龐寶林：摩笛吹散匯控恒指考驗萬三關

還有一星期左右就過農曆新年，過年應該是喜氣洋洋的，可是股市終止了去年年底的「小陽春」，在過去兩周大幅下跌，相信或多或少也影響港人過年的心情。尤其是港人的愛股豐控股（005），被券商摩根士丹利唱淡，股價由年初的73.7元，大跌至66元。大摩唱淡的理由，主要是擔心一、控核心資本不足；二、有供股及集資需要；三、下調派息比率；四、未來收入下降。

控「終極一跌」營造恒指雙底　　根據以往控管理層的成績及其穩健的風格，筆者對首三項因素並不太擔心，而未來收入下降的預期，相信是控近期股價偏弱的主因（在大摩被唱淡前，控股價已較疲弱）。須知道控盈利的三大來源地──美國、英國及亞洲也有問題，美國及英國經濟料陷入衰退，亞洲市場又面對息差收窄及呆壞賬上升。面對這環境下，大摩把其2008、2009及2010年的每股盈利，分別下調至0.9美元、0.55美元及0.5美元。換句話說，大摩預期控2008至2010年控業績也將倒退。

　　翻查控過去的盈利記錄【表】，發現匯控只在三年出現過盈利倒退，往後盈利可隨經濟環境轉好而大幅回升。如今2008年控盈利倒退幾成定局，筆者預期2009年盈利仍將倒退，即第一次連續兩年出現業績倒退；但倒退幅度料不會像大摩的預期般大（因預期下半年環球經濟回升），估計約三成，即2009年預期每股盈利介乎0.6美元至0.66美元。而2010年控盈利應有望回升。以目前66元的水平來說，控2009年預期市盈率介乎十二點八至十四倍，可說是合理。筆者對此估值的評價是「中性」，故有貨者宜續持有，沒貨者亦不用急於買入。

　　若看長線一點，金融海嘯加速金融業間的汰弱留強，對匯控這位「強者」來說並非壞事，好像其主要競爭對手花旗集團，在美國政府施壓下，不斷進行資產拆骨行動套現，包括出售消費融資及信用卡業務，日前亦正式公布向摩根士丹利出售旗下美邦證券公司。預料經過一輪「瘦身」後，花旗資產將勁減至6000億美元，佔其目前2萬億美元資產只有三分一。市場上一個又一個金融巨擘倒下或縮減規模，若匯控能夠得下去，未來環球經濟回升時，將會是一個「大贏家」。

　　最後一提的是，以傳統經驗看，領袖股往往在跌市後期才顯著下跌。控這隻領袖股今次「終極一跌」，只要不拖累恒指跌穿去年10月低位的話，筆者相信會為港股營造另一個底部，令整體恒指走勢形成「雙底」，為日後牛市提供一個更強的基礎。

貨幣供應回升助企業

　　為刺激經濟，中央鼓勵銀行「放水」，銀行獲賦予更多彈性決定適當的借貸利率，為企業及重要的基礎建設提供融資；同時銀行亦獲要求向一些財政良好，但正面臨短暫資金流困難的企業提供融資，並為首次置業者提供協助。這效果漸見成效。

　　中國人民銀行日前公布，單單在去年12月的一個月內，內地金融機構借出去的新錢高達7718億元人民幣，相較去年年中時每個月不過3000億至4000億元人民幣，有著明顯增長。更令人意外的是，與2007年12月同期相比，增幅更達十四倍！

　　在銀行積極放款下，反映社會資金鬆緊情況的廣義貨幣供應量（L）增幅，在2008年12月份急升至17.8％，較11月底時的14.8％有顯著改善，更能反映企業資金調度的K，更是在連跌數月後終於在12月底出現反彈，按年增長13.7％。

　　筆者相信，內地大舉放寬銀根，可紓緩很多企業的資金壓力，從而減輕對整體經濟的打擊。配合歐美經濟預期在年中回穩，內地的救市措施又陸續「到位」時，提高普遍企業捱過困境的機會。因此，筆者對內地整體經濟不太擔心，但筆者仍會對「針對性風險（Specific Risk）」作出高度戒備，預料在經濟不景下，一些企業存在已久的問題將不斷浮現，令其股價大跌。面對這情況，筆者建議希望低吸的讀者，宜「買市不買股」，即盡量避免只買入單一股票，以降低針對性風險。

　　讀者請注意股票價格可升亦可跌。本文意見只供參考，文內股票組合亦只是模擬，並不構成投資建議。東驥基金及東驥基金管理的基金及股票組合，有可能持有文中提及的股份。作者為證監持牌人士，本人或其公司戶口並沒有持有上述提及股份。

美國政府不宜直接出資救車廠

老一輩的香港人，相信對「當舖」這門生意並不陌生。以往人們需要短期資金周轉時，就是拿些較貴重的物品，如首飾、手表甚至棉被等，去當舖典當（即作抵押），當舖判斷物品的價值後，就會批出貸款。由於貸款額一般遠低於典當物品的價值，即使債仔不能還款，當舖把典當物品沽出也可獲利。隨銀行及其他信貸機構發展迅速，現在不用抵押也可輕易借錢，當舖亦因而漸漸式微。

　　不過，在內地，個人及中小企金融服務較落後，令典當行業具有生存空間。今年北京當舖業呈快速增長，上半年典當總額為58.4億元人民幣，按年增近一點三倍。這情況其實並不是好事，反映不少銀行收緊信貸，令急需資金周轉的小企業或個體戶，去當舖典當以獲取資金。

　　由於當舖的利率十分高，年利率最少也達30%，除非借款者能在短期還錢，否則可說是「飲鴆止渴」。有見及此，市場憧憬已討論多時的「放貸人條例草案」將加快出台，若然成事，內地不少私人經營的「地下錢莊」就可合法化，它們的借貸利率較低，亦不一定要抵押品，對中小企來說絕對是一件好事。更重要的一點是，此舉可減輕政府直接出資拯救中小企的壓力。

申請破產最終可「浴火重生」　　若然企業是因本身營運出現問題而陷財困的話，政府是不宜提供貸款援助的，因為這是治標不治本，不能解決企業真正的問題。說實話，這類企業是應該被淘汰的。不過，一些僱用大量勞工的財困企業，往往就「挾工人以令政府」，威脅若倒閉的話會造成大量失業，要求政府提供貸款，令政府進退維谷。美國汽車業就是面對這情況。

　　美國三大車廠──通用汽車、佳士拿及福特，其實在經濟好景時，盈利表現也不太理想，它們的營運問題主要有三方面：過度依賴大型多用途車，缺乏小型車款，被競爭對手拋離；忽視發展混燃汽車；工人時薪雖與亞洲車廠相若，但須負擔龐大的醫療和退休金開支；管理層薪酬過高，例如福特行政總裁穆拉特，今年年薪達1200萬美元。這些企業一早就應改革，要不然就要淘汰，金融海嘯的發生令信貸收縮，加速了它們被淘汰的步伐。

　　現在市場擔心美國三大車廠一旦倒閉，將有達三百萬人失業。因此美國政府對提供貸款與否仍猶豫不決。筆者則認為，美國政府現階段毋須施予援手。即使三大車廠破產，失業人數應不會立即飆升，須知道企業大多選擇以申請「破產保護令」（美國破產法第11條）的形式破產，根據規定有關公司雖然已申請破產，但仍然可繼續經營運作，或透過重組、集資等方式以改善財政問題，只是期間任何重大商業決定，都必須經破產法庭批准。

　　參考以往歷史，不少美國航空公司過去曾申請破產保護令，藉此進行重組，最終可以「浴火重生」。事實上，破產後這三大車廠的資產並非一文不值，只是經營上較歐、日車廠落後，所以才會落得今日的田地。這些資產對很多投資者，尤其對其他海外車廠來說，仍具有一定的吸引力。

　　然而工人的醫療及退休金，是最令投資者卻步的，這方面美國政府可做點工夫，例如為投資者提供低息甚至免息貸款，而這款項一定要用來解決工人的醫療及退休金。然後投資者根據本身營運情況，決定員工數目（失業的一定有，但應沒預期這麼多），而重新續約的員工，日後的醫療及退休保障責任，可轉移給工會控制的信託基金。

明年年中各國經濟或見底

　　雖然美國車廠問題並非不治之症，但投資者就看似世界末日般；加上一連串的美國經濟數據也表現疲弱，令標普五百指數再創出今年新低。港股亦受此拖累，恒指跌回12000點關口。第一次跌至12000點時，市場氣氛是恐慌的，而今次再跌回12000點，市場氣氛變得絕望，已沽貨止蝕的，暫不打算入市，未沽貨的由於虧蝕已深，亦懶理股市。

　　筆者可以說從經濟層面看，股市仍未見底，失業上升對消費帶來影響，在未來三至六個月仍會打擊經濟，但是股市往往走在經濟之先，要待經濟顯著轉好時才入市，就肯定買不到「平貨」。從附表可見，以往香港在衰退期結束前一至二季，恒指已率先回升。在各國積極推出「百年一遇」的救市措施支持下，筆者相信明年年中左右，各國經濟可陸續見底，故相信環球股市已進入尋底期！

龐寶林寫accumlator

金融機構「缺水」不利後市

雖然股市在豬年年底大幅返回合理水平，但豬年整體投資市場回報不俗，即使去年年底股市大震盪，本港房地產市場仍大幅上升，加上一般薪酬增幅理想，在這個財富效應下，港人今年派利是較從前慷慨矣！大家不妨看看子女們今年的利是錢與去年比較便可知一二。　　相信今年內地人士互相派利是必定最豪爽，一來內地人士派利是一向較港人慷慨，這源於中國經濟正在起飛，信心指數飛升，內地A股及房地產價格在2007年大幅上升，財富效應自然也較香港大；二來因為人民幣升值，筆者派100港元利是，但收到100元人民幣的回禮，也可賺取率差額！這解釋為何全球資金蜂擁至中國，單是人民幣升值這因素已協助投資者「坐和望贏」。投資者更可以把資金投放於不同投資工具或渠道，如債券、股市、房地產等。　　　 次按拖累對沖基金被迫沽貨　　由於信貸緊縮，加上金融機構不斷增加撇賬，估計因次按的已知損失約1750億美元，相信實際數額可能更大，達3000至4000億美元。換句話說，金融機構現在低估了1250億至2250億美元，所以股市危機仍未度過。　　 金融機構出現「水源短缺」（缺乏資金），投資銀行大幅減少對對沖基金的借貸，對沖基金唯有減低槓桿比例及沽貨，拆倉潮之路也很漫長。投資銀行不但擔心其資本與借貸比例不符合規定，部分對沖基金的表現也差勁，如高盛的Global Alpha Fund去年下跌達39％；部分對沖基金也因次按引致大幅虧損，如倫敦的CSO基金，投資者為免損失，紛紛爭相贖回。部分對沖基金隨即面對內憂外患的情況，內憂者：投資銀行減少對沖基金的借貸，外患者：投資者爭相贖回。總而言之，對沖基金不但缺乏新的資金，還須沽貨。　　經過新興市場與歐美市場脫或不脫的爭論後，最終因美國可能出現經濟衰退而不能脫，投資者的風險意識增加，對沖基金的拆倉潮仍連續不斷，除了對沖基金減少外，因為金融機構增加撇賬，愈來愈多CDOS、CDS、SIVS、ABS、TOBS、ABCP等投資工具接連出現問題，金融機構已不能透過這些投資工具集資，流動資金因而大幅減少，對借貸及金融市場不利。　　　　 另一方面，近期不少主權基金出師不利，從短期而言，在美國及中國經濟不明朗的情況下，相信他們將減少出擊或瞄準目標後才採取行動。即使中國新推出的QDII基金亦因早前幾隻QDII基金表現不濟，令集資難度增加，也不利香港及亞洲股市的流動資金。上述各種情況均顯示流動資金現正減少。　　　 累股票據平倉股市難升　　 據荷蘭銀行估計，市場已發行的累積股票合約票據（Accumulators）金額高達432億美元（約3370億港元），約佔現時本港結構性產品市場80％（市場總值為540億美元），估計當中約80％仍未平倉；若股市再次下跌，平倉量將更多，也令股市跌勢加劇及增加市場波動。　　筆者不少客戶過去曾在私人銀行投資累股票據，並且獲利甚豐，他們常常津津樂道。但他們近來卻與筆者研究如何止蝕，因為不少客戶以累股票據形式持有超過一隻股票。例如其中一位客戶以中石油（857）在14.67元行使價購入中石油的累股票據，他便需要每天買入一千股中石油，還要加倍購入，年期為一年半；在去年9、10月，中石油股價上升至19元，他當然非常高興；但以中石油現價11.72元計算，較14.67元的行使價還要低20.1％，若他現在止蝕的話，便要虧本140多萬元。故此近期股市不能上升，乃歸咎於這些累股票據不斷平倉所致，本欄明天將為各位讀者詳加分析。　　與近期股市比較，累積票據及目前流行的ELN、ELI等大多下跌，市場便出現Decumulator的產品，即在任何情況下均可獲利的投資工具或渠道，故投資者須審時度勢。　　　 科索沃獨立短期有利東歐　　近日科索沃宣布獨立，有利東歐股市發展，故上周反彈最多的基金大部分屬東歐【下表】，並不是拉丁美洲及亞洲等，出乎一眾投資者意料之外，這歸因於歐美國家的基金經理看好科索沃獨立，認為此乃民主的勝利，因而看好股市，其情況跟1989年六四事件前的港股有些相似，但這可能屬短期的樂觀而已，中長線則須注意俄羅斯等反對國家會否採取行動（如軍事行動、制裁等）或發生其他動亂。 　　科索沃獨立必然影響巴爾幹半島的勢力平衡，猶記得引發第一次世界大戰的直接原因就是源於巴爾幹半島——Assassination of Sarajevo，斯拉夫民族主義抬頭會否產生另一個中東？各位投資者宜注意東歐政治、經濟及社會等各項因素，持有東歐基金者可以考慮在高位減持。　　 東驥投資組合一周升1.76％　　全球大部分股市上周顯著上升，東驥投資組合一周上升1.76％，其中上升幅度最多為景順亞洲棟樑基金，達6.79％；其次為景順中國基金，上升幅度也有6.74％；接為荷銀巴西基金，上升約6.26％。下跌的基金包括：Man AHL管理期貨基金下跌0.66％，惠理價值基金亦下跌0.55％。由於現在持有現金佔組合28％，所以在周三以5％現金買入即將在周四暫停認購的寶源農產品基金，可見此基金必定反應熱烈，並且認購踴躍才封盤。 　　2008年至今獲利的基金不多，包括受減息刺激而上升的債券基金、泰國基金、印尼基金、黃金基金、農產品基金、商品基金、世界礦業基金、管理期貨基金及對沖基金等，閣下的基金組合是否選用上述基金為核心投資，再配合不同時間及捕捉不同的投資機會，靈活地轉換較進取或突集中的基金，如3月底前買入台灣基金、第二及第三季投資於中國基金、科技基金等。投資者不妨與你的投資顧問聯絡，適逢鼠年開始，投資者宜重組投資組合。 一周十大升幅基金以東歐為主

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「瑞雪兆豐年」內地通脹可降溫

過了多年溫暖的冬天，今年終於嘗到寒風刺骨的感覺。低於攝氏10度的氣溫、似無還有的煙雨，加上灰沉的天空，令冰冷的維港更添肅殺。不過最令筆者感到寒意的是，從電視看到內地雪災的景象。內地出現數十年「難得」一遇的大雪災，長江中下游的多個省份交通癱瘓。可是臨近春節，很多民工也要回鄉度歲，結果民工被迫滯留在火車站等候，飢寒交迫。雪災亦令公路嚴重積雪，造成大塞車，一條長長的車龍伏在白色的大地上，彷彿時間已經停頓。 危中有機基建股有作為 　　雪災也對內地經濟造成打擊。由於交通樞紐癱瘓，運輸生產原料停滯、電力供應不足、產品又無法正常銷售，這預料會造成326億元人民幣的經濟損失。股市率先把這些經濟損失反映出來，國企指數從上周高位14000點顯著下滑至12500點水平。其中電力股、保險股及資源股是受影響最大的行業，跌幅甚於大市。 　　雖然雪災令投資者對中資股抱有戒心，但以筆者的經驗看，每逢一些短線因素把股市推低時，也是趁低吸納的好機會。最佳例子莫過於「九一一」事件，此事雖然震撼，但對美國經濟的影響是很短暫的，結果當時美股大跌過後迅速反彈。2005年的南亞海嘯，對受災國家的經濟影響也是短暫，甚至因為災後重建的「破窗效應」，刺激當地經濟迅速回升。相信今次中資股也不例外。美林近日發表的報告，就看到「危中有機」。報告指出近期雪災引致的停電及交通樽頸問題，反映中國現在仍處於投資不足的時期，認為中國今年仍有很大空間進一步提高資本開支，有利基建股拓展業務空間。 　　看見白蒙蒙的雪景，令筆者記起一句叫「瑞雪兆豐年」的諺語，這話在內地北方流傳已久，意思是說若當年下雪，農作物應可豐收。不要以為這是迷信，這現象是有其理由的。須知道雪中含有氮素，易被農作物吸收利用。雪水溫度低，亦能凍死地面表層的害蟲，對農業生產帶來好處。現在我們經常憂慮農產品供不應求，令食物價格飆升。若然瑞雪兆豐年所言非虛的話，今年農作物應有不俗收成，從而為內地通脹降溫，這對經濟是十分正面的，最少可減低加息的壓力。 次按拖累美經濟增長 　　中國受天災影響，美國卻受次按問題人禍所困。次按問題令美國經濟顯著向下。美國商務部公布，美國第四季國內生產總值（GDP）年率增長0.6％， 增幅小於第三季的4.9％以及市場預期的1.2％。全年經濟僅增長2.2％， 創五年來的新低。 　　美國經濟續弱，令聯儲局大刀闊斧減息。繼上周突然減息0.75厘後，本周再減息0.5厘，令聯邦基金利率跌至3厘水平。香港金管局亦跟隨調低基準利率0.5厘。在連番減息下，香港的存款利率已跌近零水平，按揭利率亦低於3厘。在如此低息的環境下，除非內地及香港經濟突然轉差，否則筆者對後市仍然樂觀，不會再增加本欄組合的現金比例。 金礦股現水平有投資價值 　　美息大幅降低，最遭殃的就是美元。美元跌勢持續，刺激金價升至920美元的歷史新高。雖然金價升勢銳不可當，可是金礦股的表現卻未能跟隨，內地最大的黃金生產商紫金礦業（2899），其股價從12.5元水平一直下滑，現在跌至9元水平。這背馳現象最終結果有兩個，一是金價由升轉跌，二是金礦股轉跌為升。由於筆者認為金價上升是長線趨勢，金礦股只是因近期股市氣氛轉差而下跌，最終應會跟隨金價回升。因此金礦股現水平漸現投資價值，紫金若回落至8.3元的250天平均線水平，本欄會考慮買入。 　　順帶一提的是，中國因素是推動金價上升的重要因素。中國外儲備料會增購黃金是其中一點，民間需求亦不可忽略。內地人現在平均的黃金持有量只有0.2克，與其他國家相比顯著偏低。跟中國人同樣愛金的印度人，每人平均黃金持有量為1克，整個亞洲平均值為10克， 發達國家持有量則高達100至200克。所以內地人對黃金的需求有很大提升空間。 蒙牛雖優質客觀環境不就 　　本欄組合上周下跌0.69％，顯著跑贏國企指數的下跌3.46％。而整個豬年將近完結，本欄組合錄得27％升幅，優於國指的26.4％及恒指的14％，算是不俗。剛被止蝕沽出的蒙牛（2319），因其主要競爭對手伊利業績轉盈為虧，昨天股價最多曾急跌達12％，但其後顯著反彈，跌幅收窄至不足1％。筆者認為蒙牛的質素較伊利為佳，不可完全與伊利作直接比較。但客觀環境暫對蒙牛不利，例如原奶成本持續上漲，可是發改委實施臨時價格干預，令蒙牛較難加價以轉嫁成本。故此股雖是一隻優質的內需股，但暫宜作壁上觀。 　　最後一提是，世茂房地產（813）及鞍鋼（347）因下跌超過15％，需沽出止蝕，並買入二千股國企指數基金 （2828），令組合現金量保持在約25％水平。

龐寶林：新能源發展迫在眉睫

油價破百元大關 新能源發展迫在眉睫

目前多國領導人正積極地開發新能源市場。在政府的支持下，筆者相信新能源是個朝陽行業，就像八十年代初的科技業一樣，若能在行業發展初期投資，未來就可獲理想回報。踏　　入2008年，在環球股市表現不太理想之際，油價卻突圍而出，急升至執筆時的一百美元重要心理關口，創出歷史新高〔見圖一〕。繼土耳其入侵伊拉克北部及巴基斯坦前總理貝娜齊爾遇刺身亡後，非洲最大產油國尼日利亞又出現暴力活動，這令市場擔心石油供應受阻，刺激油價向上。油價高企，對全球很多國家的經濟或多或少也有影響。 各國宣布新替代能源法案 　　事實上，在油價供不應求的情況持續下，過去幾年油價升勢未止，便宜能源時代正式過去，未來全球需要面對昂貴的能源。各國政府沒有「坐以待斃」，紛紛推出節能政策及發展替代能源。例如美國參議院月前就以壓倒性多數通過了一項新能源法案。這法案對美國汽車行業的耗油標準作出了更為嚴格的規定，以降低石油的消費量。根據新法案，到2020年美國汽車平均耗油量必須降低40%，達到每加侖三十五英里。此外，新能源法案鼓勵大幅增加生物燃料乙醇的使用量，使其到2022年達到三百六十億加侖。此舉將降低美國對進口石油的依賴，因此有助於增強美國的能源安全。可見發展生物燃料等替代能源將成為美國「國策」。 　　此法案現在遭到了石油公司和參議院共和黨人士的強烈反對，布殊總統也威脅會動用否決權。不過支持法案的民主黨現正控制參眾兩院，今年美國總統選舉，民主黨勝出的機會仍較大，因此筆者認為法案最終可順利推行。 　　除了美國外，世界多國也宣布新替代能源法案。德國的新氣候與環境法案，將增加新能源的補助，由2005年的十八億歐羅提高至二十六億歐羅。西班牙則預計延長太陽能專案補助，並計劃在2010年使新能源的使用達12%。澳洲的新再生能源法案，預期提高新能源使用至20%，並於2010年建立二氧化碳排放交易權交易機制，降低二氧化碳排放量至60%。 投資新能源項目回報可觀 　　新興市場在發展新能源方面亦十分積極。在亞洲區，越南政府計劃到2025年將建造二到三座核電站，總裝機容量為800萬千瓦，總投資額約為一百六十億美元。2006年菲律賓亦通過一條法律，規定兩年內所有引擎的液體燃料，必須含有部分國內生產的生物燃料。 　　現在全球也積極發展新能源，究竟帶來多大的投資機會呢？歐洲是發展新能源較早的地區，我們可以作為參考。英國倫敦研究機構的一份報告稱，從1998到2007這十年中，創投基金在歐洲新能源項目上的平均年度投資回報率高達55%，可見新能源在歐洲是有很大市場的。特別是風能，因其潔淨和便利備受歐洲人青睞。2006年歐洲風電裝機容量創新高，新增7588兆瓦，總裝機容量超過了48000兆瓦，總價值九十億歐羅。其中德國和西班牙繼續吸引了多半風能市場的投資，2006年這兩個國家裝機容量，佔據整個歐洲風電市場的50%。 　　從歐洲的例子可見，新能源項目的投資回報是很可觀的。目前多國領導人正積極地開發新能源市場。在政府的支持下，筆者相信新能源是個朝陽行業，就像八十年代初的科技業一樣，若能在行業發展初期投資，未來就可獲理想回報。投資新能源行業，最方便就是透過基金，現在市面上有一隻名為美林新能源基金，投資回報不俗，過去三年上升146%，略高於油價升幅141%〔見圖二〕。 內地經濟能否續增節能減排是關鍵　　 談起節能減排，怎可不提我們的國家。過去幾年內地經濟急速增長，可是內地的資源使用效率不高，因此經濟增長刺激物價不斷向上，尤其在能源方面最令人擔憂。須知道內地的石油和天然氣可採年限，遠低於世界平均水平。其次是人均能源佔有量較低。內地石油的可採儲備年限只有十五年，相對豐富的煤炭資源僅能維持八十一年。人均石油、煤炭、天然氣以及水電資源的佔有量，分別為世界的6.8%、63%、6.0%及75%。根據英國石油（BP）世界能源統計2006年的數據，世界2005年的能源消耗增量中，內地的貢獻率超過了50%。按照內地目前的能源消費增速，傳統能源儲量不足的問題將會愈加突出，能源供應構成中長期經濟發展的重大瓶頸。 　　內地經濟面對的瓶頸問題，若不盡早解決，經濟恐怕難以維持高增長。所以內地「十一．五」規劃中的一個重要任務，就是要節能減排。事實上，在去年10月結束的中共十七大，提出加強能源資源節約和生態環境保護，增強可持續發展能力的發展方向。另外，據2006年全國人大通過的「十一．五」規劃中，到2010年，全國單位GDP的能源消耗，由2005年一點二二噸標準煤，下降到一噸標準煤以下，降低約20%。這意味2006至2010年期間，平均每年GDP能源消耗降低率為4%。中國除了訂下的「節流」大計，在油價高企及全球對原油需求上升的情況下，「開源」是解決能源需求持續上升的另一出路，因此內地正鼓勵發展再生能源。 　　發展替代能源是其中一個重要方向，這可減少對傳統能源（石油）的依賴，是解決內地經濟瓶頸問題不可或缺的，當中也孕育很多投資機會。筆者相信在國策的鼓勵下，未來內地的能源結構將更加多元化，可再生的高效清潔能源將全速發展。預計到2010年，可再生能源將佔內地能源總消費的5.5%以上，而到2020年，將達到內地能源消費總量的16%。2035到2040年，更可達到25%以上。 日本新能源經驗豐可助內地發展　　要數發展新能源經驗最豐富的國家，非日本莫屬。日本資源匱乏，所需石油的99.7%、煤炭的97.7%以及天然氣的96.6%都依賴進口。當七十年代全球出現石油危機時，日本經濟大受衝擊。經此一役後，日本在節能減排及發展新能源方面十分積極。早在1974年，日本提出新能源技術開發計劃，此後又分別於1978和1989年提出了「節能技術開發計劃」和「環境保護技術開發計劃」。1993年日本政府則將上述三個計劃合併，成為規模更龐大的「新陽光計劃」。這計劃的主要分成七大領域，即再生能源技術、化石燃料應用技術、能源輸送與儲存技術、系統化技術、基礎性節能技術、高效與革新性能源技術及環境技術。其中再生能源技術研究包括太陽能、風能及生物能等，而最受重視的是太陽能。從目前的效果來看，經過多年的開發，日本太陽能研究已經達到了世界最高水平。 　　內地現在要積極節能減排及拓展新能源，在這方面經驗豐富的日本，理應可從中獲得很多商機，若兩國可合作，是可達雙贏局面的。奈何兩國政治關係並不太好，對兩國的經貿往來也有負面影響。其實中日關係欠佳，使日本近年未能受惠內地經濟高速增長，日本國內生產總值（GDP）增長，在2%上下徘徊〔見圖三〕，表現較其他發達國家為弱，更遠遜於亞太鄰國。 　　不過情況有望改變。新任首相福田康夫採取親華政策，在去年12月1日中日經濟高層在北京中南海召開會談，這是中日建交三十五年來，最大規模的中日部長對話。總理溫家寶，亦與日本外長高村正彥舉行了會晤。溫家寶表示，對話取得了成功，兩國關係已經躍進一步。而今年是《中日和平友好條約》締結三十周年，兩國關係面臨進一步發展的良好形勢。中日關係改善，日本料可從內地爭取更多訂單，尤其在節能減排及新能源方面，這有利日本經濟復甦、亦可幫助內地突破瓶頸，在未來維持較高的經濟增長。所以日本要脫離熊市，一定要與中國關係改善，否則就無望矣。C■ 作者為東驥基金管理有限公司董事總經理、歐洲對沖基金Kallista Arbitrage Strategies Fund、Kallista HY Arbitrage Fund、CB Arbitrage Fund及US Equity Fund董事、香港財務策劃師學會執行委員會成員、香港專業財經分析及評論家協會副主席。

龐寶林賣清國壽

＊A股跌保險股收益大跌果然係個好流行的說法。邊個功力好, 用時間證明吧 減息效應失三萬點今年難再見

筆者最不想看見的情況終於出現，就是美國減息的利好效應消失。美國聯儲局日前將聯邦基金利率和貼現率，分別調低25點子至4.25％和4.75％。但是投資者早已預期減息，甚至認為減幅不夠，因此減息不但未能刺激美國及環球股市上升，反而令股市大幅下挫。由於聯儲局不能每次也像9月中的那一次，意外地大幅減息的，未來就算減息，也只會是有秩序地減，故減息對股市短期的利好因素料將消失，而其他利好因素又欠奉，恒指今年料難重返30000點水平。至於港股在明年能否續升，則要視乎「北水南調」的進展速度，以及企業盈利能否維持高增長。 從緊政策或加快北水南調 　　早前中央經濟工作會議上，首次提出要實施「從緊」的貨幣政策，屬內地十年以來首次。隨即人民銀行便大幅調高存款準備金率1％，這令多隻中資股備受沽壓，其中內房股受到打擊最大。當人們普遍以負面角度看「從緊」這國策時，筆者卻以正面角度視之。須知道內地經濟過熱，房地產及股市急升的主因，是流動性過剩問題。「從緊」政策正正就是控制這個問題，解決辦法最直接當然是調高利率，要不然就是調高存款準備金率，可是中央並不想把兩者過分調高，這會嚴重打擊內地股市，從而影響內部消費，這與「十一．五」計劃中要刺激內部消費背道而馳。 　　　相反為內地「排洪」，容許內地資金投資海外這方法，對內地經濟衝擊較少。所以若中央要「從緊」，或代表「北水南調」措施將加快，這對港股是有利的。事實上，雖然總理溫家寶在11月初叫停「港股直通車」，當時連QDII基金也暫停審批。可是沉寂不足一個月，中國證監又再放行6隻QDII基金。可見中央的態度是支持「北水南調」的。摩根大通估計，明年底前經由QDII流出境外的資金，可望高達900億美元。而瑞信亞洲區首席經濟分析員陶冬則表示，由於本港為內地投資海外必經之路，預期QDII 額度在未來六個月，會由300億美元增至800億美元.「港股直通車」亦會開通，中投公司也可能在明年第二季開始投資。 消費勁增內需股續看俏 　　在資金方面，筆者絕不擔心。可是企業盈利方面，預期2008年會趨向個別發展。其中筆者對壽險股最有戒心，壽險股過去盈利增長理想，有賴內地股市強勁的升勢，但內地股市近期轉弱，相信在2008年難重拾過去升幅，因此壽險股的盈利將受影響，加上其估值不低，故現水平吸引力有限，筆者決定沽出組合內的中國人壽。 　　過去幾天市況欠佳，但內地零售股卻表現突出。原因是內地公布的消費數據強勁。國家統計局公布，11月社會消費品零售額較去年同期增長18.8％，創1999年有統計以來新高，今年頭11個月增長則為16.4％。 　　由於內地消費品價格趨升，加上明年內地舉辦奧運，內地消費額將有理想增長。此外，內地消費股的盈利受美國次按問題影響較少，相信能吸引部分資金吸納。 新世界百貨10元以下可吸 　　筆者留意到一隻近日表現強勢的內需股——新世界百貨（825）。此股在11月港股大跌時，也能穩守在8.5至9元水平，近日更無懼市況波動，一舉升至11元。百貨股是零售業中收入相對穩定的，因為一半以上收入來自攤位專櫃，而專櫃會租予品牌商。品牌商每月繳交定額費用，或與百貨商分賬，存貨及人工成本，都由品牌商承擔。 　　百貨股中擁有全國性網絡並不多，新世界百貨是其中一家，網絡龐大能分擔風險之餘，亦能獲得著名品牌商進駐，有助吸引人流。此股的08年預測市盈率約29倍，而純利增長率達91.8％，估值算是吸引。此外，新世界百貨未來的盈利爆炸力料會很強，現在新世界百貨有44％的分店營運不足兩年，管理層曾表示，店舖營運兩年大都可轉虧為盈，因此預料這44％分店未來可為新世界百貨帶來不俗的利潤。建議待此股回落至10元以下水平吸納。 　　本欄持有的蒙牛，亦是一隻優質的消費股，上周亦與一眾消費股一樣強勢畢現，逆市上升5.21％。早前原奶價格上升，曾令蒙牛股價下挫。但筆者相信以蒙牛在內地的領導地位，是有能力把成本轉嫁給客戶的，而現在普遍消費價格上升，蒙牛加價就更容易。 　　除了蒙牛外，上周剛買入的新股中國中鐵亦表現出色，這支持本欄組合上周僅跌3.37％，遠優於恒指下跌6.14％及國指下跌8.2％。 受惠蒙牛中鐵組合跑贏大市 　　雖然美國聯儲局減息幅度未能滿足市場，但卻宣布與加拿大央行、英倫銀行、歐洲央行和瑞士央行合作， 計劃一系列救市措施，包括五行向市場注資至少640億美元。消息曾令美股一度急彈，可惜後勁不繼。由於市場對好消息的反應冷淡，令筆者對短期後市看法審慎。 　　此外，中國國家統計局日前公布的11月份生產物價指數 （PPI） 及消費物價指數 （CPI），分別按年上升4.6％及6.9％，較預期為高，其中CPI更是自1996年以來最高升幅。強勁通脹數據亦增加中央加大宏調的擔憂，故筆者暫會保持18％左右的現金比重 （上周合景泰富因觸及15％止蝕位，故已在12.9元止蝕）。　　　（讀者請注意股票價格可升亦可跌。本文意見只供參考，文內股票組合亦只是模擬，並不構成投資建議。東驥基金及東驥基金管理的股票組合，有可能持有文中提及的股份。）

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大摩唱好股市轉入直路?

11月已過去了，亞洲及新興市場的股市表現漸漸向好，承如摩根史丹利在12月4日發表之報告，說明亞洲股市 （日本除外）經過11月下跌14％後，投資者應趁低吸納，各位本欄的讀者們更能早先機，即於上周四（11月29日）已率先把手上的現金 （約10％）再投入市場，東驥模擬增長組合在11月28日（即上周三）已購入香港及科技基金。 　　大摩看好的亞洲股市的原因如下 ：1，美國聯儲局將大幅減息；2，面對美國可能出現衰退的情況下，中國的緊縮銀根政策變得更為中性 ；3，亞洲的基礎因素仍然非常良好，對美國出口的依賴已減少 ; 若美國經濟只屬放緩，並不是衰退的話，美國對亞洲入口的增長率已從2004年的11.3％下降至2006年的6.0％及2007年第三季的1.6％。 　　倘若美國經濟真的呈現衰退的話，相信美國聯儲局將大幅減息，拯救經濟及盡力阻止此情況出現，一如筆者上周所言，聯儲局對目前經濟環境之態度已呈180度「轉」，副主席近日的言論清晰地展示充分了解目前形勢非常嚴峻，必須採用大幅減息的政策。因此，在12月11日減息0.25厘已屬百分百，減息0.5厘的機會則為50％。 為大幅減息掃除阻礙 　　隨銀行面對壞賬增加、資產及借貸的比例也不斷上升，所以花旗銀行董事局願意付高達11釐的可兌換債券集資。相比豐的息率（6厘）更高出一倍 ! 可見花旗極度「缺水」，廣東俗話說 :「趁你病，你命！」些乃資本市場弱肉強食的必然定律 。鑒於目前金融及次按市場惡化，金融機構、信貸危機、高油價等問題令美國可能出現經濟衰退的風險不斷增加。 　　一如本欄11月22日已預計美國聯儲局雖在10月底減息時之強硬言論，並寓意不再減息，當時市場也相信聯儲局不減息，故股市在11月份出現大幅調整。但筆者已在文章中說明貝南克已露端倪——必須減息！這源於他已放棄就任時信奉的信念——以通脹為目標！足以證明他在必要時可靈活地減息。 　　最近因擔心美國經濟可能出現衰退，油價回軟至每桶88美元左右，金價也從850美元回落，美元兌主要貨幣紛紛回升（日圓除外）等，通脹問題並沒有惡化，上述各項因素均有利美國再次大幅減息。從前美元因懼怕美國大幅減息而回軟，並可能引發油價及金價急速上升，但現時卻沒有出現此情況，因為美元下跌，油價的升幅已出現「自我限制」的情況，不能恣意上升；若油價再度攀升的話，經濟體系受不了其影響或令耗油量減低，所以油價最終也回軟。 　　弱美元令美國出口大升，貿易赤字亦減少，企業盈利增加；若聯儲局再大幅減息的話，美國經濟軟陸的機會大升，美元中、長期也回升。由此觀之，美聯儲局已沒有任何減息的顧忌，大前提為針對經濟而見機行事，但絕不能落後。 CDO沽壓減將見底 　　除了聯儲局推出救市的政策外，還有財政部推出延長定息計劃，協助業主度過難關的措施相繼出籠，加上近日有沽空次按的對沖基金公司 LahdeCapital，旗下其中一隻基金（非為香港證監會認可的基金）在一年多內獲利十倍，成為全球最佳的對沖基金之一。 此出色的基金經理赫萊德認為從沽空次按市場的回報已不多，故把利潤套現及將戰線轉向商廈物業數據。此基金在兩個月內已上升42％，這類型基金之放大比率最高為五倍。 　　由於沽貨者已獲利離場，這方面的CDO沽壓漸減，也即將見底！今次影響美國最重要的兩環，一為房地產價格下跌，繼而影響美國消費 ; 但由於消費佔美國 GDP逾六成，故GDP增長也受拖累 。 　　現在各項經濟問題影響了美國的心臟——銀行體系，政府及聯儲局必須「出盡法寶」拯救經濟。股神畢非德上周也斥資21億美元購入兩批電力公司TXU的垃圾債券便可見一斑。雖然企業債券級別有所不同，但其價格也受次按拖累而大幅下跌，證明投資者已開始理性地從企債、新興市場債券、部分優質或部分「跌得太殘」的CDO債券中尋找高回報的投資機會。不會因CDO而以偏概全，不理會任何債券而全部沽空。大家有此膽量嗎 ?　　狼來了的故事言猶在耳，第一次次按在8月份中旬發生，對投資者的心理影響最大，第二次則半信半疑，所以次按問題再次擴大，股市能在低位堅守，預計明年3月將出現第三次，對投資者的心理影響可能已減少，所以各位讀者宜把握今次11月低位入市及捕捉12月的升浪鎖定利潤。 東驥增長組合一周升3.4％ 　　東驥模擬增長組合一周上升3.41％，升幅最大為前周跌幅最多的巴西，荷銀巴西基金上周上升11.86％，故在大波動市低位沽貨，如未能掌握時機，容易令組合獲利大幅減少或甚至虧本。第二位為首域中國基金，上升7.74％，由於中國跌幅較大，所以反彈力度也強。 組合內其他基金也紛紛上升，只有Man AHL管理期貨下跌2.44％，惠理價值基金下跌0.23％；組合今年迄今上升25.4％，從1997年2月24日至今上升618.19％，每年複息增長為19.48％。 豐中國翔龍基金折讓大 　　事實上，美國大幅減息為港股帶來不少好處，加上中國強大的經濟增長為支持，一如筆者在11月投資香港基金，但面對港股及H股回升之際，豐中國翔龍基金（820）的股價較其資產淨值便宜約一成，各位讀者不妨考慮吧！翔龍基金在周二的資產淨值為12.32港元，當日股價為10.6港元，折讓達14％。其周三的收市價11.3港元，NAV淨值格至收市仍未提供，故只能採用周二的NAV淨值，折讓達9％。此基金把42.7％資金投資於A股，35.3％投資在國企，19.3％投資在紅籌。A50中國基金（2823）溢價約1％，H股ETF（2828）則沒有溢價或折讓 。 　　如閣下預期A股下跌至4000多點，並已開始反彈；同樣地，H股也反彈回升，可以把資金的42.7％購入A50及57.3％購入H股ETF，自行籌組一隻類似翔龍的基金，但由於沒有折讓，故翔龍基金值得考慮。此基金在上市及還未進行投資（只持現金）之時，股價已上升七成，存有巨大的溢價，當時沽貨離場便可獲厚利，現在有折讓可能屬入貨的時機，除非閣下認為中國經濟將出現硬陸吧 ！

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大跌市中要理智慎選股票吸納

以往新興市場股市，其估值往往較發達國家股市出現折讓，原因是政治及經濟環境也很波動，令投資者難以預計，因此新興市場股市要有一定的「風險折讓」，才能吸引投資者。但近年新興市場國家的經濟不單趨向穩定，更呈現高速增長。好像中國經濟過去四年皆以年均9％以上的速度增長，令企業盈利節節上升。國際投資者為求爭取回報，不斷把資金投入中國股市，在資金流入下，中國股市 （H股）的估值不斷提升，「風險折讓」不單蕩然無存，投資者更需要付出「中國溢價」來買入中資股。現在國企指數的市盈率高達二十六倍，遠高於歐美股市。 　　筆者曾經說過，長線繼續看好中國股市，是因為中國經濟仍可快速增長，加上併購重組活動持續，令企業可保持較理想的盈利增長，並可支持股價。可是短線卻擔心估值過高。剛才提及過中國股票已經沒有「風險折讓」，的確現在中國經濟表現穩定，但在政治層面上，中國仍具不少風險。 中國政策風險須考慮 　　筆者並不是說政權風險，而是政策方面的風險。就拿近期的港股直通車做例子，8月時國家外管理局批准內地居民，可在試點地區——天津濱海新區開戶，投資香港股市。但其後此政策因涉及很多技術問題，以及受一些利益集團反對而一拖再拖，直至11月初總理溫家寶更叫停這項措施，但日前人行副行長吳曉靈又說推行港股直通車是一定的，真是叫人無所適從。這件事可見中央在推出政策時，各部門往往沒有達到共識，溝通又不夠，令到問題多多。由於政策本身具有不確定性，投資者根據政策買賣股票時，風險絕不小。當投資者熱情冷卻，重新思考這問題時，他們或會再度要求「風險折讓」，屆時中資股的市盈率將回落較低水平。最近數周中資股顯著調整，正是這個原因。 　　　踏入11月份，環球股市呈現一百八十度轉變，從大升市變為大跌市。其中以港股的跌幅最巨，國企指數從高位已不知不覺回落20％以上。若然繼續看好港股長線走勢，現在最重要的是優化手上的股票組合，把在大升市時作短線投機的股份賣出，換入一些優質股份。當日後市況回升時，優質股份會先行上升，相反這些投機股，往往一沉不起，例如早前熱炒的航天類股份，其實欠缺盈利支持，若市場氣氛一變，就應盡快沽出。但哪些是優質股份呢？筆者認為，得到國家政策支持、盈利增長並非來自投資股市及本身營運效率不俗的企業，就是值得趁跌市時增持的優質企業。 趁跌市優化投資組合 　　現在國家鼓勵高新技術發展，國家主席胡錦濤的「科學發展觀」將是未來五年的施政重點，各式各樣的政策仍然會繼續幫助高科技企業，例如給予真正高技術的企業提供15％優惠稅率。而根據「十一五規劃」，開發高檔數控系統納入未來五年的發展計劃內。在這情況下，昆明機床（ 300，前稱交大科技 ）理應受惠。 　　事實上，此股的業績十分理想，按中國會計準則，昆明機床首三季錄得淨利潤1.72億元人民幣，按年大幅增長401.7％，主要受惠銷售規模擴大令毛利率提高、接獲1572萬元退稅及投資收益增加；每股盈利0.6075元人民幣。預期2007年的市盈率可降至二十倍以下。由於昆明機床不斷提高附加值產品，筆者估計未來兩年公司收入仍會保持強勁增長。 此外，市場亦憧憬瀋陽機床集團會將旗下A股瀋陽機床與昆明機床整合，並會涉及注資行動，這亦可提升昆明機床每股盈利。 　　另一方面，內地新的「企業所得稅法實施條例」日前已上報國務院，條例擬對從事碼頭、機場、鐵路、公路、電力及水利等公共基礎設施經營的企業採取稅收優惠。措施初步考慮從企業取得第一筆收入開始「三免三減」（三年免徵，三年減徵）。　 鐵路機建股看高一線 　　筆者根據這些行業，尋找相關的股份來看看。雖然相關股份不少，但有些估值過高，有些本身營運又不太理想，筆者只是認為本欄組合持有的大唐發電（991）最值得投資。很多人不看好電力股，是因為煤價急升影響其盈利，但大唐本身擁有煤礦，減少了煤價上升的打擊。最近花旗發表報告表示，2011年當大唐四個煤礦全面運作時， 可達到年設計產能六千七百萬噸， 相等於大唐用煤需求約50％。花旗亦同時把該股投資評級由「沽售」調高至「買入」，目標價調高至8.5港元。 　　一些與鐵路機建有關的股份，亦值得看高一線。根據鐵道部的消息，目前中國有十六條鐵路客運專線正在開工建設中。根據《中長期鐵路網規劃》，到2020年，中國將建成環渤海地區、長江三角洲地區、珠江三角洲地區等城際快速客運系統，建設客運專線一萬二千公里以上。按照客運專線每公里1億元的造價，未來客運專線的資金需求將達到至少1萬億元，在不考慮原材料價格上漲的因素下，未來十年年均投資額將達到1000億元。即將上市的中國中鐵應可從中獲得不少商機，值得認購。 銀行股抗跌力強 　　受大市急跌拖累，本欄整體組合上周下跌10.39％，惟跌幅小於國指的11％。欄中的兩隻銀行股——渣打集團（2888）及建設銀行（939）抗跌力十分強，分別只跌4.23％及3.05％。控（005）早前表示，亞太區的業務強勁，可抵銷美國次按帶來的損失。筆者認為，渣打的業務較控更集中在亞太區，而受美國次按問題的影響更低，若然控在此環境下仍錄得盈利增長的話 （11月底公布第三季業績），渣打的盈利增長肯定會更強，現水平值得持有。最後一提，本欄組合昨天以開市價買入一萬二千股惠理（806）股票，上周筆者分析過，7.63元這認購價應有不俗的抗跌力，而昨天首日掛牌，一開市卻低於此價 （7.4元），提供一個低吸機會，最後此股穩守在7.63元收市。

龐寶林1122

振興經濟與通脹之取捨

近期金融市場尚未穩定之際, 次按問題因新會計制度157號牽動第二波， 金融機構因為三級制須大幅撇賬， 引發金融股價大跌，但近日得悉不少金融機構的高層卻在此刻行使期權購入自己公司的股票。 相信金融機構的管理層或許覺得最壞的時間已過去了， 然而，各位讀者必須注意，他們的決定不一定正確 ! 亦可能準確 ! 　　　不少新興市場、石油、黃金等因過剩的資金從歐美蜂擁而至，結果令這些市場或投資接連出現「消化不良」及須要調整的情況。至於美國道指從高位曾跌破13000點， 卻仍未下跌至8月份的低位（即12500點），所以仍未引起恐慌性拋售。 　　與此同時，各新興市場的股市也先後回軟，即使強勢的印度股市也抵擋不住「地心吸力」，漸漸開始回軟。中國及港股更因「消化不適」，須溫總出手協助擠出水分，造成全球投資者一起藉此等消息沽貨，港股及H股的波幅動輒千餘點，投資者也等閒視之。 　　其實， 大部分投資者皆欲藉大幅波動之機獲利， 但又懼市場風起雲湧或有所閃失，故不敢下重注，反而不斷利用衍生工具、認股權證、期權等，以「刀仔鋸大樹」的心態博取大升或大跌市之機遇！從近日認股權證等佔港股成交量四成或以上便可見一斑。　 可能減息的蛛絲馬 　　美聯儲局局長貝南奇在上周四表示將放棄其上任時以通脹為目標的堅持，這歸因於聯儲局之任務——既須對付通脹， 也須協助國家經濟增長及就業。 故他需放棄此目標， 但這是否意味將來的銀根政策更具彈性呢？12月減息機會是否更大？ 　　貝南奇早於10月底已言明，面對通脹與經濟增長之風險時，現在放棄了以通脹為目標的做法，或者可以先行及較靈活地集中經濟增長事宜， 例如：若美國出現衰退的風險，須加大減息力度等。如因減息引致美元積弱，繼而出現通脹的話，日後才進一步處理及解決，何況現在金屬價格及美元紛紛下跌，油價暫未突破百元大關，美國通脹數據仍屬溫和 。 對沖基金面對巨大挑戰 　　近數月來，不單傳統基金面對挑戰，對沖基金亦面對自「九一一」以來、全球股市長期處於上升浪的挑戰，這源於過去幾年來，股市波幅不斷減少 ； 自「九一一」及科技股泡沫爆破後，銀根太寬鬆引發資金泛濫，充斥於全球股市及硬資產，令傳統長倉基金的表現優秀，對沖基金的表現亦因此較傳統基金遜色，即使投資技巧卓越的對沖基金也難以突破或鶴立雞群。 　　但從8月份至今，由於次按問題，引致銀行信貸收縮，投資者不單對次級債券的信心蕩然無存，恐怕此環節波及其他地區或投資領域，再加上美國房地產價格持續下滑，全球金融市場將出現更大的波動，市場價格的效率也可能失效，可能造就出色基金經理表演的機會。 　　所以從短期而言，市場波動對一些出色的對沖基金經理有利 ; 但對於量化及與債券有關的大部分對沖基金不利，如可兌換對沖及信貸對沖等。當然，小部分沽空次按的對沖基金獲利豐厚！ 　　至於從環球宏觀對沖策略而言，投資機會仍然比比皆是，如弱美元、信貸市場不穩、對高油價的憂慮、食品及穀米價格、俄羅斯政局等均潛藏許多投資機會 !　　而期貨基金方面（如AHL等），應有機會在大幅波動的市況下獲利， 故各位讀者在傳統長倉基金於過去八年獲得巨額利潤，如新興市場、金磚四國、資源等， 不妨考慮如何套現吧 !　 看惠理基金抑或股票跑贏 　　一如本欄上周五所言，除了繼續看好Value Partners（惠理）價值基金外，還認購一手（1000股）Value Partners股票作比較，看誰升幅較快和理想。由於Value Partners 獲平安保險以10億港元購入37％的IPO，即佔Value Partners總股額9％ ; 鑒於平保在國內擁有龐大的銷售隊伍，從本年11月7日起，平保僱用25萬銷售人員推銷新產品，如保險相連的投資產品等。 　　Value Partners與宏利就上述產品之合作已非常成功，但中國市場的潛力更大，加上近日中國保險公司取得65.7億美元的QDII額度，其中30億美元屬平保，預計將來QDII應可大展拳腳 。 　　相信Value Partners未來利潤升幅應非常可觀，若Value Partners 基金繼續能夠保持突出的表現，公司利潤升幅更大， 股價上升的空間也應更大，故在周五的股票組合內將動用2％現金以上市價位買入Value Partners的股票。 　　如上周所言，本周在組合內加入小部分資產配置，即把富達歐洲進取基金轉換至科技或港股基金，現在先行把此歐洲基金出售，趁歐元高位轉換為美元，繼而等待時機購入科技或港股基金。 　　另外， 由於H股愈來愈波動，一個交易日內動輒千餘點波幅已屢見不鮮，令傳統基金的運作非常困難，故減持781.62股首域中國增長基金，未來可能採用交易所基金（ETF）投資， 其靈活性較高。東驥模擬組合一周下跌0.43％， 2007年迄今上升了23.70％，從1997年2月24日至今上升608.45％，年增長為19.33％。

龐寶林：惠利基金與股票之別

＊剛提過不貼龐寶林，但今天寫的惠利基金，絕對有參考價值。以後選擇性轉載吧。 買基金公司股票好過買基金？

投資者買入一家企業的股票，就成了該企業的股東。企業管理層就負責為股東好好管理資金，利用股東資金發展業務，希望提高每股盈利，令股價上升，投資者（股東）從而得益。若投資者買入一隻基金，就是讓基金經理代為投資股票或其他金融工具,相信有基本投資知識的讀者會明白以上區別。可是若投資一家基金公司的股票，應怎樣定位呢？　　　近期有一家名為惠理 （Value Partners）的基金管理公司招股上市，此基金公司主要投資港股，其他亞洲股市也有參與。旗下的基金表現突出，就算在2000至2002年的熊市期間，因為捕捉到B股升浪，故亦有不俗的升幅，因此吸引不少投資者購入，令惠理所管理的資產急速擴大，而惠理的盈利亦水漲船高。從【表一】可見，2005及2006年，惠理盈利分別增長41.48％及261％。假設惠理2005年初上市及市盈率不變，其股價升幅就與盈利增長一樣，回報遠高於買入惠理旗下的基金。 回報風險不同難直接比較 　　讀者看見上述數據，或會覺得投資惠理股票較投資惠理的基金為佳。但其實兩者的回報及風險特性不一樣，不可直接比較。投資惠理基金，最重要是相信基金經理的投資能力，自己不需分析太多。但投資惠理股票，就要分析其未來的盈利能力及現在股票估值。須知道，惠理的盈利來源主要是基金的管理費及表現費 （大牛市下表現費所佔比例更大），這兩個費用的多少是與基金的表現及基金規模直接掛。 　　由於2006年港股急升，惠理的盈利由2005年的2.37億元急升至2006年的8.56億元。今年港股的升勢亦很強，不過截至6月30日，惠理的半年盈利只有3.35億元，不及去年的一半，幸好下半年港股大升，筆者相信惠理盈利可維持8億至9億元水平。但筆者擔心2008年港股未必有今年般的升勢，這將影響惠理表現費的收入，故預料未來的盈利增長會從擴大管理資產規模手。平保成為惠理策略投資者，市場憧憬雙方會尋求合作，拓展內地投資產品，相信平保入股可支持其在內地市場未來發展，甚至平保可能會向惠理注入資金，使惠理基金管理資產升至100億美元，這才夠資格做QDII基金，捕捉大幅增長機會。始終透過擴大資產來增加管理費，能令惠理的盈利更穩定。過分依賴表現費，會使盈利大幅波動。 有機會跑輸環球股市 　　從估值來看，以新股發行價7.63元計，惠理市值為122.08億元，2006年市盈率為十四點二五倍。而每年股息金額不少於可分派溢利總額的30％，即2006年的股息率約為2％，這個估值算是合理。只要惠理每年盈利維持在8億元左右，7.63元這水平應有一定的抗跌力，不過上市後未必能用這個價購入。 　　香港有一隻名為Man AHL管理期貨基金，其基金公司 Man 集團是英國一家上市公司，情況與惠理類似。從【表二】可見，此基金的表現很穩定，在2001至03年環球股市不景氣很受歡迎，但近年環球股市表現出色，Man AHL的升幅相形見絀。可是Man 集團的銷售產品策略很成功，不斷推出很多金融產品 （其實主要投資成分是Man AHL管理期貨基金），令 Man 集團的盈利續有增長，股價表現亦較Man AHL管理期貨基金優勝。 市況極波動宜購強勢股 　　筆者認為，惠理未來的盈利增長模式會近似Man 集團。惠理的基金利用價值投資法投資，走勢相對較穩定，而回報又不俗，若然透過一些衍生工具或票據，把基金的回報及風險特性調校至適合不同投資者的話，料可吸引更多資金，尤其是機構投資者 （如平保、宏利）的資金。筆者對惠理的前景審慎樂觀，早前已作認購，上市後若股價合適，會再作增持。最後總結一句，投資基金公司股票或會有較高預期回報，但風險遠比投資基金大，所以兩者各有優劣，讀者應視乎自身情況，而決定哪一種較適合。 　　港股繼續在高位大幅波動，周初時受美股大跌拖累，恒指及國指分別跌至27000點及16000點水平，但因憧憬美國再度減息，美股在周二急升，帶動港股在低位大幅反彈，現在恒指及國指回升至28751點及17485點。恒指因在香港地產股續強勢下，表現跑贏國指。市場擔心內地的生產成本增加，令中鋁（2600）、鞍鋼（347）及廣船（317）等重工業股走勢仍較弱；相反，中資金融股表現相對較強，尤其上周本欄組合買入的建行（939），在波動市況下仍錄得0.77％升幅，顯著跑贏大市。在近日波動市況下，應增持這類強勢股，以減少組合波動。

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資金充裕短期升勢難改

近年中國的經濟發展一日千里，很多方面也能「超英趕美」，其中最令筆者感意外的，是全球十大市值的企業中，竟有五家是中國企業（五家也在香港上市），較美國還多一家！但從經濟規模來說，美國GDP達115200億美元，中國雖經濟急速增長，但GDP只有7900億美元。出現這個現象的原因，是環球投資者對中國股票的盈利前景十分樂觀，把資金不斷投入所致。只要這些股票的盈利不能達標，大幅調整就在所難免。「貴」，不影響氣氛　　過往數年一直看好港股而聲名大噪的瑞銀策略員陸東，態度亦有所改變，近日發表了一份名為《容易受傷的港股》的報告，指出港股現在處於極昂貴水平。 　　筆者深信只要市場氣氛樂觀，加上資金充裕，股市就會向上，估值「貴」只是影響市場氣氛其中一個理由，若然企業的業績能達預期，甚至超出預期，「貴」，也不會影響市場氣氛。近期港股如此強勢，恒指及國指能企穩30000及20000點的原因，就是因為多家中資銀行股的第三季業績也十分理想，好像工行（1398）、交行（3328）及中行（3988），第三季純利分別較去年同期上升66.27％、60.65％及40.1％，高於市場預期。券商紛紛調高它們的目標價。 　　另一邊廂，中資資源礦業股的盈利表現就欠理想，像本欄組合持有的中鋁（2600），首三季盈利84.4億元，但第三季盈利僅為20.43億元，佔首三季比重約24％，業績較上半年的63.97億元明顯遜色。不過，由於中鋁的市盈率不太高，只有約二十倍，與A股亦有甚大折讓，加上預期鋁材需求仍殷切，故中鋁在業績公布後也並不是跌太多，對市場氣氛打擊有限。 注資夢碎 廣船要自食其力 　　整體氣氛樂觀，市場資金更是充裕。美元價下跌，增添港元升壓。由於聯繫率的關係，金融管理局須要向銀行體系注資，以紓緩港元升壓，令港穩守在7.75的強方兌換保證水平。注資行動令銀行「水浸」，結餘超過100億元，港元拆息亦顯著回落。下周一當阿里巴巴（1688）凍結的4500億元資金回籠後，港息將有望進一步降低。可見市場資金十分充裕，支持港股短線走勢　　。此外，臨近年底，除非有特別利淡消息出現，否則基金經理會「粉飾櫥窗」，盡量推高回報。所以筆者雖同意港股估值偏高的觀點，但短期仍不宜看淡。 　　由於內地造船業的急速發展，中國船舶工業集團（中船集團）旗下的三家上市子公司，即江南重工（A股）、廣船國際（A及H股）及中國船舶（A股），近年股價也如火箭般飆升。其中中國船舶（前稱滬東重機）曾獲中船注入部分資產，股價表現最為亮麗。本欄組合持有的廣船（317），雖然未獲注資，但本身造船業務增長迅速，盈利大幅增長，故股價表現十分出色，由2006年初2元左右水平，升至現在60多元。 　　筆者當初買入廣船，除了因為預期廣船盈利表現理想外，憧憬母公司注資亦是原因。不過，近日英國《金融時報》報道， 中國最少七家造船企業正籌劃上市，其中中船集團則擬赴香港上市。若然報道屬實，中船集團向廣船注資的機會就大大降低。沒有了注資憧憬，廣船現在達一百一十三倍的市盈率，就要單靠本身的盈利增長來支持。 　　廣船公布第三季業績，根據中國會計準則，錄得純利2.16億元人民幣，按年上升120％，每股盈利0.44元；首9個月純利則達6.81億元，按年上升317.58％。筆者預計，廣船整年純利可望達10億元，市盈率可望降至三十倍左右的合理水平。因此，筆者建議繼續持有此股，若回落至55元以下更可趁低吸納。 樓市不振?美息趨跌 　　美國聯邦儲備局公開市場委員會一如市場預期，宣布將聯邦基金利率調低二十五點子至4.5厘。會後的聲明中指出，第三季經濟穩健增長，金融市場壓力有所紓解。不過，短期內美國經濟料將放緩擴張步伐，部分反映樓市調整加劇的情況。聲明亦表示，連續兩次減息， 預計將有助局部延緩金融市場震盪對整體經濟所造成的影響， 並促進經濟溫和增長。 　　上述的聲明市場有不同理解，有些分析認為，這代表美國未來減息的機會降低；但筆者認為，現在美國二手房屋量仍非常高，恐怕要一兩年才能消化，美國樓價在2006年見頂後一直下跌，而在2005及06年樓價高峰時貸款購屋的人，由現在至2008年會出現大量「利息重設」（interest reset）現象，在按揭貸款初期只付超低利率的業主，將開始付正常利息。筆者擔心，這情況最少在2008年結束前還會惡化。 　　樓市不景，次按問題的陰影將揮之不去，因此美息未來仍是趨跌。港股是息口敏感的市場，若美息趨跌，後市預料仍可看好。此外，筆者跟內地一些業內人士了解過，港股直通車未必會在短時間內開啟，因為這對A股將造成打擊。但不用擔心，單是QDII產品的資金，已是十分龐大，這將繼續對港股構成支持。 　　後市雖值得看好，但不代表每隻股票也上升。近日資金習慣輪流炒作，差不多每周也有不同的「主題」。上周市場焦點是香港地產股，但過去一兩天市場焦點卻移至內地房地產股。本欄上周錄得2.24％的回報，回報的主要功臣就是世茂房地產（813）這隻內房股，過去一周升達20.54％。 內房股再發威 　　內房股早前因為擔心中央推出打壓樓市措施，因而跑輸大市，但如今中央卻沒有「出手」，令資金重投內房股，帶動這些股票急升。筆者認為在輪流炒的市況下，內房股暫不宜高追，相反應留意近期高位鞏固的優質股份，例如神華（1088）及洛鉬（3993）。　　 　讀者請注意基金價格可升亦可跌及有關的投資風險。本文意見只供參考，並不構成投資建議。

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樓股創新高投資愈來愈集中

最近全球金融市場的趨勢愈來愈不尋常，其情況跟從前大相逕庭；如股市、油、金等資源價格一起上升。　　猶記得過往油價上升之際，在香港交易所上市的航空類股票價格應短期下調，但或許受惠於中國因素、業務重組等因素，該類股份居然不但不受油價上升的影響，股價還不斷上升！ 　　以美國標普五百指數為例，其中指數內一半的企業（即二百五十隻）股價在上周仍低於其過去二百天平均線，故雖然美股接近新高之際，似乎上升股份與下跌股份的比例卻不斷下降，可見資金似乎集中在少數股份。綜觀全球股市，全球資金也同樣地集中投資幾個主要地區，分別為中國、香港、南韓、印度、巴西等，此等地區的股市不斷創下新高;至於行業類別，資金則集中在科技、能源、金屬等。 　　貨幣市場方面，澳元、加元、亞洲及一眾新興市場的貨幣等也受惠於資源大升的利好因素，或大量資金紛紛湧入，令當地股市╱房地產大幅上升！ 　　究竟這兩極化的現象能否持續？若美國聯儲局昨晚再度減息的話，相信這個趨勢可持續，本欄早於9月13日已說明危機使聯儲局製造另一個泡沫。 　　歸根究底，美國的信貸危機並未完全解決，即使聯儲局繼續減息，也不可能跟1998年間相提並論及輕易地把問題完全解決。 　　由於是次次按危機令美國房地產價格下跌，尚未出售的房屋數量比2001年還多；美國消費信心也從9月份的99.5下跌至10月份的95.6！ 　　不少人相信對目前投資環境仍保持樂觀，為過去美國多次在衰退前或有機會衰退前所作的預測，一般皆較樂觀，故今次也不例外，但現在的情況仍算不俗，預期美國經濟（至2007年 年底）仍有2％的增長。 　　因此，若聯儲局不斷續減息的話——即未能及時治療美國經濟體系的病因，恐怕會「病入膏肓」，令今次出現衰退的機會更大。即使繼續減息，東驥研究部仍相信美國房地產價格的調整仍持續至2008年，直接影響明年的總統大選。 　　美國政府目前在布殊總統的強勢領導及貝南奇仍未如格林斯平般能在聯儲局建立威信的情況下，聯儲局難以維持其獨立性，故筆者估計今次減息的機會仍較高；因為布殊或共和黨為部署明年總統大選，必須保證明年的經濟良好和穩定發展，他們的勝算才可提高。否則，東驥研究部估計明年的房地產價格仍下跌的情況下，消費信心必然受其影響，如出現「不能利用股市住樓市」的話，共和黨欲明年繼續執政的機會豈不是落空！ 　　基於上述推論，東驥對美國在10月份減息持樂觀的態度，這不單從政治角度出發，其實經濟方面也有此需要。普羅大眾仍比較樂觀，但若聯儲局數次減息力度不足，美國經濟則有機會出現衰退，屆時恐怕為時已晚矣！ 　　減息次數和幅度愈多，愈令投資者失去信心，如近期Countrywide的股價從低位反彈，乃歸因於投資者相信管理層的講話——其第四季業績將改善，令股價從低位大升逾三成，投資者對最劣的股份也有寄望，並相信有關情況將可改善，可見投資者現在對後市的看法仍樂觀。 　　假若經多次減息後，經濟仍未改善或更壞，這些樂觀的心態將如可發展？減息蜜月期漸漸過去，所以筆者看好11及12月份的投資市場；除了須在11月中旬留意資產抵押商業票據市場的融資是否出現問題。不過，美國銀行、摩根大通及花旗等三家大型銀行已作最壞的打算，自行成立800億至1000億美元的基金，並收購出現問題的按揭證券資產，東驥相信2007年是豐收的一年。 　　香港乃實至名歸的福地，本港經濟在1997年高峰已過，不論房地產價格和股市也難再創新高，然而因「大國崛起」，中國經濟的驚人發展帶動了香港經濟，使本港的股市、房地產等不斷創新高。另外，由於中國資產不斷升值，如人民幣、房地產、A股等，令內地中產階級人數迅速增長；隨中、港融合，不僅港人在內地置業，內地置業人數也不斷上升，甚至來港置業！ 　　目前香港地產價格屬全線（包括各大、中、小型樓盤）皆升，早已不限於豪宅矣！以大型藍籌屋苑太古城為例，其複式單位的呎價已逾萬元，甚至有機會挑戰1997年高位，可見香港的股市、物業市道雙雙創新高，經濟再度蓬勃！ 　　如各位讀者在1997年的浪頂沒有沽貨離場，今次即為第二次機會了，並有可能再創新高；各位已在房地產及股市累積了豐富投資經驗，千萬不要錯過今次趁高峰套現的機遇！ 　　東驥模擬投資組合一周升4.76％，由年初迄今升了30.48％，創下新高。從1997年2月24日至今十年多，合共上升647.27％，每年複式增長為19.91％。上周上升幅度最多為荷銀的巴西基金，達8.78％；景順韓國基金一周上升7.9％，富達亞太房地產基金上升7.78％，JF印度基金上升7.72％，其他基金分別上升0.4－5.52％不等；所以本周組合整體升幅可觀，證明耐性帶來理想的成果，也沒有因近期股市的大幅波動而被失去！ 　　　至於內地市場，東驥相信A股在十七大後回吐5300點已差不多，加上經濟及通脹放緩，政府對加息的迫切性減緩，預期政府分析更多通脹數據及美國經濟情況才謀定而後動，否則即落重藥將影響經濟發展，故短期對A、H股皆為有利。

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十七大過後 股市如何走

中共第十七屆全國代表大會（十七大）剛圓滿結束。但對我們這些投資者而言，卻是部署未來五年投資大計的開始。　　以往內地經濟目標，是希望在2020年整體GDP翻兩番，但今次十七大的報告中，卻加了「人均」兩字，即提出在2020年人均GDP翻兩番，達到2500美元以上的新目標，這目標是希望全國人民也能分享經濟增長成果，提升生活質素。不要小看這兩個字，要做到「人均」，就需要一系列的政策配合，而這些政策背後，又可令某些行業受惠。這些政策中，主要圍繞以下三方面： 　　‧提高節能環保水準 　　‧提高企業國際競爭力鼓勵自主創新能力　　‧推進金融體制改革發展各類金融市場　　以往內地只眼於經濟增長，忽略環境保護，結果污染問題愈趨嚴重。人民就算賺到錢，也難享受高質素的生活環境，鼓勵節能環保，可刺激企業提高生產效率，避免浪費外，亦可改善整體人民的生活質素。 　　據2006年全國人大通過的「十一．五」規劃中，到2010年，全國單位GDP的能源消耗，由2005年一點二二噸標準煤，下降到一噸標準煤以下，降低約20%。這意味2006至2010年期間，平均每年單位GDP能源消耗降低率為4%。上半年全國單位GDP能源消耗同比只降低2.78%，與4%還有距離。 　　從十七大報告中，我們可以預期國家將繼續積極推出節能減排的政策和措施，一些收益來自節能減排和環保主題下的行業定可受惠。筆者早前推介過的中國高速傳動（658）就是一例。此股早前公布上半年業績，純利達1.34億人民幣，大升四點三倍，較預期理想。另外，若內地糧食價格回復穩定時，發展乙醇業務的中國糧油亦可留意。 企業「走出去」提高競爭力 　　中國雖被冠稱為「世界工廠」，但主要也是生產一些低端產品，或負責一些附加值不高的工序。一件零售價為100元的貨品，中國方面往往只能賺當中的1、2元。由於毛利率少，為了提高利潤，商人唯有把精神放在如何壓低成本，這情況最慘就是工人，工資常被壓在低水平，經濟就算如何增長迅速，他們的得益也不大。 　　若企業要發展科研，生產高端產品的話，不但不會再「剝削」工人，反而要投放更多資源培育員工。此外，企業才能提高國際競爭力，對整個國家的長線經濟發展也有好處。 　　事實上，現在很多中資股因為盈利增長迅速，而獲得高估值。但未來這些股票的盈利，能否繼續維持高增長呢？筆者早前說過，有併購重組活動的企業，未來維持高增長的機會較大。而這些能夠提高競爭力的企業，未來盈利增長也可看高一線。筆者相信能夠「走出去」的企業，其競爭力能最有效地提高。企業通常會採取下列這十二種「走出去」的策略:　　1.資源開發策略　在靠近高端戰略礦產資源儲蓄的地區，設立自己的生產製造基地，為企業生產提供豐富及穩定資源。 　　2.土地承包策略　承包開發海外土地資源，建立培養、加工、銷售產業鏈一條龍，實現中外雙贏局面。 　　3.企業併購策略　這屬於一種「四撥千斤」的策略，例如聯想收購IBM個人電腦業務。這方法具有較大風險，但若成功可令企業迅速壯大。 　　4.產品創新策略　通過產品走出去，並用國際先進技術、按國際標準進行研究和創新，此乃推動產品創新的主要策略。 　　5.品牌國際化策略　企業把內地優秀的品牌在國外生產、銷售等，建立國際品牌，並較容易獲得內地、外地消費者信任和歡迎，提高銷售量。 　　6.延長價值鏈策略　許多內地企業產品出口主要依賴海外的代理商，這雖可利用代理商現有的銷售渠道及獲得一定的利潤，但始終建立自己的銷售渠道，推銷企業品牌及產品，可延長價值鏈，形成增值收益。 　　7.投資策略　透過投資國外優質企業或項目，獲得較內地更大的投資收益。 　　8.境外上市融資策略　中國現在已有上百家企業在海外上市，這既可借助國外資金發展業務，也帶來更加規範化的經營管理模式。 　　9.跨國中介諮詢策略　中小型企業可以聘請國外中介諮詢機構對國外政治、經濟、法律、市場及人文環境等進行研究，增加走出去的成功機會。 　　10.承攬工程策略　雖然這屬於相對傳統的模式，中國政府卻一向重視，並可充分利用中國的比較優勢。 　　11.商品貿易策略　內地企業早已把有競爭力產品推銷至海外市場，如溫州鞋及打火機等。 　　12.勞務輸出策略　中國為勞動力資源大國，包括駐外地機構僱員、海員、護士、廚師等……。員工可從中累積豐富經驗，從而提高質量。 　　正在或將進行以上十二項策略的企業，除了盈利料可繼續維持高增長外，相信亦能獲中央較大的支持，值得看好。十七大報告中闡明，要推進金融體制改革，發展各類金融市場，例如優化資本市場結構及提高直接融資比重。從這點可看出，中央是十分希望內地股市能健康發展，令更多企業能透過股市集資，減少對銀行貸款的依賴。因此中央就算推出冷卻經濟措施，相信也以減少影響股市為大前提。 　　此外，中國證監會副主席屠光紹透露，目前股指期貨準備比較充分、推出條件比較成熟，其他新品種工具推出工作也在準備之中。由此推論，管理層實際上已經基本準備好股指期貨出台前的準備，只是在選擇合適的時機將其推向市場。始終內地股市估值偏高，故股指期貨推出初期，或令內地股市有較大的調整。不過為內地股市泡沫洩洩氣，反而有利長遠的走勢。 　　雖然利好消息續充斥香港股市，但港股在高位遇上阻力，表現反覆。從上周開始，恒指四次挑戰30000點（包括昨天）也無功而還。昨天早市曾升至29943點，可惜未能突破30000點就輾轉回落至29350點，恒指收報29854點。雖然距離30000點只差146點，但從期指大戶的部署看，30000點的阻力十分大。 鞍鋼急挫或與供股有關 　　中國國家統計局公布，第三季內地生產總值（GDP）按年上升11.5%，而首三季亦同樣上升11.5%，與上半年增速持平。上述數據顯示，雖然中國政府推出多項宏觀調控措施，中國經濟仍然保持強勁增長勢頭。其他經濟數據亦繼續保持高位。9月份消費者價格指數（CPI）按年上漲6.2%，雖然略低於8月6.5%的升幅。 　　全周來說國指表現也跑輸恒指，本欄組合持有較多國企股，故受到拖累，上周下跌2.04%。組合中表現最差是鞍鋼新軋鋼（347），上周下跌達13%，這相信是與其供股活動有關。 　　鞍鋼將按十供二點二的比例供股，H股每股作價15.91元。前天供股權在市場買賣，由於很多投資者也不願供股，把供股權沽出，令供股權價格下跌，這令正股價格亦受到拖累。

龐寶林1025

內地企業走出去 資金外流覓機遇

筆者在周二看到一宗大新聞，中信證券與貝爾斯登（Bear Stearns）組成聯盟，雙方各出資10億美元組成合資公司，銳意發展亞洲市場，尤其是中國業務。　　根據協議內容，中信將以10億美元購入貝爾斯登6%股權，以上周五的平均價計算，貝爾斯登每股股價為119.98美元，中信未來還可以繼續增持3.5%貝爾斯登的股權，總持股量不能超越9.9%。 　　另一方面，貝爾斯登也以10億美元購入中信證券的股權，但只能買入2%而已；以上周五的平均價計算，中信證券每股股價為108.14人民幣。貝爾斯登亦可在未來五年間額外增持中信證券5%股權達至7%。 　　從這合作方案而言，貝爾斯登不但在其股價處於低水平期間獲投資者注資，屬增強投資信心的表現；貝爾斯登更與中信證券合作發展亞洲區業務（特別是中國市場），相信在中國資本市場能穩佔一席位，與一眾國際大型投資銀行（如摩根士丹利、美林、瑞銀、高盛等）平分春色，對未來盈利大有裨益，長線也有利股價。 　　中信證券現於低水平購入貝爾斯登的股權，若次按問題將來逐漸解決後、中國因素又反映於其股價時，中信亦肯定在股價升值中受惠；況且透過是次合作，中信可伺機汲取貝斯登在國際金融市場的寶貴管理經驗及相關技術。 　　筆者上周出席北京市青年企業家協會的交流午宴及與中國中小型企業協會會員進行京港交流和致辭，從內地者的演說中，筆者得知內地無論大、中、小型企業均欲走出內地。 　　過去除了貿易、出口或人才的輸出外，現在可謂全方位發展中國的經濟體系。但企業欲走出去的話，可透過輸出資金進行收購和擴張，當中好壞參半，例子如下：　　‧華為已成為世界知名的電子通訊設備供應商；　　‧萬向集團早已於海外設廠，成為世界汽車配件供應鏈中重要的一環；　　‧聯想收購IBM；　　‧上汽收購羅浮；　　‧中海油收購尤尼科失敗；　　‧海爾在美泰爭奪戰失敗；　　‧TCL收購湯姆遜，但在運作湯姆遜歐洲市場受挫之後，不得不關閉其生產線，重新審視自己的海外戰略。 　　由此觀之，中國企業在國際化的道路上成績斐然，卻也遇上不同的障礙。國際社會對中國產品和中國企業的迅速擴張既令人欣喜、也懷憂慮！中國經濟的發展已成為世界經濟繁榮不可或缺的一環，然而，相對廉價的商品也為地域經濟和行業經濟帶來衝擊。 　　自改革開放近三十年以來，中國大踏步走過了西方發達社會走了二百年的商品經濟時代，足以令世界矚目。中國企業現已踏上堪與世界級企業同台競技的跑道，愈來愈多中國企業未來勢必參與國際性競爭，並與國際接軌。 　　中國企業現在不單瞄準能源、資源、汽車、電子或高新產業等行業，現在還擴展至三十一個省市，其中以高新產業為最關鍵!透過發展高新產業，既可協助國內企業在出口時有更強的競爭力，國家也鼓勵資金走出去，其方式為雙線發展，達到技術交流。中國居「世界第一」的製造業產品多達一百種以上，例子如下：　　‧中國集裝箱製造業佔世界產量70%；　　‧玩具的生產量佔全球產量60%；　　‧體育用品佔世界總產量65%；　　‧摩托車佔世界銷量50%；　　‧空調器佔世界總銷量30%；　　‧洗衣機產量約世界總銷量24%；　　‧冰箱佔世界總產量16%；　　‧造船佔世界總產量11.8%。 　　中國製造業逾百種摘取「世界第一」桂冠的產品大多數來自於民營企業及中小企業等，如玩具、衣服、鞋襪、空調、打火機等，令人關注。同時，遭受國際反傾銷調查或訴訟的，大多是中國民營中小企業！以中國中小型企業為例，其發展日益重要，它們佔中國目前的稅收的50%、75%的城市就業及60%出口額。 　　怎麼協助中小型企業取長補短？例如解決企業融資貸款的問題等，加強抗風險能力，不要引發中小型企業互相競爭，或出現自相殘殺的局面，這不僅使中小型企業利潤大跌，甚至引發貿易磨擦及令企業缺乏資源研發，缺乏資金培育人才，令品質大跌。 　　為解決此問題，中國政府除了與不同國家的銀行或政府成立基金、協助企業處理融資問題外，還須更新中小型企業的觀念，千萬不要因「小」而不走出去，其實只是形式和大小不同而已。 　　跨國企業定義為多於兩個國家的企業成立公司或本地企業不斷壯大，在不同地域/國家成立分部，中國中小型企業協會鼓勵中小型企業連結一起，一群一群（以群為單位）走出去，這不僅可以互相幫助，也不招致自相殘殺，還能爭取最大效益。企業與鄰近國家合作，踏上走出去的第一步；中國政府採取睦鄰、安鄰及撫鄰等政策配合相關發展，如東盟的自由貿易協定等，但須強調維護自己的名聲，才可保持中國產品的聲譽。 　　相信讀者們近日感受到本港股票市場的盛況，當中已看到中國透過QDII形式讓資金走出去的影響力，其實QDII只是剛剛開始而已，除了基金公司、銀行等，還有證券公司、保險公司的QDII產品，何況港股直通車尚未開行，對內地進取型投資者而言，香港股市可說相當吸引！ 　　除了H股比A股存有大幅折讓外，風險調校後的回報更為吸引；況且香港雖跟隨美國減息，但經濟勢頭卻跟隨中國走強，倒不似A股般，中國政府絕不欲A股升勢太急，相信還繼續加息或透過不同措施等，務求使經濟發展軟陸。 　　香港股市則得天獨厚，投資產品多元化，如認股權證、期指、期權等衍生工具，回報比A股高得很，雖然其風險也大，但非常受國內投資者歡迎。至於內地企業就走出去引發的併購及顧問服務等，不論其規模、形式或類別，香港金融業將可繼續發揮優勢和長處，帶來無限商機。 　　上周受美股下跌拖累，東驥模擬投資組合一周跌1.44%，今年迄今仍上升24.55%，從1997年2月24日成立至今上升了613.35%，平均每年複息回報為19.41%。本周下跌幅度最多為JF印度基金及東方匯理東協焦點市場基金，分別跌3.5%；其他基金均難免下跌，一如上周估計印度股市在大跌後急速反彈，相信印度政府也不會步泰國後塵，況且印度政府旨在阻止或減緩資金流入，其情況跟十年前亞洲金融風暴類似。 　　現在距離11月尚餘一周的時間，東驥研究部相信10月股災的言論或恐懼會不攻自破，在美國繼續減息的情況下，預期中國及印度股市在11、12月份將可以一枝獨秀，但A股除外。 投資組合成立總投資額為一百萬港元；成立於1997年2月24日；本組合每周結算一次；開始投資日期1997年2月17日；開始投資額一百萬港元，成立至今變動613.15％；推出至今平均年回報19.41％；2006年變動29.81％；1星期變動-1.44%；年初至今變動24.55%。　基金價格可升可跌，以往業績並不代表將來之業績之保證。

龐寶林1019

AH股同價日子路漫長

日前美林與凱捷發表的「亞太區財富報告」顯示，於2006年年底全港共有八萬七千名富裕人士（擁有100萬美元或以上資產的個人，不包括自住房屋），較2005年上升12.2％，主要受經濟增長強勁及股票市場回報豐厚所致。報告亦顯示，本港一千人當中，就有十四位富裕人士，是亞太區富裕人士比例最高的地區之一。　　股市上升是創造富翁最快的途徑，今年股市表現絕不遜於去年，相信持有100萬美元資產的人會進一步增加。不知讀者們能否抓緊中資股的上升機遇，為財富大幅增值呢？ 　　筆者身邊有不少朋友及客人，近年在股市賺取豐厚的回報，但他們感到「高處不勝寒」，擔心若股市泡沫爆破，自己的財產就會打回原形。有分析員曾向股民派定心丸，指出現在的信貸活動遠遠低於1997年時，故談不上有泡沫。 　　筆者並不太認同這說法，須知道只要當資產價格急升，遠遠高於其應有價值的時候，這就是泡沫。信貸活動增加，是令資產價格急升的其中一個因素，而不是唯一因素。現在中資股的市盈率，動輒也達三十倍以上，無論怎樣說也難以說服筆者這不是泡沫，問題是泡沫的大小而已。 　　泡沫漲得愈大，爆破後股市的跌幅就愈大，可是泡沫爆破前的升幅，往往是最燦爛的，過早離場會損失很多利潤。因此筆者認為，可先取回投資本金，讓賺來的利潤繼續留在股市（課本知識不贊同這做法，認為本金及賺來的利潤也是錢，不應分開對待，但這卻忽略投資者心理狀況）。 盈利增長主宰後市走勢 　　不過，這次中資股泡沫與2000年科網股或1998年紅籌泡沫不同之處，是企業的盈利增長十分理想，這把企業的高估值「合理化」。例如最近為本欄組合貢獻豐厚回報的招商銀行（3968）發盈利預喜，料今年首九個月淨利潤較去年同期增長100%以上。 　　盈利高速增長，主要受惠於資產規模增長、利差有所提高、以及非利息收入快速增長等。另一隻本欄持有的廣船（317）亦發出盈喜，預期首三季純利較去年同期急升逾二點五倍，主要受惠期內造船業務收入及毛利率急升所帶動。這兩隻股票的市盈率分別高達七十四及一百二十三倍，假設第四季的盈利增長與首三季接近的話，它們2007年的市盈率分別回落至三十五點六及三十四點八倍的較低水平。 內地上市公司炒股增盈利 　　事實上，在中國經濟增長迅速下，有不少中資股盈利表現也很理想，但問題是可以維持多久？上海萬得資訊科技有限公司表示，今年上半年中國上市公司的利潤增長了74％，但這個數字水分很大，因為這些公司淨收入總額約38%都來自公司本身在股市上的投資，而並非來自其業務增長。換句話說，只要內地股市出現調整，很多中資股的盈利增長就會放緩，甚至倒退。 　　以往筆者看好內地股市，故不擔心上述情況，繼續買入內地金融股（盈利來自投資收入增長）。不過內地股市升至現水平，回落的風險絕不可輕視。所以筆者建議應投資一些盈利較少受股市影響的股票，如基建相關股、或有重組注資概念的股份。日後若泡沫真的爆破，這類股份也會有較強的抗跌力。 　　基建股受惠國策，國家計劃發展的基建項目，不會一時三刻改變，令基建股盈利前景較易估計。談到重組注資的股份，則要看看歷史。以往國有控股企業集團首次上市時，它們往往會選擇讓一家並非持有集團最優質資產的子公司上市，最優質重要的資產或企業，仍由國資委牢牢持有。 30000點追入即損手 　　但近年為了集資以壯大企業，國有企業不斷把優質資產注入旗下上市公司（即上市公司收購國企優質資產）。例如包頭鋁業注入中國鋁業（2600）、東方鍋爐注入東方電機（1072）、以及上海輸配電注入上海電氣（2727）等，由於以合理甚至偏低價格收購優質資產，令這些企業每股盈利顯著增高，股價因而大幅造好。不過投資者最困難是估計那隻股份最有機會獲注資，而注資的條件又是什麼呢？ 　　中國證監會副主席屠光紹周三表示，正在研究A股和H股互換問題，引發了投資者對於兩地股價將會接軌的預期。受此影響，周四中港兩地股市嚴重分化，A股市場大幅下挫，但港股卻在中資股的帶領下狂飆，恒指及國指一開市已升穿30000點及20000點，可是於高位立即遇上沽壓，升幅顯著收窄，兩大心理關口得而復失。收市兩指數的升幅收窄至不足1%，高位追入者立即中伏。 　　A╱H股合併其實不是易事，當中涉及資本賬管制的問題。人民幣一日未能自由兌換，A╱H股仍會存在一定價差。而筆者相信中央暫不會大幅放寬資本賬管制，因為人民幣的流向實難觸摸（內地有不少地下錢莊），判斷錯誤會對經濟造成很大衝擊（且看印度，周三時為控制外資流入，嚴禁外資透過衍生工具買股票，結果印股曾大跌9%）；因此，A╱H股同價將是十分漫長的路程。 　　在北水湧港下，本周港股表現不俗，亦帶動本欄組合上升3.87%，優於恒指的1.65%及國指的3%。本欄上周的主要功臣為上海電氣，一周升達32.14%。以往此股走勢十分落後，當其餘兩隻電機股——哈爾濱動力（1133）及東方電機也急升之際，此股仍徘徊在3.5元水平。 　　由於當時筆者認為這主要受到陳良宇案影響，但企業本身業務是不受影響的，因此在3.59元及3.63元分兩次買入，佔組合達10%。最後證明筆者的看法正確，在上電回歸A股及陳良宇案的結束，上電股價顯著轉強。日前瑞信更把目標價由5.5元調升至8.3元，刺激股價升至8元水平。現在三隻電機股的估值已接近，筆者會觀察三者股價變化，若上電再急升，會考慮換馬至哈動或東機。

龐寶林1018

基金經理面對的兩難情況

最近，不少基金經理及分析員面對極大的挑戰與矛盾，因他們視為價值投資鼻祖的美國股神畢非德可能已全數出售中石油（857）股權。究竟他們應否跟隨？於2003年4月期間，畢非德以不足1.7元的價格吸納中石油股權23.47億股，佔中石油已發行股本13.35%。　　自畢非德持有中石油至今年4月12日，中石油已累計派發股息0.96元╱股，畢非德昔日買入成本大半早已經收回，況且中石油股價已從昔日1.7元上升至超過18元，畢非德此舉被投資者視為價值投資法及看好中國的絕佳示範。 　　然而，畢非德於7月12日，以12.46元的平均價拋售一千六百九十萬股中石油，持股比例由早前的11.05%，下跌至10.96%。根據港交所（388）的規定，持股比例超過5%的大股東必須在持股比例超級整數變動（如畢非德是次便超越了11%）時向港交所申報。 　　此後，畢非德接連五次向港交所申報減持中石油股權，最近為9月25日，並以12.8元的價格減持中石油二億二千零五十萬股，持股比例下跌至5.44%，就算持有小量股權，對中石油股價升跌的影響已不大！ 　　筆者在上周五的東驥股票組合內加入中石油及建議各位讀者買入，若不是周五見報，應可以早點以較低的價位購入；事實上，不少基金經理都在思考此問題—應否跟價值投資法大師畢非德一起沽貨？鄧普頓的麥樸思已立即否定，還表示需長線持有；香港股神「四叔」李兆基也認為不須沽售中石油的股份。 　　相對全球性油公司而言，中石油的估值不便宜，但以中國股市的水平（尤其是A股的角度），二十餘倍的市盈率則屬非常便宜，不少投資者還預期中石油可引入其他注資項目！其實，不少投資者不僅對中石油有此想法，他們對大部分H股回歸A股的股份均有憧憬，冀望股價也有類似的升幅。 　　同時，中國已推出了四隻QDII的基金，每次招股也反應熱烈，例如上投摩根在一天內便獲得1000億的認購額；這些基金不但可以投資港股，還有亞洲地區╱國家的股市，甚至全球股票市場！若它們投資香港股市的話，必定投資於折讓大、盈利良好的H股，且內地基金經理比我們更了解A、H股的狀況，如注資、重組等消息，故他們投資速度既快且狠！ 　　中國人民銀行行長周小川【圖】早已說明QDII的額度將增發至300億美元，若內地基金經理的投資速度太慢的話，他們便有機會「愈買愈貴」，H股便因而A股化！相信各位讀者也注意到每一隻有機會回歸A股的股份，其股價均大幅上升，如中石油、中煤（1898）、中海集運（2866）、富力（2777）、首創（2868）、復地（2337）、中移動（941）、首都機場（694）、紫金（2899）、長城汽車（2333）、哈爾濱動力（1133）、上海電氣（2727）……，部分股份已肯定回歸A股市場，但部分還未有定案，造成各位投資者不斷在市場內「尋寶」，根本不會考慮其基本因素，如盈利、估值等。 　　據說大型投資銀行的分析員，近日開始採用這角度衡量有關股票，如近期神華（1088）回歸A股，其H股股價被大幅調高至「紅底股」的新高目標水平！究竟誰對誰錯、是耶非耶？往後才可定斷！ 持貨或出貨須視風險 　　若閣下的風險承受力強，又在頗低水平購入，應可以繼續長線持有中國的基金或股票，或可轉往亞洲或全球性的基金。當然不少投資者擔心適逢1987年股災二十周年或10月份股災的心理障礙，畢非德、新加坡淡馬錫及美國鋁業等紛紛大手出貨的影響下，部分投資者也趁高位出貨及減持，把利潤鎖定；更何況不少有紀律的投資者設定港股上升至30000點及國企指數至20000點後便陸續出貨！令港股在周二出現反覆和「插水」的情況。 　　雖然「港股直通車」尚未通行，但QDII基金已陸續「揮軍南下」；另一邊廂，內地銀行的QDII也獲得大幅超額，如華夏銀行抓緊QDII放行A、H股價折讓將逐漸縮小的大好機會，推出慧盈5號，集中投資於四家折讓大的A、H股份，包括中國遠洋（1919）、華能國際（902）、兗州煤（1171）和中國國航（753）等，行業覆蓋運輸、煤業、電力及民航等，達致分散風險之效。由此觀之，A、H股折讓大的股份乃目前銀行及基金公司QDII產品之重點投資項目，綜觀過往的慧盈1號至4號，其投資目標只投資銀行股、指數或霸菱香港基金及美林礦業基金等。 　　筆者近期經常到內地演講，發現不少2000萬元以上的大戶已漸漸縮減其A股的倉量（即成分比重），並開始加重其H股股份比例，待港股直通車的來臨後，轉由乘坐國內直通車的客戶接貨！加上內地證券公司的QDII也尚未實行，相信升幅可能仍非常可觀。 　　東驥研究部認為中國的國策乃希望利用香港的平台鍛鍊國內基金經理及一眾散戶，待時機成熟後才開放A股市場，此舉既降低對A股的風險，也符合國策之需要。況且在H股下跌時，投資者不似在A股下跌般惱怒政府！所以，港股直通車及QDII等必定實行，各位讀者╱投資者不用擔心，只是好事多磨，必須具備耐性而已。 　　現在港股30000點及國企指數20000點出現阻力，筆者估計內地銀行、基金公司的QDII、未來的港股直通車及國內證券公司╱其他金融機構的QDII等陸續登場，在盈利仍上升的情況，中國股市應有機會突破20000點關口！但其波動率卻愈來愈大，若投資者「畏高」的話，可先行取回投資本金，讓餘下的利潤繼續賺錢，相信這為較安心之策，成效也更大。 印度股市曾急挫9% 　　東驥模擬組合本周在歐美股市下跌中仍上升，其中升勢最凌厲乃景順亞洲棟樑基金，上升了5.36%，此基金不但增長強勁，兼具防守性；亞軍是寶源的商品基金，上升了4.27%；季軍是首域中國基金，上升達3%；東方理東協焦點基金也上升了2%；下跌的基金包括韓國及巴西等。 　　印度一周僅上升0.66%，但由於本周股市三度開市後不久即暴跌逾9%，並隨即宣布停市一小時。據法新社報道，導致股市暴挫的原因是有報道稱印度證券交易委員會（Sebi）建議將禁止所謂的「參與憑證（participatory notes）」式股票投資，這種買賣方式令海外投資者得以透過合格外資機構匿名、間接地買賣股票，監管機構此舉將制約海外個人投資者投資印度股市。 投資組合成立總投資額為一百萬港元；成立於1997年2月24日；本組合每周結算一次；開始投資日期1997年2月17日；開始投資額一百萬港元，成立至今變動623.78％；推出至今平均年回報19.56％；2006年變動29.81％；1星期變動1.61；年初至今變動26.37。 基金價格可升可跌，以往業績並不代表將來之業績之保證。

龐寶林1012

內地資金到位 港股再創高峰

在1997至2003年間，香港人飽受亞洲金融風暴、科技股泡沫爆破及沙士等衝擊，無論收入及財富也大幅減少，甚至踏上破產之途。經歷過這些痛苦歲月後，雖然從2003年起香港經濟重拾動力，但港人對前景仍很審慎，不敢隨意揮霍。可是在過去一年港股大漲，不少股票出現以倍數計的升幅，造就了一些小富翁。　　而港股每日成交由以往的平均200、300億元，增至近期超過1000億元，令很多從事金融業的人收入大增。在這情況下，「魚翅撈飯」的日子又再重臨香江。據一家富豪級飯店的總經理透露，現在食客每位消費2000元以上只屬等閒，飯店近期的生意以三至四成增長，每月營業額近千萬元。 微觀估值偏高 宏觀資金流入 　　筆者在金融界打滾了二十年，嘗盡金融市場的甜酸苦辣，了解到「花無百日紅，市無百日旺」的道理。現在眼見「魚翅撈飯」的境況，一方面感欣喜，另一方面又擔憂。人們願意一擲千金，往往是因為在短期間內賺取可觀金錢，這是股市升幅過急才出現的結果。所以「魚翅撈飯」通常是股市見頂前的現象。 　　近年來一直唱好港股的瑞銀港股策略員陸東，一改以往口風，表示恒生指數於兩個月內上升40%，令現在市盈率高達二十一點七倍，已屬於昂貴。他認為恒指未來的風險，是來自這些錄得龐大升幅的中資股，它們佔了恒指市值的50.7%及指數於2007年未計及特殊項目前的每股盈利預測的42.8%。這些中資股的股價已反映中期的股本回報及可觀前景。他維持2008年恒生指數合理價值為28000點的看法，即較昨天收市的29133點低1133點。 　　但另一邊廂，摩根士丹利亞太區策略研究部主管Malcolm Wood卻認為，美國聯儲局減息，使得亞太區資金狀況更趨向正面，流動性資金將會增多。預計亞太區貨幣仍會繼續升值，另外再加上基本面的強勁，預期亞太區股市仍有7%至10%上升空間。而在這一背景下，作為投資者相對熟悉、中國上市公司最集中的香港市場受益最為明顯，配合「北水南調」的效應展現，摩根士丹利預估未來每年將有500億至1000億美元流入港股。 　　上述這兩人看法分歧，主要是因為一個以微觀分析，即股票盈利表現及估值看，而另一個則從宏觀經濟角度，即資金流向看。以筆者經驗，資金流向對股市的短期走勢有舉足輕重的影響，很多時資金管理人為了免於落後大市，就算知道股市估值貴，也被迫入貨推高股市。不過，從中長期看，股市最終會回落至合理估值。 　　筆者相信若內地A股泡沫爆破，就是港股回落時。豐剛發表報告，指出A股在不足兩年升達550%，而市盈率超過六十倍計，這絕對是一個泡沫。中央有需要為這泡沫洩氣，否則泡沫吹得更大時才爆破，後果將更加嚴重。 　　以豐的經濟模型計算，即使現在內地股市回落30%至40%，只會令國內生產總值減少1.2%，影響不算太大。豐認為在十七大過後，中央領導班子將重新注視經濟事項及這個資產泡沬。筆者認同這點，十七大將在下周一召開，相信本月餘下的時間內地股市及港股將十分波動。 　　特首曾蔭權新任期的首份施政報告，以奪目耀眼的金黃色做封面，襯托古銅色的「香港新方向」標題，象徵香港將迎接光輝的黃金十年﹗筆者但願如此。 　　事實上，筆者滿意施政報告的政策，相信這可令香港經濟有更理想的增長。此外，筆者認為，本財政年度完結時，政府盈餘料約達700億元，庫房持續「水浸」的情況下，絕對有能力應付減稅及差餉之措施帶來的收入損失，施政報告中將薪俸稅標準稅率及利得稅各下調1%只是預告，預期下個財年政府會提供更多稅務寬免，惠及各階層人士。 　　稅務寬減及大型基建工程上馬，相信可有效刺激香港的內需，對樓市有利。而兩鐵合併後，除票價可望降低外，亦會優化鐵路的設施。由新界區至港島商業區的交通，將更方便及便宜。 　　筆者以往較看淡本港樓市，但如今有點改觀，若然基建工程真的如預期帶來就業及帶動香港整體工資上升的話，香港樓市就應有較佳表現，而整體經濟亦會有不俗的增長。過去幾年，筆者集中分析經營中國業務的股票，現在該類股票估值已高，是只宜持有不宜高追的。 牛氣集中中資股 　　剛才筆者說過，過早沽貨是十分痛苦的，不知股神畢非德有否同感？畢非特近日頻頻減持中石油（857），現在權益已降至3.1%，沽出價格平均約12至13元水平。不過在內地資金蜂擁入市下，股神的沽貨行動完全沒有影響中石油的升勢，昨天收市中石油升至15.44元，可能長遠來說股神的決定是正確的，但短期肯定吃眼前虧。 　　國指及恒指分別升至19218及29133點，再創歷史新高。很多投資者心知現水平偏高，但卻不敢沽貨，因為哪怕是沽早一天，也可能損失很多利潤。好像昨天多隻大型國企暴升，例如本欄持有的神華（1088）單日急升24%。筆者相信，陸續來港投資的QDII基金，主要會買入大型國企為主，這類股份短期可持續保持強勢。 　　除了估計是內地資金買入外，神華急升的原因是被大行大幅調高目標價。瑞銀表示，煤價持續上升，加上內地投資者願意支付較高代價買入，該行以內地煤炭股最高市盈率加溢價15%作指標，將神華能源目標價由35.15元，大幅調升至101元，維持「買入」評級。 　　本欄組合內多隻股份上周均錄得雙位數升幅，帶動整體組合升8.36%。由於預期國內資金追捧大型國企股，因此筆者決定把中國石油（香港）（135）中旅國際（308）及深圳控股（604）沽出，換入中石油。畢非德減持的陰影漸已消化，加上有回歸A股概念，預料此股短期升勢仍未結束。

龐寶林1011

現在入市太遲 未到出貨良機

人生往往充滿矛盾，投資市場亦如是；當全球股市在8、9月份受次按陰霾影響，令市場烏雲密布之際，一如本欄上周所言，全球股市卻在轉瞬間大幅反彈，不但收復失地，部分市場更創出新高，不少投資者仍不相信市場可於如此短期間內復甦，投資者情緒也因而極速轉變，風險及胃口俱大增！即使次按的風眼——美國，其股票市場也創下新高！　　不少讀者在7月份高位獲利及離場，本屬非常漂亮的事情；若現在還未買入的話，可能感到後悔，何況部分投資者或在本年更早時間離場呢﹗可見掌握投資時機極為重要。如缺乏這能耐，只好利用強積金等保守方法，即透過平均成本法購入股票╱基金，只要股市、行業或投資工具等作碗型走勢，即使股市短期下跌，長線必然獲利，利潤就是碗型的面積，俗話有云：「橋唔怕舊，只要work就得 ！」　　股神畢非德一向鼓吹的價值投資法，效用十分顯著，只要投資者勤力做功課，盡量趁低位入市，不受市場波動之影響，持之以恒。由於投資者非常了解所投資的企業及自己的投資目標，故無懼股市高位或震倉，也須具備長遠目光，才可以「長線賺間廠」！ 　　畢非德屬「不熟不做」型，投資在簡單和容易理解的企業最為理想，雖然微軟的蓋茨乃是他的多年好友，也受蓋茨積極行善之影響，但他卻從沒有投資微軟，儘管錯過在1990至2000年獲利甚豐的機會，他仍然堅守自己的投資哲學，絕不輕易動搖，實非一般凡人（如筆者）能做到。 　　筆者喜歡考驗自己的投資眼光和接受挑戰，盡量把握大趨勢的高、低位及作出入市的投資，其實亞洲國家╱地區的股市波動性遠比美國股市為大、次數也較多，如香港在1989年受六四事件影響、1997年亞洲金融風暴、2003年沙士等，例子不勝枚舉，美國股市卻在以上的事件中皆絲毫無損。 　　然而，美國在1994年的債災、2000年科網股爆破、「九一一事件」、最近的次按風暴等，對亞洲及新興市場引發一連串影響，故亞洲及新興市場的投資機會更精彩和繁多！ 挑戰性與難度比畢非德更高！ 　　由於投資者非常容易被以上事件影響而沽貨，未能進行長線投資，所以若我們在亞洲地區投資和獲得像畢非德般獲20%以上的回報、甚至連續保持三十年下去的話，難度較大。未來世界股神應在中國或新興市場誕生，現在香港已有「股神」李兆基，「中國股神」卻仍未出現！ 　　如讀者或投資者找到眼光獨到的投資專家或上市公司擁有優秀的管理層，應購入其股票╱基金，把資金託付予他們，並讓他/她們協助閣下投資，回報一如香港在1983至1997年間的大牛市，如長實（001）、新鴻基地產（016）、控（005）等一眾大藍籌等累積一定的升幅。 　　可惜，現在「香港股神」李兆基先生不接受散戶資金，讀者唯有親自操刀，抑或另覓高手？但真正的高手、擁有資金管理實戰經驗及戰績輝煌的人卻如鳳毛麟角！一如優質基金/股票、出色的投資顧問、甚至理想的伴侶等……總而言之：「貴精不貴多！」找到以後，那必須跟他╱她「長相廝守」，不僅「長線賺間廠」而已！ 　　按美聯儲局9月18日的會議紀錄，一致認為須減息0.5厘挽救當前的經濟危機，否則容易蔓延至經濟體系及其他環節，但聯儲局仍然不忘通脹的發展，東驥研究部認為投資者過分憂慮美國減息刺激通脹；其實美國減息令美元轉弱，金價及資源價格隨即上升，投資者便順理成章地預期通脹出現，這情況絕對可以理解。 　　但在撇除能源及食品的核心因素後，其實通脹率頗低，如美國2%、歐洲1.9%、中國0.9%、OECD國家2%等；加上全球化及生產效率不斷提升的情況下，抵銷成本上升帶來的壓力，各大跨國企業紛紛重組業務及減省供應過剩的情況，從整體而言，筆者看不見通脹惡化的情況。 　　雖然油價從1998年每桶10美元，上升至現水平的80美元，聯儲局利率從1%上升至4.75%，以貿易加權 （Trade Weight）角度而言。美元兌各主要貨幣從2002年迄今下跌逾20%，加上金價突破近期高位，投資者便過份憂慮通脹上升，預期10月減息機會大減，所以東驥認為金價上升只是聯儲局再刺激經濟（Reflation）的策略反映，減息導致美元轉弱，繼而引致金價、資源價格上升，卻不是通脹來臨。 　　東驥研究部相信全球暫時未受通脹的威脅，世界各國均望其貨幣貶值，藉以增強競爭力，如日圓、人民幣及一眾亞洲貨幣等都不欲升值，美國又何嘗不想美元再下跌，對出口及美國企業盈利等皆有利！ 　　另一方面，美國房地產價格下跌影響經濟體系及消費市場，勢將有機會導致滯脹，暫時更不需擔心通脹！幸好，現在美國企業盈利理想，而且大部分企業盈利增長均來自於新興市場（尤其是中國等），故美國企業無懼因房地產價格下跌而引致經濟衰退或須大幅裁員，綜觀目前美國就業率及工資數據均不俗，很大機會可達致軟陸。總的來說，聯儲局的焦點仍眼挽救經濟體系，通脹則較次，所以東驥預期聯儲局在10月份減息0.25厘的機會較大，相信新興市場更可被看重。 　　鑒於各主要股市在9月大幅反彈及創出新高位，但市場將於10月份整固，投資者宜趁調整之際再加重投資，故東驥認為目前仍不是沽貨的時機，可能須至今年年底或2008年初才可定奪。不過，目前市場瞬息萬變，投資者應持客觀的態度——「摸石頭過河」，讓市場告訴我們有關的估計是否準確，隨時調整策略！牛市第三期的波動性非常大，但潛藏的上升空間也多。 　　至於中國市場，中央政府為了保持經濟及就業率增長，相信不會大幅加息，只能採取循序漸進的模式，預期今年或再加息兩至三次後便停下來，看清楚滯後的通脹數據升幅會否回軟，或甚至下跌後再作決定！ 　　東驥模擬組合一周下跌0.64%，這歸咎於Man Hedge Diversified Ltd大跌8.73%，由於它屬一隻對沖基金中基金，約投資三成在AHL，但旗下一隻量化基金受次按風暴影響，表現不濟，相信當9、10月份市場回復信心時，此基金應可追回部分或全部損失。 　　由於預期10月份減息，經濟及股市等向好，故將4%現金加入JF印度基金，其實印度股市也創下新高，外資不斷流入，今年至今已達154億美元流入，超越過去的104億美元。 　　另外，較保守的荷銀公用事業基金轉換至較進取的巴西基金，組合內加重巴西的比例；最後景順泛歐洲基金全數轉往景順韓國基金，冀望能百分百全方位捕捉今次升浪。

龐寶林1005：看誰笑到最後

內地海外資金交鋒 看誰笑到最後

過去幾個月來，香港股市的表現真是難得一見，恒指先在8月初時大跌3000多點，其後不用二個月就從低位19300點，急升至前天接近29000點水平，國企指數更誇張，從8月中的低位10300點水平，暴升至18400點，升幅達80%。　　筆者記得在2002年曾表示，只需每月投放10000元在年均回報10%的投資工具上，二十三年就可累積1000萬元，當時不少人認為10%年回報的假設太高 （當年股市大跌，存款利率只有0.1%）。但如今股市可在一個多月升80%，期間不少股票如港交所（388）升幅更超過一倍。在這情況下，投資者對回報要求大幅提高，10%的年回報已嫌太少，要30%才合理！若以此回報計算，月儲10000元在十二年就可累積1000萬元，真是「發達容易搵食難」！不過長線理財策劃還是保守點好。 　　近年中國股票基金表現出色，多隻基金也能跑贏國企指數。根據Micropal基金系統的數據，年初至今（截至9月28日）中國基金的平均升幅為72.74%，高於64.75%，而表現最好的中國基金—霸菱香港中國基金，升幅更達到89.93%。但奇怪地，在8月中至今的大升市中，中國基金的表現落後於國企指數。就算期間表現最好的中國基金—豐中國股票基金，升幅也不過是54.52%，不及國指的55.61%【表】。 　　出現此情況的原因是，很多基金經理也認為中資股估值偏貴，不敢追入。事實上，有部分國際投資者 （如畢非德、淡馬錫）更不斷減持股票，可是在內地投資者眼中，中資股卻仍便宜 （A股市盈率達五十倍、H股只有二十多倍），故蜂擁入市把指數搶高。以現在戰況看，內地投資者暫時勝出。 　　這市況令筆者回想起1993年的港股，當年恒指從年初的5500點，大舉升至第四季初的8000點水平，歐美投資者在此水平開始沽貨獲利，但日本資金卻接力，令恒指在第四季從8000點，升至12000點水平，升幅達50%。其後恒指在1994年大幅回落至6500點水平。現在的國內資金就好像當年的日本資金，但究竟國內資金會把港股推高至哪個水平呢？這實在難以估計，筆者建議可花點資金，買認沽期權作保險。 　　筆者短期對中資股有保留，是因為它們估值已高。至於長線則持續看俏，是因為它們的盈利高增長趨勢沒有改變。其中企業間的併購重組活動，是企業維持高盈利增長的主因之一。 　　不斷上漲的股市推動了國內的企業併購。來自Thomson Financial的數據顯示，今年前九個月中國國內併購交易總額達到了294億美元，比去年全年創紀錄的244.1億美元還要高。總部設在上海的市場研究公司Z-Ben Advisors Ltd.。今年6月在一份報告中說：「併購活動的升溫，將從根本上改變許多上市公司的盈利前景，從而改變整體股市的前景。」　　以往國有控股企業集團首次上市時，它們往往會選擇讓一家並非持有集團最優質資產的子公司上市。而目前的企業併購潮最大特色之一是，國有企業不斷把優質資產注入旗下上市公司 （即上市公司收購國企優質資產）。例如包頭鋁業注入中國鋁業（2600）、東方鍋爐注入東方電機，以及上海輸配電注入上海電氣（2727）等，由於以合理甚至偏低價格收購優質資產，令這些企業每股盈利顯著增高，股價因而大幅造好。 　　中國政府尤其致力於在電信、能源和交通運輸等戰略性行業。中國國有資產監督管理委員會（國資委）兩年前提出的一項目標，即將它控制的企業集團由目前的一百五十五家整合為八十至一百家世界級大企業。 　　此外，中央亦希望利用股票市場來減少政府對企業經營的參與。因此預期注資重組等併購活動仍會陸續有來，這對不少中資股的盈利有所支持。 　　控（005）及中交建（1800）這兩隻散戶愛股，在過去的一兩個月明顯跑輸大市，但上周卻強勢盡現，在調整市況下逆市上升。控被大行調高目標價，加上美國次按問題紓緩，刺激股價上揚。 　　至於中交建這股份則穩定中見進取，股價波動不算大，但當「開車」時，升幅絕不小。上周它急升17.18%，是本欄組合的主要「功臣」。上周組合上升0.6%，優於恒指及國指的-0.34%及0.5%。中交建上半年業績十分出色，按年增長一點五三倍，達到27億元人民幣。 　　就算撇除特殊項目因素，純利仍錄得一點○七倍增長，達22億元人民幣。值得一提的是，中交建毛利率由6.8%，改善至7.9%，反映核心業務的增長動力已告加強。最近有市場消息指出，中交建將於短期內落實一個中東大型基建工程項目，涉資逾100億元，可見此股業務不單局限中國。此股最大賣點仍是最受惠中國發展基建。而它沒有在內地上市，對內地投資者來說，有獨特的吸引力。

龐寶林1004

中國經濟騰飛 美放寬銀根 股市難跌

最近全球主要的新興市場股市屢創新高，其中包括中國、印度、巴西、新加坡、印尼等，在一眾成熟市場中，除了香港，美國股市亦創下新高！　　今年以來，上升幅度最多股市分別為上海A股（107.01%）及深圳B股（182.52%），國企指數也上升了73.32%，但恒指只上升41.25%。恒指雖然屢次創出新高，但升幅只有國企指數的56%！ 　　不過，恒指自1997年後再次有機會揚眉吐氣，這因為香港受惠於中國經濟高速增長，銀根政策卻跟隨美國，並不是中國，造成港股及中資股的升勢更見凌厲，故出現調整屬必然的，但不會出現大跌市；恒指在周三的波幅達近1600點，短期高位已見。 俄國政治前景未明朗 　　在芸芸亞洲諸國中，越南股市今年勁升46.25%、南韓上升40.41%、印尼也上升36.52%。其實很多國家╱地區股市的升幅已超越越南或與越南看齊，所以投資者根本不需投資越南股市或基金，況且越南股市去年的升幅也不小，倒不如把資金從新興市場轉到成熟市場—南韓。 　　南韓股市今年迄今的升幅絕不比越南遜色，風險也較越南低，配合南、北韓關係緩和，南韓或許有機會利用北韓的廉價資源進一步加強其競爭力；加上與美國簽訂自由貿易協議、與中國關係良好及持續發展、開拓中國龐大的消費市場…… 等，對南韓的經濟發展簡直如虎添翼！ 　　至於拉丁美洲諸國中，以巴西股市的升幅最為突出，今年迄今達39.45%；東歐地區方面，土耳其股市的表現最佳，升幅達39.81%。反觀俄羅斯，其股市只上升了9.71%，這歸因於其政治前景尚未明朗，雖然憲法訂下普京需於明年落台，傳聞他欲當總理而不是總統！待政治因素明朗化後，相信俄羅斯股市可追回落後的表現。 內地投資者轉炒港股 　　近來，筆者經常到內地擔任演講嘉賓，發現愈來愈多投資者對投資H股感興趣，尤其是國內的大戶或精明投資者，甚至機構投資者亦然。由於A股的風險愈來愈高，調校風險後的H股回報遠遠高於A股，故不少機構投資者爭相申請發行QDII，所以銀行、證券公司、基金公司、保險公司等均欲盡快發行，對機構本身愈有利。 　　這因為儘早推出QDII基金，集資額較容易爆滿；如不及時推出QDII基金的話，恐怕未能購入價格合理的股票╱基金！這情況可謂：「愈遲買愈貴」，而且「愈遲買」的風險更高，將來如何向國內投資者解釋？ 　　即使「港股直通車」還未正式實行，不少國內洞悉市場發展的投資者（尤其是散戶）已逐漸自行轉車，早已揮鞭投資港股，待QDII的基金或「港股直通車」開通後，再由其他投資者承接這些「貴貨」。 　　所以，H股近月來的表現明顯地遠勝於A股，H股在過去一個月已上升25.72%，上海A股及深圳A股分別只上升了6.34%及5.13%，便可見一斑。港股及H股在本周二的升幅實在太厲害，所以周三出現調整屬於正常現象。 有人漏夜趕科場 　　近來，擔任基金經理絕對不容易，除了股市在高位波動更大外，基金認購及贖回額也非常大，「辭官者」面對9月份亞洲（日本除外）的股市已上升了12.7%，2007年的市盈率為十六點六倍，較美國股市的估值貴9.6%，雖然亞洲的經濟、政治等基本因素良好，亞洲地區的消費者及投資者信心自1997年金融風暴後已大部分復元。　　　　其實部分亞洲股市已高於1997年；至於房地產方面，以香港房地產為例，除豪宅外，目前太古城的樓價亦已回復至1997年水平。即使在亞洲較落後的菲律賓，其房地產市場也活躍起來，相信房地產價格上升，將大大提高亞洲人消費意欲及投資信心，長線對亞洲金融業發展更有利！ 　　面對股市不斷上升，不少客戶紛紛套現或鎖定利潤或購買房子改善生活環境，此乃人之常情，但看好而購入中國基金者更多，最近某跨國基金的董事曾表示，其中國基金在這兩個月的淨新增認購資金，已等於過去一年的總額。 　　儘管贖回額雖大，然而認購額更巨大，故基金經理在投資時還需考慮龐大的認購及贖回對基金表現的影響，必須思考周詳，否則很容易落後大市，絕不易為！ 組合一周升4.17% 　　東驥模擬增長組合一周上升4.17%，由1997年2月24日迄今上升六倍，達617.76%（在十年的時間內），今年至今上升了25.32%，超越每年平均回報的19.74%，直迫2006年29.18%之回報。在一周內，荷銀巴西基金升幅達10.22%，為組合內表現最佳的基金，該基金在上周也錄得雙位回報，在不足一個月的時間內已上升了23.21%；其他中國、亞洲等基金分別上升6至8%不等。 　　即使現在面對不減息的風險，尤其是格林斯平及不少專家均表示最壞的時刻已過去了，但由於美國通脹率仍處於低水平，8月份二手樓宇交易下跌6.5%，屬2001年以來最差，東驥仍相信10月份將減息0.25厘，故當市場反映預期10月不減息而調整時，這乃入市的最好時機，屆時將考慮以剩餘現金加碼首域亞洲科技基金。 　　與此同時，組合內屬較保守的荷銀公用事業基金將轉往巴西或俄羅斯，至於會否投入俄羅斯，則視乎其政治及局勢的發展，預算東驥模擬增長組合屆時將會百分百投資！