調整屬修正 將再闖高峰

2015年7月13日

【明報專訊】過去一個星期，股市的消息再次成為全港大小傳媒的頭條新聞。正如本欄過去兩個星期不斷強調，每當大眾傳媒(不計財經報紙、或大眾傳媒的財經版)以頭條新聞報道股災消息，就是投資者入市的大好時機，長久以來，屢試不爽。我相信，今次亦很難例外。

投資市場最大的敵人，肯定不是你身邊「豬一樣的戰 友」，更不是什麼「神一樣的對手」，而是自己的心魔。每當升市之時，總有1000萬個看好後市的理由，支持你自己及身邊的朋友再坐一會；同樣地，每當超級 跌市來臨的時候，亦有10億個理由，叫你跟其他受驚的群眾一齊，於蝕到最入肉的一刻引刀成一快，止蝕離場。

謹記當年 投資兩證眞成廢紙
由1993年底第一次投資股票起計，不計今次很小兒科的跌市，我在港股市場已經歷了至少5次熊市，除了2011年那次跌幅較為溫 和之外，其餘指數跌幅均在50%以上。記憶最深的，肯定是1997年，因為那次跌市，令我手上兩隻有價證券變成廢紙，一隻是曾被譽為第一華資投行的百富 勤，於1998年因為捲入了印尼安穩租車公司(Steady Safe)債務違約事件而倒閉，另一隻是信和置業(0083)的備兌認股權證(即港人俗稱的窩輪)。

幸好，當年的我，只是剛剛投入社會工作，即使於1998年輸掉了當時大部分身家，涉及的實際金額，現在回頭看來，當然只是極其微 不足道。然而，對於一個還住在九龍灣安置區貧民窟，月入不夠一萬元兼且欠落政府一筆為數接近十萬元的助學貸款的窮小子來說，這次投資失誤的經歷，當然是刻 骨銘心的慘痛教訓。

我這份人，天資不算絕頂聰明，腦筋轉數肯定不是社會上最top的那0.01%的頂尖分子，但起碼自己有一樣值得驕傲的地方，是每次犯錯之後，都會懂得自我反省，而且從來都不會將問題諉過於人。

自從那次之後，我從此絕舻窩輪的投機活動，亦曾經多次在當年主持財經網站時，苦口婆心勸投資者不要沉迷衍生工具的投機活動。

另外，1998年百富勤倒閉，令我手上持有的百富勤股票變成廢紙，令我以後對所有財政狀不夠穩健的上市公司特別提防。

1998年之後，我雖然曾經買過的股票數量少說亦有二、三百隻，但經歷過百富勤事件之後，我對個別財政或信譽欠佳的上市公司戒心 特別重，因此即使他們後來「出事」，我往往能嗅到腥味(或英諺所謂的smells something fishy)之時，及時抽身離場。這些本能，相信是我早年投資失當學習得來的寶貴教訓。

跌市規模難與雷曼相提並論
過去一個星期，我收到不少朋友的求救電話。投資是很個人的東西，每隻股票每日都有人買有人賣，沒有絕對的對與錯，只有在某個特定 的歷史時空，在特定的處境之下，我們才能用理性判斷，那是100%的對或錯。因此，我絕少在電話中給予關於應否買入或賣出某隻股份的絕對答案。或者，我對 這些朋友的最大用處，極其量只是像心理輔導員一樣，在他們心靈脆弱的時候，給他們一些心靈安慰。

事實上，由於本人的工作身分，我對我們的基金客戶有職業守則需要遵守，我亦不能給予很肯定的買賣建議給任何一位親友。不過，關於 整體市，我還是不會吝嗇給予一點個人看法。就以過去一個星期為例，我每次收到求救電話，我都千叮萬囑，除非是借了貴利被追孖展，否則過去一個星期絕對不 能減倉，即使對某隻股分失去信心，亦只宜一隻換一隻。

雖然過去一個星期，港股破了不少單日波幅的紀錄，個別二三線股份，亦很有2008年雷曼倒閉之後洗倉的感覺，但與2008年不同的是，當時全世界所有金融資產均被洗倉，今次跌市不過是一些被人為抬高的A股及港A股大鑊，論規模，兩者根本不能相提並論。

從大市調整中學會風險管理
我個人認為，這次大市的調整，不過是漫長港股歷史中，一場小小的風波，甚至不值得記入中港股票市場上的史冊之列。

讀者不信的話，不妨看看過去十二年恒指的月線圖(圖)。雖然很多傳媒已在高呼股災，但是事實擺在眼前，到現時為止，港股的調整，不過是對4至5月二三線股過度炒作升幅的一次修正。

愚見認為，中港股市的中線升勢仍然持續。這次走火警，就像每年夏天本港偶然發生的颱風或黑色暴雨警告一樣，狂風暴雨打到埋身，主觀的感覺當然並不好受，但是客觀的事實是，風雨過後，又見彩虹。

假如這次走火警，可以讓我們的國民學習甚麼叫做風險管理，那麼今次中港兩地股市的調整，將在歷史上記下一功。

即使我們的深圳河以北的老表維持原來的風格，我們香港的投資者經歷過今次的互動之後，在腦海中的記憶體，務必請大家記錄在案，好讓各位在下個類似的情境之下，知所進退。
我過往的每單投資，對我來說都是必賺無疑的。假如我不能賺得到錢，我亦至少賺到教訓。就像17年前一樣，那兩單我投資生涯中虧損最嚴重的交易，其實是我畢生心靈上賺得最多的交易。

因此，你說，我怎不能向有份導致百富勤倒閉的創辦人杜輝廉(Philip Tose)，由衷地說聲萬分感激呢！
Vincent@vlasset.com
以立投資董事總經理

分段撈底 首選中資電力

2015年7月6日

【明報專訊】上期本欄提及，截至6月26日止的港股，投資者的心態仍然未夠熊；到了上周五(7月3日)，情看來開始變得非常有趣，因為真正的恐慌性拋售，終於出現了。

在金融市場浸淫時間稍長的投資者，都應明白一條很簡 單的市場定律，就是後市的表現，是永遠無法測得準的。不過有一點基本投資常識很重要，跌市並不可怕，升市才最可怕，因為只有升得高的市，才會為股災創造 條件，而跌市反而是擠風險必經的過程；跌市過後入市的投資者，往往有較大的機會，獲得異乎常人的投資回報。

上周五股份「實際」跌幅達6.2％
上周五恒指的單日跌幅並不顯著，全日指數跌幅不足1%，但在1775隻有成交的股份當中，上升股份的數量只得100隻，下跌股份 卻達1618隻，升降比率達到極之超賣的6:94的水平。另外，有熟悉IT的朋友自己用電腦程式計算過，當日所有上市股份的平均跌幅其實高達6.2%。論 市場的平均跌幅而言，上周五的跌市其實是2009年以來最大的單日跌幅，比2011年那一輪跌市猶有過之，可見市場恐慌情緒的激烈程度，本欄亦樂見有財經 雜誌，終於肯以《股災》作為今期的雜誌封面，稍為美中不足者，是至今八卦報章及八卦雜誌，仍然未有將上周五的跌市，變成他們的封面或頭條新聞。

上周五港股的沽盤，頗有孖展逼倉的味道。一般的孖展逼倉盤，通常是為求清貨，會不問價錢的沽售以求盡快套取現金，以減低債權人所承受的損失。

恒指較為平穩的表現，或反映資金只是集中清洗二三線股份，同時顯示這批股份做股票按揭的金額佔相關股份流通市值的比率不高，事實 上，絕大部分未受沽壓的股份，均是不受內地炒家青睞，業務重心來自本港及國際市場藍籌股及純正港股，反之，早前受到國內人氣炒股網站《格隆匯──港股那點 事》點評的所謂港A股，以至一眾所有較多內地投資者關注的中資概念股，上周五股價表現基本上是全線崩盤。

對務虛概念股 小心為妙
從悲觀的角度看，這次崩盤才剛出現不久，內地投資者在A股以至透過部分中資券商在港股上的融資額度究竟有多大，現在沒有人能說得 準。因此，現在打算入市的投資者，在下決定之前，為免誤中陷阱，對於一些務虛的什麼互聯網+、O2O、大數據、大健康，以至一帶一路等概念股，還是小心為 妙。

然而，今次最有趣的股份，很可能是純粹因為內地投資者亦有持倉，他們很可能因為將整個投資組合按予中資券商的香港分行，結果火燒連營，由其內地持倉的A股帶頭，連帶本港所有概念股及優質股份，只要一律在其按揭戶口之內，其存倉股份皆同遭斬倉。

內地投資者遭斬倉 火燒連營

這個情，經歷過九七年金融金融風暴及1997至2003年樓市調整周期的讀者，應該仍然記憶猶新。股票的孖展倉要斬倉一般需時較快，讀者聽得較多報紙的報道，應該是物業的斬倉盤──銀主盤。由2001年底開始，作為債權人的銀行，由於業主欠債未還斷供樓按，久不久就一批批地抬出來供公眾拍賣。有經驗的樓市老手，往往就在此時出手執廉貨。一次大型的財富轉移，亦由此而生。

資金充裕者入市良機

內地實際炒股按揭額度有多大，市場信息一直不透明，投資者的恐慌，亦由此而起。然而，假如投資者對個別行業的前景有信心，他們大可以因應自己對相關股份應有的價值下個判斷，再看看現時的市價，與自己心目中最高願意付出的價錢，差距究竟有多大。

假如現時市價已較自己認為值得買入的價錢打了個六折，即使對市是否很快見底仍未有足夠的信心，亦應強迫自己分段入市。因為只有克服自己恐慌心魔的投資者，才有較大機會獲得超額的利潤。由於未能判斷跌市歷時的時間，分段入市亦可減低一旦看錯市所帶來無可挽回損失的風險。

然而，只要投資者入市的資金不是借回來的，而短期內又不是急需這筆資金周轉，以及在入市時只揀有實質業務及盈利基礎的股份分段入市，只要有足夠耐性長線持有，我很肯定，最近這次港股的調整，事後回看將是另一次良佳的入市時機。

那麼，什麼是有實質業務、有盈利基礎，同時又在這次的調整中被殺下馬來的中資股份呢？當中最明顯的，應該首選一批市盈率仍在單位數或接近十倍的中資電力股。

金融中介股 或重現價值
另外，認同本欄觀點，相信港股仍然處於慢牛形態的投資者，亦可能會對最近急挫的金融中介股份，包括保險、證券及基金管理行業，我們亦認為其股價已開始重現價值。

不過，由於這批股份的慣性波幅較大，這批股份尤其需要分段入市，同時不宜佔投資組合過重的比重，當中以心血較少承受不起投資組合太大波幅的投資者尤甚。

當然，假如閣下打算買入的，是那些建基於空中樓閣的港A股，究竟現在是否就是入市的機會，我自問就沒有這個能力下判斷了。

港A股仍有水分 擠風險過程未完
經驗所及，中國人的賭性，實在是大得任何人均沒法理解，就算我作為這個十三億社群的一分子，亦一樣覺得這個民族太過難以理解。就本人按常理所能理解的估值模式，這批所謂的港A股，當中仍有不少仍然存在不少水分，擠風險的過程或仍未圓滿結束。

以立投資董事總經理
Vincent@vlasset.com
[林少陽 細味．投資]

人人唱淡 可留意「獵物」行蹤

2015年6月29日

【明報專訊】等了超過兩個月，終於等到妳出現。這一刻，你會否為之心動，向心儀的對象表明心舻，並展開熱烈的追求？

世事往往出乎意料，尤其是金融市場上短期的表現。本 欄4月12日周日開檔，至今過了兩個半月，期間港股升完又跌，至今恒生指數及國企指數經過調整，已分別低於開檔之前的價位。記得我跟《明報》主編陸總傾開 這個專欄的時候，我們均同意今年(以及很可能延續至明年或後年)港股應有作為，但當時港股仍然是一池死水，了無生氣。

在決定開欄日前的一個禮拜，陸總還發了短訊恭喜這個專欄揀了一個很好的時機；誰不知，就在開檔之前三個交易日，港股一口氣升了 2000點，第一篇文章出版後翌日，港股還要再升逾700點慶賀。雖然後來恒指一度於4月底進一步上升至28,588點，但隨後的兩個月，港股便開始重返 過往兩年的上落市格局。

股市放煙花日子不會多作為一個逆向思維的投資者，我向來不喜歡大升市，因為經驗告訴我，放煙花的日子，通常不會長久。幸好，本欄開宗明義，講好並不是 什麼每周一股的股票貼士專欄，我只會在此跟大家分享一些我認為很可能具有經濟價值的生活經驗，因為本欄一向相信，生活的經驗往往幫到投資者發掘得到一些營 商或投資的機會。

本欄其中的一條理財座右銘，是「財不入急門」。因此，若讀者錯過了4月上旬的大升市，若不是急於開飯的職業投資者，根本沒有必要 每日炒出炒入。投資跟打工最大的分別在於，這從來都不是一份「多勞一定多得」的工作。假如賣家的開價太不合理，你作為買家，是有權拒絕入市，承接對方的賣 盤的。股市日日都開市，總有機會用得覑閣下手頭寶貴的現金

。
傳媒是最佳通風報信者那麼，什麼時候是最佳的入市時機？全世界的傳媒人，是最佳的通風報信者！每次當財經傳媒專誠訪問「末日博士」，或者以「股災來了」作為頭條新聞的大字標題，你就知道，入市的時機又來了。

以下是上周六各大報章的頭條大字標題：
‧《信報》：A股「快熊」 爆災慘瀉7.4%
‧《經濟日報》：滬指急瀉7.4% 大摩：未到撈底時
‧《文匯報》：深滬股災 一步見熊 兩市2000個股跌停蒸發6萬億
‧《南華早報》：Margin calls trigger panic market sell-off
港股投資者心態未夠熊稍為可惜的是，這些標題主角，並不是本欄讀者較為關心的港股，而是我們內地同胞熱炒的A股，於過去一個星期出現預期之中的中期調整。從逆向思維的角度看，目前港股投資者的心態仍然未夠熊。

不過，有經驗的捕獵者應該明白，滿街鮮血的時候並不常見，他們會在聞到一點血腥的味道的時候，已開始留意獵物的行蹤。這場調整的 規模究竟有多深，當然是要事後才能知道，但是我們不夠高深的學識跟智慧，已知現時港股的平均價格水平，已較過去兩個月便宜了一些！假如閣下有意出街購物， 現時的時機明顯較兩個月前有利。

雖則我並不認為A股目前的估值足夠吸引，但是從過往經驗判斷，每次報紙這麼齊心大字標題的報道，即使翌日再次試底，也很可能會很快出現一次急速的技術性反彈。

另一個頗為有趣的現象，是忽然之間多家外資大行，彷彿發現新大陸一樣，指出很多人盡皆知的事實，諸如中國經濟未見起色、企業盈利 增長動力欠奉之類的言論，以支持其齊心唱淡的言論。他們可能忘記了，正正因為中國經濟表現欠佳，才醞釀了今次的A股牛市，因為這促使了中國人民銀行加大力 度放水，不單停止多年打擊內地樓市的措施，轉為推出支持國民置業的新措施。

至於中國企業的盈利表現，那很視乎他們所指的是什麼行業，若說是內銀盈利增長動力下降，以及「三桶油」備受油價下跌打擊，這個當 然是事實。但是，內地多個零售及製造行業，正正因為經濟處於水深火熱之中，企業才有足夠的誘因，由極度過度擴張引發一場人為的生死浩劫，重新出現行業整 合。生意做細了，並不表示盈利便因此減少了，因為毛利率的變化及成本的控制，往往比盲目的擴張更能推動企業的盈利增長。

具先見者 人人唱好時出貨事實上，就以最近公布業績的多家本港零售商為例，其盈利頗受內地旅客減少來港打擊，即使來港，每名旅客平均消費亦見大幅縮水，他 們剛公布截至今年3月底止的業績，當然很難會表現亮麗。然而，這些人盡皆知的信息，其實沒有一點實用價值，因為他們的股價，早於2011至2013年已經 見頂。即是說，一些具有先見之明的投資者，早於當年在本港零售市場氣氛極度向好之時，趁好價將他們手頭的珠寶及化妝品零售股，沽給一些後知後覺的投資者。
我不知這批零售商幾時會重拾昔日的光輝，但現時肯定不是看淡這個行業的最佳時機。個別股價跌得過分，但企業經營得法的零售商，往往能於目前淡市逆市擴張，因為幸運之神，只會眷顧早有準備的人。

以立投資董事總經理Vincent@vlasset.com

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從海通供股「發現」 套戥機會 (林少陽)

2015年6月22日

【明報專訊】價值投資之父班杰明‧格拉罕(Benjamin Graham)曾提出以下經典的演繹──價格是你所付出(當下的價錢)，而價值是你所得的(未來回報)(Price is what you pay; value is what you get)。

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由於價格容易測量，資產的真正價值，卻往往要事後(用過)才知道我們當下所付出是否物超所值。由於價值判斷涉及對未來資產收益的預測，而未來是不可知的， 因此很多投資者索性否定這個世界有所謂價值投資這回事，因為在很多情下，資產的價格波動只是受市場情緒所主導，其與資產的實際價值沒有多大的關係，甚至 是背道而馳。

大眾只知價格 無視價值
早於19世紀末，英國大文豪奧斯卡‧王爾德(Oscar Wilde)在其不朽長篇小說《道林‧格雷的肖像》(The picture of Dorian Gray)慨嘆道：「當今之世，群眾只知一切事物的價格，對其價值卻一無所知。」
今年距離《道林‧格雷的肖像》初版面世已是125周年，王爾德對當時英國社會的批判，至今仍然適用於今時今日的中港兩地股市，甚至環球金融市場！
事實上，即使是價值投資之父格拉罕也不諱言，在大部分的情之下，價值投資分析不過是徒勞無功的學術研究，因為很多時資產的內涵 價值(intrinsic value)受太多的主觀及客觀市場變量影響，不容易得到具分析意義的結論。又或者，現時的價格與分析者計算所得的內涵價值相距不遠，根本沒有任何交易價 值；應用格拉罕的語言，有關資產的價格，與其內涵價值之間，並不存在足夠大的安全邊際(margin of safety)。

價值投資比圖表難掌握
經過筆者超過二十年的親身體驗及對身邊朋友的觀察，我得出如下的結論：無論是價值投資，還是透過分析圖表投資，其實從來都是易學難精的一門技藝。由於價值投資法背後的概念，遠比有「間尺幫」稱的圖表派來得複雜難懂，我甚至認為價值投資法比圖表派更加難學兼難精。
表面上，「間尺幫」有數得計，圖像比抽象概念容易入腦，事後用結果倒推圖表形態分析當然是百發百中。但是，一旦分析者將圖表分析應用於實際市，卻會發現「圖表的右邊」，跟價值投資法所追尋的內涵價值一樣含糊不清，必須發揮分析者自己的創意思考能力。
這些年，基於香港行業生態的畸形發展，愈來愈多年輕人有意加入金融行業，尤其是負責自主操盤的基金管理行業。然而，這個行業對行業員要求的創意，其實不亞於其他的創意工業。

價格發現——只需懂加減計算
當然，一個投資者要成功在金融市場中掙扎求存，基本要求是其具備發現價值(value discovery)的能力，即在市場上找尋價格與價值出現嚴重偏差的投資機會；甚至退而求其次，只是要求投資者具備發現價格(price discovery)的基本功夫，即在市場中發掘價格套戥的機會。
價格發現是最低層次的求生技能，買家只需懂得計算加減數，以及比較數值的大小，就能得出某項資產是否值得買入的結論。就以早輪海通國際(0665)進行供股為 例，由於其供股權供應數量龐大(股份為一供一)，而且供股權的買賣只有6個交易日(5月5日至12日)，供股權交易停止買賣到供股股份可以自由買賣存在9 個交易日(5月13日至26日)的空窗期，其間供股人付款後股份未到手不得買賣，因此部分不打算供股的股東，會選擇在公開市場將供股權出售套現。
在賣家沽貨數量龐大，而買家可能冒覑空窗期不能買賣的風險的情下，供股權售價連同供股價在內，一度較海通國際正股的市價，出現高達15%以上的折讓。投資者若能發現供股權與正股之間的價格差異從中套利，這將是一項低風險甚至是零風險的套利機會。

價值發現——判斷資產長線潛力
上述套利途徑有三。第一種是原先已持有正股並打算繼續持有正股的股東，其可以較高的價錢沽出正股，買入相同數量的供股權，省回兩者之間的差價。
第二種是本身沒有持有正股，亦無意買入海通國際股份作長線投資的套利者，其可向具備借貨沽空的經紀行查詢，看看有否足額的正股可 供沽空，透過買入供股權，同時沽空正股賺取兩者之間的差價。讀者不妨留意，很多可供沽空的股份，其於供股期間，往往沽空比率急升，正是因為當中存在套利者 的手影。不過，精於此道者往往在宣布供股當中已經借入股票，臨時看到正股與供股權出現差價才向證券商詢價借貨的套利者，往往已經向隅。
另外，尚有第三種情，嚴格來說不算是套利，但可省回買貨的成本。買家在供股期間打算買入海通作長線投資，其應該同時查詢正股及供股權之間的價格差異，並以較低成本的方式進行投資。
至於價值的發現，則要求分析者具備判斷某項資產中長線產生回報的潛力，在未被其他投資者發現其升值潛力之前入市，待價值完全反映 於價格之時套利離場。過去十多年來，本欄身邊朋友獲利最豐富的價值發現機會，可說是受惠於旅客自由行的黃金地段零售地舖及位於觀塘地鐵站附近，有待改建成 商廈的工廈物業。

創業技術要求最高回報亦豐
記得當年經濟不景之時，有高官很有幽默感地鼓勵年輕人嘗試找齊一班志同道合的朋友夾錢創業。假如真的有年輕人受到高官的「感召」夾錢甚至借錢創業，十居其九他們將於3年內輸掉成副身家，甚至欠落一屁股的債。
創業是所有經濟活動中技術要求最高的商業行為。成功的創業者，往往需要具備價值創造能力，即使他們只是具備發現價格及發現價值的 能力，亦必須具備足夠的人事管理、吸客留客、討價還價以及熟讀法規等的執行能力。不過，在眾多投資之中，創業成功者所得的回報，亦往往是最大的。這亦解釋 了，這個世界億萬富翁中，還是以創業者佔大多數。

(作者客戶持有海通國際)
以立投資董事總經理
Vincent@vlasset.com
[林少陽 細味．投資]

吼實港股夏季大清貨 (林少陽)

2015年6月7日

【明報專訊】過了這個周末，MSCI指數將於6月9日本港時間晨早5點鐘，決定是否將中國A股納入其MSCI主要指數之中，假如落實分階段將A股納入MSCI指數之內，屆時將有大量的指數跟蹤基金，被迫重新配置資產於A股市場。

按現有MSCI實施計算指數權重手法，中國A股目前的總市值理論上應佔MSCI新興市場指數的15.7%。不過，因為中國A股過往一直未有全面開放市場，境外投資者不能自由配置資產於A股，一直以來A股並沒有被納入MSCI各主要指數之內。

現時，全球合共有大約1.5萬億美元的零售基金跟蹤MSCI新興市場指數。一旦將A股應佔的權重，全數納入MSCI新興市場指數內，將意味覑可能有2355億美元的資金，將由其他新興市場重新配置至A股。
今年較早前，MSCI已宣布將於今年11月至明年5月間，將海外(主要為美國)掛牌的股份納入MSCI中國指數之內，該批股份最終將佔MSCI中國指數權重達13.5%，現有大部分在指數內的中資H股、紅籌、民企及B股，將按比例下調其指數權重。

A股納國際指數 短期產生攤薄效應
假如MSCI進一步將A股納入MSCI中國指數之內，A股將最終佔組合45%，而主要在美國掛牌的海外中資股份，將佔擴容後的指數7%，而現有主要在本港掛牌的中資股份，其權重將被攤薄超過一半。
假如沒有新資金流入，MSCI若真的把A股納入MSCI中國指數的權重，其對在本港掛牌的股份，將有頗為嚴重的分流作用，技術上對港股的中短期表現不利。
不過，正如今年初將海外中資概念股納入MSCI中國指數的方案一樣，由於執行指數重整需時，實際的市場影響只會逐步浮現，而期間 中港兩地股市的市場氣氛，可能已經出現重大的改變。且，本文執筆之時，MSCI仍未就是否將A股納入其中國及新興市場指數有任何定案，投資者目前可以做 的，是因應屆時可能出現的消息，提早作出部署而已。
然而，無論MSCI今次的決定是如何，由於A股市值已佔全球市場一個重大的比重，而A股成交更加是冠絕全球股票市場。在中國政府逐步開放A股給予外國投資者投資的前提下，MSCI將其納入指數，相信只是時間快慢的問題。

港上市中資股 抵買過內地
自四月底至今，深證綜合指數已累計急升近35%，即使是表現較為落後的上證綜合指數，亦累計上升了逾13%，而同期恒生指數及國 企指數分別回落了3.1%及3.6%。對於基於股票基本因素選股的本欄來說，那當然是一場小小的意外，因為本欄認為目前本港中資股份的投資價值，遠高於在 上海及深圳掛牌的同類A股。
當然，如果讀者對MSCI指數重組對基金投資本港掛牌中資概念股份產生的分流作用有所了解，或多或少對近期港股的相對弱勢，未至 於太過意外。然而，畢竟港股目前估值，相對其歷史低位仍然相去不遠，現水平的港股其實沒有多大的下行空間。就在這個傳統淡季的月份，讀者不妨多花一點時 間，看看會否出現一些突如其來的夏季清貨大減價。
對於價值型的投資者來說，他們其實最不喜歡的市，就是像四月份的升市一樣雞犬升天，因為無論好與壞的股票，其股價均被大幅炒 高，除了四月第一個星期之外，其餘的時間，均不是一個入市掃平貨的大好時機。這兩個月市進一步淡靜下來，反而是有耐性的投資者擇優而投的大好時機。

百麗估值相宜 中長線穩當
就本欄近距離觀察市所得，我們認為目前個別二三線中國零售股很可能已經度過了他們各自行業的寒冬。除了本欄早前在另一個專欄提及的男裝零售股利郎(1234)之外，我們認為整個中國自家品牌的運動服裝行業，亦已開始步出谷底。由於利郎股價在過去一個季度已跑贏指數甚多，目前或者不是最佳的入市時機，相對地多隻運動鞋品牌商，現價或仍然提供不錯的投資價值。
另外，雖然個別女鞋零售商今年首季的銷售表現仍然乏善足陳，我們傾向相信，行業去庫存或已近尾聲，市場上領先的綜合鞋履零售商百麗國際(1880)， 其剛公布的業績雖然增長大帳放緩，但是已比原先市場預期超出不少，而集團屬下運動服裝運動鞋零售業務(主要是代主要國際品牌在國內經營零售業務)，亦與國 內土炮品牌同步增長。由於百麗的經濟規模效益遠超其他同類對手，這對個別風險胃納較低的投資者來說，這是一隻較為穩當的中長期投資。市場普遍預期，百麗今 個財政年度，將獲利超過50億元人民幣，折合每股0.6元人民幣，按60%派息比率及周五收市價10.66港元計算，市盈率約14倍，而息率亦有4.2%，以百麗全國第一的鞋履零售商地位，目前的估值其實頗為相宜。
當然，以一家市值近900億港元，每年盈利逾50億人民幣的巨型企業來說，由於其已佔國內鞋履市場一個頗大的份額，其增長潛力或 不及市值較小，但投資風險較大的國內運動品牌。然而，其完善的零售渠道及優秀的管理能力，加上國內複雜的市場結構，或能保證外國主要運動品牌商(如 Nike、Adidas及Reebok)在可見的將來，仍能非常依賴百麗這位中國通。我知道，市場上還有裕元(0551)旗下寶勝國際(3813)更加專注代外國品牌商經營中國動運服裝零售業務，或者寶勝可能短期會領放一段時間，但是其往績頗為欠缺說服力，未必是穩健的投資選擇。

(作者客戶持有利郎及百麗股份)
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
[林少陽 細味投資]

曹仁超：QE3 不會出現

美股大跌，QE3 會否出台？上周四10 年期債券利率已跌至2.4 厘（200 8 年低點2.04 厘）。8 月9 日聯儲局開會後貝南奇有何意見？我老曹仍不信有QE3 。今年美股大跌失去市值1.8 萬億美元，影響力已超過去年11 月推出的QE2。第二季美國GDP 只是增長放緩並未進入衰退，上周五美股已開始技術性反彈，本周一港股亦不例外。所謂歐債問題個人一早已講過是「沒完沒了的」。今年很多投資者皆懷着希望而入市，結果因失望而離開，股票市場愈來愈專業，令業餘投資者賺錢空間愈來愈少。

面對銀行存款利率如此低，真係投資又死、不投資又死。上半年表現出色股有公用、消費及賭場股，下半年又如何？似乎工業股在起死回生，請留意過度拋售的工業股。

牛二揀股唔睇市

股市瘋了更需要清醒頭腦。在牛市二期不要忘記揀股唔睇市。買強勢股，拋售弱勢股，如果你唔識揀股請不要投資。牛市二期投資策略是，當別人恐慌時你入市，當別人高興時你獲利回吐。自去年11 月起至今，恒生指數仍是上落市。

所謂提升國債上限只是2012 年大選後減少開支250 億美元、2013年再減少470 億美元，分別佔明年和後年開支1％及2％；2014 年起進入第二階段減債1.2 萬億到1.5 萬億美元，共分10 年進行。恐怕仍是廢話（國會計劃未來10 年發債9.5 萬億美元，即使減債成功，2021 年美國政府負債仍上升7.1 萬億美元）。美國政府未打算真正減少開支。

通脹對一般人而言是指消費物價指數（CPI），但真正是指流通貨幣增加了。

如流通貨幣不增加，短期物資供應不足令售價上升，供應一旦增加後又回落，因此沒有通脹問題存在。現代金融體系愈來愈複雜，由貨幣供應增加到CPI上升之間存在許多其他因素。上世紀50 年代美國貨幣與M1關係是3.5 倍（即M1是貨幣供應量的3.5 倍），再產生M2及M3，甚至M4和M5。到2008 年金融危機前兩者關係是1.8 倍，即貨幣供應多了但乘數效應下降。金融危機於2007 年9 月開始，聯儲局不斷向銀行購入資產，令銀行手上的現金由20 億美元增至今天1.1 萬億美元。

今天美國M1乘數效應只有0.8 倍，理由是銀行面對大量新增現金，無法借出去只用作投資，例如買股票、債券及商品合約，形成股市、債市及商品價上升。美股指數已較2009 年年初上升一倍，過去一年小麥價升79%、棉花升166％、橡膠升98% 、銅升44%、銀升94%和原油升31%，但天然氣價卻回落23%和橄欖油回落12%。不少生產商2009 年3 月眼見QE 出台早已買入大量商品期貨合約去保護，面對原材料大幅漲價，生產商卻不敢把製成品大幅加價，一般加幅只在10%左右，形成美國CPI過去兩年升幅不大。今年生產商手上商品期貨合約已用完不知又如何，即美國下半年進入CPI急升期或生產商純利急跌期？

美國人口3.1 億人，年增長率0.6% ， 加上新移民人口年增長率0.9%。工作人口1.53 億人略少於總人口50% ， 失業人口約1500 萬人（未計就業不足人口），為了令失業率下降1%，需為150 萬人創造就業，再加上每月約有11.5 萬人新加入就業行列，壓力十分大。過去40 年美國平均失業率6%，今天如要降至此水平並不容易。1978 年前美國每月新增職位35.6 萬個，之後逐年下降到2000 年，過去10 年每月新增職位只有12 萬個，令失業率不斷上升。未來如欲降至6%失業率，美國每月新增職位必須達25 萬個，要出現這個情況，除非美國GDP 年增長率達4%（過去10 年只有2%）。

過去10 年美元不斷貶值令原材料漲價。另一原因是中國加入WTO成為出口大國，加上世界各國在過去10 年無一不透過干預滙價去阻止自己貨幣兌美元大幅上升。2011 年8月起又如何？

美國利率由1930 年低點回升到1980 年極高點。初期推動利率上升動力來自資金需求，因為美國經濟增長率戰後愈升愈快，到了1966 年至1980 年美元利率上升來自通脹上升壓力（1980 年美國通脹15% ） 。

1980 年列根上台後，聯儲局把利率提升到高過通脹2 厘成功控制通脹。

1982 年起美國進入另一階段，2000年前美國GDP 維持高增長，通脹在低水平。不過，科網股泡沫爆破後情況再改變，聯儲局只有透過美元貶值去刺激GDP 保持較高增長率，雖然如此，美國通脹仍不高，目前只有2%左右。

低利率及低通脹令債券價格上升，支持股市維持在較高P╱E，但企業純利增長放緩，最終引發2008 年金融海嘯。現水平計，美股P╱E 不算高，但經濟循環周期是否又到了高潮（即未來企業純利開始下滑）？在經濟上升周期，股市通常先升3年然後回落1 至2 年，再上升4 年，前後共上升9 年，到第10 年才急跌；在經濟下跌周期，股市通常只上升2 年回落2 到3 年，然後又上升2 年又再回落，例如19 66 年至1982 年的美股。

在經濟上升周期，股市可先升100%才出現調整，調整幅度一般只有前升幅10% ，直到第9 年上升期完成後才大幅回落。在下跌周期，股市只上升前跌幅50%便出現調整，調整幅度可達30%，在下跌周期欲透過長期持有股票去賺錢並不易。

2000 年起，美國企業純利增長來自美國以外地區，到2011 年上半年50%收益來自美國以外地區，未來140 年美國大企業能否保持上述成績？

美國透支GDP低增長

利率由1980 年起回落，經過30年後在2008 年12 月見底。3 年過去了，至今仍未有上升能力，今天3 個月國債利率由24 年前7.5 厘回落到接近零，10 年期國債利率由9 厘回落到2.4 厘。今年美國負債高達14.3萬億美元，一旦利率上升將是大災難。美國6 月CPI 扣除食物及能源價格因素後只上升1.6%（不構成通脹威脅）。6 月生產商指數上升7%（核心指數上升2.4%）。生產商所面對的困難是他們不能把生產成本上升壓力轉嫁給消費者。過去24 年，美國利率回落60%、負債上升550% 、政府開支上升144%，達每年2.2 萬美元。過去24 年美國人財富上升理由主要來自利率下降令資產價格上升。

2011 年的美國人擁有財富其實同1987 年10 月股災前差不多（以購買力而非用美元計算），在2003 年至2007 年美國樓價上升周期，美國人透支了2.3 萬億美元消費，2007 年樓價泡沫爆破後至今，美國人只放回1.3 萬億美元入樓市。2003 年至2007 年美國GDP 平均年增長率2.7%，估計需時5 至10 年，美國人才能清還由2003 年至2007 年因樓價上升而新增的貸款，代表美國GDP低增長期仍將維持好一段日子。

科技的進步帶來人類生活水平的提升，今天人類平均工作時間較100年前短很多（以香港為例，目前1 年有三分一日子是假期，不少人已能享受退休計劃，是10 0 年前香港人無法想像），但科技的進步不是按年增長，而是時快時慢；反之，人類要求更多閒暇時間同時收入提升，卻是永無止境，形成企業獲利不斷改變；每當製造業由高邊際利潤走向低邊際利潤而出現地域轉移，例如由美國移向日本、歐洲再移向亞洲四小龍和新興工業國，最後移向中國與印度。在轉移過程中，引發個別國家經濟出現盛衰周期是無法避免。隨着中國成為全球第二大經濟體後，中國人均GDP 已超過每年4000 美元，會不會掉入中等收入陷阱或如總理溫家寶所言，在202 0年前中國GDP仍可保持每年8%增長、CPI仍可保持5%以下升幅？

過去兩年（2009 年8 月至2011年7 月）對不少中資企業而言是災難，下半年又如何？雖然中國GDP 在2010 年已排名全球第二，但中國人均收入只及日本人八分之一，超過95 個國家人均收入仍高出中國人，包括利比亞、黎巴嫩和羅馬尼亞等。

中國人儲蓄率達35%（美國2%），根據世界銀行數字，每年仍有2000萬名中國人踏入18 歲及愈來愈多中國人加入中產階級。未來20 年中國將興建5 萬多哩超級公路、40 多個新機場、大量港口及房屋、中國仍有3.16 億人口從農村進入城市，每年面對150 萬個大學生畢業加入就業行列。中國佔全球五分一人口卻只擁有全球10%可耕地，一直以來中國人必須努力工作才能養活自己。30 年改革開放日子過去，中國人漸達溫飽水平，能否一如1980 年後的香港人進入富裕社會？決定因素亦一如香港，即中國能否出現一個有效率及廉潔的政府？近兩年內地企業股價大幅回落是否另一次投資中國的大好機會？

打破寡頭樓價合理

1998 年中國政府宣布住宅房商品化後，全國一下子出現2.4 萬家房地產開發公司，到2008 年更達到8.7 萬家，形成春秋戰國局面，相信是內地房地產開發公司全盛期。去年國資委要求78 家央企退出房地產業，只保留16家，其後又宣布保留多5 家，即目前國營地產公司共21 家；其中已上市者有保利、華潤、中海、中鐵和中建等；地方政府做後台者有上海綠地、陸家嘴、北京首開和金融街等，還有城建、城投、城開、上實、中華企業、中星和新長寧等；至於股權分散公司有萬科和金地等；民企有恒大、碧桂園、綠城、萬達、龍湖、雅居樂等；另有港資企業如瑞房（272） 、九倉（004） 、恒地（012） 、新世界（017） 、長實（001）、新地（016）和恒隆（101）等加起來合稱30 強，業務集中在一線城市，二、三線城市仍以中小型地產開發公司為主。

估計未來10 年內地地產開發公司數目大量減少， 情況有如香港1973 年地產開發公司有數百家，到了今天有實力的大型地產開發公司只餘下10 強。2009 年中國地產開發公司已減少十分一，餘下八萬家，2010年進一步減少到七萬多家，相信30年後中國地產開發公司一如香港情況只餘下30 強機會十分大，其餘皆不足掛齒。即淘汰賽不但在工業股身上出現，同時在內房股身上開始，在資本主義制度下，任何產業經過一段日子百花齊放後，必然進入汰弱留強期，最後出現寡頭現象（即少數公司佔據市場80%）。除非政府立法制止。

香港不是出現地產霸權，而是經過幾十年汰弱留強後，地產業進入寡頭時代。

只有打破寡頭壟斷重新引入競爭，香港樓價才逐漸恢復到合理水平，不然偏高現象長存，不會因政府復建居屋而改變。

■多謝女無名氏捐助北京農家女學校4.8 萬元。

曹仁超

中國500強收入佔GDP近一半 工商銀行最賺錢

中國最賺錢公司桂冠今年依然被工商銀行摘得。

　　中國500強企業收入已佔據全國GDP的半壁江山。昨日《財富》雜誌公佈了中國企業500強榜單，今年500強企業總收入達到18.9萬億元，佔全國GDP比重由去年的41%上升為47%。工商銀行成為中國最賺錢的公司。

　　石化雙雄蟬聯冠亞軍

　　500強榜單顯示，今年500強公司營業收入比去年增長了38%，佔GDP總額的47%，總利潤達1.9萬億，比上一年增長了47%。有45家公司首次進入排行榜，企業入圍門檻提高了12億元。

　　中國石化、中國石油和中國移動今年繼續蟬聯500強榜單前三名，三家企業收入合計超過500強總額的20%。在佔據著500強公司營業收入74%的前100家公司中，從第22位聯想集團開始，才出現非國資企業的身影。而非國資公司，如美的電器、中興通訊等，在前100強中僅有10家左右。

　　工商銀行最富裕

　　與去年《財富》雜誌出爐的第一份中國500強榜單類似，在今年最賺錢的前40名中，銀行位置依舊較靠前，凈利最高的仍為工商銀行；而利潤率最高的桂冠也依舊被房地產企業摘得。

　　榜單顯示，今年最賺錢企業的前三名分別為工商銀行、中石油和建設銀行，中石油頂掉了去年位列第二的中國移動。而就利潤率來看，位列總排名第486名的瑞安房地產有限公司以58%的凈利潤率登上榜首，但較去年的榜首寶龍地產73.57%的凈利潤率有所下降。另外，百度、茅臺等也擠進利潤率前十。

　　投資回報被指普遍偏低

　　在500強榜單中，有9家企業依舊處於虧損狀態，其中，湖南華菱鋼鐵股份有限公司、京東方科技集團股份有限公司、TCL多媒體科技控股有限公司虧損最為嚴重。對此，分析人士認為，中國企業在高增長的同時，維持著低回報率。

　　榜單顯示，40家最賺錢公司的凈利潤佔據了500強凈利潤總額的71%，但作為反映股東投資所帶來收益的凈資產收益率卻僅為19%。分析人士指出，考慮到最賺錢公司多屬於壟斷及資源型行業，如此回報水準並不能令人滿意。而華菱鋼鐵和京東方這兩個虧損超過20億元的企業無疑就是高增長、低回報的典範。

SOHO中國獲6億美元海外融資

每經記者 葉書利 發自北京　　昨日（6月23日）下午，SOHO中國公關部發給 《每日經濟新聞》記者的一封新聞稿郵件顯示：此前一天，SOHO中國從一個由十家銀行組成的海外銀團獲得了一筆最多相當于6.05億美元的三年期可轉讓貸款融資。

　　對於本次融資的目的，SOHO中國董事長潘石屹將其歸因于進一步拓展業務所需、優化公司資本負債結構等，並強調目前公司資金鏈充沛。

　　表面上看，潘石屹聲稱目前公司仍手握180多億元現金，加上此次融資到最多相當于6.05億美元的資金，可謂資金鏈充實，但記者調查發現，實際上SOHO中國的資金鏈卻可能是外松內緊。

　　首先，今年SOHO中國稅務負擔極重。SOHO中國2010年年報顯示，2011年公司一年內到期的稅負額高達69.6671億元；其次，擴展所需成本巨大。SOHO中國的散售模式為快建快銷，因此需要大量資金收購地塊，以供散售，為此，SOHO中國今年計劃投入150億元用于收購，目前為止，已支出88.04億元。

　　實際上，SOHO中國正在尋求的轉型才是對公司資金鏈的最大考驗。SOHO中國計劃于3~5年內將公司內部持有物業比例提升至50%，但這也意味著公司資金鏈內大量資本將逐漸被沉澱于其中，從而對資金鏈不斷施壓。

　　SOHO中國2010年年報顯示，2009年SOHO中國手中唯一持有的物業——前門項目的出租收入僅為7131.9萬元，2010年為1.09638億元。國元證券預測，2011年與2012年，SOHO中國手中持有物業的租金收入僅分別為3.2億元與4.2億元。租金收入與龐大的項目支出費用間的差距意味著，伴隨持有物業比例的上升，一段時期內將占據SOHO中國大量的現金，從而對公司的資金鏈帶來巨大衝擊。

　　或許是清楚地看到了公司資金鏈的內緊現狀，潘石屹未雨綢繆進行了本次融資。

　　至於為何面向海外融資？記者瞭解到，SOHO中國在收購過程中，一些項目需要公司以外幣在海外與被收購方完成支付是一個現實需求，另一個不言自明的原因即為在國內銀根收緊之下，融資難度加大，促使房企被迫赴海外借錢。

傳引入新iPhone 中移動急升半成

傳引入新iPhone 中移動急升半成

中移動（941）一直有傳與蘋果積極商談，昨天更有內地傳媒引述消息人士稱，中移動希望能引入iPhone 下一代版本iPhone 4S 或未來的TD-LTE 版本iP hone。中移動回應查詢時重申，目前與蘋果公司的談判正在進行，但無新消息披露。受憧憬刺激，中移動股價昨天大幅飆升近半成。早前強勢的聯通（762）則逆市下跌2%，至15.1 元。

蘋果二號人物造訪

《北京晨報》昨天報道，蘋果二號人物、首席運營官Tim Cook 前天秘密造訪中移動，外界猜測兩者將洽談中移動版本的iPhone。有指中移動於9 月推出中移動版iPhone。雖然中移動未有披露會面情形，但市場已即時有反應，中移動昨天收報73.2 元，勁升4.8%。

有證券商質疑傳言可信性，摩根大通表示，Tim Cook 訪問中移動北京辦事處，因此令外界作此猜測。但該行相信，報道是誤導，蘋果承諾提供TD-LTE iPhone （中移動的4G 標準）不是新的消息；然而，摩通估計，最早推出時間為2012 年年底至2013 年。摩通建議投資者應趁股價大升沽售。

中移動與蘋果之間的交往由來已久。早於2007 年，中移動首先放話表示希望引進iPhone。不過，後來的談判頗為周折，反而中國聯通率先與蘋果達成協議。而依靠WCDMA 版本的iPhone，中國聯通吸引了大批高端用戶。

另外，昨天升幅較強勁的有航空和汽車股。受油價下跌影響，航空股及航運股反彈，升幅為1%至7%。另外，內地傳出取消汽車限購令，汽車股急升，升幅達5%至8%。

《每日經濟新聞》引述消息人士報道，發改委等部門已把目前汽車消費市場的低迷狀況上報國務院，申請調整或取消各地限制汽車消費的政策，國務院對此報告正在批覆。

受消息刺激，比亞迪（1211）升5.02%，收報24.05 元；吉利（175）及廣汽（2238）分別升7.34%及8.42%，收報3.07 元及9.14 元。

航空股全線反彈， 受到高盛唱好的國泰（293），重申「買入」評級，昨天升5.32%，收報17.8 元，國航（753）及東方航空（670）分別升7.77%及6.62%。

SOHO擲32億購上海商廈

雖然上海整體寫字樓售價不及香港，但近月市場亦錄巨額成交。早前SOHO中國與上海三聯物業發展簽訂協議，以32億元（人民幣．下同）收購上海新世界長寧商業中心A、B 幢辦公樓及地下室，項目將在收購完成後命名為「SOHO 中山廣場」。資料顯示，SOHO中山廣場位於上海長寧區中山西路，屬虹橋商務中心核心地段，佔地面積約17.4萬方呎，土地為商業及辦公用途，由兩座大樓組成，總建築面積約153萬方呎，包括107.86萬方呎寫字樓及13.63萬方呎商業樓面。

潘石屹看好商業地

據了解，SOHO中國在2009年8月收購東海廣場後正式打進上海市場，在往後兩年間，SOHO中國先後收購南京西路、外灘、虹橋交通樞紐、淮海中路、長壽路、四川北路、徐家滙等7個黃金商業區的項目，累計收購金額突破147億元。

SOHO 中國主席潘石屹曾表示，商業地產的潛力大，回報率至少6厘，比起公寓和住宅3厘為高。

國壽步入“袁力時代”

　　中國人壽保險股份有限公司（下稱“中國人壽”）發佈公告，宣佈由袁力接替楊超出任公司董事長之職，上月，袁力已接任中國人壽集團總裁一職，此次任命意味著“袁力時代”全面到來。

　　公告顯示，在6月3日上午舉行的年度股東大會上，袁力被選舉為中國人壽執行董事，在同日下午召開的第三屆董事會第十三次會議上，袁力被選舉為董事長。該任命自6月3日起生效。

　　現年49歲的袁力，畢業于北京大學經濟學院金融學專業，經濟學博士學位。此前曾任中國人民保險公司吉林市分公司國際業務處處長助理、平安保險（美國）公司總經理等職務，1998年調入保監會，歷任政策法規部處長、發展改革部主任。2006年1月起，任保監會主席助理兼新聞發言人。

　　因年齡原因，現年61歲的楊超，于同日辭任中國人壽董事長和執行董事之職。2005年5月，楊超接替已屆退休的王憲章，出任中國人壽集團總裁和中國人壽董事長等職，中國人壽開始進入“楊超時代”。

　　楊超執掌中國人壽的六年間，帶領中國人壽回歸A股，使其成為唯一一家在紐約、香港和上海三地上市的國內金融機構。在中國人壽的發展戰略上，確立了“主業特強，適度多元”的定位和“三步走”戰略。2005年至2010年，中國人壽保費收入由1897億元增至3510億元，總資產由7247億元增至1.77萬億元。

　　近兩年來，與中國人保、中國平安在綜合金融之路上疾行相比，中國人壽在“多元化”方面的舉動謹慎而保守，與此前入股南方電網、廣東發展銀行、中信證券等在其他金融領域的大動作頻出仍形成鮮明對比。

　　目前，中國人壽的“三步走”戰略中，楊超尚未完成“第三步”。根據中國人壽制定的“十二五”規劃所確立的“一軸二極六戰略”的基本框架，圍繞“集團整體改製、打造更加健全、有效、領先的集團化發展平台、推進國際金融保險集團建設”這一軸心，拓展培育銀行、證券、基金、信托將作為中國人壽在新業務領域的“新增長極”。

　　業內普遍關注，袁力執掌中國人壽之後，中國人壽的既定戰略是否會因此進行調整？上月，袁力接任中國人壽集團總裁後，在“2011陸家嘴論壇”上首次公開亮相，他在回答媒體提問時表示，中國人壽有壽險和資產管理這兩項核心業務，“必須把這兩項核心業務專心致志地做好。”　　對於甫一上任的袁力來說，“如何把情況摸清楚，如何按照楊總既定的工作思路抓推進、抓落實，這是我現在最關注的。”　　上周五，中國人壽H股以26.35港元報收，跌1.86%，A股因舉行股東大會停牌。

王建宙：高補貼搶客不現實 力陳中移動優勢 列3大併購方向

　　內地電訊市場競爭加劇，市場認為中移動（00941）的壓倒性優勢已逐漸消失，但董事長王建宙接受訪問時指出，企業最重要的價值是盈利能力，而高補貼策略在中國並不現實。他又列出公司3大併購方向，及年底TD-SCDMA（中移動使用的3G技術）客戶數達5,000萬戶的目標。

　　截至上周五，恒生指數今年以來微升0.7%，但中移動股價期內卻下跌了10.3%，難怪上周股東會亦引來一眾股東訴苦。

「關鍵是看效益 有無利潤」

　　中移動雖仍每月增近500萬客戶，但給市場的驚喜卻似乎愈來愈少。王建宙說：「希望市場要保持理性，不要去跟風看企業，不是看他拿了多少用戶，多少收入，關鍵是看他效益，有無利潤。」

　　王多次強調公司最看重的是盈利能力，而關鍵就是「規模大、成本低」，稱中移動20多年來累積的客戶、網絡、品牌優勢，不是可以輕易改變的。

　　對於內地電訊市場競爭，王建宙稱中移動會保持理性，「高補貼、低價格的策略，在中國是不現實的，因為我們的ARPU（每月每戶平均收入）很低。」他指中移動的ARPU約在10美元水平，跟美國的30至40美元有差距，故不主張以補貼吸引用戶，「高補貼就有用戶、沒利潤。」

目標：新興市場4G互聯網

　　至於母公司在海外併購方面的發展，他稱除了一直關注的新興市場外，也會留意TD-LTE（4G技術之一）相關市場。「一種是剛買新牌照，希望跟中移動合作發展4G網絡，我們會有興趣。第二種是營運WiMax網絡的電訊商，他們想改成TD-LTE網絡，也邀請我們去做一點投資。」

　　王稱，互聯網亦為公司併購的另一方向，任何性質的互聯網公司都會考慮。年多前曾傳出中移動有意收購騰訊（00700），他稱「因為騰訊太貴了，這麼高價格去收購不現實，所以無這事。」

力爭TD客戶 年底增至半億

　　至於中移動的3G技術TD-SCDMA，王建宙稱目前發展勢頭良好，「已走出一條TD的道路」（見另文——「影響力日增 領TD跨出國門」），但認為網絡很大，用的人還不夠多，故目標今年全年新增3,000萬TD客戶，爭取到年底達5,000萬戶。

　　中移動的ARPU近季度處跌勢，他指ARPU會否反彈，關鍵在數據服務收費。他指，新增用戶使用量低，亦再難以上調電話費，故不能靠話音。因此，他稱今年目標是把數據流量收入佔比，由去年的7%提升至10%，並超過短訊的收入。

中移動劈價自救 電訊市場再起風雲

財華社香港新聞中心/記者張國棟報道

內地電訊商龍頭中國移動(00941-HK)上周二公布，在全國統一調低高端流動通訊「全球通」業務的套餐收費，平均通話費降幅達到15%，漫遊費用更大幅削價51%，競爭對手中國聯通(00762-HK)及中國電信(00728-HK)亦分別宣布，推出新的3G WCDMA黑莓手機計劃，以及引入更多的谷歌Android的智能手機，預計3家電訊商於下半年可能推出更多優惠，電訊市場的競爭越趨激烈。

其實，中移動在降價之前，聯通及中電信已率先下調部分電話費用，預期3大電訊商除下調話費外，亦會繼續補貼手機吸客政策，因此將持續影響每戶每月平均收入(ARPU)下降，令企業盈利下跌，此外，再從剛公布的4月份上客量看，3家電訊商4月份上客較3月份出現放緩，聯通放緩約2%，中移動放緩約2.2%，中電信降幅最高，達8.7%，若3大電訊商經過減價後，未來5、6月上客量仍不理想的話，股價將會受壓。

事實上，原本在流動電訊市場獨大的中移動，自上周公布下調話費後，股價進一步尋底，跌近兩年低位，雖然中移動坐擁近3,000億元人民幣，但由於高增長期完結，更被市場譽為公用股，現價股息率4.6厘，若股價再跌，不難達到5厘水平，作為收息股看待，的確十分吸引。

最近，中移動與蘋果商討引入iPhone4G制式TD-LTE的合作已有共識，但最快也要2或3年後才能推出，因此，暫時將目標轉移至WiFi業務發展，並計劃斥資100億元在3年內將WiFi熱點數目增加至100萬個，由於今年首季WiFi業務收入增長超過5倍，故此，順理成章，WiFi業務將成為中移動新的增長點，若果，上海國際板於今年推出，加上中移動坐擁巨資，人民幣升值，下半年在這兩個利好因素支持下，股價將得到支持。

而今年一直被市場追捧的聯通，由年初至今，股價已上升45%，其繼獨家代理iPhone後，近日再獲得黑莓手機代理，在手機品種供應上，表現最為突出，瑞銀發按報告指，聯通5月首2至3個星期，每日上客反彈15%至20%，估計聯通5月3G上客量達到200萬個，維持聯通20元目標價，摩根士丹利亦指，聯通3G技術較高及手機選擇較多，預期2011至14年每股盈利複合增長率達55%，然而，中銀國際對聯通看法並不一致，維持對該股的賣出評級，合理價為12元。

至於中電信，股價升勢雖未及聯通，由年初至今，升幅不足10%，但較龍頭的中移動下跌11%比較，優勝很多，中電信今年首4個月，新增用戶佔內地比重達27.76%，直逼聯通的28.8%，同時中電信亦加大發展WiFi業務，並與台灣中華電信簽署「雲端運算合作」備忘錄，雲端運算為內地十二五扶持的新興產業，將有利聯通競爭新的客戶。

雖然，3家電訊商各有利淡利好因素影響，同時，預期ARPU將下降一段時間，此外，價格戰一觸即發，而3G業務要有明顯的盈利貢獻，還需假以時日，投資者可慢慢選擇，靜待入貨時機。

北京國壽被曝電話銷售亂象 多個電銷號碼營銷與保監會規定不符

　　商報訊（記者 崔啓斌）“都說是國壽電銷中心人員，但呼出的電話號碼卻不相同。”近日，多位讀者向本報反映中國人壽北京分公司（以下簡稱“北京國壽”）電銷存在亂象，很難辨清真正的電銷專用號碼。

　　一位讀者表示，自己收到一位自稱北京國壽電話銷售中心人員打來的電話，向他介紹一款很優惠的分紅險，所呼出的電話號碼為010-65805076，當他對該號碼是否為電銷專用號碼提出質疑後，對方當即掛斷了電話。

　　據瞭解，電話銷售是保險公司通過自建的電話呼叫中心，以公司名義致電客戶，經客戶同意後通過電話方式介紹和銷售保險產品業務，保險公司申請獲批後均可採取這一營銷方式。不過，此前有個別保險公司的電銷中心頻繁呼出擾民，甚至有的公司營銷員借公司電銷名義進行隨機撥打電話，引起公衆強烈不滿。為此，保監會曾發文規定，未經許可，任何單位和個人不得變相開展電話營銷業務，並明令禁止保險營銷員個人及其聘用人員隨機撥打電話，或假借公司營銷中心電話約訪陌生客戶。

　　昨日，本報記者根據讀者提供的線索，撥打所謂的北京國壽電銷中心電話010-65805076，該電話一直處於盲音狀態。國壽相關人士解釋，這一電話並非北京國壽的電銷專用號碼，很有可能是某個營銷區銷售人員所為。

　　記者撥通另一讀者提供的號碼010-59646666，電話對方的自動語音提示為國壽電銷專用號，並有人工接聽。對方工作人員介紹，目前電銷渠道正在銷售一款國壽鴻康分紅險。較為蹊蹺的是，國壽官網顯示北京國壽的電銷號碼則為40088-95519。

　　衆多消費者對此心存疑慮。40088-95519相關人員解釋，010-59646666為北京國壽惟一電銷外撥號碼，而40088-95519則主要為客戶核實營銷員相關情況。就此，記者撥通北京國壽客服中心電話95519，客服人員則明確表示，這兩個號均為北京國壽電銷號碼，都可以提供電話咨詢、投保等服務。這意味著北京國壽至少有兩個電銷專用號碼。

　　不過，為了規範電銷市場，保監會于去年12月初發佈了《關於進一步規範人身保險電話營銷和電話約訪行為的通知》，要求“各公司電話營銷專用號碼應當逐步實現全國使用一個號碼，在一省、自治區、直轄市範圍內多于一個號碼的，要在2010年底統一到一個號碼，2011年6月30日前實現全國統一號碼”。可見，如果北京國壽95519客服人員所言屬實，該公司同時有兩個電銷專屬號碼顯然與《通知》不符。

　　對此，分析人士指出，北京國壽出現電話銷售亂象，很可能是業績壓力增大所致。數據顯示，去年北京國壽保費收入97億元，年度保費首次被新華保險北分趕超，排位滑落至第三，今年一季度這一局面尚未扭轉。

SOHO中國：再度網上銷售15套房

SOHO中國表示，再次通過互聯網銷售了15套房子，總成交價超過1.36億元人民幣。

SOHO中國(00410)5月17日發布公告稱，剛通過互聯網銷售了15套房子，總成交價超過1.36億元人民幣。據了解，本次網上拍賣的是六套商鋪、四套寫字樓、五套公寓及1套前門大街商鋪的承租權，與第一次網上競買兩套商鋪相比，不但數量增加，品種也更加豐富。

SOHO 中國指，全部十套商鋪和寫字樓的競買和一套商鋪的出租都以秒殺“一口價”(最高限價)成交，而五套公寓成交價則普遍低於最高限價，這反映出住房調控之下商業地產與住房的不同走向，投資客的關注熱點正在轉向不受調控影響的商業地產，住房已不再是投資者趨之若鶩的物件，投資者資金從住房向商業地產轉移已成為趨勢，商業地產的未來潛力無可限量。

(馬寧 編輯)

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工、建、中、交季報齊亮相 銀行業績快增長 資產質量穩提升

　上市銀行29日披露的一季報顯示，銀行業一季度業績呈現較快增長。作為目前全球市值最大的銀行，工商銀行（601398）一季度實現淨利潤538.36億元人民幣，比上年同期增長29.03%。而建行、中行、交行的淨利增速分別為34.23%、28.03%和27.07%。

　此外，招商銀行（600036）今年一季度淨利同比增長近五成，成為本次披露業績增速最快的商業銀行。分析人士表示，規模平穩增長、息差持續擴大和費用控制帶來的成本下降是支持銀行業業績快速增長的主因。

　盈利能力持續提高

　今年一季度，工行、建行、中行分別實現利息淨收入同比增長24.82%、25.27%、20.29%。中行稱，受益于資產負債結構進一步優化、信貸業務定價水平提高及中國人民銀行加息等宏觀調控措施因素影響，該行一季度淨息差達到2.11%，比上年同期上升0.07個百分點。

　而建行（601939）一季度的淨利差為2.58%，較上年同期提高0.28個百分點。建行相關負責人指出，受加息、貸款議價能力提升、個人住房貸款重定價和市場利率走高的綜合影響，淨利息收益率持續平穩回升。

　在股份制銀行中，招商銀行一季報顯示，該行3月末淨息差為2.98%，較2010年全年2.65%的水平大幅提高了33BP。而興業銀行2011年一季度收入結構進一步優化，手續費及傭金收入17.27億元，同比增長61.20%。

　此外，華夏銀行（600015）一季報顯示，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增速為30.70%。對於市場高度關注的該行再融資，華夏銀行已于日前發佈公告稱，發行募集資金淨額為201.07億元，將全部用于補充華夏銀行核心資本。

　其中首鋼總公司對華夏銀行的持股比例增加到20.28%，是華夏銀行的第一大股東；英大國際控股集團有限公司、德意志銀行盧森堡股份有限公司持股比例分別為18.24%和9.28%，而德意志銀行股份有限公司對華夏銀行直接和間接持股比例增持至19.99%，達到監管機構要求的外資銀行持股中資銀行的比例上限。

　資產質量保持平穩

　在經營業績穩定快速增長的同時，多家銀行的風險管控能力不斷增強，資產質量持續優化。

　數據顯示，今年第一季度，工商銀行的不良貸款餘額和比例在連續十一年“雙降”的基礎上繼續優化，季末不良貸款率已降至1.00%，較2010年末下降0.08個百分點。在信貸投向的把握上，工商銀行著力控制了中長期貸款的投放，房地產開發貸款的增幅比去年同期下降了10.3個百分點。

　在股份制銀行中，招商銀行3月末不良貸款率為0.61%，比年初下降0.07個百分點。興業銀行不良貸款餘額35.46億元，比年初減少0.7億元；不良貸款比率0.4%，比年初下降0.03個百分點。

　與此同時，多家銀行的撥備覆蓋率則繼續大幅上升，工行至一季度末已達246.53%，較2010年末又提升了18.33個百分點。此外，撥備餘額占總貸款比例達到2.47%，又比年初上升0.01個百分點。而中行、建行、招商銀行和興業銀行的不良貸款撥備覆蓋率分別為205.99%、228.80%、335.31%和341.96%。

招行一季度淨利同比增49.09%

　　招商銀行今日公佈了2011年第一季度業績。2011年一季度，招商銀行實現營業收入人民幣223.23億元；歸屬於該行股東淨利潤人民幣88.10億元，比去年同期增長49.09%；歸屬該行股東基本每股盈利人民幣0.41元，同比增加36.67%。截至一季度末，招行資本充足率為10.91%，較去年末下降0.56個百分點；核心資本充足率為7.66%，較去年末下降0.38個百分點。

　　季報顯示，截至2011年3月末，招行資產總額為25,847.23億元，比年初增長7.58%；負債總額為24,419.46億元，比年初增長7.65%；客戶存款總額為20,320.77億元，比年初增長7.11%； 貸款及墊款總額為15,057.61億元，比年初增長5.19%。

　　2011年1至3月，招行實現歸屬於該行股東的淨利潤88.10億元，比去年同期增長49.09%；實現營業收入223.23億元，其中，淨利息收入173.57億元，同比增長38.70%，主要原因是生息資產規模增加，淨利差和淨利息收益率穩步提升，2011年1至3月淨利差為2.89%，淨利息收益率為2.98%。招行成本收入比（不含營業稅及附加）為32.77%，較去年同期下降2.32個百分點。

　　報告期內，招行貸款風險定價水平進一步提高。該行通過明確貸款定價政策、加強貸款定價考核、加大產品創新力度及提升綜合化服務等有力措施，實現了貸款風險定價水平的提高。2011年一季度，招行新發放人民幣一般性對公貸款加權平均利率（按發生額加權，下同）浮動比例較上年上升了7.13個百分點；新發放人民幣個人貸款加權平均利率浮動比例較上年上升了12.01個百分點。

　　報告期內，招行中小企業貸款維持較快增長，資產質量持續優良，截至2011年3月末，境內機構中小企業貸款餘額為4,155.13億元，比年初增加270.96億元；中小企業貸款占境內機構企業貸款總餘額的50.38%，比年初提高0.66個百分點；不良率1.28%，比年初下降0.18個百分點。

　　截至2011年3月末，招行不良貸款總額為92.60億元，比年初減少4.26億元；不良貸款率0.61%，比年初下降0.07個百分點；不良貸款撥備覆蓋率335.31%，比年初增加32.90個百分點；貸款撥備率2.06%，比年初上升0.01個百分點。

　　截至2011年3月31日，永隆集團（即永隆銀行及其附屬公司）總資產為港幣1,523.15億元，較年初增長11.12%；淨資產為港幣131.75億元，較年初增長3.33%。2011年1至3月，永隆集團錄得未經審核之綜合稅後溢利港幣3.81億元，比上年同期增長15.97%。

SOHO試水網上賣房潘石屹稱是行業的進步

本報訊潘石屹日前在某地產網站剛剛完成了一次網上拍賣售房。

4月23日，SOHO中國攜手某地產網站舉行“銀河及朝陽門SOHO商舖網絡競買”。最終“朝陽門SOHO二期-122商舖”以720萬元的一口價被網友“aiju_0619”競得，“銀河SOHO1-152戶型”以1202萬元被網友“guo188”拿下。

對於這一競拍結果，潘石屹接受《第一財經日報》報道時表示滿意，“SOHO中國通過網上售出的兩套商舖，第一套房買主是一位老客戶，單價為79893萬元/平方米，但是第二套房卻遭到了一位陌生‘粉絲買家’的‘秒殺’，這位用戶在拍賣的最後六秒鐘，突然加價2萬元，給出了1202萬元的報價，讓之前的競爭對手措手不及，而這個價格距離該套房的預計售價減少近300萬元。”“網上銷售房子的實質，是把定價權和選擇權交給客戶。”雖然實際成交僅2 套房子，且對於潘石屹來說不算高成交額。但首次試水電子商務，潘石屹顯得頗為 興奮，“我們還會繼續拿出十幾套房，不僅是寫字樓，而且包括公寓和商用住宅，準備儘快進行一次實驗。並希望以後所有的房子都能夠全部到網上去銷售。”對於網絡銷售的利與弊，潘石屹認為，這是房地產行業銷售的進步。“房地產行業相對而言利用電子技術和網絡技術還很落後。過去幾年，房子成交量和房價的暴漲，使這個行業沒有利用新技術改造行業和企業的迫切性。隨著房地產行業新技術的應用，會一步步地完善起來。”他認為房地產與互聯網結合的時機已經成熟。

中國人壽首季淨利近80億 全國社保基金現身前十大股東

　　今日，中國人壽（601628）披露了首份保險業季報。每股收益0.28元，淨利潤為79.71億元，每股淨資產高達7.55元。全國社保基金一零二組合出現在前十大股東中，持有1800萬股。

　　今年一季度，A股微漲2.6%，大盤保持橫盤整理態勢，賺錢效應缺失，機構投資收益紛紛出現下滑，中國人壽也未能幸免。受累資本市場，投資收益減少，國壽營業利潤為95.05億元，同比下跌23.2%，而每股收益和淨利潤分別同比下跌22%。

　　截至2011年3月31日，公司投資資產為人民幣14265.65億元。年初至報告期期末，公司總投資收益率為1.11%，簡單年化總投資收益率為4.50%。而去年全年的總投資收益率為5.11%。

　　季報顯示，對於今年股市行情，國壽顯然相對謹慎。表現在貨幣資金同比增長72.6%，以及交易性金融資產由於債券規模增加，同比增長69.9%上。

　　不過，公司主業保險業務保持平穩增長態勢。保險業務資產的累積，使得一季度公司資產為15142.06億元；同樣，由於公司業務穩步增長，歸屬於公司股東的股東權益合計2135.30億元，同比增長2.3%。

　　據瞭解，一季度，在全行業銀保業務遭遇寒流的情況下，公司銀保業務增長卻引領行業水平，市場份額出現明顯回升。

　　正如公司董事長楊超此前所言，追求穩健增長、鞏固市場領先地位，一直是中國人壽業務經營的目標與特點。“業務不能大起大落,效益不能大增大減,人員不能大進大出。”　　“從目前來看，許多銀行都願意選擇大公司，選擇實力雄厚的公司，選擇經營穩健的公司來作為代理人。在這方面來講，中國人壽就有了優勢。”公司總裁萬峰告訴記者。

　　據悉，中國人壽在銀保渠道的期繳方面2010年達到了200多億元，今年計劃總保費規模增長還是在兩位數以上，計劃增長超過10%。

Roubini：經濟過熱 中國2013年硬着陸

經濟過熱 中國2013年硬着陸

最近我先後兩次踏足中國，恰逢政府啟動十二五計畫，以重新調整其長期增長模式。而這兩次訪問，使我更加深信，中國的短期和中期經濟狀況之間，存在著可能影響穩定的潛在衝突性因素。

中國經濟目前已經過熱，但再過一段時間，當前的過度投資，將引發其國內乃至全球的通貨緊縮；一旦不斷增加的固定資產投資無以為繼─這很可能在2013 年發生─中國經濟的發展就可能嚴重放緩。

可見中國的政策制定者，應當關注的不是如何確保在當前實現軟著陸，而是經濟發展可能在五年計劃後半段，出現嚴重受阻的問題。

雖然新計畫也像上一個五年計劃那樣，宣稱要增大消費佔GDP 的比例。但對政府來說，政治阻力最小的做法依然是維持現狀。公開發布的新計畫細節也顯示：經濟的增長依然要仰仗投資（包括興建公共住房）來支撐，而不是以實施更迅速的貨幣升值，面向家庭的大規模財政轉移支付，稅收和/或國有企業的私有化，解除戶口制度限制以及放寬財政管制的方式來實現。

過去幾十年以來，中國都是靠以出口為導向的工業化和弱勢貨幣來實現增長，並因此催生了極高的企業和家庭儲蓄率，以及對淨進口和固定資產投資（基礎設施，房地產以及來料加工和出口部門的生產能力）的依賴。

當淨出口金額從2008 至2009 年度的佔GDP11%，下降到5%的時候，中國領導人的應對措施，就是將固定資產投資占GDP 的比例從42%拉高到47%。

憑藉著爆發性的固定資產投資，中國得以擺脫了2009 年日本，德國和亞洲新興國家所遭遇的嚴重經濟衰退。但固定資產投資佔國內GDP 的比例，也因此進一步上升到2010 至2010 年度的近50%。

這就暴露出一個問題：任何國家都不可能擁有足夠的發展速度，足以在將50% 的GDP 重新投資的情況下，最終避免遭遇巨大的產能過剩，和令人憂心的不良貸款問題。中國內部到處充斥著在實物資本，基礎設施和不動產方面的過量投資。在一個訪問者眼中，證據就是那些光鮮靚麗卻旅客寥寥的機場和高速列車，通往偏僻之地的高速公路，數千座高大的中心城鎮和地方政府建築，空無一人的新城區，以及被迫關閉以避免引發全球價格下跌的嶄新鋁冶煉廠。

商業和高級住宅方面的投資早已過剩，汽車的產能即便在最近的銷售熱潮中也已經過量了，鋼鐵，水泥和其他製造部門的產能過剩問題也在不斷惡化。在短期內，這場投資繁榮將刺激通貨膨脹，這是源

自于其高度資源密集型

的增長特點。但過剩的產能將無法避免地帶來嚴重的通貨緊縮壓力，而製造業和房地產部門則首當其衝。

中國大概會在2013 年後遭遇一場硬著陸。事實上所有與過度投資有關的歷史場景─包括在1990 年代的東亞地區所發生的一切─都會以一場金融危機和或長期的低增長來謝幕。如果要避免這一命運的話，中國需要降低儲蓄率，減少固定資產投資，削減淨出口佔GDP 的比例，並刺激消費所佔的比重。

但問題是中國人之所以樂於儲蓄而不願消費，是有其結構性原因的。而要扭轉這一過度投資的誘因，可能需要整整20 年的改革。

對於高儲蓄率的傳統解釋（缺乏社會安全網，有限的公共服務，人口老化，消費信貸的不發達），只是這一迷局的其中一部分。中國大陸地區的消費者並不比香港，新加坡和臺灣等地的同胞更傾向于儲蓄─他們都同樣會將大概30%的可支配收入存起來。但最大的區別在於家庭部門佔中國GDP 的比例小於50%，因此也只給消費留下了一個很小的空間。

人民幣弱勢保護出口

中國實施的一系列政策，都是將大量收入從政治上處於弱勢的家庭轉移到了強勢的大企業手裏;弱勢的人民幣使進口商品變得昂貴，降低了家庭購買力，卻保護了那些出口型國企並增加了出口商的利潤。

面向家庭的低存款利率和面向企業和開發商的低貸款利率，意味着千家萬戶的巨額儲蓄實際上的是在賠錢，而國企的貸款成本卻是負數。這就產生了一個強大的過度投資誘因並意味著從家庭向國企的大規模轉移支付─倘若這些企業以市場利率貸款的話，肯定是要虧損的。

此外，對工人的壓榨，也導致工資上升的幅度，遠遠低於生產力的增長速度。

如果要放寬對家庭收入的限制的話，中國必須讓人民幣更快地升值，放開利率管制，並大幅增加工資。更重要的是，中國要麼必須將其國企私有化，讓這些企業的利潤能轉化為家庭收入，要麼像這些企業徵收更高的稅收並將這些財政收入轉移給家庭。事實上，除家庭儲蓄之外，企業部門（大部分為國企）的儲蓄─或者說保留利潤─已經佔到了GDP 的25%。

但增加家庭佔總收入比例的舉措，將產生極大的破壞效應，因為這會導致一大批國企，出口企業和地方政府破產，而這些又是在政治上很有權勢的部門。最終導致的結果，就是中國只能在這個五年計劃中，繼續增加投資。

繼續沿著這條投資導向的道路走下去，將使已經暴露出來的製造業，房地產和基礎設施產能飽和現象進一步惡化，並將在固定資產投資增長無法繼續擴大的情況下，加劇未來的經濟放緩。但直到領導層在2012 至2013 年換屆之前，中國的政策制定者們，都將繼續在罔顧巨額未來成本的情況下維持一個高增長率。

作者為魯賓尼全球經濟研究院（www.roubini.com）主席， 同時也是紐約大學斯特恩商學院教授以及CnisisEconomics 一書的合著者。

Nouriel Roubini