少驚，「在外國，未見過豪宅會建於地鐵上蓋；而每一次炒到天水圍我就腳軟，o依家連天水圍樓價都炒高，係咪爆就唔知，但已經係一個警號。」

曹仁超亦透露，其居住的豪宅被內地客瘋狂問價，「97之後，我未俾經紀騷擾，但o依家就開始俾人打電話問價，出價仲高過97年50%，豪宅已經儍儍哋，爆唔爆要睇政府點處理，如果狂推土地，豪宅及樓市實冧。」

曹仁超對股樓滙睇法

‧本港股市：今季跌多10至15%，最差為17000點見底，9月開始部署買貨

‧本港樓市：豪宅被瘋狂炒高，天水圍樓如97年般上漲，爆泡與否端視政府政策

‧內地股市：第四季進入牛市二期，未來三至七年會突破07年歷史高位

‧內地樓市：一線城市房價4至5月份已見頂，今年仍有10至15%跌幅

‧人民幣：今年會升2%至3%，最多升4%

‧金價：各種貴金屬中最堅淨，料於1150至1300美元徘徊

‧外滙：美元短期會反彈，歐元今年會再跌穿1.2美元

避熱趨冷 投資之道

2001年上半年我老曹曾批評那些「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」的理論，因事實並非如此。例如2001年1月至03年6月美國減息，美股到2002年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美國一直加息至07年初，美股同港股在這段日子卻大升。2007年9月美元開始減息至08年12月，美股卻一直下跌至09年3月。上述事實粉碎了「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」論！

到今年又有人在電視台上說「加息股市才上升，減息令股市下跌！」有時真的被這些「財經演員」激死！

其實，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence 一書內，該書由芝加哥大學教授James H. Lorie聯同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。兩位教授分析過去一百年美股表現後，結論是貨幣供應改變而非利率升降，才是影響股市升降的真正原因。由放鬆貨幣供應到股市上升，其時差可以從零到二十一個月，平均是八點八個月。反之，由收緊貨幣供應到股市下跌，其時差由零到十一個月，平均六個月。1929年9月華爾街發生危機後，聯儲局要到1932年3月才開始放寬銀根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不斷下降。到1936年7月，聯儲局又再抽緊銀根，到1937年3月股市又回落。聯儲局到1937年12月再放寬銀根，美股要到1938年5月才止跌回升。

濫發貨幣未必觸發CPI上升不過，這次貝南奇在2007年9月已開始放寬銀根，為何美股要到2009年3月推出量化寬鬆政策後才上升，時差竟達十八個月？The Stock Market一書不是認為：一、利率升降不能影響股市升降；二、貨幣供應改變可令股市升降嗎？2001年9月日本政府推出量化寬鬆政策，為何日股並沒有止跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox一書中認為：股價除了受貨幣政策影響外，更受O及純利增長率影響。在高O及企業純利增長回落期，即使增加貨幣供應亦不能改變股市方向，上述便可解釋2001年日本推出量化寬鬆政策卻未能令日股上升的理由，以及2007年9月聯儲局雖然立即放寬銀根，股市亦只升多兩個月便大幅回落的理由，因為2007年10月股市O太高及企業純利進入回落期，令放寬貨幣政策失去效用。

事實上，在高利率期一樣可以出現經濟泡沫，例如1970年代；在低利率期一樣可以沒有經濟泡沫，例如三十年代的美國。透過增加貨幣供應令股市上升，必須有以下條件配合才可︰A. 股市處於較低O水平；B. 企業在可見將來純利進入上升期。在兩大條件配合下放寬銀根，股市才可止跌回升。

許多人擔心美國貨幣供應大升後遲早引發通脹（指消費物價指數上升），不少人更以1970至80年金價由35美元升上850美元作為藍本。1979年底雪茄伏上台，到1981年把利率抽升到CPI升幅之上2厘，才成功控制美國通脹率。七十年代美國的經驗令人們認為︰政府增加貨幣供應必然引發消費物價指數上升，利率必須維持高於CPI升幅2厘才能壓制通脹率。上述又是以偏概全的觀念，因為在五、六十年代美國政府一樣濫發貨幣，卻沒有引發CPI大幅上升。

另一以偏概全的觀念是︰增加貨幣供應必然造成資產泡沫，例子如1985至89年日本以及2005年8月至07年10月的中國。真的嗎？但2001年日本政府推出量化寬鬆政策後，為何沒有引發另一場資產泡沫？2007年12月美國政府大量增加貨幣供應，亦沒有帶來資產泡沫。

貨幣流速影響更大

通貨膨脹其實是指流通貨幣增加，而非指消費物價指數上升。1914年聯儲局未成立前，美國實行金本位，理論上應該沒有通脹，但1913年前美國消費物價指數仍有升有跌。美國聯儲局成立後，理論上今後應沒有通縮，各位又如何解釋1930年至1939年的通縮？事實上，政府增加貨幣供應，上述貨幣如用作購買黃金則令金價升，如購買商品則令商品價升，如買物業則樓價升。在新興國家，由於不少人仍需要多買食物、衣服等必需品，貨幣供應一旦增加，CPI亦必然上升。反之，在發達國家，新增貨幣極少用作增加購買食物、衣服等生活必需品，因此即使貨幣供應大升，CPI升幅仍極之有限，例如去年3月起美國新增貨幣便主要用作購買股票。較貨幣供應影響力更大的是貨幣流速（即金錢從甲手裏流向乙，再流向丙……），上述對CPI的影響力大於貨幣供應。貨幣流速又往往受資產價格升降影響，例如1997年8月至2003年4月香港因樓價回落令香港貨幣流速大減，繼而引發通縮。

老曹：Decumulator

　　上周五美國路透╱密歇根大學宣布2月份消費信心指數跌至69.6（1月份78.4），代表美國消費信心踏入2月繼續回落。格蛇上周五休斯頓會議又講，佢話美國經濟已到衰退邊緣（上月佢只認為有50％機會衰退）。格蛇愈來愈肯定美國經濟將出現衰退，令上周五道指又再回落。美國經濟在放緩，除食物股同能源股有抗跌能力外，其他行業或多或少受影響。除非係高手，一般人熊市中損手爛腳機會十分大。至於time the market係專業投資者行為（美國，你擁有200萬美元或以上才算專業投資者，即唔計你住緊間屋及做緊生意值幾多錢，最少有200萬美元資金用作投資才叫專業投資者；美國《證券法》才容許你投資離岸基金、累股證、股票掛存款證等等）。近幾個月有人累股證上雞毛鴨血而欲告銀行及大行，相信贏面好細。除非你參加累股證前冇簽銀行所畀文件，以及有辦法證明自己唔係專業投資者（例如搵醫生證明自己智商有問題），不然都幾難告得入，因為香港《證券法》並冇上述規限，即閣下可以動用資金少於200萬美元仍可視為專業投資者。

利用Decumulator對沖隨時兩頭輸　　

聽講本港Accumulator市場涉及金額約500億至800億美元（約4000億至6000億港元），其中20％已1月22日前打靶離場，因冇能力補孖展，其中唔少係大陸資金，受港股直通車消息刺激而來港博一鋪；另有20％正利用呢次港股反彈計數，實行輸少當贏，其中唔少係香港廠商，因大陸生意無可為，便利用銀行提供信用貸款做Accumulator，呢次真係賠了夫人又折兵；其餘60％係真正有銀士，計劃長期收貨（如去年9月份才簽約，即收貨到今年8月止。每份合約大約要收貨1000萬港元左右）。塞翁失馬，焉知非福？有人希望利用Decumulator做對沖。我老曹三十年前亦有玩過期貨「起雙飛」（spreadbets），其作用係賭波幅拉大或收窄，唔係用作對沖。利用Decumulator去對沖Accumulator，類似買入期貨後蝕本唔計數而拋空另一個月份期貨去對沖，極有可能兩頭輸。

老曹：內房股不應再拋售

內房股不應再拋售

　　內房股方面，瑞銀推介碧桂園（2007）同SOHO中國（410）。內地三十多隻內房股股價過去三個月回落24％，如同高峰比較回落37％。瑞銀估計，今年北京樓價仍升5％（去年升17％）、上海升5％（去年升9％），廣州今年上半年回落10％，深圳回落10％。瑞銀唔相信內地樓價可調整20％言論，並認為由於內房股已回落37％，因此可趁低吸納而非繼續拋售。碧桂園過去因為廉價吸納土地而成為謠言攻擊對象，估計今年獲利67.86億元或每股41仙，未來O十九點四倍。SOHO中國今年獲利26.61億元或每股51仙，O十三點五倍，加上主力北京。至於世茂房地產（813）今年估計獲利40.54億元，每股獲利1.23元，O十四點一倍，亦可考慮吸納，其主力上海。雅居樂（3383）今年估計獲利34.97億元，每股獲利93仙，O十二點五倍。合生創展（754）估計今年獲利27.59億元，每股獲利1.88元，O十點一倍。合景泰富（1813）估計今年獲利23.82億元或每股92仙，未來O九點九倍。綠城中國（3900）估計今年獲利17.27億元或每股1.13元，未來O十點四倍。深圳控股（604）估計2008年獲利12.79億元或每股41仙，O十三點二倍。中國海外（688）估計今年獲利58.87億元或每股獲利74仙，O二十一點一倍，亦可吸納，但吸引力唔及其他內房股大。相信今年首季政府將進一步收緊銀根，地產市場情緒會進一步下滑，投資策略係趁低吸納而非拋售。

老曹1005（＊負利率時代結束 > 泡沫爆破 ）

　黃金周前，A股係以2008年估計純利O四十三倍交易，雖然今年A股純利平均升幅可達31％，點睇都係算貴（但貴唔係睇淡理由）。中國經濟保持高增長，利率低於CPI增長，令A股繼續上升，今年8月20日以後更刺激本港H股狂升，因中央將批准個人資金自由行。中國政府正努力為A股做冷卻措施，包括讓本港國企回歸A股市場去吸收市場內過剩資金，並以QDII（讓內地基金及金融機構投資港股），即利用本港H股去拖慢內地A股上升速度。

如參考1980年代台灣股市泡沫爆破前曾出現兩次大調整，第一次調整幅度39％，第二次26％，到1990年2月指數見12495點才正式爆破。原來「狼來了」理論亦可應用於泡沫經濟！今年首季唔少專家認為A股出現泡沫，相信只係第一次狼來了；5月份加股票印花稅係第二次狼來了；至於第三次狼來了係咪2008年？冇人事先知道。如參考香港1997年樓市泡沫爆破理由，八萬五房屋政策只係藉口，真正理由係負利率時代結束。1990年2月台灣股市泡沫爆破，理由亦係負利率時代結束。有一天中國CPI增長率回落至利率水平以下，存款利率再次提供實質利率，形成資金由物業市場同股票市場重新回流銀行存款，就係A股泡沫爆破時刻。QDII令內地資金可見將來繼續流港，港股直通車雖然一再延期，最終仍會開出，令H股同A股差距進一步收窄。

內地A股年底可拋空

　　年底A股市場引入期指，內地A股亦可拋空，即2008年起將進一步增加A股供應量，代表中央政府利用種種方法去減慢A股上升幅度同速度，以便日後泡沫爆破後下跌幅度及速度亦同樣減輕。

　　日本政府1989年6月前唔理會泡沫形成，1989年6月至90年6月大幅加息及抽緊銀根，恢復日圓實質利率，引爆日本地產及股市泡沫，後遺症十分多；反之，台灣政府事前做好多，1990年2月台灣股市泡沫爆破，但對台灣經濟所造成傷害唔大。中國政府近年做法亦一樣，就係做好一切預防措施去迎接未來泡沫爆破日子來臨（歷史上冇一個政府可以阻止泡沫形成及爆破），令日後中國泡沫爆破後帶來最小損失。

老曹：交叉持股隱憂

隨內地上市公司半年結披露結束，第三季度業績開始受市場關注。根據Wind公司統計數據，1500多家上市公司中，已有472家預告第三季度業績，其中296家預增或扭轉虧損、143家預減或虧損、33家表示唔確定。從預告情況睇，第三季度依然保持良好勢頭，純利可大升估計超過12家，升幅100％左右，達77家。換言之，第三季內地A股純利與2006年同期比較仍十分出色。睇好行業有有色金屬、採掘行業、鋼鐵業、機械設備業純利仍可上升50％，房地產繼續睇好，交通運輸、交運設備、建材等表現亦良好。

第三季大部分上市A股純利大幅增長已成定局，令人擔心係純利來源好大部分來自非主營業務，主因係上市公司交叉持股現象非常普遍，股市火爆上升，唔少公司淨利潤增長就係靠投資收益上升來實現。如果冇呢方面收益，A股純利第三季升幅好有限，上述係純利高增長背後隱憂。1973年恒生指數升上1700點，理由係華資地產公司互相發行新股換取對方股份，然後將發新股換回對方公司股份賣掉賺大錢。1988及89年日經平均指數點解狂升？理由係公司之間互相持股，A公司純利上升理由係因為B公司股份；B公司股價上升，A公司純利自然上升；反過來B公司純利上升，理由係因為A公司股份……。上述情況今時今日內地A股市場重演，令A股純利郁就上升100％或以上。

　　中信證券今年上半年獲利42.08億元，較去年同期上升442％，理由係A股股市興旺，上述純利升幅第三季仍可保持，但明年上半年能否再保持？又以國壽（2628）為例，股價去年4月至今上升7倍，未來一年純利要再升幾多，才能支持股價更上一層樓？

H股O唔可能同A股睇齊

　　過去QDII並未將A、H股差價消除，點解未來開放個人資金投資港股後可將A、H股差價消除？今年上半年A股純利平均上升67％，上述純利升幅支持內地A股高O；宣布內地個人資金自由行後，由於期望內地資金來港，令H股股價出現爆炸性上升。依家H股平均O24倍，如H股O同內地A股O睇齊，即股價可再升100％。但A股係封閉式市場，大部分A股係非流通股，能市場上流通只佔一小部分，因此可以炒供求。H股係全流通股，80％外資機構手中，如H股O較外國同類型股份O高，外資機構隨時可沽出H股，將資金用作購買外國同類型股份，因此H股O唔可能同A股O看齊，QDII（內地機構投資者可投資港股）唔可以，DII（內地個人投資者）亦唔可以，雖然外資證券行估計，到2010年前DII有1500億美元（約1.1萬億港元）流入香港。

　　股票短期係投票機器（受群眾心理影響），長期係評估機器（最終反映公司實際價值）。內地A股上半年純利平均上升76％，令O50倍睇似乎合理，但企業核心利潤（剔除投資股票收益或同證券業有關行業）升幅有幾多？如明年上半年A股純利已不能再升76％，隨純利升幅下降，O亦將下降……。因為今年上半年A股純利如將非主營收益剔除，純利升幅只有33％，上述純利升幅能否支持O50倍以上？

老曹0901：招銀係大眾情人

　　當港人仍在等候港股直通車幾時落實，我地不妨睇睇內地基金發展。到今年6月30日止，內地基金市值規模已達1.8多萬億元。根據Wind資訊對323家基金第二季度報告，資產規模超過100億元基金共51隻，前十名平均規模230億元，最高達342億元。上述51隻百億基金，由29家基金管理公司管理（依家內地基金管理公司總數56家），其中南方基金管理公司、嘉實基金管理公司旗下有四個基金資產已超過100億元，管理三個超過100億元市值基金管理公司有七間。中國十大基金中，只有一間（嘉實策略增長基金）持股量超過90％，其餘都85％以下，有五隻基金持股量不足80％。從呢點睇，內地A股如下跌，基金進一步增持能力好大，怪唔得7、8月份外國股市受次按危機影響大跌時，內地A股不跌反升，相信同內地基金有能力增加持股量有關。基金持有一隻股份最大比重係總資產5％至6％，其餘股份比例都3％以下，可以話相當分散。而基金「大眾情人」係招商銀行，十大基金冇一隻基金內冇招商銀行。

　　十大基金名稱如下：易方達價值成長基金，資產值232億元；華夏藍籌核心，資產220億元；嘉實策略增長，資產195億元；博時裕富，181億元；中海能源策略176億元；彙添富成長焦點，171億元；南方穩健成長2號，165億元；易方達積極成長，156億元；建信優化配置，155億元；銀華核心價值優惠，152億元。上述都係6月30日資產值。換言之，內地股票市場並非如一般人估計咁唔成熟。

0829老曹：結合林治同Sahadi理論

8月漸成過去，日後回憶時，必可以「刺激」去形容2007年8月。至於有幾多人8月份market timing做（四叔除外）？林治退休前曾講過：如你投資股票，必須知道股價隨時可大幅回落，只係唔知道幾時回落。

我記憶中似乎冇人能準確預測何時回落，雖然好多人曾作許多預測。投資股票有如到賭場買大細，你永遠唔知道下一鋪係開大或開細。精明如林治亦咁講，各位認為一般所謂分析員水平如何？因此，一般投資者不宜過分注重timing，而應將注意力放stock picking 上。其次係利用「水車投資法」，即O8至12倍之時全部資金入市；O12倍到16倍時70％資金入市；O16倍到20倍時50％資金入市；一旦O高出20倍，只留30％市場。根據Ibbotson AssociatesSahadi研究，1926年如你投資100元標普五百指數身上，到2006年12月你有307700元。972個月中，如你錯過其中40個月，2006年你回報只有1823元！即過去81年，99％升幅集中40個月內（佔全部時間4％）。Sahadi進一步指出，1987年如投資100元在標普五百指數身上，2006年12月回報係931元；240個月中，如你錯過急升17個月，回報只有232元，即84％升幅集中7％月份內！

水車投資法損失有限

　　結合林治同Sahadi理論，過分強調timing，結果只係High Risk, Few Rewards。1997年8月至今過去10年，一般投資者中80％係輸家。睇完上述分析後，你仲有冇興趣再學timing？有D危機事前十分明顯，只要細心已可避過，例如1987年10月股災前、1997年8月亞洲金融風暴前、2000年3月科網股泡沫爆破，如只用水車投資法（O20倍以上時只投入資金30％），損失有限。

　　我老曹十分失望係，仲有人認為250天移動平均線係牛熊分界線。移動平均線理論係1973年7月《信報》創刊時從外國引入，我老曹運用移動平均數已有35年歷史。我老曹一再強調，移動平均線理論中並冇牛、熊市，牛、熊市係根據道氏理論，即牛市分三期、熊市分三期，呢個已係1900年前理論，近代已被人一再質疑。現代經濟咁複雜，股市係咪仲存在牛、熊市？大量國企來港上市後，本港股市對房地產依賴漸減，牛、熊市理論係咪仲有價值？

過去35年我老曹研究移動平均線經驗係：A、牛市一期恒生指數唔會跌穿250天線。B、牛市二期恒生指數經常跌穿250天線，每次跌穿250天移動平均線不但唔係出貨訊號，反而係入貨訊號。C、只有牛市三期恒生指數跌穿250天線，才係牛市死亡訊號。結合道氏理論如下：A、牛市一期O8至12倍時，恒指應唔會跌穿250天線。B、牛市二期O12到16倍，恒指跌穿250天線係入貨訊號。C、牛市三期O18到22倍，跌穿250天線才應小心。1997年8月同2000年3月恒指O都22倍以上，牛市三期十分明顯。2003年4月恒指回升至今，未見O22倍以上（反之，國企指數已在22倍之上，國企股已進入牛市三期，即瘋狂上升期，開始唱《夕陽之歌》）。後市展望，股市繼續swings，投資策略係：你驚我唔驚，你唔驚我驚。

五時花六時變容易高追低沽

　　鑊鏟友與財經演員近期認為股市應大升，理由係中國政府宣布放寬資金自由行；一個星期後鑊鏟友同財經演員可能又認為股市應大跌，理由係美國次按危機惡化。如果你一如佢地咁五時花六時變，結果唔係高價追貨就係賤價沽貨（牛可以賺錢，熊可以賺錢，跑跑去豬被人屠宰）。如果你每天都分析D無關重要經濟數據，便有如車之時注意每條街上行人衣係咪入時，最後唔撞車先怪。

　　畢非德投資策略：一、買D有競爭優勢公司，例如擁有一個品牌、一組良好管理人才，或別人不易取而代之地位。二、買入D市價仍未顯示內在價值公司（森池兄最叻搵呢類公司）。三、買入後股價如上升20％，便應長期持有。

　　失敗投資者策略：一、聽貼士買股票；二、五時花六時變；三、自己唔做功課。

老曹解讀AH股差價/ 資金自由行（0828）

內地居民資金自由行計劃，令港人炒定A、H股差價收窄，六個交易天內A、H股差價由118％收窄到50％。由於A股同H股不能互相流通，上述「想當然」理論係咪正確？9月份才揭曉。我老曹唔認同內地人會沽A股而買H股，因為A股就係A股，H股就係H股，兩者不能互通。情況有如新鮮豬肉同雪藏豬肉，又或日本黃豆期貨同美國黃豆期貨關係一樣。1971年我老曹曾跟一個日本人學陰陽燭走勢兼學炒日本期貨，發現美國期豆較日本期豆便宜好多，便自作聰明美國買入期豆、日本拋空期豆，以為可以賺差價。事後結果係美國期豆進一步下跌，日本期豆漲停板，我老曹5萬港元孖展一個月內輸突！雖然日本係從美國進口大豆，但芝加哥期豆不能用作東京期豆交收，兩者短期差價可以好大。因日本人喜歡夏季吃豆腐，形成日本大豆夏季供應出現短缺；美國卻進入豐收期，形成夏天美國大豆跌價。

上述係我老曹5萬元買番教訓─—全世界唔係只有你先知道日本期豆有溢價。A、H股差價長期存在，理由係H股投資者來自全世界，可供佢地選擇投資項目十分多（唔買H股可以買全球其他投資項目）；A股出現溢價理由係內地人只可投資A股，冇得揀，開放A股市場長遠而言應係A股回落，唔係H股上升。最近A股不跌反升，H股亦上升，只係港人希望內地人來港接火棒而已，唔好聽係玩鬥傻遊戲及存心不良。如內地投資者真係來港買H股，係佢地傻；如內地投資者來港唔買H股，就係今時今日高價吸納H股者傻，最後結果到底係邊個傻？9月自有分曉。

老曹0814

關於大陸：

中 國作為世界第四大經濟體系，第二季GDP增長達11.9％，係12年內最高。出口、投資繼續帶動中國經濟高速成長，代價係高通脹，主因係中國人均收入仍處 低收入期，開支方面食物佔好大比重（因為佔CPI比重大）。食物價格平均上升15.4％7月份，CPI升幅自然大，形成工資上升壓力。何況滬深指數今 年上升130％，單單財富效應，便足以令CPI加快上升。

　　中國7月份CPI升5.6％，創10年新高，其中食品價格上升 15.4％，非食品價格上升0.9％，消費品上升6.9％，服務價格上升1.6％。食品類中，糧食漲6％、油脂升30.1％、肉禽及其製品升45.2％、 鮮蛋升30.6％、水產升5.4％、菜價升18.7％、鮮果降12.2％、調味品升4.5％。

　　中國m2較去年同期升18.48％，創去年6月以來新高；貸款亦升16.63％，證明通貨膨脹（流通貨幣增加）必推動物價（CPI）上升。貨幣供應高速增加下，樓價點樣下跌？股市點樣大跌？CPI點樣減慢上升？中國L大幅增長理由有三：一、外貿盈餘產生資金流入；二、國際熱錢期望人民幣升值而流入；三、利率低於CPI增長率，市民唔甘心將蚊年放銀行收息（被通脹蠶食），於是到處搵炒。內地人開始認為：「就算跑唔贏劉翔，都一定要跑贏CPI！」　　過去五年，內地存款戶既錯過物業升值兩倍（買樓一般只畀樓價30％，相對本金升幅好大），亦錯過內地地產股升值6倍機遇。記 得1969年我老曹只有5000元身家，便開始學人買股票，親戚朋友皆指摘我老曹做「投機生意」。1970年買第一個住宅樓花，樓面555呎，售價6.8 萬元，首期先畀一成，打完樁再畀一成，起到三樓又畀一成，入伙付清（當年銀行唔做樓花生意）。而我老曹已有1萬元身家，其中6800元用作畀樓花一成，親 戚朋友又話我「膽生毛，唔識死，60年代唔知幾多樓花變成爛尾樓……」。當1973年我老曹賺得50萬元（未計一間555呎住宅1973年入伙時，市價已 升到15萬元），佢地個個話我老曹叻仔，叫我教佢地炒股票……。

英鎊價進入尋頂期

　　回望香港過去40年，懂得投資 （今時今日叫理財）與只存錢入銀行只曉收息者，分別有幾大？上述情況正內地重演。今天香港經濟早已進入成熟期（1997年已係高峰期），投資環境在轉壞 中，1997年投資主力應移到歐美。踏入2000年，投資對象更應該以內地企業股為主。來自香港投資經驗，唔少可套用內地投資上。

隱憂：

　依家美股市值20萬億美元，七倍於中國市場總市值，上市公司6000多家。英國、加拿大、日本平均3000家以上，A股上市公司僅1400多家，實力與發達國家相比差距好明顯。

　 　從融資結構睇，雖然近兩年中國企業直接融資比重有所上升，但距離一個成熟資本市場要求相差甚遠。A股總市值21.1491萬億元，首次超過去年中國 GDP 21.0871萬億元。中國GDP高速增長，企業盈利快速提升，流動性過剩，股權分置改革成功及大盤股上市等多種因素，都起推動作用。中國經濟證券化率 1991年只有0.505％，到今天已超過100％（美國1996年才首次突破100％，到109.3％；南韓去年才達到108.6％）。證券化率愈 高，代表證券市場該國GDP所佔地位愈重要。另一方面，中國直接融資 2005年不超過500億元，佔融資總額1.5％（美國直接融資佔融資總額比重達88％），即中國證券市場仍非工商融資最重要來源。到底中國股市總值超 過GDP，代表乜？令人擔心未來中國股市升降對中國GDP影響力大幅提升，即索羅斯所講：金融市場反過來影響經濟基本因素，再非只係經濟晴雨計咁簡單。 隨愈來愈多企業上市，中國股市能否繼續高速上升將面臨考驗。

　　經過股權分置改革後，中國資本市場迅速擴大，但秩序係咪 規範化？中國企業係迅速「做大」，但未必「做強」？大而不強企業可能更累事。國資委公布中央企業去年經營業績考檢結果，評為A級只有34戶，佔考核企業 22.67％，分別係中國石化（386）、中移動、中國石油（857）、華潤集團、南方電網、國家電網、中國鋁業（2600）、中國遠洋（1919）、鞍 鋼（347）、中海油、華能集團（902）、中國航空（753）、中國電信（728）等；B級共77戶，佔被考核企業51.33％；C級35戶，佔 23.33％；D級4戶，佔2.67％。國資委公布2010年中央企業數目將減少至80家到100家，主要係石油化工、電信、電力、煤炭、冶金、船舶製 造、航運、建築八個行業。其他管理質素未達A級國企，未來命運如何？

　　到8月6日滬深股市賬戶共1.11億戶，其中A股賬戶9441.37萬，較年初多2000幾萬戶，散戶數目增幅何其快速。內地投資者唔成熟，亦係中國股市另一隱憂。