龐寶林1019

AH股同價日子路漫長

日前美林與凱捷發表的「亞太區財富報告」顯示，於2006年年底全港共有八萬七千名富裕人士（擁有100萬美元或以上資產的個人，不包括自住房屋），較2005年上升12.2％，主要受經濟增長強勁及股票市場回報豐厚所致。報告亦顯示，本港一千人當中，就有十四位富裕人士，是亞太區富裕人士比例最高的地區之一。　　股市上升是創造富翁最快的途徑，今年股市表現絕不遜於去年，相信持有100萬美元資產的人會進一步增加。不知讀者們能否抓緊中資股的上升機遇，為財富大幅增值呢？ 　　筆者身邊有不少朋友及客人，近年在股市賺取豐厚的回報，但他們感到「高處不勝寒」，擔心若股市泡沫爆破，自己的財產就會打回原形。有分析員曾向股民派定心丸，指出現在的信貸活動遠遠低於1997年時，故談不上有泡沫。 　　筆者並不太認同這說法，須知道只要當資產價格急升，遠遠高於其應有價值的時候，這就是泡沫。信貸活動增加，是令資產價格急升的其中一個因素，而不是唯一因素。現在中資股的市盈率，動輒也達三十倍以上，無論怎樣說也難以說服筆者這不是泡沫，問題是泡沫的大小而已。 　　泡沫漲得愈大，爆破後股市的跌幅就愈大，可是泡沫爆破前的升幅，往往是最燦爛的，過早離場會損失很多利潤。因此筆者認為，可先取回投資本金，讓賺來的利潤繼續留在股市（課本知識不贊同這做法，認為本金及賺來的利潤也是錢，不應分開對待，但這卻忽略投資者心理狀況）。 盈利增長主宰後市走勢 　　不過，這次中資股泡沫與2000年科網股或1998年紅籌泡沫不同之處，是企業的盈利增長十分理想，這把企業的高估值「合理化」。例如最近為本欄組合貢獻豐厚回報的招商銀行（3968）發盈利預喜，料今年首九個月淨利潤較去年同期增長100%以上。 　　盈利高速增長，主要受惠於資產規模增長、利差有所提高、以及非利息收入快速增長等。另一隻本欄持有的廣船（317）亦發出盈喜，預期首三季純利較去年同期急升逾二點五倍，主要受惠期內造船業務收入及毛利率急升所帶動。這兩隻股票的市盈率分別高達七十四及一百二十三倍，假設第四季的盈利增長與首三季接近的話，它們2007年的市盈率分別回落至三十五點六及三十四點八倍的較低水平。 內地上市公司炒股增盈利 　　事實上，在中國經濟增長迅速下，有不少中資股盈利表現也很理想，但問題是可以維持多久？上海萬得資訊科技有限公司表示，今年上半年中國上市公司的利潤增長了74％，但這個數字水分很大，因為這些公司淨收入總額約38%都來自公司本身在股市上的投資，而並非來自其業務增長。換句話說，只要內地股市出現調整，很多中資股的盈利增長就會放緩，甚至倒退。 　　以往筆者看好內地股市，故不擔心上述情況，繼續買入內地金融股（盈利來自投資收入增長）。不過內地股市升至現水平，回落的風險絕不可輕視。所以筆者建議應投資一些盈利較少受股市影響的股票，如基建相關股、或有重組注資概念的股份。日後若泡沫真的爆破，這類股份也會有較強的抗跌力。 　　基建股受惠國策，國家計劃發展的基建項目，不會一時三刻改變，令基建股盈利前景較易估計。談到重組注資的股份，則要看看歷史。以往國有控股企業集團首次上市時，它們往往會選擇讓一家並非持有集團最優質資產的子公司上市，最優質重要的資產或企業，仍由國資委牢牢持有。 30000點追入即損手 　　但近年為了集資以壯大企業，國有企業不斷把優質資產注入旗下上市公司（即上市公司收購國企優質資產）。例如包頭鋁業注入中國鋁業（2600）、東方鍋爐注入東方電機（1072）、以及上海輸配電注入上海電氣（2727）等，由於以合理甚至偏低價格收購優質資產，令這些企業每股盈利顯著增高，股價因而大幅造好。不過投資者最困難是估計那隻股份最有機會獲注資，而注資的條件又是什麼呢？ 　　中國證監會副主席屠光紹周三表示，正在研究A股和H股互換問題，引發了投資者對於兩地股價將會接軌的預期。受此影響，周四中港兩地股市嚴重分化，A股市場大幅下挫，但港股卻在中資股的帶領下狂飆，恒指及國指一開市已升穿30000點及20000點，可是於高位立即遇上沽壓，升幅顯著收窄，兩大心理關口得而復失。收市兩指數的升幅收窄至不足1%，高位追入者立即中伏。 　　A╱H股合併其實不是易事，當中涉及資本賬管制的問題。人民幣一日未能自由兌換，A╱H股仍會存在一定價差。而筆者相信中央暫不會大幅放寬資本賬管制，因為人民幣的流向實難觸摸（內地有不少地下錢莊），判斷錯誤會對經濟造成很大衝擊（且看印度，周三時為控制外資流入，嚴禁外資透過衍生工具買股票，結果印股曾大跌9%）；因此，A╱H股同價將是十分漫長的路程。 　　在北水湧港下，本周港股表現不俗，亦帶動本欄組合上升3.87%，優於恒指的1.65%及國指的3%。本欄上周的主要功臣為上海電氣，一周升達32.14%。以往此股走勢十分落後，當其餘兩隻電機股——哈爾濱動力（1133）及東方電機也急升之際，此股仍徘徊在3.5元水平。 　　由於當時筆者認為這主要受到陳良宇案影響，但企業本身業務是不受影響的，因此在3.59元及3.63元分兩次買入，佔組合達10%。最後證明筆者的看法正確，在上電回歸A股及陳良宇案的結束，上電股價顯著轉強。日前瑞信更把目標價由5.5元調升至8.3元，刺激股價升至8元水平。現在三隻電機股的估值已接近，筆者會觀察三者股價變化，若上電再急升，會考慮換馬至哈動或東機。

龐寶林1018

基金經理面對的兩難情況

最近，不少基金經理及分析員面對極大的挑戰與矛盾，因他們視為價值投資鼻祖的美國股神畢非德可能已全數出售中石油（857）股權。究竟他們應否跟隨？於2003年4月期間，畢非德以不足1.7元的價格吸納中石油股權23.47億股，佔中石油已發行股本13.35%。　　自畢非德持有中石油至今年4月12日，中石油已累計派發股息0.96元╱股，畢非德昔日買入成本大半早已經收回，況且中石油股價已從昔日1.7元上升至超過18元，畢非德此舉被投資者視為價值投資法及看好中國的絕佳示範。 　　然而，畢非德於7月12日，以12.46元的平均價拋售一千六百九十萬股中石油，持股比例由早前的11.05%，下跌至10.96%。根據港交所（388）的規定，持股比例超過5%的大股東必須在持股比例超級整數變動（如畢非德是次便超越了11%）時向港交所申報。 　　此後，畢非德接連五次向港交所申報減持中石油股權，最近為9月25日，並以12.8元的價格減持中石油二億二千零五十萬股，持股比例下跌至5.44%，就算持有小量股權，對中石油股價升跌的影響已不大！ 　　筆者在上周五的東驥股票組合內加入中石油及建議各位讀者買入，若不是周五見報，應可以早點以較低的價位購入；事實上，不少基金經理都在思考此問題—應否跟價值投資法大師畢非德一起沽貨？鄧普頓的麥樸思已立即否定，還表示需長線持有；香港股神「四叔」李兆基也認為不須沽售中石油的股份。 　　相對全球性油公司而言，中石油的估值不便宜，但以中國股市的水平（尤其是A股的角度），二十餘倍的市盈率則屬非常便宜，不少投資者還預期中石油可引入其他注資項目！其實，不少投資者不僅對中石油有此想法，他們對大部分H股回歸A股的股份均有憧憬，冀望股價也有類似的升幅。 　　同時，中國已推出了四隻QDII的基金，每次招股也反應熱烈，例如上投摩根在一天內便獲得1000億的認購額；這些基金不但可以投資港股，還有亞洲地區╱國家的股市，甚至全球股票市場！若它們投資香港股市的話，必定投資於折讓大、盈利良好的H股，且內地基金經理比我們更了解A、H股的狀況，如注資、重組等消息，故他們投資速度既快且狠！ 　　中國人民銀行行長周小川【圖】早已說明QDII的額度將增發至300億美元，若內地基金經理的投資速度太慢的話，他們便有機會「愈買愈貴」，H股便因而A股化！相信各位讀者也注意到每一隻有機會回歸A股的股份，其股價均大幅上升，如中石油、中煤（1898）、中海集運（2866）、富力（2777）、首創（2868）、復地（2337）、中移動（941）、首都機場（694）、紫金（2899）、長城汽車（2333）、哈爾濱動力（1133）、上海電氣（2727）……，部分股份已肯定回歸A股市場，但部分還未有定案，造成各位投資者不斷在市場內「尋寶」，根本不會考慮其基本因素，如盈利、估值等。 　　據說大型投資銀行的分析員，近日開始採用這角度衡量有關股票，如近期神華（1088）回歸A股，其H股股價被大幅調高至「紅底股」的新高目標水平！究竟誰對誰錯、是耶非耶？往後才可定斷！ 持貨或出貨須視風險 　　若閣下的風險承受力強，又在頗低水平購入，應可以繼續長線持有中國的基金或股票，或可轉往亞洲或全球性的基金。當然不少投資者擔心適逢1987年股災二十周年或10月份股災的心理障礙，畢非德、新加坡淡馬錫及美國鋁業等紛紛大手出貨的影響下，部分投資者也趁高位出貨及減持，把利潤鎖定；更何況不少有紀律的投資者設定港股上升至30000點及國企指數至20000點後便陸續出貨！令港股在周二出現反覆和「插水」的情況。 　　雖然「港股直通車」尚未通行，但QDII基金已陸續「揮軍南下」；另一邊廂，內地銀行的QDII也獲得大幅超額，如華夏銀行抓緊QDII放行A、H股價折讓將逐漸縮小的大好機會，推出慧盈5號，集中投資於四家折讓大的A、H股份，包括中國遠洋（1919）、華能國際（902）、兗州煤（1171）和中國國航（753）等，行業覆蓋運輸、煤業、電力及民航等，達致分散風險之效。由此觀之，A、H股折讓大的股份乃目前銀行及基金公司QDII產品之重點投資項目，綜觀過往的慧盈1號至4號，其投資目標只投資銀行股、指數或霸菱香港基金及美林礦業基金等。 　　筆者近期經常到內地演講，發現不少2000萬元以上的大戶已漸漸縮減其A股的倉量（即成分比重），並開始加重其H股股份比例，待港股直通車的來臨後，轉由乘坐國內直通車的客戶接貨！加上內地證券公司的QDII也尚未實行，相信升幅可能仍非常可觀。 　　東驥研究部認為中國的國策乃希望利用香港的平台鍛鍊國內基金經理及一眾散戶，待時機成熟後才開放A股市場，此舉既降低對A股的風險，也符合國策之需要。況且在H股下跌時，投資者不似在A股下跌般惱怒政府！所以，港股直通車及QDII等必定實行，各位讀者╱投資者不用擔心，只是好事多磨，必須具備耐性而已。 　　現在港股30000點及國企指數20000點出現阻力，筆者估計內地銀行、基金公司的QDII、未來的港股直通車及國內證券公司╱其他金融機構的QDII等陸續登場，在盈利仍上升的情況，中國股市應有機會突破20000點關口！但其波動率卻愈來愈大，若投資者「畏高」的話，可先行取回投資本金，讓餘下的利潤繼續賺錢，相信這為較安心之策，成效也更大。 印度股市曾急挫9% 　　東驥模擬組合本周在歐美股市下跌中仍上升，其中升勢最凌厲乃景順亞洲棟樑基金，上升了5.36%，此基金不但增長強勁，兼具防守性；亞軍是寶源的商品基金，上升了4.27%；季軍是首域中國基金，上升達3%；東方理東協焦點基金也上升了2%；下跌的基金包括韓國及巴西等。 　　印度一周僅上升0.66%，但由於本周股市三度開市後不久即暴跌逾9%，並隨即宣布停市一小時。據法新社報道，導致股市暴挫的原因是有報道稱印度證券交易委員會（Sebi）建議將禁止所謂的「參與憑證（participatory notes）」式股票投資，這種買賣方式令海外投資者得以透過合格外資機構匿名、間接地買賣股票，監管機構此舉將制約海外個人投資者投資印度股市。 投資組合成立總投資額為一百萬港元；成立於1997年2月24日；本組合每周結算一次；開始投資日期1997年2月17日；開始投資額一百萬港元，成立至今變動623.78％；推出至今平均年回報19.56％；2006年變動29.81％；1星期變動1.61；年初至今變動26.37。 基金價格可升可跌，以往業績並不代表將來之業績之保證。

建立品牌 創造更高毛利

＊潘石屹的訪問永遠有看頭，條理清晰，內容紮實，坦白到肉。（聲音版訪問在今日港台《一桶金》播出，http://www.rthk.org.hk/rthk/radio1/Moneyprogram/20071018.html（第二部份約22分鐘開始） 　 建立品牌 創造更高毛利 ──訪問SOHO中國董事長潘石屹（信報1018）

內地掀起的圈地熱潮，造就多幅「天價地王」的誕生。沒有龐大的土地儲備，又成功上市集資的SOHO中國（410），目前資金已到位，但仍堅持貴精不貴多的風格，董事長潘石屹【圖】接受訪問時說：「做房地產有一句名言，就是地段、地段、地段。」這個理念，體現SOHO中國不可以盲目圈地。　　集團的下一步，就是把北京天安門旁，「前門」項目的四十四塊地拿下，再演一齣拿手好戲，打造具北京風貌的商業項目。 　　SOHO中國剛於上周一上市，集資額近130億元，雖然土儲只有約二百萬方米，但集資規模卻能夠與4月上市的內地大地主碧桂園（2007）看齊。潘石屹貫徹本身的作風，說：「上市募集了資金，亦不會撇開地段的基本原則去盲目圈地，下一步，都是城市最繁華的地區。」　　潘石屹提及的，正是天子腳下，位於天安門旁的前門項目。項目一共包括四十四塊土地，旗下的公司已經取得其中三十三塊地的土地證，還有十一塊地的土地證還未拿到。他指出，十一塊地將馬上進入招標程序，今年底前後將一次過招標。 注資須看時間 　　整個前門項目的四十四塊地環環相扣，尚未招標的十一塊地，規劃面積達十九萬五千方米，比潘石屹持有的還要大。財雄勢大的競爭者比比皆是，但他仍然很有信心，可以取得餘下的十一塊地。他解釋，政府在招標過程中，價格只是其中一個考慮，開發商的往績、設計理念以及對地區的規劃，政府都會看重。 　　SOHO中國的品牌及創造力，正正是潘石屹的籌碼。他表示，餘下的工作，就是要把地皮注入上市公司，目前並沒有任何法律及政策的障礙，只是時間問題。 　　「2008年要去北京看奧運會，在前門看到的，一定是非常漂亮。」潘石屹表示，前門大街是一條全長八百四十五米的路，近天安門的一邊，將較傳統，另一邊則較現代化。他又指出，是具有北京風貌的項目，規劃設計，政府都已經批准。 　　SOHO中國現有的項目，都位處於北京黃金地段，在中央商務區（CBD），包括位於朝陽區的商住綜合項目建外SOHO，以及商業項目SOHO尚都及SOHO現代城等，亦有三里屯SOHO。潘石屹表示，北京大部分開發商都專注發展住宅，做商業項目的少，用地競爭沒那麼激烈，過去三年，集團亦轉型至專注商業項目。 盡佔黃金地段 　　北京黃金地段的項目，都給SOHO中國拿下，潘石屹表示，不是因為與政府的關係特別好。 　　「跟好多國營開發商相比，我們與政府的關係反而是弱項；我們的強項，是為社會創造價值。」潘石屹憶述，十年前與一家新加坡開發商，到現在的北京CBD視察，當時的開發商都懷疑，在北京建CBD是不可能的。他說：「十年前那裏的地，價格便宜，也沒人要！」　　在建外SOHO之後，集團主攻商業項目，不再分心發展住宅，這一注押中了，尤其是住宅地價近年愈搶愈高，潘石屹表示，商業項目的毛利率，是住宅的好幾倍，尤是商舖的毛利率最高，現在公司的平均毛利率達50%。 　　曾經有投資銀行的報告，以「不是一家普通的地產公司」來形容SOHO中國，「不普通」，亦為SOHO中國帶來更大的利潤空間。潘石屹說：「透過建立品牌，賣同一樣的東西，亦可以賣得比別人貴。十年前，可以貴10%至20%，現在同一條街的商舖，可以比別人賣貴60%，這是品牌的力量，亦推動公司的毛利率愈來愈高。」 藉品牌提高毛利 　　毛利率提高的同時，規模理應配合，雖然上市集資後資金到位，但潘石屹仍然堅持他的專注，集中火力在商業項目，亦以北京為主。過分集中雖然令投資風險增加，不過，潘石屹就認為，從賺錢的角度出發，北京的商業機會多，項目規模除了上海，沒有其他城市可以媲美。他指出：「追求利潤才是目標，不能只為過癮，一旦形成不了規模，跟廚窗擺的樣品都一樣。」　　內地房地產市場熾熱，地皮的成交價亦屢創新高，發展別具一格的商業項目，亦令潘石屹可以理直氣壯的說一句，絕不高價搶地。 　　他指出，有一些開發商圈的地，面積如一個城市般大，資金被佔用了，風險亦高，兩年不開發亦會被政府無償收回。他說：「市場會懲罰決策錯誤的人，毋須擔心。」 無懼奧運後下滑危機 　　潘石屹說，SOHO中國需要的土儲，只是足夠五年發展便可，現在擁有的二百萬方米，已經足夠。 　　SOHO中國的招股中提到一個風險因素，就是北京房地產市場在奧運之後的下滑危機。潘石屹說：「我的看法完全相反，只是有需要提醒股民。」　　他認為，城市的房地產能否健康發展，取決於基礎設施，2008年後有幾千億元的基礎設施啟用，地鐵、公園、綠化帶更多，亦可以提高房地產價值，北京的房地產市場好像抑壓了十數年的彈簧一樣，正待爆發出力量。而西方有關經濟周期的說法，在中國根本用不。

“除了自己的一套房子， 我們沒有自留地”

Southern Metropolis Daily

本報記者 獨家專訪SOHO 中國董事會主 席潘石屹 借勢中國房地產新一輪上升狂潮，土地儲備不多的SOHO中國日前在香港成功上市，並驚人地募集到逾128億港元資金。SOHO中國董事會主席潘石屹巧妙地嚮海內外投資者詮釋了公司有別於同行的三大賣點，就是地段、品牌和最高端產品。 10月16日，這位因特立獨行而聞達中國地產江湖的老闆，在他的成名作SOHO現代城中接受了本報記者獨家專訪。 潘石屹說，盡管市場競爭激烈，他還是打算專注開發繁華地段的最高端產品；他也不讚成具有法律風險的跑馬圈地，更不願意讓自己的土地在曬太陽的閑置中實現升值；“除了自己的一套房子，我把所有的東西都放到上市公司里。”潘石屹說。理由是，這樣的股權結構可以讓投資者更放心。 “沙特王子是SOHO特級投資者” 南方都市報(下稱南都)：SOHO中國這次募集到這麼多資金，是不是超出你之前的預期? 潘石屹：一開始我沒有預期，大家在媒體上說的5億美金、6億美金，都是自言自語。是到了9月16日，我們才跟投資者確定了定價區間。最後我們募集了19億美金。 南都：據說，9月下旬路演初，市場反應熱烈，UBS(瑞士銀行，編者注)建議你們可以加價，從8.3加到每股8.8港元。你為什麼放棄? 潘石屹：當時我們的定價區間讓香港媒體透露出來了，如果再加價，就加5毛錢，可以多募集到7個億元，最後我們商量了一下，還是算了。因為消息透露出去了，再加價給大家的感覺不好。但從法律程序上來說，我們是可以加價的。 南都：今年SOHO中國的經營業績將達到怎樣的水平?會不會考慮在A股上市? 潘石屹：今年的利潤將會達到16.24億人民幣。回A股上市也考慮過，但從目前的政府監管部門來看，估計審批有一定的難度。 南都：SOHO中國的上市也吸引了沙特王子，如何看待你們之間的關係? 潘石屹：沙特王子是SOHO中國上市最大的機構投資者。我們把公司的機構投資者分成五類，從特級、一級到四級，沙特王子是排在特級，公司分給他的股票是最多的。他們還來考察過公司，很認可我們的商業模式。目前沙特王子對我們主要是投資，不是建飯店、管理飯店。 南都：國慶前夕，你們去全球路演，還專門去了迪拜，這在其他IPO公司中很少見。出於怎樣的考慮? 潘石屹：一般的公司上市，都是考慮美國、歐洲的資金。可是我們這次專程去了迪拜，發現中東的資金對中國市場的發展非常看好。科威特王室基金經理也參與了我們的認購。 南都：很多人評價你和張欣是中國地產界的“絕代雙驕”，很好的搭檔。你們夫婦作為上市公司聯席主席，怎麼分工?你們在生活中怎麼理財? 潘石屹：她更關注產品及其設計，我更關心市場和財務。 在理財方面，我覺得從股權上來說是非常超脫的。除了我們自己的一套房子，我把所有的東西都放在上市公司里去了，我們的招股書後面有幾十頁是我的名字，各種各樣的字形和臉譜都放進上市公司了。我們沒有一個自留地，這樣的結構是讓投資者最放心的結構，因為我賺錢了，你也跟賺錢了，若是虧錢了，我虧的錢比你還多，因為我是大股東。大家的利益緊緊聯繫在一起。這是我們的原則。 “我們只開發繁華地段最高端產品” 南都：傳統的地產商大都是以住宅地產起家的，SOHO公司較早開始做品牌物業發展運營商。在當時來看，選擇“窄眾”消費群體這個觀念有點超前，因為中國的住宅需求遠遠大於商用。為何最終選擇了這種商業模式? 潘石屹：我們公司的商業模式不是憑空想象出來的，其實我們一開始也是做住宅，現代城就是我們最早做的住宅。那時候中國對住房的需求是非常大的，我們做現代城的時候，北京人均住宅還不到10平方米。可是慢慢地商業需求就起來了。我們就開始轉變思路專注做商業，真正大規模做商業是在3年前。 南都：商用物業給你們公司的回報有多大? 潘石屹：其實回報率、利潤率是市場發給我們的一個信號，哪個產品的回報率高，利潤率高，就說明這個產品緊缺。我們在現代城時期，發現建築很少的商業面積卻給公司帶來的利潤非常高。在過去的幾年裡，SOHO中國從預售收入來看，一直排在北京前兩位。盈利數字在整個地產行業遙遙領先，並且我們的納稅額也排在行業前列。 南都：近年轉型切入商業地產的大型房企，開始嘗試自身持有物業，SOHO中國這麼做麼? 潘石屹：我們現在還沒自持物業，未來可能會考慮，但量也不會非常大。我們現在的商業模式是一邊建商用房子，一邊銷售房子。這跟香港人開發商業物業的做法不一樣，他們建一個房子留慢慢出租。 在SOHO中國的發展過程中，我們已經擁有了5800多個投資型客戶，一直在買我們的房子。 南都：SOHO中國上市的前夕，一直嚮投資者強調，公司的產品及品牌創新，是有別於同行的一個製高點。但是記得你們最早推出這一產品的時候，備受業界質疑和攻擊。 潘石屹：我覺得任何一個創新的產品，都是會有爭議的，會在視覺上、觀念上對已有的東西進行衝擊。一般來說，我們的產品出來，爭議五年後就沒有人再質疑了。當然，還有的產品，從頭到尾都在爭議。喜歡我們產品的人就會特別喜歡，不喜歡的人就不會買。 南都：現在不少大型房地產商，已經有比較“格式化”的產品模式。在產品設計上，往往根據城市、地段等綜合因素開發出高、中、大眾化類產品品種，然後在細節上略微調整創新，並快速地在其他地域/項目上進行复製。SOHO中國是不是沿用同樣的模式? 潘石屹：我們還沒有發展這麼多的產品線。我們只有一類產品，就是在城市最繁華的地段開發最高端的產品。未來三五年也是這樣。 “跑馬圈地不是我們的商業模式” 南都：你曾經對外界說過，你不讚成土地儲備?國內一些大型房地產商擁有大量的土地儲備，並且大家還在持續跑馬圈地，因此，外界有種說法是土地儲備一直是SOHO中國的短板。 潘石屹：我不是不讚成土地儲備，我讚成的是在合法情況下的土地儲備，因為中國法律規定兩年不開發的土地要無償收回。如果你的公司有3年的開發期再加上2年的土地儲備，不開發的土地最多存2到5年的時間，再多下去的話，就會存在法律風險，此外資金效益也會很差。 所以，我們不會走這樣的一條路子。跑馬圈地不是我們的商業模式。 南都：然而現在多數行業都在強調“規模為王”，如果土地儲備沒有一定的規模，會不會讓SOHO中國變成“中規中矩”的中型房企? 潘石屹：嗯，我想不見得。在中國，包括房地產在內的很多行業，受制約的是資金，而不是土地。當然，這些公司都會有自己的考慮，也不用我一個同行去擔心。人家愛圈多少平方公里的土地就圈多少。但我們的經營模式不一樣，我在北京最繁華的地方，怎麼可能把CBD的地塊放兩年在那裡曬太陽呢?所以，開發的產品不一樣，決定了走的路子不一樣。 南都：會不會有一種可能性，隨城市中心的飽和和地塊的稀缺，你們拿不到CBD以及繁華中心的地塊了? 潘石屹：這個我不擔心。繁華地段會不斷產生出來的，像王府井、西單這樣，現代城這塊以前也不繁華。未來還有一些區域會逐漸變成繁華地段。 南都：除了北京、上海這樣的大都會，未來你們會不會進入其他有發展前景的城市? 潘石屹：全世界的資本都看好中國市場。在中國經濟這樣高速增長的過程中，再過幾年，別的省會城市也會大幅度發展。你要現在看鄭州、瀋陽、濟南這些城市，還離國際化大都市太遠，但它們以年10%甚至更高的速度增長後，未來成熟後或許就跟法國巴黎、英國倫敦一樣了。 南都：現在很多已經上市的房地產企業都在大規模增發、或者表示要回歸A股。你是如何看待房地產商這一輪你追我趕的加速跑? 潘石屹：這很正常。中國正在城市化的進程中，未來還有好幾億人要到城里來，需要住房，城市居民也需要住得更好，辦公環境更舒適。在大規模的建設過程中，房地產發展商就需要大量的資金和土地。 本版撰寫：本報記者黃夢真 ■鏈接 潘石屹，1963年11月14日出生在甘肅省天水市，在“黃土高坡”農村度過了小學、中學，大學畢業後分到國家石油部工作。1987年辭職下海到深圳、海南，後到北京，專業從事房地產開發。1995年，潘石屹與妻子張欣聯手創辦SOHO中國有限公司。 SOHO中國是當前北京最大的商業地產開發商，在北京CBD的項目開發量占北京CBD總開發量的20%。 在今年的福布斯中國富豪榜和胡潤百富榜，大量地產富豪都位列其中，身價動輒上百億。外界紛紛猜測，潘石屹張欣夫婦的身價超過300億。(本報綜合) 除了自己的一套房子，我們把所有的東西都放在上市公司里去了，我們的招股書後面有幾十頁是我的名字，各種各樣的字形和臉譜都放進上市公司了。我們沒有一個自留地，這樣的結構是讓投資者最放心的結構，因為我賺錢了，你也跟賺錢了，若是虧錢了，我虧的錢比你還多。

市場看好保險股 保費 投資 兩邊賺

市場看好保險股　保費 投資 兩邊賺(money times)

常言道：外國的月光特別圓，事實卻非如此！過去，香江股民視宏利（0945）為保險股王，股價有如天上月，高得只可遠觀。近年，內地亦冒起一堆保險股王，不讓老外專美。倘投資者於低位持有至今，也可沐浴於月華之中。 　　月有陰晴圓缺，內地保險股這個月光，是否只有月圓，不會有月缺的一天？觀乎目前內地保險業的發展趨勢，相信月圓的日子大可持續下去。 ˙行業概覽︰ 　　保險公司的營運模式是，先收取投保人的保費，集腋成裘，再把資金作多方面投資，賺取回報，扣除賠償金額後，便是真正「落袋」的利潤。簡單而言，盈利來源主要有二：保險業務（保費）及投資收益。 受惠洩洪大趨勢 　　內地保險股股價一直動力十足，皆因市場看中保險公司的投資收益增長急速。近年，內地A股市場表現強勁，由06年初至07年6月底止，國壽（2628）及平保（2318）的投資組合規模分別增長55%及36%！市場普遍預期，倘內地股市升勢持續，保險公司的投資收益增長依然可觀。而從表六及表七可見，兩家主要保險公司近半年都積極增加投資於債市及股市的比重，卻減少定期存款金額，相信就是要捕捉近期股市的升浪。 　　目前，中央為了解決資金過剩問題，不斷放寬保險資金的投資渠道，除了擴大QDII（合格境內機構投資者）投資額度外，現正草擬關於保險資金境外投資管理辦法，以增加洩洪力度。投資金額不只集中於本港，更會放寬到全球市場，投資範圍則由原來的存款、債券，放寬到股票型和股權性基金，包括單一股權和衍生產品等。這些都有利保險資金投資多元化，一來增加投資回報，二來可有效控制風險。 國策傾斜 保險股受惠 　　當然，保險公司的「本業」-保單銷售亦是市場的焦點所在。無可置疑，內地市場仍然由國家政策主導，保險業肩負社會責任，業務發展當然受政府決策左右。 　　早於去年，中國頒布《國十條》，為保險業定調，是國家社保體系中的重要組成部分。中國政府決意，有關社會保障和退休計劃，並非由官方機構策劃，交由保險公司充當這角色。於是，由養老金、人壽及醫療保險，到財產保險、責任保險、農業保險等，全都由保險公司代辦，這些都為保險公司提供無限商機。 開闢農村新戰 　　本月將舉行5年一度的中國十七大會議，會前國家總理胡錦濤提出「九個進一步」，重申在多個方面增加對農業和農村的投入，當中亦包括社會保障制度，論調與「十一‧五」規劃同出一轍。事實上，國壽及平保早已揚言，農村市場將會成為保險業的新戰。國家大力扶持農業，中國農民眾多，倘生活質素及知識水平得以改善，再參照流動電訊供應商中移動（0941）進軍農村的成功經驗，可以預期，農村將可成為保險業的增長亮點。 　　中國保監會也預期，及至2010年，內地年收總保費將會是2005年的1倍，逾1萬億元人民幣（複合年增長15%）。市場滲透率及人均年保費開支，將有望由去年的2.7%及309元人民幣，分別增至2010的4%及750元人民幣。屆時，保險業的管理資產總值將達到5萬億元人民幣。 　　不過，要確認這論點需時，只可成為中長支持股價向好的理由。要為保險股股價近期猛尋找「合理」解釋，除了市場情緒高漲外，A股屢創新高、AH股折讓大等因素，似乎更惹人遐想。 ---------------------------------- ˙股份評析︰股價較內涵價值高數倍 　　假如閣下只有一注資金，要從保險股類中選取投資對象，龍頭股是你的必然之選，皆因龍頭所享有的經濟效益，將是整盤生意的成敗關鍵。 　　直至2007年中，以壽險保費計，國壽及平保的市佔率分別達47%及17%，搶佔了市場頭兩位。篇幅有限，只以兩家主要人壽保險公司國壽及平保作分析。 　　市場普遍利用內涵價值（Embedded Value, EV）來衡量保險公司的平貴，計算方法是把總資產，減去所有負債及保單賠付準備金，再加上現有保單及新增保單的價值。通常年報中都會列出相關數據。我們可以利用EV與股價作比較，對於業務發展健康，名聲顯赫的保險公司（如宏利），其股價都會高過EV 1至2倍。 　　最近，兩股股價急升，現價與「歷史」EV比較，已高出數倍！不過，證券行雷曼兄弟發表的報告預測，國壽及平保2007年預測EV達9.33元及16.31元，同比升45%及54%。倘預測準確，便足以支持股價持續走高。 國壽銷售網絡勝一籌 　　仔細看看業務表現，人壽保險銷售十分倚重龐大的銷售隊伍。在這方面，國壽明顯較具優勢。至2007年中，國壽的個人及團體保險銷售人員接近67萬，在銀行、郵局等的代理銷售網點逾9萬個；同期，平保的銷售人員只有約24.4萬人。 　　事實上，以2007上半年看，國壽的營業額比平保多約47%，其保費及存款總收入更是平保的1倍多。最關鍵是，國壽在保險業務中攢得較多收入，可動用的投資本金便較多。假設投資回報率與平保扯平，國壽的實質投資回報也會比平保多。 平保拓銀行業務利交叉銷售 　　當然，平保也不會坐以待斃。為了強化銷售網絡，平保近期進行收購合併，成立深圳平安銀行，並同時於深圳、上海、福州三地開設分行，整合銀行資源固然是目的之一（平保致力金融一體化，保險、銀行業務雙發展，在最近的2007上半年業績中，已見把銀行業務的收支數據獨立列出，證明對該業務的重視），對保險業務來說，開設銀行將可增加銷售服務覆蓋面，方便交叉銷售保單。論增長幅度，平保更跑贏了國壽。至2007上半年，平保營業額增長達57%，同期國壽的增長只有40%。目前要下結論，平保後來追上言之尚早，一切還要拭目以待。 ---------------------------------- ˙潛在風險︰A股回落影響投資收益 　　風險方面，A股市場表現對保險股的短走勢影響較大。目前，市場極度看好保險股，主因之一就是A股上升帶動保險公司的投資收益，倘A股出現較大幅度調整，料也會沖淡市場對保險公司投資收益的憧憬。 　　至於保險業務，在保險市場滲透率低、進軍農村策略等形勢下，發展前景依然光明，只是多了保險公司競爭，連外資也想分一杯羹時，盡管要即時威脅龍頭地位，似乎可能性不大，但競爭將影響保險產品的毛利；同時，讀者也要留意龐大的銷售網絡會否反而成為保險公司的負累，銷售開支增幅比營業額增幅更高。

關於泡沫（＊A股）

新京報 2007-10-16

A股估值已超日本泡沫破滅水平

滬深A股的接連上漲使得人們幾乎遺忘了估值壓力的存在，但實際上，現在的估值壓力比以往任何時候都要大。

截至昨日，滬市的整體靜態PE(市盈率)為70.79倍，深市為72.39倍。但由於國慶長假以後市場的上漲主要集中在滬市，深市PE最高值反而出現在10月9日，當時深市的靜態PE為73.8倍。

上述數據已經遠遠超過了2001-2002年時A股的PE峰值。超過70倍的PE水平也高於日本股市崩潰前的估值水平，1987年至1989年間，日本上市公司的PE維持在60-70倍之間。

據《中國證券報》統計，其根據中報數據得到的PB(市淨率)指標也已高達6.7，而日本股市在泡沫前的PB峰值也僅為5.4倍。

上投摩根基金認為，如果從企業成長性來說，上述情況略有好轉。如果觀察反映企業成長性的PEG(市盈率相對盈利增長比率)指標，按2007年上半年的平均淨利潤增長76%來計算，當前整體A股PEG僅為0.93。但基金公司認為，這樣的超高速增長是否可持續，存在很大的不確定性，因為相當部分的利潤來自於股市上漲所導致的投資收益貢獻，以及股改後上市公司釋放隱藏利潤的衝動。

另外，第三季度的盈利增長被認為是能否改善目前估值水平的重要參考指標。10月下旬是三季度業績的密集披露期，國泰基金認為，上市公司間的業績增長的分化也會對市場走勢產生不小的影響。


南方日報 （解讀十七大）：
東莞證券首席分析師李大霄昨日嚮本報記者表示，十七大開幕式上，對資本市場的有關表述值得投資者深思。“改善資本市場的結構，說明未來有關資本市場的制度性建設將會提速。例如，推出創業板，完善多層次資本市場體系；推出股指期貨，完善市場交易機制，等等。”他還指出，應關注到中央將加強金融的監督和調控，股市的不理性上漲是不可能長期延續的。

在十七大召開前夕，央行為加強對銀行信貸的控制，將存款準備金率再度提高到13個百分點，創下10年來的新高；而加速資產供給、通過QDII分流國內資金、嚮社保基金化轉國有股，也說明管理層正在用更為市場化的手段對股市進行積極調控。

而萬聯證券研發中心總經理黃曉坤表示，在十七大期間，預計股市將保持穩中有升的格局，隨股指期貨越來越近以及港股的上漲，近期“A+H”板塊將成為市場的主流。

尋找投資機會

對於市場人士而言，雖然股指突破了6000點，但對未來的擔憂卻在不斷加深。據長城基金公司統計，目前A股最新的平均市淨率(每股股價與每股淨資產的比率)已經接近7倍，超過了東京1989年泡沫最高峰時期的市淨率，也超過了台北1992年股市12000點時的市淨率，創出了全球股市歷史新高；而靜態的市盈率已經達到73.17倍，距離2001年最高水平的76.36倍僅相差4.35%的空間。“目前的股市已經脫離了價值，完全是由資金所推動的”，黃曉坤表示。

而市場人士也希望從十七大後所帶來的一些變化中，挖掘到一些新的投資機會。富國基金表示，十七大後醫改草案可望出台，主要內容包括醫藥分家、政府加大投入。這對醫藥流通、普藥、疫苗等企業有帶動作用。推動醫藥板塊股價上漲的有利因素包括行業利潤穩步回升，相對估值不再偏高。

關於泡沫（陸東）

「牛市未完勿信循環」（明報）

港股的牛市究竟走到哪一個階段？瑞銀研究部董事總經理陸東指出，我們已走到牛市第二期末段，有機會步入第三期，但離開牛市完結之日，還有很長日子。 現時港股氣氛不及97 年 陸東稱，牛市一般分為三個階段，第一階段是「信心恢復，但盈利未配合」，情好像03 年SARS 之後，有自由行、CEPA 等利好因素支持，投資者信心回升，股市相應做好，恒指很快便由8000 點重上萬多點。「升到某個水平自會略作調整，當年升到14000 點後，便回落兩成至12000 點，因為大家擔心美國加息會拖慢本港的復蘇步伐，但亦好快明白到，加息其實是好事，因代表經濟好。」他憶述說： 「調整過後，便進入牛市第二期，直到今日。恒指這幾年累積升了一倍，企業盈利也升了十多倍，企業盈利升，指數又升，這是很健康的。」至於牛市第三期，是信心和盈利一齊升，後期更會去到「雞犬皆升」的地步。投資者願意用極高的價錢去買貨，因為他們信心膨脹得很厲害，好像97年牛市的最後4 個月，大市升了四成多，那時投資者買東西不問價，只求買得到。 信貸未膨脹股災機會微 陸東認為現時的港股氣氛，與97 年的瘋狂相比，差距仍遠。「但近日確有象顯示，我們已走到牛市第二期末段，有機會步入第三期，因為股市愈見波動，投資者亦開始炒概念和消息，例如炒紅籌回歸、炒資金來港等，而不是純以企業盈利作考慮基礎。」去到牛市第三期，一般也會伴隨信貸膨脹，但本港未見此情，所以陸東認為離開牛市完結之日，還有很長日子。「就算已步入牛市第三期，也不會短短幾星期玩完，因信貸膨脹不可能是一朝一夕的事，我看不到大市為何會在沒有借貸膨脹的情下急轉直下，除非有些預計不到的政策改變，但這可能性更細。」陸東認為，熊市出現，很多時因為非經濟因素，例如89 年六四事件等，但一般而言，只要信貸未膨脹，股災機會已很低。「不要迷信什麼幾多年一個循環，要是這麼容易預計到，世上便沒有窮人。」