內房開發商冀政府打救

隨內地樓市踏入傳統銷售淡季，內房股也完成了反彈，大行又開始唱淡，原因依然是供過於求、樓價仍有下跌空間及資金鏈問題等。這些問題估計在今年依然將伴隨內房股，內地開發商唯一可以依靠的是政策的打救。

銀監放鬆地產信託融資

　　日前銀監會出台《關於調整部分信貸監管政策促進經濟穩健發展的通知》（下稱《通知》），調整了對內地信託公司的管理措施，也特別放鬆了其對開發商的融資門檻。在此《通知》之前，為了防範地產商違規信託融資，銀監會規定信託公司對房地產開發商融資，必須符合強調資本金比例超過35%、土地使用權證書等「四證」齊全，以及二級以上開發資質等三個條件，與銀行貸款的條件相若，頗為嚴厲。

　　是次《通知》對於部分信託公司放寬了這一約束；《通知》指出，對符合一定監管評級要求、經營穩健及風險管理水平較高的信託公司，適當放寬對開發商資質及資本金比例等的要求，融資對象不必具備所有以上條件。不過，由於房地產業仍然低迷，未知信託公司是否態度轉趨謹慎。

保險資金有望投資

　　另一方面，內地傳媒還引述中國房地產開發集團總裁孟曉蘇透露，國家可能放開對保險資金投資不動產的限制，最終確定的資金比例可能是8%，即將有近2400億元人民幣的全國保險資金運用餘額將被允許進入房地產領域。這對於資金困乏的房地產行業是一大利好消息。

　　去年8月召開的十一屆全國人大常委會第四次會議對《保險法》修訂草案進行了二審，放寬保險資金的產權投資範圍。消息表示，人大代表對草案增加的「保險資金可以投資不動產」這一規定態度正面，有代表亦認為，對保險資金投資不動產的比例應作出更明確的規定。修訂後的《保險法》有望在今年上半年出台。

　　有資料統計，1998至2008年這十年間，全國範圍用於房地產開發的土地購置面積達到三十一億三千萬方米；截至去年年底，全國土地開發量僅十九億四千萬方米，佔過去十年總出售量的62%；換言之，有近40%的土地積壓在發展商手中，連萬科等大型發展商都放慢發展步伐，行業資金困乏的情況可想而知，增加渠道融資對發展商來說極其重要。

政策料向消費者傾斜

　　近期又多了內地傳媒表示，內地十大產業振興規劃中，房地產業佔一席位，認為將陸續有針對樓市救市措施出台。日前發改委、統計局、央行、銀監會及財政部等多部委專門在北京召開房地產市場形勢分析會，聽取各地樓市情況的報，以及專家與市場人士關於新的樓市調控政策的建議，增加了市場對政策的憧憬。也有消息指出，上海房產部門已經組織研究了一系列提振樓市的方案，其中不乏購房退稅及辦理藍印戶口等調控措施。

　　這些消息都是道聽途說，尚未有確切證明。事實上，樓市對整體經濟的重要性是不言而喻的，有相關措施刺激樓市也是情理之中。由過去的政策看來，政府對樓市的調控側重維持市場穩定及防止樓價泡沫，並非發展商的利益。

　　此前住房及城鄉建設部公開叫停各地越權救市行為，更表示，目前「各地房價出現了一定的回落，但與社會預期還有差距，仍高於普通居民的支付能力，啟動房地產市場的關鍵還在於房價的合理定位。」預料政府日後針對樓市的政策將繼續向消費者傾斜，對整體行業的態度較為謹慎。不過，對大型及穩定的開發商就稍有放鬆。撰文　方遂蘭

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樓價頹勢未改 今年恐再下滑　 基金Aetos退出雅居樂（3383）惠州白鷺湖項目，並要求退還12億元人民幣訂金及支付應計利息一事，拖累內房股進一步下挫。其實，歸根究底，這都是投資者對內地房地產前景缺乏信心所致。內地樓市確實也未擺脫劣勢，儘管去年樓價已經顯著回落，但幾乎所有證券行都預測，今年樓價將進一步下跌，內地樓市重新定價的過程依然漫長。 全國平均價罕有下跌 　　早前國家發改委發表七十大中城市樓價報告，截至去年12月，全國七十個大中城市樓價平均下跌0.4%，但這個只是平均數，部分城市的樓價跌幅較大。其中深圳的新樓售價，較2007年同期下跌18.1%、廣州挫9.4%及上海下跌1.9%。 　　地產研究機構戴德梁行（DTZ）發表報告表示，中國房地產市場去年開始出現下跌，這是十年來的首次。分析認為，自去年以來開始出現下跌的中國房地產價格可能將繼續下跌，這一下跌趨勢可能一直持續到2011年年底，直到房地產價格回落到合理水平上。其中，中國一線城市如北京、上海、廣州及深圳房地產價格水平，在去年整體平均回落了17%，今年將繼續下跌10%，2010年將下跌5%，直到2011年年底中國房地產市場才會止跌回穩。 成交量才是關鍵 　　花旗表示，今年內地樓價將再下跌。分析員表示，去年12月樓價持續下跌是在其預料之內，估計今年樓價將進一步回落10%至25%。他表示，部分城市例如重慶、上海、瀋陽、西安、渤海及中國西部城市表現將好一點，但是對於廣東、福建及長三角地區，由於這些城市受到金融海嘯影響較大，因此依然謹慎。 　　分析員表示，相對於樓價，他們更重視的是成交量。他指出，在中央政策近期的樓市措施刺激下，今年的成交量能否穩定是行業中最關鍵的因素，比起樓價的走勢更值得關注。整體來看，分析員對低端住宅及沿海城市的主要行業參與者，例如雅居樂、碧桂園（2007）、合景泰富（1813）及綠城（3900）的態度謹慎；看好注重全國布局及屬於國企的發展商，例如中國海外（688），華潤置地（1109）、遠洋地產（3377）及方興地產（817）。 小型發展商危險 　　麥格理表示，內地樓市由去年年底開始，在政府利好政策催谷下，銷售得以反彈，帶動其研究覆蓋的內房股自底部上升58%。部分負債高企的小型發展商相比去年最低的股價，更有110%至180%的反彈。儘管如此，麥格理認為，目前內地樓市存貨增加的風險、樓價下滑及經濟周期轉弱，這些利淡因素將影響樓價在未來三至六個月內出現價格波動。 　　分析員認為，小型發展商由於資產負債表緊張，以及大量部署在高存量房屋的城市（例如深圳及北京），樓價下滑將進一步壓榨盈利，目前還不是看好的時機。 　　分析員同樣指出，身為國企的華潤置地及中國海外財務狀況穩健、擁有全國布局、在滯銷的城市項目較少及擁有收租物業，將獲得穩定的盈利。

從迷債事件看《證券分析》投資原則 by 李永權

在這百年一遇的環球金融海嘯期間，再版《證券分析》一書的意義十分重大。《證券分析》初版於1934年，作者是格拉罕及多德以親身經歷美國1929至1933年經濟大蕭條的心得；加上大蕭條期間的真實資料寫成此書，然後在1940年加進1937至1938年經濟衰退的資料，修訂第一版後再出第二版，在1951年第三版、1962年第四版、1988年第五版及目前的第六增訂版。

金融海嘯與《證券分析》

　　七十多年前著述的《證券分析》依然歷久不衰，放在今天閱讀，發人深省之處仍多，不愧是投資經典之作。格拉罕是價值投資流派的鼻祖，現代股神畢非德在哥倫比亞大學上過他的投資課，視他為師傅。

　　格拉罕在一歲時（1895年）隨父親由英國移民美國，1914年哥倫比亞大學畢業後，在華爾街的一家小型經紀行工作，1926年與朋友成立一家投資公司並回到哥倫比亞大學任教。格拉罕在美國大蕭條期間投資失利，把身家輸個清光，幸得他的拍檔給予支持而得以重整旗鼓。在這背景下，格拉罕與他在大學任教的同事多德寫成《證券分析》。此書不但有學術理論作基礎，還有實戰經驗作支持，絕非坊間媚俗之作，也不是象牙塔內的空論。

　　《證券分析》的頁數甚多，是一本巨著。這次翻譯的中文版本，把原著分拆成四冊，第二冊屬於原著的第二及第三部分，專論固定價值投資，也就是現今所說的債券、優先股及可換股債券的投資。

　　現今一般個人投資者對債券的投資顯然不及七十年前的美國活躍，這與當時沒有很多基金及機構投資者出現，個人投資者主導市場活動有關。去年金融海嘯爆發，令有百年歷史的美國第五大投資銀行雷曼兄弟破產；貝爾斯登、房利美、房貸美、AIG及花旗銀行等巨型金融機構和銀行，先後需要美國政府出手打救，它們的股票及債券價格大跌；加上證券化產品（例如債務債券）及信貸違約掉期等金融衍生工具的泛濫，以及在香港與新加坡鬧得滿城風雨、與雷曼兄弟相關的迷你債券違約事件，投資者的損失極為慘重。諷刺地，一般個人投資者此時才對債券加深認識。投資者在這時候閱讀《證券分析》，感受將更深刻，得到的啟發會更多。

　　《證券分析》強調，要了解發債體及債券的信貸質素是否優良，應當把它們放在經濟受壓的情況下檢視，而不是在經濟暢旺時察看。所以這次金融海嘯正好讓投資者認真地檢視，哪些發債人抗衰退能力強，以及哪類債券產品在惡劣環境下能繼續生存。

投資債券四大原則

　　作者提出投資債券最重要是保本，投資者不應奢求利潤增加。這與投資股票不同，投資股票除了防止本金的虧損外，還要追求利潤的增加。因此在選擇債券時必須注重四大準則：　　一、安全至上，發債體必須能依時支付利息，到期還款；　　二、發債體承諾合約的能力，應該在市況惡劣的情況下量度；　　三、高息不足以彌補本金的損失，用數學計算出來的回報，未能按比例地反映本金面對的風險程度；　　四、安全與否應有一套標準去量度，例如借用監管機構要求銀行遵守的投資準則。

　　總括來說，投資債券最要小心審視發債體的信貸狀況。現今債券投資者十分倚賴發債體及債券取得的信貸評級作投資決定。《證券分析》全書沒有提及信貸評級。在上世紀三十年代，三大國際評級機構成立不久（穆1909年、標準普爾1916年及惠譽1913年），年資尚淺，未被廣泛認受，直至1936年美國政府收緊規則，限制銀行只可以買入投資級別的債券，評級機構的生意才告突破。可歎這三大國際評級機構過去幾十年辛苦建立的認受性，卻在過去幾年互相競爭下自毀長城。在備受全球譴責下，三大國際評級機構最終承認為追求利潤而寬鬆評級，間接助長金融海嘯肆虐。

　　《證券分析》十分注重資產負債表的分析，提出投資者不應投資在小規模公司發行的債券，因為當市場環境轉壞時，銀行不大願意貸款予小規模的公司，令它們的營運受損，信貸違約事件便較容易出現。不過，在過去的二、三十年，規模較小及信貸狀況欠佳的公司及機構也可以發行所謂垃圾債券（即信貸評級在BBB以下的債券），這與環球資金愈來愈多，優質債券供不應求，市場部分資金被投放到較高風險的投資產品上有關。

無抵押與有抵押債券

　　書中對無抵押債券及有抵押債券有很詳細的分析。業績良好的發債體較債券有抵押品的發債體更值得投資；業績良好的公司所發行的無抵押債券的安全程度，較其他公司的有抵押債券更高；業績良好的公司在經濟環境欠佳的時候，仍有足夠的邊際利潤作支持，而抵押品的市值將隨市況變壞而下跌，如不幸遇上違約事件，投資者要等候破產的法律程序完結，待出售抵押品後，才可取回部分投資本金。完成破產法律程序的時間可以很長，因此債券持有人很多時願意以折扣價出售，以便早點收回本金。七十多年前的情況，與今時今日的債務抵押債券及雷曼兄弟相關的迷你債券比較，何其相似！

　　這三十年來活躍的證券化市場，發行了數以萬億美元計的有抵押債券，而這些債券所用的信貸增強方法主要是債券地位順序分級法。抵押品的總金額被包裝分層分級發行，計有高級債券、中級債券及低級債券等；中級及低級債券是次級債券，遇上抵押品出現違約事件，投資在次級債券的投資者只能在高級債券投資者之後取回全部或部分本金。

　　作者強調如果次級債券不夠安全，則不應投資在同一發債體發行的高級債券。在上世紀三十年代，證券化產品還未面世。證券化產品是在1970年第一筆按揭證券出現後，才蓬勃發展起來。如果投資者固執於《證券分析》提出的原則，證券化的次級產品便無人問津。不過，如果一家公司本身發行的次級債券令投資者感到不安，這家公司的信貸狀況顯然出了問題，作者提出的投資原則便十分合理。

　　作者認為，當市場上沒有良好的債券產品時，投資者不應勉強找借口投資次等債券。錯過好的投資產品不等於要立即選擇次等的投資產品，耐心等候時機，是價值投資者應堅守的原則。

勿被擔保一詞欺騙

　　作者提醒投資者投資於有擔保的債券時不要被「擔保」這看似安全的字眼欺騙，投資者必須小心分析擔保人的信貸狀況，猶如分析發債體的信貸狀況。同樣地，投資優先股時也應採用投資債券的標準去作風險量度，而選擇可換股債券時應選擇質素及盈利前景好的公司，而不是只看可換股債券的條件。

　　經典著作之所以歷久不衰，是因為它包含了敏銳的智慧，揭示人性的強弱，點出人類的特性，指引行為方向。所以《論語》、《道德經》、《聖經》及《可蘭經》等經典巨著及聖典，雖經歷千百年的歲月，仍深受後人的敬重、學習及發揚。

　　《證券分析》成書至今已有七十多年。偉大的科學家牛頓說：「如果我比別人看得更遠，那是因為我站在巨人的肩上。」格拉罕是近代金融巨人，而股神畢非德及其他信奉價值投資的投資者，站在巨人格拉罕的肩上，終把價值投資理論發揚光大，成為投資界一個極為重要的流派。

之四．完

節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言　　本文作者為御風而行有限公司董事總經理，曾任香港按揭證券有限公司高級副總裁（財務）、國際商人銀行常務董事兼國際資本市場主管、北美及香港證券期貨經紀、香港資本市場公會主席；在證券發行、安排、交易、管理及推廣有豐富經驗。他亦熱心推動棒球運動，是香港棒球總會主席。

價值投資在經濟亂局的意義 by 林少陽

《證券分析》的作者格拉罕，是股神兼世界首富畢非德【圖】的師傅，亦是特計財務分析師（CFA）機構CFA Institute的創辦人之一，由1928年開始任教於美國哥倫比亞大學商學院，門生遍布華爾街。受到他的投資方法啟迪的投資者，被市場冠以價值投資者之名。他的入室大弟子畢非德，更視格拉罕是啟蒙老師及智性上的父親（intellectual father）。為表對恩師的敬意，畢非德以格拉罕作為大兒子候活（Howard Graham Buffett）的中間名字。

亂世出經典

　　《證券分析》第一版出版在1934年，剛好是1929年股災劫後餘生及經濟陷入大蕭條的冰封時期。當時全世界百業蕭條，美國的失業率高達25%，華爾街股市狂瀉近九成，軸心國（德國、意大利及日本）正醞釀發動第二次世界大戰。本書經得起時間考驗，是因為出版時正好經歷金融市場有史以來最嚴峻的壓力測試，可說是當年大蕭條經歷五年陣痛期所孕育出來的經典著作。

　　在這個非常時期，很多投資者對證券（股票及債券）投資失去信心，認為所有證券投資都屬於投機。然而，未因投資損手而喪失理智的格拉罕力排眾議，堅持不是所有證券買賣都等同投機。投資及投機的主要分別在於，一、投資是透過充分的資料分析進行的買賣，而投資的目的是以保本為基礎，並提供可靠而滿意的投資回報；二、任何非保本及未經周全的資料分析便進行的買賣，主要目的是企圖賺取差價利潤的行為，都可視為投機。

　　很多讀者見到《證券分析》這本書便面有難色，不是因為它的內容抽象，或者是其年代久遠的文字艱深，只是因為它的外表──厚；事實剛好相反，這本書既不抽象，文字淺顯，亦沒有現代財務學常客阿爾發（alpha）、貝他（beta）及加馬（gamma）等怪誕的希臘朋友，更沒有數學微積分公式。書中隨處可見的不是數字符號，而是有如普通常識的投資智慧。

　　價值投資的中心思想，是排除以價格作為思想的重心，改以價值出發。他的入室大弟子畢非德不單盡得師傅的真傳，更加青出於藍，把價值投資發揮得淋漓盡致。其名句「價格是你付出的價錢，而價值是你所得到的回報」（Price is what you pay. Value is what you get），便是對價值投資法一個最畫龍點睛的註釋。

　　《證券分析》的主要課題是如何決定資產的內在價值，作為資產的合理價格，或者是資產價格波動的中心點。市場價格雖然是客觀，但是報價機內的報價每分每秒都在變動。望神經質的股票報價機，人們不變得神經質才怪。如果能夠找到資產的內在價值，便等於在市場上能夠知所進退。

價值價格安全邊際

　　能否判斷資產內在價值的決定性因素，主要看資產回報的穩定性。沒有穩定回報的資產，根本不能定價。內在價值的釐訂，有一定的主觀性，亦可能隨宏觀經濟的形勢而變化。為減低評估資產價值的主觀成分，格拉罕較側重有客觀基準的有形資產淨值，而畢非德則較為側重無形資產（如管理技巧及企業競爭優勢等）價值的評估。

　　安全邊際（margin of safety）的概念，與內在價值的概念互相呼應。安全邊際是價格與內在價值之間的差距，如果你付出的價格，低於資產的內在價值，以廣東人的俗語說，你就是以「抵買」的價錢執平貨。安全邊際愈大，代表資產愈「抵買」；相反，如果投資者以高於內在價值的價錢買入資產，安全邊際將是負數，如果市場價格回復正常，投資者將蒙受損失。

　　無論我們如何客觀處理及分析資料，由於評估資產的內在價值涉及對未來微觀及宏觀形勢的評估及推算，計算資產的內在價值仍然是一門藝術多於科學。畢非德利用價值投資法成為世界首富。他可以，並不表示你也可以，但是《證券分析》以保本第一及以客觀分析為基礎的投資心法，卻是幫助投資者累積財富的不二法門。貫徹執行價值投資理念的投資者，不大可能會沾手近年炙手可熱的衍生工具，亦不大可能會進行槓桿式資產投資。

　　堅守價值投資，並不表示投資者能夠預言大跌市的來臨。部分投資者可能因為沒有在跌市來臨前及時沽貨套現，他們即使持有穩健投資回報的資產，亦可能出現暫時性的資產貶值。不過，如果他們擁有的資產是收入最穩定及市場競爭力最佳的公司，起碼仍然可以獲得穩定的現金收益（股息或利息收入），配合穩健的理財政策，很難想像他們會是金融風暴中沒頂的一群。

股神價值投資示範

　　最近環球股市狂瀉，價值投資法失靈之說迅速冒起，順勢操作的理論似乎有取而代之的氣勢。以上的現象，不禁令我想起上世紀九十年代末期，當畢非德對科網股敬而遠之的時候，他及整個價值投資學派，均被抨擊為追不上時代。不少新經濟學派的捧場客，對畢非德及他的所有同門冷嘲熱諷。

　　當時筆者及東尼（Tony Measor）身在香港，同時主持一個財經網站，卻對當時科網股千奇百怪的估值方法（還記得眼球估值法嗎）嗤之以鼻，因而被香港及遠至美國的科網股發燒友，以電郵人海攻勢，不斷進行人身攻擊。結果如何？畢竟，實事求是的分析框架，始終經得起時間的考驗。

　　價值投資法未必令你即時飛黃騰達，亦不保證投資者不會在跌市中錄得賬面損失，但起碼可讓堅守信念的投資者在跌市中保留實力。投資者不妨放長雙眼，那最後微笑的人，將依然是你。

　　去年10月，正值環球股市疲不能興之時，畢非德罕有地公開宣布他將以個人名義大舉掃入美國股票；如果股價再跌，不排除傾盡個人家財全面入市，引發大量的非議。未來的價格是否再跌，即使是畢非德也不能夠說得準，但是格拉罕給他的分析框架，讓他清楚看到，當時市場的價值與價格已出現重大偏差，令這位向來無寶不落的投資者亦食指大動。

　　作為一位投資老手中的王者，他的市場觸覺亦向他發出入市的訊號：「當大部分人貪婪的時候，你要恐懼；現在連投資老手也恐懼，反而應該貪婪。」有經驗的老手，不用手持一部財務計算機「篤篤」，已經知道價值所在。

　　認為價值投資法已不合時宜的投資者，很明顯是對價值投資法的誤解。《證券分析》能夠提供的，只不過是一把鋒利的分析利器。這把利刃，是我所見過學過的投資技巧中，最容易掌握及最好用的工具。

　　熟讀《證券分析》，學懂了這套紮實的分析框架，只是成功投資的第一步；要成功，還需要懂得如何運用這套分析框架，去搜集充足的資料，作出正確的分析。能夠事先搜集資料，作出有系統及合符邏輯的分析，亦只是成功投資的第二步；第三步是成功投資最重要的步驟，就是對分析結論，充滿信心及貫徹始終地執行下去，直至投資開花結果為止。在現實世界中，要一氣呵成地執行這三個步驟，才能夠分享得到投資的成果，而要做得到，卻並不是一件容易的事。

分析框架與宏觀判斷

　　價值投資法是一個起步點。完整的基礎證券分析，還需要對宏觀形勢的正確判斷。不少人對價值投資法有一個誤解，以為奉行價值投資法的人，並不重視宏觀經濟分析。試想想，畢非德在2003年年初大舉投資中石油（857），同時看淡美元，你認為他是否真的無視宏觀經濟分析？任何全面的投資分析，無論出發點是微觀還是宏觀的層面，到最後都必須合流，因為要對個別公司的業績作出正確的趨勢分析，不可能對宏觀經濟沒有充分的掌握。同樣地，我們不能單單只看宏觀形勢，便貿貿然作出投資決定，因為大環境好（或不好），不一定跟你投資的項目有絕對的關係。

　　大海之所以成其大，皆因其容納百川的胸懷。目前金融市場的動盪，起源於金融市場系統崩潰，非徹底的改革不能解決當前的問題。而當前的問題，正是考驗投資者運用基礎投資分析技巧的應變能力了。之三　　筆者為香港著名基金經理。他曾分別任職美資基金公司執行董事兼基金經理，以及華資資產管理有限公司投資總監；在香港證券市場擁有超過十年的經驗。他擅長於應用價值投資方法，發掘潛質優厚但估值仍被低估的上市證券。著作有《步上一億元財富之道》。

節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言

中移動上客傲視同儕

三隻中資電訊股昨日公布的去年12月份營運數據榮辱互見，其中中國移動（0941）最新的數據顯示，業務表現仍然傲視同儕。中移動上客量連跌兩個月後，12月份終於回升至707萬名，帶動其股價午後倒升1.16%；中國電信（0728）12月份固網流失202萬客，創下單月流失量新高， CDMA客戶銳減6萬名；聯通（0762）12月份GSM上客急速放緩至42.4萬戶。摩根士丹利估計，在未來三至六個月內，不對稱政策不可能出台，短期內中移動仍是電訊業中首選。中國移動股價昨日股價曾低見66.95元，跌幅達3.18%；股價最後收報69.95元，上升1.157%。中電信昨日股價下跌1.4%，收報2.73元。聯通股價下跌8.04%收報7.55元。

上月上客量增至707萬

中移動昨日公布，2008年12月份移動電話上客量回升至707.1萬名，而去年11月份上客量為687萬戶。2008年全年淨增客戶8,791.1萬名，按年增長24%；截至2008年12月底總用戶數達4.5725億名。2008年每月平均上客量增長為732.6萬名。

中電信亦公布，截至2008年12月底止，其本地電話總用戶跌至2.0835億戶，全年累計流失用戶1,198萬名。其本地電話業務續在12月份流失202萬戶，創下單月流失量新高，11月份只流失151萬名。去年12月份寬頻客戶上客量為70萬戶，去年全年淨增862萬戶。移動業務方面，中電信去年12月份的CDMA用戶淨減6萬名，12月底的總CDMA用戶為2,791萬名。

聯通方面，去年12月份新增GSM客戶42.4萬名，較11月的99.6萬銳減。截至去年12月底，聯通GSM總用戶1.334億名。固網業務方面，12月份本地電話用戶流失487.1萬名，11月份只流失152萬戶。12月份寬帶用戶流失2.2萬名，11月份仍錄得23.4萬戶增長。

大摩籲「增持」 目標80元

摩根士丹利昨日發表報告稱，中移動上月客戶淨增2.9%，預期在宏觀環境下，中移動所受的影響最少。在未來三至六個月內，不對稱政策不可能出台。在短期內，中移動仍是電訊業中首選。大摩給予中移動「增持」評級，目標價80元。

大摩認為，中電信在12月份固網客戶淨流失202萬戶，相信今年底時會將一些非活躍的客戶撇除。而CDMA客戶上月淨流失6萬戶，已較10月及11月份情況改善，這反映公司推廣及補貼見效。中電信未來兩年盈利表現將會呈深「V」形走勢。計及大量手機補貼後，中電信現價相等於2009年市盈率，維持「與大市同步」評級。

德銀將聯通評級由「買入」降至「沽售」，並大削其目標價51.9%，由15.7元降至7.55元。該行預料今年聯通每股盈利按年跌22%。原因包括（1）相信不對稱政策存今年不會出台；（2）推廣銷售成本增加；（3）3G要遲些才推出；（4）關注整合網通是否成功。新報記者高卓炎報道

國壽首席投資官“調往”中信證券

本報訊 （記者殷潔）中國人壽（下稱國壽）昨日宣佈，其首席投資執行官劉樂飛將受委派前往中信證券任職，並免去其首席投資官的職務。據瞭解，劉樂飛將主要負責管理中信證券發起設立的綿陽產業基金。而國壽未披露繼任首席投資官的人選。

　　中國人壽此前因投資中信證券，為中信證券第二大股東。截至2008年6月底，中國人壽股份和中國人壽集團共持有中信證券15.9%的股權。

　　據記者瞭解，劉樂飛將任中信證券旗下的中信產業投資基金管理有限公司董事長，負責管理綿陽產業基金。該投資管理公司註冊資金1億元，由中信證券以67%的比例控股，是國務院、發改委特批的綿陽科技城產業投資基金的執行事務合伙人。綿陽產業基金由中信證券牽頭組建，目前由中信產業進行管理。該基金也是國內首只由券商發起設立和管理的產業基金，擬募集資金60億元。該基金公司被中信證券視作新的贏利點。

　　■ 相關新聞

　　國壽預計去年淨利下滑超五成　　本報訊 （記者殷潔）中國最大的保險公司中國人壽昨日發佈公告稱，預計2008年全年淨利下降超過50％，從2007年的281.16億降至140.58億。

　　國壽表示，受全球金融危機影響，國內資本市場在2008年出現大幅下滑，造成公司權益類資產投資收益較2007年大幅下降；國內保險市場競爭更加激烈，對公司經營效益產生一定影響。同時，受自然災害影響，2008年賠付支出有所增加。

　　而保險公司淨利下滑在去年前三季度就已經有所體現。國壽前三季度淨利131億元，同比下降46.91％。記者發現，相比其第三季度23.39億元的淨利，國壽第四季度淨利僅為9.58億，也就是說國壽上半年的利潤貢獻占比超過七成。

陸東籌新基金 堅持價值投資

瑞銀前策略師陸東昨天接受訪問時表示，堅信價值投資法，未來做基金經理也繼續採用價值投資法，為投資的基本法則，他並相信未來中國市場的開放將為香港基金提供龐大的發展空間。

　　金融海嘯令股市大跌，即使是藍籌公司甚至是著名跨國企業的股價也面目全非，傳統的價值投資法備受質疑。本報專欄作家曹仁超，過去多月反覆質疑價值投資法，寧願信趨勢，並在去年九月已經指出過去十個月是價值投資法信徒的大災難，中外亦然。

　　陸東則提出強烈反對，認為價值投資法被質疑，其中一個原因是去年出現太多估值陷阱，是投資者對很多上市公司持有的衍生工具造成影響的估計不足。當股價下跌，很多人以為股價便宜就買入，但卻不知道在股價下跌時，盈利如果下跌，股價可能更貴。正如ＡＩＧ股價和花旗的股價都大跌，但其盈利也同時大跌，關鍵是股價是否反映未來盈利上升。

　　他認為市場對價值投資法的質疑是錯誤，投資者往往誤以為股價下跌就等於便宜。最重要的是掌握盈利的預測，他認為這並不容易。他並指出今年企業的盈利的能見度仍然較低。

　　其實價值投資是投資策略的其中一種，由葛拉漢（Benjamin Graham）和多德（David Dodd）所提出，與價值投資法所對應的是趨勢投資法，前者的重點是透過基本分析中的概念，例如高股息收益率、低市盈率和低股價對賬面比率，去尋找並投資於一些股價被低估了的股票。

　　去年八月離開瑞銀後，陸東一直在籌備成立自己的基金公司，他表示，成立基金公司其中一個目標是中國市場，儘管全球去年很多對沖基金倒閉，現在成立新的基金扒逆水並不容易，陸東仍然堅持，並指出成立基金第一年不一定賺錢，但關鍵是成立一個平台，相信未來中國的市場必將更趨開放。中國的人口政策—一孩政策令中國的未來人口的供養比例（dependency ratio）偏高，對基金和退休金的需求將相當龐大，這也將令以香港為基地的基金，提供更多發展機會■

時機的選擇：3G能否盈利？

本報評論員周慧蘭北京報道 《21世紀》：3G牌照的發放歷經數年，現在終於塵埃落定。現階段的市場情況與前幾年相比有了哪些改變?現在是否是推出3G的最好時機?

張昕竹：對於在現在這個時候發放3G牌照，我有很多不太理解的地方。我覺得政府對技術干預過多。世界各國的電信產業都存在一定程度的政府干預，但我們國家的干預———特別是在3G方面———確實過多了。企業需要3G的時候，我們沒有發放牌照；而在企業不需要的時候，我們硬要塞給它們。我覺得政府的選擇和市場的狀況不是非常匹配。

我認為，現在不是推出3G的最好時機。我們需要考慮如何將政府干預和市場需求結合起來。

李進良：我認為國家對時機的選擇是比較合理的。從總體情況來看，現在比過去要更好一些。

從2003年開始，全球都在叫嚷著上馬3G，各大利益陣營不厭其煩地來中國游說。但是，在那個時期，第一階段的3G標準系統並不先進，而第二階段的3G標準系統尚未出爐，當時不發放3G牌照是明智的。

《21世紀》：3G牌照的發放，選擇在三大通信行業巨頭重組之後。如何評價中國電信業的重組?在此背景下發放3G牌照，對於中國通信行業的競爭格局會有哪些影響?

闞凱力：重組與發放3G牌照，本身沒有必然的聯繫。中國電信行業的此輪重組，中國聯通保留了G網，並與中國網通合併；剝離出的C網歸中國電信；而中國移動與鐵通合併。這個重組中，存在三大問題：

第一個問題是拆分聯通造成重複建設。聯通的各項業務像是一個連體嬰兒，表面看是兩個腦袋，但其實不是兩個人，身子、胳膊、腿、內臟都是共用的。如果硬拆，必然造成大規模重複建設。這個問題已被現在的發展所證實———電信花了1100億買了CDMA，但接收的時候只有2000萬用戶，比聯通原來公佈的用戶數少了近1/3。而且，電信花1100億買來的C網只是無線設備，它還需要自己重新建設網絡、機站、系統，大約需要再投入800億。這在很大程度上會帶來大規模的重複建設和浪費。

第二個問題是整合非常困難。聯通與網通的整合至今也沒有實現。反倒出現了一個奇怪的現象，即在三個電信運營商中，新聯通的人員數量是最多的，但業務收入卻是最少的。所以，即使它現在不裁員，將來裁員也是無可避免的。

第三個問題是重組目的不明確。重組究竟是不是為了解決中國移動一家獨大的問題?倘是如此，那麼最簡單的辦法就是誰大拆誰，這是小學生都想得明白的道理。結果卻是不拆大的。那麼至少在短期之內，我們看不到解決移動一家獨大問題的出路。

既造成大規模的重複建設，整合又非常困難，又不解決任何問題，那麼重組還不如不重組。3G牌照的發放與中國電信產業的重組並無關聯，難道因為3G是三個標准，我們就搞成三家?3G要是四個標準呢?就搞成四家?3G發牌與電信重組，根本就是兩回事。

李進良：我認為五合三的重組方案不是最佳的。按“五合三”重組方案，雖然三家運營商都獲得移動和固網牌照，成為全業務運營商，但是，重組之後的現實是：

中國移動仍然是原來的組織架構，仍然擁有GSM用戶約4.5億，仍然是每天3億元以上的利潤。

中國電信保有原來約2.1億固網用戶、約4300萬互聯網用戶，並新添3000萬CDMA用戶。但由於C網在聯通一直虧損，2007年剛開始盈利，分家重組之後走向正常運營少說也得半年，因此，估計中國電信也就是保持原來的經濟效益。

新中國聯通擁有約1.3億GSM用戶、約2500萬互聯網用戶、約1億固網用戶。由于要傷筋動骨進行合併重組，走向正常運營也得一年半載，估計其效益比原聯通好不了多少。

總之，重組後的一兩年，經濟效益不會有明顯改善，仍然是中國移動獨佔鼇頭，不可能形成三足鼎立的態勢。

《21世紀》：我們瞭解到，國外的3G運營商大多處於虧損狀態，中國的運營商能否避免這種狀況?

闞凱力：事實上，3G在我國，不管採用哪一個技術標準，都會給電信運營商帶來巨額的虧損。

因為3G在全世界都有一個共同的特點，就是嚴重地缺乏應用、需求和市場。正是因為這個原因，在國際上，3G是從2000年開始搞的，七八年之後所有的3G運營商還都在賠錢。尤其是李嘉誠，原來說八年扭虧為盈，但到現在都還沒有實現。所以有人開玩笑，說3G是哪三個G，第一個是Girl，第二個是Gamble，第三個是Game。

而中國的2G在世界上是規模最大、技術最好、覆蓋面最廣、技術水平最先進的，因此，3G在中國會尤其缺乏應用和需求。有人提到視頻點播，實際上，2005年原來聯通的CDMA上面已經有12路的彩電點播，但沒有人使用，連營業廳都不知道。移動的GSM也已經發展到了所謂的2.75代，即EDGE，視頻點播非常流暢，但也沒有多少人使用。既然中國已經有世界上規模最大、技術水平最高、質量最好、用戶最多的2G，為什麼還要發展3G?更不要說中國從整體上來講，消費者的消費水平、收入水平也比西方、香港低得多。胡錦濤總書記前些日子說過“不折騰”，我想我們從中可以得到一些借鑒。

李進良：現在確實有很多運營商在3G上是虧損的，但這取決于它們各自的運營情況，並不是3G運營必然如此。舉例來說，中國移動和中國聯通都在經營GSM，但是中國移動一天賺3個億，中國聯通卻賺得很少，為什麼呢?這跟企業的經營情況有關。中國聯通經營了兩套東西，GSM和CDMA，CDMA虧的錢用GSM賺的來彌補，它的盈利狀況自然不如中國移動。

從國外3G的運營情況來看，雖然大部分是虧損的，但韓國和日本的運營商能賺錢。當然，電信產業和別的產業不同，它需要先建立一張大網，這個投資是非常大的，所以前幾年虧損是很正常的。假如說，運營商一開始投入1000億，他們不可能馬上向消費者收1000億，而是要分5年收回，一年200萬，那到第六年的時候，它們就能賺錢了。

大塚裕幸：2G是以電話(語音業務)為主。而從3G開始，移動互聯網得到普遍推廣，例如，通過高速通信，能夠順利地進行音樂傳輸和信息傳輸。目前，在日本已經有超過80%的用戶切換為3G用戶。

對於3G的網絡運營，快速地擴大覆蓋面、提供種類豐富的手機終端非常重要。對於3G業務而言，如何預測人均ARPU，以及何時回收初期投資的單年度盈利計劃非常重要。3G提供全新的服務，所以基礎設備投資非常重要。