點股壇：國壽投資手法不差

內地加息之日，中國人壽（2628）成交大增而股價急升，遠勝同類股份。 加息利於保險股，理由是保險股的投資部份，必有相當定期存款，加息自然受惠。今年6月底，國壽的投資資產，包括定期存款4211億元人民幣（下同），另有現金及現金等價物447億元。假定全部定期存款都受惠加息，每年利息收入因利率升25點子而增加10.5億元，如持續上升1%，則每年利息收入便增42億元，除稅後相當於09年純利的9.6%。 加息A股升俱利好 國壽投資組合的比重，除受限制不能超額外，實際是經常變化，是跟隨市場形勢而變化。定期存款於08年底佔組合24.35%，09年底佔29.43%，今年6月則佔33.89%，這些比重看股票及基金的展望而定。09年底，股票及基金佔組合15.31%，今年6月，兩者比重只佔11.15%，相信是看淡股票及基金，以致定期存款比重較高，而現金比重也不低，佔3.6%，稍高於08年底。 內地股市經過低潮後已有相當升幅，成交大增，反映機構性投資者入市，國壽於年中所持股票及基金比重不高，可從容入市提高比重，而近日利率上升，定期存款對國壽是另一項吸引，相信國壽將因循形勢而對組合作出重組，6月底佔比重最大的是債券，佔48.45%，09年底是49.68%，08年底是61.43%。 國壽上半年業績低於預期，而內含價值低於年初2.4%，半年新業務價值升10.9%，一年新業務價值只增6.4%，市場不滿，引致一輪沽售，其後平安保險（2318）合併深圳發展銀行而股價持續冒升，更顯得國壽的失色。事實上，其償付能力充足率由去年底的303.59%下降至217.22%，難免令人失望。 國壽表示，上述各項數據已在改善中，從近期股市的變化，國壽投資手法不差，相信已作好安排迎接升市。平保已向綜合金融業進軍，國壽已投資於廣東發展銀行及民生銀行（1988），只是未參與管理，適當時候會有行動，其後的發展，也向證券、信託及資產管理進軍，相信已在暗地裏逐漸轉型，昨收36.45元，似高不高，此後將可追貼A股市場，可逢低吸納看中線。 齊明

做好準備迎接最後升浪

信報

基於多方面的分析，研究部相信，恒指明年將展開最後升浪走勢的機會甚高。故此，目前藉了解恒指歷年最後升浪的走勢特性，為迎接來年的「大時代」做好部署準備。 股市整體走勢是跟隨經濟周期表現，以至資金流向的變化而上落。當股市進入最後升浪，往往代表股市進入過熱的階段，資金流入也是最為熾熱的時候，故股市進入這階段的上升浪，走勢可謂最為璀璨，升勢也最為凌厲。 當然，值得留意的是，股市進入最後上升浪，並不一定等同股市處於牛三，因為股市上升，間中也可以與經濟周期完全沒有任何關係，例如2000 年科網股或近年半以來恒指的情況。 姑勿論進入牛三或是最後升浪的階段，兩者往往均有一定的共通點，例如股市同樣經過一輪的上升後，投資者對股市前景變得異常樂觀，參與股市買賣程度也達到頂峰，故此，股市進入牛三或最後升浪時，其升勢變得十分快及急。 以目前恒指的走勢，也許讀者未必完全認同恒指將進入最後升浪階段，但隨着明年為美國大選周期第三年，股市照例有不俗的升幅*，加上聯儲局義無反顧地推出量化寬鬆政策，振興政策或會出現過火的情況，令大量資金在新興市場，尤其亞洲地區流竄，因此我們認為，明年港股很大機會步入最後升浪。 七個最後升浪走勢 故此，了解恒指歷年最後升浪的走勢特性，相信對在這個「大時代」做好投資部署有一定的啟示作用。 研究部根據恒生指數自1970 年至今的歷年走勢，把指數分辨出七個最後升浪的走勢【表及圖1 至6；未包括將會出現的上升浪】。必須補充的是，在界定最後升浪走勢時，其中會牽涉一定的主觀因素，這或與讀者的認知有所偏差。 不過，在劃分的過程，我們已力求客觀，而考慮的客觀標準，包括上升浪的斜率和幅度、市場寬度、完成上升浪後是否展開一輪連綿的下跌浪，以及當時市場成交量等，相信這裏的劃分，與大多數人的認知相距不會太遠。 此外，最後升浪的結束，間中會是指數達到頂點的時候，但也有例外，例如20 00 年年初的走勢；因為完成最後升浪後，恒指也可以在高位反覆數個月，並且再創新高後才展開新一輪下跌浪（惟高位差距不大）。不過，恒指在高位反覆期間，市場寬度多已出現背馳，而且上升速度已不及前升浪。故此，我們劃分最後升浪的結束，不一定處於恒指走勢周期的頂部。 前期與後期特性 根據歷年恒指最後升浪的走勢，我們可發現有以下前期和後期的特性：前期特性方面，恒指在展開最後升浪的走勢前，多會出現小型調整。從附圖可見，歷年恒指展開最後升浪前，多會出現短暫的調整，而下跌的幅度介乎9%至16%（撇除1980 年的極端例子），按近四分一世紀的平均數計，調整約為12%。在展開最後升浪前，恒指的市盈率多數處於十五至十六倍，而息率介乎2.8 至3.1 厘（撇除極端例子；1972 年沒有市盈率及息率數據）。 後期特性方面，恒指在最後升浪結束前，累積升幅的幅度介乎38%至178%。不過，撇除1972 年及1980 年兩次較極端的升幅後，恒指平均升幅則仍可達50%。而最後升浪的上升周期中，歷時由兩個多月至最多達八個月不等，但一般都有約四個月左右。至於完成最後升浪時的市盈率和息率方面則較參差【表】，惟前者一般都有二十一倍或以上，而後者多會回落至2 厘或更低水平。 根據恒指歷年最後升浪的表現，對目前的走勢有何啟示？ 按目前指數水平計，恒指的市盈率和息率分別為十七點五倍和2.6 厘左右，顯示現水平展開最後升浪略嫌偏貴。而且根據過往情況，恒指在展開最後升浪前，有很大機會可能先出現約一成左右的調整。若然恒指在展開升浪前，出現前述約一成的調整，則市盈率等可與歷次最後升浪前期情況吻合。換言之，不排除恒指往後的走勢，可能先行調整至21000 至22000 點水平，才展開最後升浪。 至於這次最後升浪可帶領恒指升到什麼水平？ 若然按過去升幅可達50%計算，恒指最後將有很大機會回到2007 年10 月30日31638 點的歷史高位（假設先調整至約21000 點水平），而成交額將突破2000億元。不過，在資金泛濫並流向亞洲的情況下，加上預計聯儲局明年加息的機會不大，本港息率很大機會仍然相對歷次最後升浪的水平低（過往升浪結束時最優惠利率多處於6.5 至8.75 厘左右，目前只有5 厘），令恒指存在上升幅度較平均水平為高的機會。 最後，值得補充的是，按目前負利率的客觀環境，股市狀況跟1997 年的最後升浪前頗為吻合。若按此次的升幅計算，恒指將可升38%而已。不過，當時的市場焦點在於紅籌國企股上（目前的恒生香港中資企業指數），所以當時恒指的升幅未必反映真實的情況。若以當時紅籌股指數計，同期的升幅為92%【圖7】（指數較恒指遲約三個星期才見頂，而最終累計升幅達110%）。若以此推算，則預示恒指將可高見約40000 點的水平！當然，會否這樣瘋狂便不得而知，但若然恒指當真出現最後升浪，明年累計升幅介乎50% 至90%的機會甚高，到時才是股市泡沫的最後階段。 分析員：呂梓毅

中國人壽 淨資產有望快速增長

國金證券研究所丁文韜陳振志

投資要點

●隨著近期A股的反彈，業務結構和權益倉位雙引擎，將驅動公司淨資產高速增長。

●傳統險定價利率放開討論擱淺，公司股價有補漲需求；此外，公司的假設謹慎、存糧豐厚，積極應對評估利率下滑風險。

●預計公司2010-2012年每股收益分別為1.31元、1.62元和1.96元，同期每股賬面淨值分別為7.67元、9.28元和11.24元。給予“買入”投資評級。

●近期公司最大風險是A股大幅調整導致股權益投資受損的風險。

淨資產受益市場上漲

自2010年下半年以來A股市場已有不小的漲幅。中國人壽(601628)由於業務結構中傳統險占比高，傳統險由於資金成本相對固定，因此超額投資收益部分不需要以紅利的形式與保戶共享，相對而言，投資收益對利潤彈性最大。同時根據年報和半年報顯示，自2009年以來人壽持倉比例始終為3家上市公司中最高，下半年以來一方面股市上漲導致權益倉位被動上漲；另一方面據瞭解公司正確把握市場節奏，進行了主動加倉，我們預測公司目前權益倉位較高。

因此我們判斷，公司在這輪A股市場上漲行情中受益最大，淨資產將呈快速增長。我們預測中國人壽三季度實現利潤255億；淨資產達到2,101億，淨資產環比上升9.6%。相比之下，三季度淨利潤增長不如淨資產，我們認為這主要是因為公司在三季度股市上漲過程中持續加倉，導致權益部分浮贏未能在當期收益中及時體現。

我們認為淨資產增速更加能夠反映公司的實際經營情況。

此外，隨著三季度資本市場回暖，公司淨資產迅速上升，目前償付能力情況良好。

股價補漲需求強烈

根據要求，各公司于7月20日前已將傳統險定價利率放開的反饋意見交付保監會。我們認為隨著時間推移，預定利率在短期內放開的可能性逐步減少。同時，我們認為，公司實際影響遠小于預期。一方面，壽險預定利率不等於保單資金成本。

另一方面，市場化步驟循序漸進，行業影響較小。

通過與公司溝通瞭解，在傳統險定價利率擬放開事件以來，公司傳統險銷售並未產生較大影響。原先預期的大批投保人持觀望態度，希望等公司降價後再購買傳 統險的情況也沒有出現。我們認為，其原因主要是壽險產品價格敏感度低、公司目前傳統險產品以保障型為主。

綜合來看，由於傳統險占比較高，中國人壽股價前期受此事件影響最大，下半年以來股價漲幅大幅低於行業平均，A/H股折價高于行業。我們認為，一方面保監會近期內放開定價利率的可能性已經很小，另一方面該事件對公司影響也遠小于先期市場判斷，因此人壽股價有較大補漲需求。

緩解評估利率下滑風險

在2010年底評估中，3年移動平均國債收益率計算將會剔除較高的2007年國債收益率數據而替換2010年國債收益率數據，2010年底的移動平均收益率將會下滑。

根據公司年報披露所示，當期利潤對評估利率變化有較大的敏感性，而年底評估利率下滑導致公司當期利潤下滑是目前市場普遍較為擔心的一個問題。

不過，由於新準則下準備金評估利率=3年移動國債收益率+合理溢價，因此在3年移動國債收益率下降的前提下，理論上公司可以通過調節溢價來使得最終的評估利率在各年間相對平滑。中國人壽2009年底評估時使用溢價為30bp，低於平安、太保的100bp和50bp，距離保監會建議的150bp上限也最遠。因此，當時最為謹慎的假設選擇也使得公司在未來有較大的平滑餘地。

估值與盈利預測

我們認為公司一方面在本輪股市上漲中受益最大，淨資產顯著增長；另一方面前期受制于傳統險定價利率放開事件影響，股價表現大幅弱于行業，補漲需求強烈。

受益于下半年以來股票市場複蘇，我們上調了公司2010年盈利預測，預計公司2010-2012年每股收益分別為1.31元(上調幅度1.8%)、1.62元和1.96元。預計同期每股賬面淨值(BVPS)分別是7.67元(上調幅度3.2%)、9.28元和11.24元。基於內含價值/評估價值模型，我們認為公司合理估值為39.01元，隱含2011年新業務倍數27 倍(保費增速15%~9%)，給予“買入”的投資評級。

壽險業務員 大幅流失

低利率環境加上台灣的高投保率，現在保戶幾乎都在投保儲蓄險、投資型保單，銀行通路大行其道，連帶擠壓到傳統壽險業務員的生計，據壽險公會統計，到今年8月底，壽險公司登錄的業務員人數較去年底減少3,200人，若扣掉內勤及關係企業轉登錄，今年流失人數應逾5,000人。

無論壽險公司是否提供底薪或輔助獎金，壽險業者表示，目前新進業務人員留存逾6個月，即業界所謂的「定著率」大約只有3到4成，也就是壽險業者每花大錢招募、培訓100位業務員，最後能留下來的只有30到40人，再加上舊有業務員流失，今年壽險公司業務員人數幾乎都呈現負成長或少量成長。

富邦人壽今年新增3,000多位業務員，但到9月底的淨增加業務員人數為169人次，已是壽險業界最高者；富邦人壽今年調整業務制度，取消底薪，但拉高佣金及相關獎酬，實動業務員大約1萬多人。

國泰人壽到9月新增業務員人數4,000多人，但整體業務員人數到9月底，與去年底「相當」，原本國壽希望今年至少淨成長1,500人，但目前看來，有一定的難度。

台灣人壽方面到9月底新增業務員人數1800多位，但淨增加人數100人，台壽表示，在金融海嘯之後，金融環境劇烈變化，第一線的業務人員首當其衝，現在各家都急需具有經驗、勤跑客戶、且能堅持下去的業務員。

去年才併購保誠人壽業務員的中國人壽，今年新增將近2,600位業務員，但在業績考核之後，到9月底業務員是減少1,900多人，但中壽表示，已經啟動增員專案，每月新增500位業務員，從7月開始半年內要新增3,000位業務員。

王建宙邀台灣通信業高層10月訪上海強攻TD-LTE

據台灣媒體報道，中國移動董事長王建宙邀請台灣通訊產業高層10月訪上海，共創第四代移動通訊(4G)商機。市場傳出，由威盛董事長王雪紅投資的威睿，率先開發出4G的芯片，可望第一個搶攻大陸4G市場的商機。

包括鴻海董事長郭台銘、聯發科董事長蔡明介、宏達電董事長王雪紅、中華電董事長呂學錦、遠傳董事長徐旭東等15家以上企業董事長已收到邀請函，獲邀參與10月下旬舉行的“2010 海峽兩岸TDD 4G技術發展及合作高峰會”，由王建宙和工研院院長徐爵民共同具名邀請。

中移動在大陸推動自主標準的4G技術，稱為TD-LTE，目前還處於試驗階段，未來將推動中移動5億用戶從現有的2G逐步移轉到3G、4G，都是屬於TD 技術。威睿去年宣佈與中移動合作發展4G，市場傳出，已經開發出TD-LTE芯片，可望第一個搶攻大陸4G市場的商機。威睿23日指出，發展4G是未來方向，但目前銷售仍以CDMA芯片為主。

中國移動曾和宏達電並簽署TD-SCDMA終端合作備忘錄。王雪紅當時表示，雙方將在技術研究、產品研發和市場研究三大層面，進行深入、長期的合作伙伴關係。

中華電信、台灣大哥大和遠傳電信，以及金仁寶集團均會參加高峰會，但尚未確認是否由董事長本人參與。

前8月我國保費 收入同比增33%

本報訊 保監會日前發佈2010年1-8月保險業經營數據，前8月我國保險業共實現保費收入10099.13億元，同比增長32.96%。其中，財產險保費收入2629.57億元，人身險保費收入7469.56億元，同比分別增長32.63%、33.11%。8月份單月保費收入為1060億元，同比增長31.03%，環比略增1.83%。

截至8月，保險業資產總額47531.48億元，同比增長29.14%；銀行存款12843.44億元，同比增長30.36%；保險投資餘額為30354.32億元，同比增長29.61%，環比增長532億元；前8月我國保險業原保險賠付支出累計達1976.30億元，同比下降5.41%。

前8月中國人壽保費收入為2383.5億元，平安人壽為1127億元，新華人壽為671.2億元，名列壽險公司保費收入前三名。前8月，中國人保保費收入1050.9億元，平安產險為397.1億元，太保產險為348.3億元，名列產險公司前三。

SOHO中國 提前實現全年銷售目標

創造30年佳績，專業房地產代銷團隊台北縣市2009年預售屋與新成屋個案

SOHO中國（0410.HK）昨日宣布，截至9月25日，公司合同銷售額達183億元，提前3個月完成了年初制定的180億元的全年銷售目標，同比去年前9個月的合同銷售額增長了132%，并且比去年全年銷售額高出34%。SOHO中國董事長潘石屹預計，今年底SOHO中國的銷售額將超過200億元。

潘石屹表示，受房地產調控政策影響，今年住宅銷售緩慢。截至8月31日，內地十多家主要上市房企中，大部分只實現了全年銷售目標的50%-60%，個別開發商只完成了38%，而超過全年銷售目標80%以上的只有SOHO中國一家，這顯示調控并未影響商業地產。潘石屹表示，SOHO中國今年的銷售業績證明，上半年出台的嚴厲調控措施對商業地產沒有造成影響，下半年傳言可能出台的調控措施，也不會對商業地產有什么影響。而保監會於9月初下發文件，為險資進入商業地產松綁，這對商業地產是個利好消息。

據介紹，SOHO中國的183億元銷售額主要來自今年6月26日開盤的銀河SOHO，僅用三個月的時間就實現銷售額101億元，成為北京房地產銷售排行榜的冠軍。銀河SOHO寫字樓均價為6.1萬元/平米，商鋪均價接近7.9萬元/平米。銀河SOHO項目平均每單成交額為1270萬元，5000萬元以上的客戶占銷售額的比例為76%，1億元以上大客戶占銷售額50%，購買者呈現多元化特點，這表明高端客戶擁有的財富正在急劇增長，而且各行業資金在涌入房地產市場。