中信證券：明曰千里馬？

　　　國壽（2628）2008年中期報告，最大的一筆股票投資是中信證券，持有多年，並佔中信證券約17%股權。很多人聽過這家公司，知道是中信集團的一分子，但它到底是一家怎樣的公司？

　　精明投資的先決條件是要確保該公司十年後依然健在，否則其他問題根本不值一談（中石油肯定經得起這測試）。中信證券是毋庸置疑的龍頭，十年後健在並更強大是合理預期。中移動（941）便不一定具備這條件了，股齡長的朋友會記得941當年是叫中國電信。而且現正適逢電訊業重組，中移動數年後會以什麼名稱做什麼業務，沒有人敢保證。前輩林森池說控（005）當年被視作港英政府的中央銀行，令人對它建立起信心，甚至擁有將新股當鈔票的專利。中信證券是有一定條件發展到這樣的境界。


經歷熊市仍沒虧損

　　盈利能力方面，根據彭博資料（回到1999年），從未虧損過。結合其他資料，過去八年每股盈利和每股賬面值複合增長分別約40%和34%；而過往五年平均ROE約16.5%。當然，要注意從2005年股改後市場是翻天覆地的變化，之前的數據重點是，無論熊市有多熊，它都沒有虧損過，是一個良好的紀錄。

　　畢非德不喜歡過分負債（李嘉誠也強調企業現金要比負債多）的公司，中信證券怎麼了？它幾乎沒有任何長期負債。賬目上的短期負債是因為它是券商，所以有大量客戶交易資金以短期負債記賬（同時一定會有相應的銀行存款和結算儲備金以短期資產記賬），並非真負債。因為監管嚴格，銀行也根本不會大量借錢給它做炒賣，所以像美國券商的超高槓桿式經營（比銀行槓桿還大）導致隨時爆煲的情況，基本上在中國不會發生（風險管理部的工作相對輕鬆了）。中資券商的資產負債表簡單易明，不像美資券商因為有太多衍生工具，根本沒有人知道他們的Book Value有多少是虛的。尤其在次按後，美資券商P/B都極低（高盛現在約是一點五倍，其他主要對手更低）。


央企背景具網絡優勢

　　上市歷史太短的公司，一般看不到它在down cycle（經濟不好或市場差）時候的表現，畢非德通常不考慮（中石油是上市三、四年後畢非德才出手）。中信證券2003年1月上市，經歷2005年前國內數年的熊市（當時香港是牛市，不要混淆）。中信證券成功因素之一是它早上市，去年10月更增發股票，籌集250億元人民幣（簡直有香港大孖沙的影子），更為人稱道是它在2003至07年動用近40億元做了最少十五次（根據高盛研究報告）一定規模的入股或增持或一次過完全併購國內其他券商或基金公司，之後這些投資就發揮了巨大作用。做得券商/投行這種生意，自己不懂把握併購對象和時機，很難做到一流。因此過往多年每次行業╱市場有大變化，中信證券事實上都能從中獲益和壯大，如今更坐擁數百億元人民幣閒置資金（並沒有亂用，絕大部分買入債券收息並等機會）。當大家認為券商股只會跟大市起跌，毫無特別，只在牛市才應考慮購入短炒時，事實是，中信證券上市至今的股價表現都一直優於A股指數（outperform the market），很可能是一匹好的千里馬。

　　中信證券主要的競爭優勢在那裏？每項業務幾乎都是第一或第二。中信集團是央企，中信證券有這背景實力無疑問的母公司做背靠，形成了商譽、網絡等無形資產。營業部網絡也是數一數二。它有國企文化和管理的一些問題，國內資本市場發展歷史短，專業程度不能完全跟國外券商比，但這些因素長時間是可解決的（高盛經歷一百三十九年才有今天，中信證券1995年才成立）。

　　中石油（857）也有國企的問題，證明從投資角度看，無形資產（中石油幾近壟斷的權利就是無形資產）的長遠價值，往往比中、短期內部管理情況的重要性高。像高盛這樣優秀品牌的券商，也曾經歷近百年非常家長式經營和管理的歲月，而當年成功打響品牌很歸功於與政府和五百強企業打好長遠關係。先有這些關係和項目，人才就不怕不會來。

　　中信證券本身就有這方面的先天條件。其他中資券商多數看重零售，但中信在機構和零售的兼顧和平衡算是最好的。盲點是中國其他行業龍頭市佔率很多是三分一甚至一半以上，中信雖有龍頭專利，但行業整合還在初期階段，很多業務市佔率只在8%到約20 %之間。之二作者為CFA、 獨立股評人

畢非德看中哪隻A股？

　畢非德在8月22日CNBC訪問說了什麼？他說，除非是很特殊的情況下，否則在中國國內（within China）下注投資依然是很多限制的。他的意思應該是中國有關方面要批（例如很多行業有外資持股限制）或須通過QFII，而非像在香港買賣H股那樣輕鬆。如畢非德看中A股，是大事。他當年看中中石油H股（857），令中石油被重新評估（re-rating）。他說不久前嘗試用5億美元去買某隻中國股票但沒有被接受（wasn't accepted），所以是H股的可能性很低。更可推斷他的首選並非通過QFII（可能怕漏風聲），而是用比較直接的方式（例如跟該中資公司直接洽談），而且對象應是外資准入壁壘很高（愈保護愈易有暴利）的行業。他也說，在直接投資方面也會經一些已擁有的公司伸延到中國去（extension of existing business），這是指如他持股八成的以色列Iscar公司在大連的投資或源果汁（透過可口可樂）。這種經現有公司伸延到中國的投資要和他投資旗艦的股票投資分開來解讀，不是同一回事，所以他當時不是指源。

券商存在競爭優勢

　　他亦明確指出了未來二、三十年亞洲內中國和印度的投資機會是最值得看好。中國的機會在哪裏，先要問中國需要什麼。一個龐大和國際級的資本市場是任何頂尖強國不可少的（單看原油價格被舞高弄低後的殺傷力，便知道中國不可只靠做世界工廠和刺激內需就可一勞永逸）。很多人忽略了雖然國家曾經大力在銀行、能源、電訊、保險等重點發展行業下工夫，其實近年證券業也是主角之一。

　　中國券商從以往千瘡百孔到今天的規範管理（行內人會知現在監管得很嚴），走的路很多。不要看A股從900幾點升到6000多點再跌回2000多點，就認為是鬧劇一場（謝國忠說過今天的指數與以往的可比性很低，因成分股變動頗大），而不細心研究資本市場平台的打造和券商發展是接近一日千里（2004年初「國務院九條」把資本市場納入國家的發展戰略、股權分置改革、為期三年的券商治理、券商上市、基金業興起、第三方存管、QDII/QFII、分類監管、直投、籌備中的股指期貨和融資融券、券商/基金公司行業內的併購、權證創設等）。當今天下，不懂玩金融的國家很難活得好。控主席最近不是說世界金融的中心將移向亞洲嗎？香港金融市場將來扮演的角色有多重，是不易回答的問題，但總的來說（中國+香港）資本市場做大做強是合理推測。資本市場透過無數資本家（資金提供者）提供資金發展企業和經濟，券商是中間人和必經渠道（toll bridge business），更可用自我資金參與，市場壯大它最受惠。所以與銀行相似，也可稱得上是百業之母，協助不同行業之企業運作資本，而不同行業本身有起伏循環，但券商服務所有行業，綜合起來有對沖和平滑效果（一雞死、一雞鳴也），是一個favorable long term economics。市場產品如權證、股指期貨等，更是券商的獨有世界，銀行和保險公司不能直接參與競爭。

　　畢非德說，中國有一群極卓越的人（a bunch of very, very bright people）。在未來數年只要環境合適，他將在中國某些很吸引的領域大量投資。非常重要的是中國政治穩定，雖然宏觀調控可能漫長和痛楚，但也證明領導人目光何等遠大。而且辦奧運如此成功，確是國內政治穩定的有效對沖劑（經濟波動對政治的衝擊減到最低）。畢非德多年來不是白紙黑字說美元因雙赤必定下跌嗎？他需要用長遠貶值的美元換成長遠繼續有升值潛力的人民幣資產。他眼於五至十年或更長時間後的發展（A股短期會否再調整應不是他最主要的考慮，何況再跌他可再加碼），中國資本市場無論如何會繼續發展是毫無疑問。有研究人員粗略比較過中、美一些券商的發展史，認為發展差異大約在三十年之數，所以只要向正確方向成長和進步，是很長的滾雪球斜坡。如同石油╱能源業一樣，資本市場行業很有可能被中國政府傾一國之力，當成國家安全和經濟發展大動脈的一部分來發展。

畢非德曾沾手證券股

　　不要認為券商盈利波動比較大會令畢非德不感興趣，他靠買股票和投資名成利就，除了保險業外，他會不熟悉證券業嗎（不熟不買）？Mary Buffett的書曾透露過畢非德以前買過大摩、美林甚至貝爾斯登（Bear Stearns，一地產代理界友人暱稱為「熊仔餅」）的股票或相關證券，他也曾當過所羅門兄弟主席（並發現做券商員工可能好過做股東）。無論如何，畢非德投資中國，應會比中投和外管局在美、英等地找投資機會容易和輕鬆一些。中國沒有把交易所上市，而最能直接獲益於中國資本市場長遠發展的，相信並不一定是一般人認為的中國人壽（它有大量A股、人民幣存款和債券，並很容易獲得投資一些優質pre-IPO的機會），重點反而是留意國壽買了什麼A股股票，因它的長遠投資收益關係到對億萬同胞將來的賠付能力，是可靠的參考。之一作者為CFA、獨立股評人

平保入股富通資產管理告吹

繼中國平安（2318）暗示可能擱置與歐洲富通集團合組資產管理公司的計劃後，富通於歐洲時間九月三十日發出新聞稿，表示在目前市場條件充滿不確定的情況下，富通認為將無法完成平保入股旗下富通資產管理的交易。該交易目前正待中國監管部門批准，料平保稍後將撤回有關申請。

　　平保暫未對富通的聲明作出正式回應。但公司新聞發言人盛瑞生指出，公司與持有百分之四點九九權益的富通共同認為，目前平保入股富通資產管理公司的市場形勢以及交易條件都與之前發生了很大的變化，選擇取消交易是較為合理的選擇。

較首次入股跌七成四

　　平保年初宣布斥資二十一點五億歐羅（約合二百零八億元人民幣）獲得富通旗下資產管理公司近五成股權，用作平保日後大力發展資產管理業務的海外平台，並計劃入股後將資產管理公司改名為平安富通資產管理。富通集團作為歐洲最大的金融公司之一，在近期的金融海嘯中遭遇流動性不足危機，被荷蘭、比利時和盧森堡三國政府強制國有化，獲注資一百一十二億歐羅。公司股價在歐洲收市報四點八九歐羅，比平保首次入股的每股十九點○五歐羅下跌七成四。平保賬面損失已高達近二百億元人民幣。

　　東泰證券聯席董事鄧聲興認為，平保放棄入股，長遠影響該公司資產管理業務的發展。但現在環球金融市場情況極差，資產價格急跌，在「通街平貨」的情況下，平安不可能再以原先約定的價格入股富通資產管理，所以選擇退出是好事。但估計公司要為於富通集團的百分之四點九九股權市值大幅縮水作出撥備，料將影響公司下半年業績。

估值落後國壽

　　雖然資產管理業務遭遇挫折，但與另一保險股中國人壽（2628）相比，鄧聲興指出平保於銀行業務仍具優勢。不過他同意投資富通失利，將令平保股價受壓，估值落後於國壽，因為國壽上半年保費收入增幅令市場驚喜，投資者亦頗認同國壽穩健的業務發展和投資策略。

　　平保Ａ股小股東去年因反對再融資方案，曾經鬧得沸沸揚揚。對於這次公司投資富通失利，會否引起小股東再次遷怒於管理層決策失誤，鄧聲興則認為，問題的核心是本次金融危機是全球性的，誰也難以獨善其身，誰也無法預料■

移動５００億為電信收購C網“埋單”

中國電信1100億元人民幣收購中國聯通C網資產中的500億由中國移動“埋單”?這條看似不可能的消息正日益得到證實。昨日，從多位知情人士口中透露，國資委決定將以網間結算的名義直接從中國移動劃撥500億元給中國聯通，以減輕中國電信購買C網的資金壓力。

有運營商內部人士證實了此消息，“主要是以網間結算的名義劃撥聯通，具體緣由應該是中國電信購買C網，現金不足。”據稱，在部分運營商內部的高層會議上，已經通報了此事。

中移動新聞發言人則表示，調撥數百億元支持重組，是按照國家要求支持深化電信體制改革的舉措，並強調此舉與上市公司無關。

業界有分析人士認為，國資委此舉可謂“劫富濟貧”，根據我國四大電信運營商今年上半年財報顯示，中國電信淨利潤126.3億元，中國網通58.77億元，中國聯通44.2億元，而中國移動一家淨利潤即有548億元，是其他三家淨利潤總和的兩倍多。盈利能力的嚴重失衡，是當前電信重組繞不開的一個“症結”所在，然而利用政府手段直接干預市場行為卻受到業界人士的頗多質疑。

德瑞電信咨詢總經理阮開利就指出，國資委挪用中國移動的500億資金扶持中國電信，是出于扶持“落後”企業，共同做大做強的良好願景，但是理性分析後，讓人感覺有“劫富濟貧”之嫌。一方面，中國移動和中國電信是國內電信行業的兩大主要“競爭對手”，拿自己的錢為對手辦事的案例，絕對是前無古人後無來者；另一方面，中國移動最近已經深受工信部的三大傾斜政策困擾：1)非對稱的攜號轉網已經試點；2)中國移動主導發展TD產業；3)中移動未來發展寬帶業務只能依靠鐵通自有資金。國家從核心2G手機業務到未來的3G業務，甚至到寬帶業務都已經對中國移動實行非對稱管制，如果再從資金層面加重中國移動的負擔，對中國移動的打擊可想而知。

中移動此番大肆“輸血”之後，對其未來的經營能力確是一個考驗。中移動承擔著國產3G標準TD-SCDMA的建設重任，僅二期28城市的建網計劃所需資金已經接近300億，若全國建網，加上終端補貼、市場營銷等所需成本，其未來的資本支出將是一個非常龐大的數字。

對於中移動此舉，業界普遍認為，中國電信將成為最大“贏家”，此前中國電信與中國聯通簽署的收購CDMA網絡的價格為1100億元人民幣，同時還將陸續投入800億元資金以擴建C網，其資金缺口也非常之大，此時獲得中移動500億巨資的支援對中國電信來說將無異于“雪中獲炭”。

上月壽險保費增速回落 調控成效初顯

保監會最新統計數據顯示，8月當月壽險全行業保費收入同比增長60.7%，比7月66.4%的增長略有回落。上述變化表明，保監會對銀保業務實施調控，促使壽險行業軟著陸的效果已經初顯。

　　軟著陸初顯

　　1~7月份以銀保業務過快增長為代表的壽險業發展態勢所隱含的風險引起監管層的高度關注。

　　從8月中國人壽、中國平安、中國太保的保費收入情況看，三家上市保險公司保費收入下降非常平穩，沒有出現大起大落。

　　東方證券研究員王小罡告訴記者，中國平安壽險8月增長33.6%，而7月增長47.9%；中國人壽8月保費收入增長94.3%，而7月增長97.4%；中國太保8月保費收入增長56.8%，而7月增長53.9%。

　　因此，他認為總體上看，這三家保險公司保費收入並沒有出現市場擔心的陡降，而是溫和回落或者是回落趨勢已顯。

　　他認為在今年6月出現壽險保費收入增長83.7%，為全年最高後，預期隨著壽險投資型產品結算利率的回落，整個行業今年的增長將保持在同比增長60%左右。

　　中金公司周光認為，隨著保監會8 月開始在全國範圍內的整頓規範，中國人壽2008年上半年出現的銀保業務驅動保費收入高速增長的情況恐難以為繼。由於銀保業務受到一定壓制，中國會計準則下中國人壽保費收入增長將在2008 年下半年放緩；而中短期內平安壽險的投資收益率不能獲得實質性好轉，公司也必須面對萬能險平滑準備金持續淨消耗可能帶來的更為嚴峻的問題。而結算利率的微幅下調也可能造成保費收入增速一定程度的放緩。

　　“在今年後幾個月，萬能險的結算利率將可能降至4%，如果資本市場還是相對疲弱，那麼，全年壽險保費收入下滑將沒有爭議”，王小罡表示。

　　明年壽險行業或將負增長　　“如果銀保業務萎縮程度超過20%，那麼，全行業保費增長將是零增長甚至是負增長”，王小罡預期。他認為比較好的情況是明年維持個位數增長。

　　從目前情況看，資本市場的疲軟使得保險行業所能提供給投保人的結算利率大部分公司已經降低到4%多，少數公司維持在5%以上。如果出現進一步下降，明年負增長可期。

　　“在2009年上半年，由於公佈的總分紅收益恐難與2007年相比，加上2008年同期較高的保費收入基數，中國人壽保費收入將有可能出現負增長。與其他主要壽險公司相比，平安壽險未來的保費收入增速變化可能相對平穩，但如果中短期內平安壽險的投資收益率不能獲得實質性好轉，結算利率的微幅下調也可能造成保費收入增速一定程度的放緩”，周光說。

G1或先于iPhone搶灘大陸市場

G1或先于iPhone搶灘大陸市場　傳中移動將成在華運營商，已成立播思通訊對接Android

　　早報記者 曹敏潔

　　雖然已經風靡中國消費者，早就上市的iPhone目前依然沒有實現官方登陸中國市場的夙願，不過穀歌卻有可能比蘋果捷足先登。

　　有消息稱，目前中國移動已經投資成立一家名為播思通訊的公司，專門對穀歌Android平台進行本地化，研發在Google手機平台上增加飛信、輸入法等一系列符合國內用戶使用特色的功能。

　　據悉，早在2007年初，中國移動便已經攜手穀歌，年底，穀歌、中國移動、T－Mobile、宏達電、高通、摩托羅拉等33家企業加入穀歌開放手機聯盟，攜手開發Android平台。目前宏達電已經拿到穀歌手機代工訂單，T－Mobile成為穀歌手機在美國的首家運營商，因此外界預測中國移動將成為穀歌在中國的運營商。

　　分析人士認為，從目前中國移動所運營的TD－SCDMA網絡的現狀以及國內對WLAN無線局域網功能限制等情況來看，未來在國內上市的Google手機至少在網絡功能方面將不會給用戶帶來更多的驚喜。

　　消息人士稱，未來在國內上市的Google手機將可能裝載IntelXScale　PXA270處理器和3.9英寸的觸摸屏，手機的價格大約在2500元左右。

　　不過，中國移動並沒有對此消息作出回應。而據《華爾街日報》報道，中國移動方面曾表示，他們與手機合作伙伴在將Android操作系統從羅馬字符轉換為中文字符的時候遇到了困難，而將中移動的品牌數據服務與Android　整合的過程似乎也不太順利。因此，中國移動很有可能放棄由宏達電生產的G1手機而採用三星即將推出的Android平台手機。

　　Android作為一個開放的平台，三星、摩托羅拉、索尼愛立信、LG等廠商都有意生產Android系統的手機。

　　據介紹，播思通訊(簡稱Borqs)成立于2007年9月，是以手機軟件開發為主要業務的高新技術企業，目前，公司已經有員工150人。

國壽（０２６２８）首８月壽險保費收入市佔率跌至４１﹒６４％

《經濟通通訊社２２日專訊》中國保監會最新公布的數據顯示，２００８年１至８月份全國人壽保險公司原保費收入５４０７﹒１３億元（人民幣．下同），同比增長６６﹒０７％；而１至７月份保費收入則為４８１８﹒９２億元。　　其中，中國人壽（０２６２８）（滬︰６０１６２８）首８月保費收入２２５１﹒６３億元，同比增長５７﹒１１％，市場佔有率達４１﹒６４％，位居首位，較１至７月份的４２﹒１３％下跌。　　平安保險（０２３１８）（滬︰６０１３１８）旗下的平安人壽市佔率位居第二，其保費收入６９３﹒６８億元，同比增長３０﹒３４％，市場佔有率達１２﹒８３％，較１至７月份的１２﹒７４％上升。　　此外，中國太保（滬︰６０１６０１）旗下太平洋人壽的保費收入４９４﹒１１億元，同比上升５７﹒９２％，市場佔有率第三，達９﹒１４％，較１至７月的９﹒０７％上升。　　另外，首８月份中資人壽保險的保費收入５１４７﹒８５億元，市場佔有率９５﹒２％，高於１至７月份的９５﹒０９％。（