錢志健1001：堅持優質股的信念！

堅持優質股的信念！
9月28日，星期五。通常每星期一出的文章，我在上周中段便決定哪一些話題和讀者分享。回顧第三季，如果你去了放假三個月，又沒有用任何孖展，除了8月的極速V形調整，你整體回報實在是理想的，可能還會大賺。 　　有時回看自己寫過的文章或分析，更了解個人的思路是否正確，以及選擇公司的理念有沒有因短線的事件主導（event-driven），而作出投資上的轉變。 了解負面消息屬急性或慢性 　　我用的模擬組合，是以北美洲市場為藍本。舉例如9月3日出版的文章「沒有比高盛更好的模擬選擇」，我在8月30日星期四晚便要完成。我十五隻股票當中，模擬組合中的高盛（GS）最受當時美國次級按揭及對沖基金「爆煲」的負面消息影響，股價一度曾去到8月16日的Intra Day最低點157.38美元。當時我再看一些評級公司把模擬組合中的GS下調至沽售時，我會想，以上說過的美國次按問題，是Acute Problem（急性的）還是Chronic（慢性的）問題？我不是醫生，我以前老爹老媽是（老爹已不在，老媽還健在），但我相信這個比喻不會錯足100％，讓我「無牌行醫」一秒鐘吧！Acute problem will go away！最嚇人的東西如「九一一」、沙士疫情等，我們不知道的是每一大事件或刺激因素（Catalyst），最後的衝擊實際有多大。我知道當時的GS已經deep discount了很多，如GS出事，很多投資銀行的股票也會「散晒」，金融市場會有大型調整。 　　GS股價由8月中的最低點回升到現在的差不多220美元了，差不多有60美元的反彈。這只是六星期的事。 　　我由於各方面限制，無法和大家分享亞洲個別股票的看法。但在年頭及上星期我卻說過，只要你學會順勢而行，不要把事情想得太複雜，在市場賺錢是有無限機會的。上周我說過，「滑浪滑得要小心」，但是玩得「叻」的人少之又少。 　　總結第三季，你必須尊重市場！No one is bigger than the markets！我有老友成立了新的對沖基金年多，就是第三季這個浪把整年九個月回報打回零，有些還是負回報，現在整盤生意變得食之無味、棄之可惜。當然，我也有一些自由操盤的大戶朋友，在第三季這個浪多了起碼半球美金的身家（一球100萬）！ 　　你會發現，我模擬的主力股不乏高增長公司，如蘋果（APPL）、 Research In Motion（RIMM）及Google（GOOG）。市盈率高低除了告訴我們：How long does it take to re-coup your original investment之外，高市盈率的股票當然有值得追捧的原因。已除牌的道指成分股Bethlehem Steel，生產鋼為主要業務，市盈率雖低，但也代表Stock is out of favour，最後便玩完！ 買中好股票坐享收成 　　現在市場吹噓的股票，有很多已脫離「常理」，可以理解的。我有一位電單車車隊朋友，每儲蓄了20萬港元左右便會買一些「幾毫子」的香港細價股。最近一次是兩個月前，買了一間出成藥的香港細價股，現在輸了四分三，只剩下幾萬元。以我在過去的操盤及組合投資生涯，我跟你分享的訊息是：累積初期的種子資金（Seed Capital）是最辛苦的，你必須要「風險控制、量力而為」，才可累積到更大的財富。再說我車隊這位朋友，每一次都是一鋪過去買一隻「貼士股」，很多時股票名稱也不知（我相信一些散戶也有同樣情況），號碼也記錯而去落盤都可以，令我莫名其妙。 　　你必須好好分析每一間你想投資的公司才決定是否落盤去做！第三季的經驗告訴我們，只要買中好股票（優質股），你便可以「無端端」坐享股票水漲船高！像8月中的調整，幅度又快又深，如自作聰明又Long又Short，出入過度頻密，三心兩意，你必然蝕錢居多，就像剛才我提過的專業對沖基金操盤人朋友一樣！ 　　有位好友剛給了我一封電郵：「我們如今看見的事物，今天仍在，明天就過去了。但我們如今看不見的事物卻永遠長存。」這精句，我今天特別想和大家分享。下月11月24日星期六早上香港證券學會將舉辦一個「Trade Like A Hedge Fund」的技術講座，如有興趣了解，可用電郵聯絡。下周一見！

龐寶林0928

數瘋狂牛市還看今朝

無論股市、樓市或其他投資市場也好，上升最終只是靠一個理由，就是買家力量大過賣家。但若果升勢是靠一班沒有實力的買家的話，這個升勢是很不健康，而且，未來大幅下滑的風險相當大。1997年時香港的樓市及股市，充斥大量炒家，他們根本沒有足夠資金長期持貨，後來遇上金融風暴，這些炒家急忙「斬倉」，令股樓的跌勢不可收拾。　　如今港股能長升長有，原因是入市的買家，很多也是有實力的資金，例如國內機構投資者資金、港府資金、或其他國家的主權基金。這些買家不單不會在跌市時急忙平倉，反而會趁低吸納，配合港股市盈率不太高，企業業績又理想，故筆者認為港股的升勢仍屬健康，各位讀者不用「畏高」。 700億「北水」湧港 　　事實上，未來有源源不絕的北水南調，支持港股的升勢。雖然「港股直通車」未直式開行，但QDII（合資格境內機構投資者）資金已正式殺入香港。內地首隻基金類QDII產品「南方精選配置基金」已於兩周前完成銷售。據該基金投資團隊人士說，早於上周已正式開始買賣港股，預期此基金投資港股的資金約62億港元。而未來一個月，將有最少五隻QDII產品成立，保守估計一個月內將有約700億元「北水」，透過內地基金公司湧攻入香港股市。 　　內地樓市的升勢，雖與港股不遑多讓，但其買家的實力，筆者則有疑問。在內地買樓，一宗交易可能有三份合約，俗稱「陰陽合約」。一份是真正的買賣合約（陽合約），而另外兩份（陰合約）中，一份是把成交價「報細數」，目的是要少交相關的政府收費及稅項等，至於另一份則是將成交價「報大數」，為的是向銀行申請更多貸款。有部分炒家就利用報大數的「陰合約」向銀行貸款，這樣往往能取得樓價百分百貸款，即不用付出首期。 內地房產股料受壓 　　在樓市造好時當然沒有問題，但當市場氣氛逆轉時，炒家就會急忙「斬倉」，令樓價大跌。這情況與美國的次按問題有點類似，同樣地有很多缺乏實力（置業首期也沒有）的人入市。因此筆者雖認為內地樓市長線趨升，但短期或會反覆，而中央料會在「十一黃金周」前夕出招壓樓市，亦令樓市添上陰霾。內地房地產股受此影響，昨天在大升市下逆市下挫，筆者決定先避其鋒，減持該類股份。 　　中央對內地的通脹問題十分重視，因這會影響社會穩定。國土資源部和農業部周一聯合發表文章，表示中國將鼓勵禽畜養殖業規模化，合理安排大型養殖場的養殖用地，而規模化禽畜養殖用地確定後，不得擅自將用地改變為非農業建設用途。現在散養仍是內地養豬普遍做法，若能發展多些大型養殖場，就可有效降低養豬死亡率，令豬肉供應更穩定，從而使豬肉價格下跌。 　　筆者相信豬肉價格升勢應能受控，這有利內地的肉製品供應商。雨潤食品（1068）是受益者之一，雨潤的業務包括冷鮮肉及冷凍肉屠宰、生產及銷售的上游業務，以及生產加工肉製品如香腸、火腿等的下游業務。 　　雖然今年鮮豬價格上升，增加雨潤成本，但雨潤能夠把成本轉嫁至消費者上，故上半年業績不俗。截至今年6月底止，雨潤中期純利升近50%，至3.8億元，若扣除期內政府為獎勵公司發展的補貼5848萬元以及因併購業務所產生的4998萬元負商譽，純利為2.7億元，較去年同期升約30%。如今鮮豬肉價有望見頂回落，雨潤在下半年的盈利應可看高一線。此股昨天剛剛創新高，技術走勢不俗，筆者決定買入。 難得一遇大升市 　　港股在今年第三季的升勢，以點數計是紀錄以來升幅最大的，季內的高低位相差達7735點。1999年及1993年第四季的升市，升幅排名第二及第三，高低位相差為5072及4180點，遠不及今次升市的幅度。雖然累積升幅龐大，但現階段市場仍充滿利好消息，不宜過早減持。買入雨潤食品後，本欄組合已接近百分百持貨。 　　神華能源將發行A股，但由於之前升幅已大，上周表現一般。筆者估計在A股正式上市後，此股或會出現獲利回吐，但此時正是長線吸納時。神華能源集煤炭、物流及電力業務於一身，吃盡整條產業鏈每項環節的利潤，是內地最大的一體化能源上市公司，配合國策大力發展基建，神華這類企業未來幾年料有穩定且較高的盈利增長，值得長線持有。 　　事實上，在美息趨跌下，美元明顯弱勢，這有利資源及礦業股的表現。從附表可見，上周三大升幅的國企成分股中，全是資源及礦業股，由於筆者預期美元會續跌，故這類股份在第四季料可續升。

龐寶林0927

把握次按風暴低吸機遇

經過次按引致8月份急跌後，亞洲股市（不包括日本）的指數出現V形反彈，升幅超逾二成，距離高位不遠（小於3%），究竟會否反彈後回落 ？ 抑或呈現拉鋸局面 ？ 或是再創新高 ？ 　　綜觀全球股市的反彈潮，中國、香港、印度及巴西等的反彈力最強，次按的風眼源於美國，道指距離新高約200多點，但黃金、資源股或基金及相關的價格大升，所以是次次按問題成為優、劣基金經理及投資顧問重要的分水嶺，因為次按對基金經理或投資顧問是一大考驗。 　　市場環境向好時，進取型基金經理的表現雖然理想，但忽略投資風險，一旦遇上次按等事件，必須考慮其減持的時機及掌控能力，並能否果斷地於8月中旬的最低位入市。 　　如能這樣做的話，優秀的基金經理或投資顧問所管理組合之表現不但不受影響，其投資組合可藉次按事件更上一層樓，表現更為出色，各位投資者或讀者在挑選基金或投資顧問時宜多加留意！ 　　事實上，不少基金投資者在本年首五個月期間紛紛看淡，按香港投資基金公會的數據顯示，這五個月的股票基金淨贖回高達59%；6、7月份的情況略為改善；8月份次按風暴促使大部分基金（尤其是對沖基金需於亞洲及新興市場等流通量高的股市）獲利套現，以便應付贖回潮；然而「說時遲、那時快」，次按事件發生後，一如筆者估計，亞洲國家╱地區及新興市場等相繼急速反彈，中國和香港的股市不但反彈最快，並且創下新高位，成為全球表現最佳的股市！ 　　若基金經理欲追回早前的表現，必須重返這些市場及加碼入市，希望盡快回復早前的表現和收復失地；加上中國即將推出「港股直通車」、美國經濟有機會軟陸等因素，中、港股市表現將更為突出 ！ 通脹暫難控 有利商品 　　由於次按打斷了各主要央行的金融政策，尤其是歐美等國收緊銀根，並迫使美國改弦易轍地修訂其經濟政策，在面對油價攀升至每桶80美元的情況下，仍不理會通脹威脅，毅然大幅注資金融市場及大幅減息等，令企業成本的借貸成本更低廉，藉以刺激企業盈利上升；加上美元下跌有利出口，對美國的跨國企業更有利，最後促使美股大幅反彈 !　　其實歐美跨國企業的盈利早已受惠於全球化的影響，生產基地早已遷移至成本最低廉的國家╱地區，而且國際市場不斷擴大，包括不少新興市場，如中國、印度、東歐、拉丁美洲、中東、亞洲、甚至非洲等地的消費者，令盈利增長更有保證。 　　所以，東驥基金研究部認為是次次按問題對股市影響為少，東驥相信除因央行反應迅速外，最主要原因是企業盈利不但沒有收縮，而且市盈率合理，如美國標普預期的市盈率為十四倍、歐洲為十二倍！配合美國聯儲局的寬鬆銀根政策、利率趨低等因素，使資金竄進股市及商品市場等。 　　在一眾商品中，以黃金及美元的相反關係指數最為明顯，在這兩周期間，黃金、金礦股等（尤其是美林的黃金基金等）節節上升，過去一個月上升逾30%。 　　另一方面，在弱美元、資源價格飆升的情況下，不少投資者擔心通脹勢將失控，甚至影響貝南奇進一步減息的意欲。筆者認為現在美國通脹只有2%，聯儲局的利率為4.75%；但現在的短期目標為避免次按問題影響其他經濟環節，故即使減息至4%，仍高於通脹2%，尚存頗大減息的空間。由於美國經濟放緩，通脹憂慮仍可容後處理，待經濟復元後，美國採用加息等措施處理通脹問題亦未為晚也 ！ 各地經濟股市相關性減 　　美國聯儲局迅速處理次按問題，經濟軟陸的機會大增，各地央行因應當地的不同經濟環境╱周期調整其銀根政策，以便配合股市之發展，故個別股市表現迥然不同！中國的銀根政策從寬鬆步伐，逐漸修訂至中性；歐洲央行的收緊銀根政策亦似乎完結，有機會不再加息。但歐洲經多次加息已令所有歐洲各大小型企業基金（以美元計算）本年迄今平均下跌16至17%，若以歐羅計算，其跌幅更大。相反地，美國聯儲局須放寬銀根及減息！ 　　筆者數周前已在本欄提及，雖然外資撤走，但本地資金填補了這空隙，如南韓、香港及中國股市等。隨各地股市與美國股市的相關性降低，投資者便可以利用不同的股市或行業分散閣下組合的風險。 次按後 大勝小 　　經過是次次按事件後，首先是大型企業的股價上升，小型企業則較落後，一如近期香港及國內大型企業的股價表現也異常出色。其實在過去數年間，歐洲小型企業基金的表現優於大型企業一樣。但當次按事件後，即從7月底開始，歐洲七十八隻大型企業基金平均下跌22.92%，與此同時，歐洲十八隻小型企業基金下跌28.62%，最後令這兩類型基金今年迄今的平均回報相若。 　　由此觀之，東驥基金研究部相信，未來大型企業的表現仍優於小型企業，直到次按問題解決或完全解除威脅為止 ！ 　　本年東驥基金的模擬組合創下新高，達20.31%，比7月24日（即次按問題發生前），本組合的最高回報20.27%還要高，主要因上周急升4.01%，其中升幅最可觀為9月11日購入的巴西基金，此基金一周內上升12.39%，其他基金如景順亞洲棟樑基金一周上升8.39%、霸菱東歐基金上升7.01%，在減息及預期再度減息的情況下，富達亞洲房地產基金一周上升5.19%、首域中國增長基金一周上升5.52%、富達歐洲上升5.36%，令東驥組合一周合共上升了4.01%。 　　東驥基金模擬組合由1997年2月24日至今上升589.05%，每年複息增長為19.55%，今年已有近二成的回報，但仍繼續努力，再創佳績！由於亞洲各股市在次按風暴後已急升至一定的水準，相信將會出現拉鋸局面，未來走勢仍須注意美國聯儲局的減息方向及美國第三季的盈利表現，10月份才再見真章！

錢志健0925：Buy Excellent Business！！！

滑浪滑得要小心！

星期四，9月20日，台北。這是第三季最後一篇文章。看到昨天香港股市新高，美國宣布減息0.5％，對環球股市好像打了強心針一樣。我在今年年頭說過，看好今、明兩年北美及個別亞洲股票市場。我相信大勢是向好的走；但是，同樣地說，無人能準確預知如今年3月頭，8月的短線V形急速調整及反彈。美國次按問題又好，油價高企又好；我只可以對你講，現在的金融市場不斷演變（所謂的Continuing evolving process），已不可能用一些如以往常用的「市場互連關係」（Intermarket Relationships）來尋找賺錢的機會（Extract Alpha）了。　　今年最好的市場之一，當然是中國。有一些原本屬長倉（Long Only）的基金，見到升勢未完，公司也膽粗粗地把招股書改為加20％獎勵費，變了對沖基金的收費方法。如果你只管一億美元，傳統基金只收2％，當基金升50％，視乎你年頭或年尾收費，你賺到盡也是三百萬。一億升到億五，50％的上升便是五千萬，20％獎勵便是一千萬，再加二百萬管理費，這便是一千二百萬，我看北京奧運前這瘋狂現象也難以阻止。但再一提，8月份像港股20％有多的波幅，我相信投資者必須有心理準備有機會重現。如果你有滑浪，「riding the wave」是很重要。又假如你有滑雪，初學時也不會用最長的skis，來加快你滑行的速度。找到平衡點是很重要，我識得有人在澳洲的塔斯曼尼亞玩滑浪，因為不量力，被大浪衝力「捲死」。巧合之處，這仁兄也是金融圈中人，是歐洲某國家的個人獨立期權莊家（Independent Option Market Maker）。他的去世，早幾年前曾在莊家界成為一時話題。由歐洲飛到老遠的塔斯曼尼亞玩滑浪，要出事的時候也只是十多二十秒的事情而已！ 　　我想同你講，準備如何足夠（這是research），最後去不去馬，同樣重要。你必須要承擔所有投資決定！ 香港成為超級波幅市場 　　我的模擬組合內，有三隻我希望與大市同步走的ETF（Exchange Traded Funds）DIA、BQQQ和SPY（我指上升），如果是真正投資，股息是要扣稅的。So What？這不是最重要。有些人投資，只是買一些沒有息派發的公司，以為高增長公司，必須要re-invest所有盈利，博股票無限的upside，今年的香港，有七、八成似世紀末的北美洲市場。一句講晒，超級波幅（Extreme Volatility）的大市！ 　　以前提過的Jason Dekker，在極波幅的九十年代末，用最多一倍槓桿孖展投機科技股，幾年間勁賺四十倍。無錯，係四十倍，唔係40％。他真的「滑浪」滑足了好幾年，食到正，一倍槓桿即是話有一百萬，用到最盡只是買二百萬的股票。他是用頻密的出入做法，直至2000年，Dekker和我面對面，上一次是於2005年8月在紐約。Dekker在過去五年，都只是用中、長線的順勢而行的期貨管理方法，還是高度分散那種。 有「浪」才可以「滑」 　　有時起步起得靚唔靚，是短期炒作投機必須知道的關鍵。再講沒有浪時你又怎去滑浪；沒有風時，你又如何放風箏？我講過，長線投資的股票，如果選擇有方，便不必太須要理會短時間內有沒有「浪」可「滑」，或對一些人來講，有沒有「價位」去「炒」。我一D都唔care！ 　　星期五，9月21日，台北。上周〈祝大家平安〉的文章，引來讀者一些回響，有讀者Doug寫了一句簡短的英文句子給我：〝Is Wealth also important before one can one can pursure peace and his life goals？〞多謝電郵。轉回中文台，如果要有平安及達致人生目標，財富是否同樣重要？ 　　視乎你點睇，Everything is relative，如果你現在放棄所有的東西，拋妻棄子，去落後的地方做幾年義工，為當地的人改善生活，但連屋企家用都唔畀；做的工作可能有意義，但成件事好似有點虛偽。同樣，如果有一些組織，需要義工短期參與一些項目，舉例說，在非洲的烏干達，那又不防可以考慮吧。錢是緊要，但唔係最重要。 　　我無法預知波幅會否繼續增大，我只知道，Buy Excellent Business是最實際！第四季見！

2628/2318 零七頭八個月保費收入

證券時報 A06
中國人壽前8月保費收入1433億
證券時報記者孫宗勝 本報訊昨天，中國人壽保險股份有限公司公佈，今年1月1日至8月31日期間，累計原保險保費收入約為人民幣1433億元，較半年報又增加了220億元。 中國人壽稱，公司今年起採用財政部頒佈的新《企業會計準則》，但前8月1433億元累計原保險保費收入資料未經審計。7月19日，中國人壽發布的數據顯示，上半年保費收入1213億元，同比增長8.9%，7月、8月中國人壽保費收入增加了220億元，月均110億元。 自2005年以來，中國人壽的業績保持了持續快速增長。但同時中國人壽“國壽鴻泰保險”、“國壽鴻瑞保險”等部分產品的集中給付也出現高峰。集中給付高峰的到來使中國人壽一季度賠付384億元，受其影響，中國人壽的保費收入增長速度較高峰時有所下降。另外，持續不斷的加息也對保險公司業績產生了相當影響。 中國平安前8月保費收入676億元 　□本報記者 李宇 　　 　　中國平安（601318）今日公佈，今年1至8月實現保費收入達676.73億元，較上年同期增長了16.7%。 　　期內，平安子公司中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產保險股份有限公司、平安健康保險股份有限公司及平安養老保險股份有限公司分別實現累計原保險保費收入5,321,890萬元、1,442,272萬元、50萬元及3,100萬元。 　　去年1至8月，中國平安實現保費收入579.81億元，其中，中國平安人壽保險股份有限公司4,684,862萬元，中國平安財產保險股份有限公司為1,113,188萬元。

陶冬：流動性過剩不解決 “泡沫”還會此起彼伏

上海證券報
瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟學家陶冬：流動性過剩不解決 “泡沫”還會此起彼伏
2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，最後誘發了2004年年中的宏觀調控。但是調控以行政手段為主，沒有在流動性上做文章。 　　於是，工業投資泡沫壓下來了，新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。於是又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。 　　所以房地產市場出現穩定以後，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨股市升溫，“泡沫”擔心開始出現，又對股市採取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。 　　我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。 　　⊙本報記者 朱周良 　　 　　某種意義上說，陶冬作為中國經濟問題專家在國際上的知名度，甚至超過國內。用他自己的話說，這是中國經濟飛速發展給他創造的機遇，“全世界對於中國信息和分析的渴求”將他推到了現在的地位。 　　陶冬的日程很滿，就在我們約定在浦東香格里拉見面的當天一早，他還得趕往浦西與英特爾全球總裁會面。身處全球投行巨頭瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師的位子，陶冬常常是“今天跟中國人民銀行的高官碰面，第二天又去見美聯儲官員”。 　　陶冬對中國經濟問題的熟悉與其全球化研究視野，使得他的觀點常常被人們所重視。這一次恰逢他公務來滬，有幸收到當面一聊的邀請，記者就圍繞一些熱點問題對他進行了一次深入的專訪。 　　 　　解決流動性過剩是根本 　　上海證券報：當前，各界對於中國經濟過熱的爭論十分激烈，您曾經成功預言了中國在2004年的那一輪調控，那麼您對現在的調控形勢如何看？ 　　陶冬：中國經濟還正處在一個比較大的信貸擴張和流動性泡沫周期之中。這個周期其實在2003年就已開始，其特點是中國經常項目和資本項目（政府購匯除外）雙順差，人民幣升值壓力巨大而市場出現單邊預期。這些導致外匯儲備大幅度增加和國內資金流動性急劇上升。 　　由於資本成本過低、流動性過大，2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，其特點是工業投資迅速上升，並製造出大量產能過剩，最後誘發了2004年中的宏觀調控。但是當年5月－7月三個月以“一刀切”的形式使得銀行貸款斷流，調控幾乎全是以行政手段主打，通過行政指令迫使銀行減少貸款，而沒有在流動性上做文章。於是，工業投資泡沫壓下來了，但是其他新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，輔助以房地產政策和稅收政策，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。所以房地產市場出現穩定以後，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨股市升溫，泡沫擔心開始出現，又對股市採取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。 　　我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。 　　上海證券報：那麼您認為應該怎麼辦呢？ 　　陶冬：行政手段是退燒藥，可以減緩一些症狀，不過治標不治本。中國今天更大的問題是，資金太便宜，而且越來越便宜。利率是2％的時候，通脹是-1％，實際利率是3％；現在利率上升了到3.5％，通脹則是5.6％，實際利率反倒變成-2％。（編者注：本數據在央行9月15日加息前。）　　盡管中國今年一直在加息，但貨幣政策沒有跟上經濟發展的腳步，資金成本大幅度下降，這樣對於中國經濟的整體發展和長期穩定是不利的。 　　許多公司老總現在認為，做生意不如搞資本運作。辛辛苦苦做實業三年得來的盈利，比不上資本運作一次圈過來的錢，於是大量資金就由實業流到資本市場。從長期來看，這樣的狀況是不健康的。 　　類似的情形在上世紀80年代的日本也曾出現過。其實中國政府也擔心會出現和日本一樣面臨“失去的10年”，因此積極採取匯市干預，管理人民幣過快升值，但這些措施並沒有制止中國出現當年日本80年代中期的現象：流動性泛濫、產業資金流嚮虛擬經濟、公司間交叉持股、樓市╱股市泡沫化以及通脹加劇。 　　我個人認為，匯率是經濟整體中的一部分，不是能夠長期壓抑的。這就好比一壺沸騰的水，你把壺口堵住了，蒸汽還會從其他地方漏出來。名義匯率不升，我們看到實際匯率在升值，通過通貨膨脹，通過工資上漲，通過資產增值，最終對經濟的實際作用是一樣的，推高成本，減少出口。但這個過程會進一步增加不同經濟部門之間關係的扭曲，製造資產泡沫。 　　在雙順差之下，中國貨幣升值理所當然。中國的生產率和工資收入增長都遠超過世界上其他一些地方，這無疑會使得貨幣的相對價格（匯率）相應提高，人民幣的大幅升值在所難免，只是以何種形式而已。短期內我相信會以實際匯率升值的形式出現，譬如工資增長，通貨膨脹上升，資產升值等等。人民幣名義匯率的升值步伐早晚也會加快，但這可能需要一些時間。 　　　　非食品通脹 　　或成下一輪上漲重要動力 　　上海證券報：您認為未來政府在貨幣政策方面是否還會有更多緊縮舉措出台？ 　　陶冬：首先國家需要對通脹前景有一個認識。年初開始，許多機構都不約而同地表示，中國的通脹是糧食通脹，幾個月後能夠緩下來。這樣的說法隨時間推移不斷往前修正，但結論不變：通脹三個月後會下來。 　　我個人認為，中國的糧食通脹暫時下不來。今年夏糧是豐收的，但是國家收購價格大漲之後，農民還是不願賣糧，因為他們有通脹的預期；供應增加未必一定帶來價格下降。其次，今年的秋糧收成可能不會好，今年中國南澇北旱的局面十分嚴重。加上豬藍耳病因素，生豬供應明年年中前難有起色。我認為，中國的糧食和肉類價格仍然看漲，也許能用行政手段暫時將食品價格穩定住，但大幅下降的機會不大。 　　非糧食通脹是更大的問題。中國現在面臨一個全社會的通脹預期改變。老百姓對於通脹下一步的預期走勢和6月以前明顯不同，接下來不可避免帶來的是工資上漲、租金上漲以及服務業漲價。 　　一旦糧食通脹轉移到下游環節，一旦通脹預期起來，服務業價格上漲不可避免。我個人認為，中國的食品通脹基本維持在8％左右。而非食品通脹目前是1％，我相信年底會達到2％，明年底可能高達4％，成為拉動中國通脹下一輪上漲的重要動力。 　　上海證券報：您對解決當前的問題有何建議？ 　　陶冬：糧食通脹一旦形成以後，短期內很難改觀。中國出現糧食短缺問題，其實是過去幾年糧價暴跌、對農民利益沒有足夠重視而導致的。農民養豬種糧的積極性沒了，需要時間來癒合。現在很多地方提高了生豬收購價，但養豬積極性依然不高。另外，這也是工業化過程中一個不可避免的現象，因為耕地在減少，最有效率的農業勞動力大量進城打工，糧食生產見頂趨勢明顯。我認為應該大量進口外國的糧食和肉類，通過國際市場來補貼國內糧食供需失衡。 　　 　　A股估值偏高但泡沫不大 　　上海證券報：能不能談談您對當前A股市場的看法？ 　　陶冬：對內地股市，我的總體評價是：估值偏高，但泡沫不大。我的擔心主要源自散戶的過度投機行為。不過最近散戶開始出現基金化趨勢，這是一個可喜的現象。中國股市的市盈率比世界其他地方高很多，這背後其實有其必然性。中國的資本賬戶不開放，絕大多數老百姓的錢也在10萬元以下，要他們去買美股、買石油期貨不現實。他們只有幾個有限的投資渠道，要麼放在銀行，要麼在樓市，要麼在股市，考慮到銀行存款利率一直為負的情況，資金流到股市和樓市也是沒有選擇的選擇，是受大環境所迫。 　　在這種情況下，股市高市盈率也是難免的，這是中國資本市場的一個現實。我上午和英特爾總裁聊天時他就問我，為什麼A股的市盈率可以這麼高，我也坦白地告訴他，如果英特爾來A股上市，保證它的市盈率會比現在大多數A股股票都要高。 　　另外，中國經歷了許多結構性的改革，包括入世、銀行業改革、企業所得稅減免、資本市場改革以及企業高管激勵機制等等，這些結構性的變化都是在股票市盈率中看不出的，但對提高生產率極有幫助。同時，中國企業第一二季度盈利增長很多在70％以上，這在其他市場很難看到。 　　所以，我對A股的看法是，第一，不要輕言過熱；第二，要慢慢治理，而不要用政策來“一棍子打死”。在供應方面，我覺得可以通過國有股減持和大型H股回歸等途徑，逐步拉低市場平均估值，同時把資金引嚮境外。我認為這些舉措是正確的，對於市場的衝擊要小過直接打壓股市的行政措施。 　　上海證券報：上市公司半年報剛剛披露完畢，總體盈利增長超過70％，但其中投資收益占了很大一部分，您對此有何看法？上市公司大量參股券商的行為是否正常？有無風險？ 　　陶冬：企業參股是企業行為，最終市場會證明其投資決策正確與否。這本身我覺得沒有必要加以討伐，更應該通過政策加以限制。企業今天的問題是，資金太多、太便宜，而且在本業投不出去，甚至也不想投，在這種情況下買一些其他資產也無可厚非。 　　券商確實是一個周期性很強、波動很大的行業。但是中國資本市場還處在起步期，10年、20年甚至50年來看這是不是一項合理的投資，恐怕不是現在能說得清楚的。重要的是，這些企業不能大幅度地偏離主業。因為從歷史上看，世界許多國家出現過大公司甚至是藍籌公司偏離主業，走向金融業，走向控股公司，最終往往都沒有好結果。

潘石屹：內地樓市泡沫在地價

明報0917
潘石屹：內地樓市泡沫在地價
內地樓市有泡沫嗎？如果有，泡沫在哪裏？泡沫又是如何吹出來的？對於這些問題，兩位中、港地產界「名嘴」——SOHO 中國董事長潘石屹及中原地產主席施永青，日前接受訪問時闡述了他們的觀點。 潘石屹認為，內地樓市泡沫在於地價，而地價泡沫與股市泡沫是連在一起的；施永青則指出，股票分析員鼓吹「有地便是好」的選美標準，令上市地產公司的老總們失去方向，不斷去圈地，這將會害了地產公司。 潘石屹指出，內地樓價近年的確上升得較比快，但是土地價格上升更快，最近成交的地價，已經高過樓價，土地市場出現泡沫。之所以這樣，是由於內地上市地產公司，很多是靠圈地，而不是真正的盈利能力，來推高股價，從而趁高價發股發債集資，再把籌集回來的資金去圈地，大家都在搶地，不斷把地價推高，泡沫這是這樣吹出來的，他認為： 「內地土地的泡沫是和股市泡沫連在一起的。」 土地股市泡沫連在一起 「現在大部分A 股地產公司，市盈率都是超過100 倍，100 倍就是泡沫！」潘石屹認為，合理市盈率應該是20 倍至30 倍之間。他批評，證券市場上大家只關心地產公司有多少土地儲備，而不是公司有多大的盈利能力。他指出，去年內地1400 多家A 股上市公司，總盈利約3000 多億元人民幣，但全年股市的交易成本，包括經紀交易佣金和政府股票印花稅，總共就接近4000 億元，這兩個數字說明，內地股市基本是一個零和的遊戲，股市並沒有為社會創造出附加的價值。 施永青：要看房產商開發能力 其實在港交所上市的內房股板塊上，不也同樣玩這種「集資、買地、推高估值、再集資、再買地」的遊戲。施永青指出，上市公司之所以不斷集資買地，是因為所有股票分析員證券報告，所鼓吹的都是「愈多地愈好」的選美標準，這種準則「會使上市公司的管理層失去了自己方向，結果把他們都害了！」施永青指出，一間好的房地產公司，不能只看有多少地皮，還要看公司的開發能力，拿了土地以後能不能做出好產品，創造出附加值。