調整屬修正 將再闖高峰

2015年7月13日

【明報專訊】過去一個星期，股市的消息再次成為全港大小傳媒的頭條新聞。正如本欄過去兩個星期不斷強調，每當大眾傳媒(不計財經報紙、或大眾傳媒的財經版)以頭條新聞報道股災消息，就是投資者入市的大好時機，長久以來，屢試不爽。我相信，今次亦很難例外。

投資市場最大的敵人，肯定不是你身邊「豬一樣的戰 友」，更不是什麼「神一樣的對手」，而是自己的心魔。每當升市之時，總有1000萬個看好後市的理由，支持你自己及身邊的朋友再坐一會；同樣地，每當超級 跌市來臨的時候，亦有10億個理由，叫你跟其他受驚的群眾一齊，於蝕到最入肉的一刻引刀成一快，止蝕離場。

謹記當年 投資兩證眞成廢紙
由1993年底第一次投資股票起計，不計今次很小兒科的跌市，我在港股市場已經歷了至少5次熊市，除了2011年那次跌幅較為溫 和之外，其餘指數跌幅均在50%以上。記憶最深的，肯定是1997年，因為那次跌市，令我手上兩隻有價證券變成廢紙，一隻是曾被譽為第一華資投行的百富 勤，於1998年因為捲入了印尼安穩租車公司(Steady Safe)債務違約事件而倒閉，另一隻是信和置業(0083)的備兌認股權證(即港人俗稱的窩輪)。

幸好，當年的我，只是剛剛投入社會工作，即使於1998年輸掉了當時大部分身家，涉及的實際金額，現在回頭看來，當然只是極其微 不足道。然而，對於一個還住在九龍灣安置區貧民窟，月入不夠一萬元兼且欠落政府一筆為數接近十萬元的助學貸款的窮小子來說，這次投資失誤的經歷，當然是刻 骨銘心的慘痛教訓。

我這份人，天資不算絕頂聰明，腦筋轉數肯定不是社會上最top的那0.01%的頂尖分子，但起碼自己有一樣值得驕傲的地方，是每次犯錯之後，都會懂得自我反省，而且從來都不會將問題諉過於人。

自從那次之後，我從此絕舻窩輪的投機活動，亦曾經多次在當年主持財經網站時，苦口婆心勸投資者不要沉迷衍生工具的投機活動。

另外，1998年百富勤倒閉，令我手上持有的百富勤股票變成廢紙，令我以後對所有財政狀不夠穩健的上市公司特別提防。

1998年之後，我雖然曾經買過的股票數量少說亦有二、三百隻，但經歷過百富勤事件之後，我對個別財政或信譽欠佳的上市公司戒心 特別重，因此即使他們後來「出事」，我往往能嗅到腥味(或英諺所謂的smells something fishy)之時，及時抽身離場。這些本能，相信是我早年投資失當學習得來的寶貴教訓。

跌市規模難與雷曼相提並論
過去一個星期，我收到不少朋友的求救電話。投資是很個人的東西，每隻股票每日都有人買有人賣，沒有絕對的對與錯，只有在某個特定 的歷史時空，在特定的處境之下，我們才能用理性判斷，那是100%的對或錯。因此，我絕少在電話中給予關於應否買入或賣出某隻股份的絕對答案。或者，我對 這些朋友的最大用處，極其量只是像心理輔導員一樣，在他們心靈脆弱的時候，給他們一些心靈安慰。

事實上，由於本人的工作身分，我對我們的基金客戶有職業守則需要遵守，我亦不能給予很肯定的買賣建議給任何一位親友。不過，關於 整體市，我還是不會吝嗇給予一點個人看法。就以過去一個星期為例，我每次收到求救電話，我都千叮萬囑，除非是借了貴利被追孖展，否則過去一個星期絕對不 能減倉，即使對某隻股分失去信心，亦只宜一隻換一隻。

雖然過去一個星期，港股破了不少單日波幅的紀錄，個別二三線股份，亦很有2008年雷曼倒閉之後洗倉的感覺，但與2008年不同的是，當時全世界所有金融資產均被洗倉，今次跌市不過是一些被人為抬高的A股及港A股大鑊，論規模，兩者根本不能相提並論。

從大市調整中學會風險管理
我個人認為，這次大市的調整，不過是漫長港股歷史中，一場小小的風波，甚至不值得記入中港股票市場上的史冊之列。

讀者不信的話，不妨看看過去十二年恒指的月線圖(圖)。雖然很多傳媒已在高呼股災，但是事實擺在眼前，到現時為止，港股的調整，不過是對4至5月二三線股過度炒作升幅的一次修正。

愚見認為，中港股市的中線升勢仍然持續。這次走火警，就像每年夏天本港偶然發生的颱風或黑色暴雨警告一樣，狂風暴雨打到埋身，主觀的感覺當然並不好受，但是客觀的事實是，風雨過後，又見彩虹。

假如這次走火警，可以讓我們的國民學習甚麼叫做風險管理，那麼今次中港兩地股市的調整，將在歷史上記下一功。

即使我們的深圳河以北的老表維持原來的風格，我們香港的投資者經歷過今次的互動之後，在腦海中的記憶體，務必請大家記錄在案，好讓各位在下個類似的情境之下，知所進退。
我過往的每單投資，對我來說都是必賺無疑的。假如我不能賺得到錢，我亦至少賺到教訓。就像17年前一樣，那兩單我投資生涯中虧損最嚴重的交易，其實是我畢生心靈上賺得最多的交易。

因此，你說，我怎不能向有份導致百富勤倒閉的創辦人杜輝廉(Philip Tose)，由衷地說聲萬分感激呢！
Vincent@vlasset.com
以立投資董事總經理

分段撈底 首選中資電力

2015年7月6日

【明報專訊】上期本欄提及，截至6月26日止的港股，投資者的心態仍然未夠熊；到了上周五(7月3日)，情看來開始變得非常有趣，因為真正的恐慌性拋售，終於出現了。

在金融市場浸淫時間稍長的投資者，都應明白一條很簡 單的市場定律，就是後市的表現，是永遠無法測得準的。不過有一點基本投資常識很重要，跌市並不可怕，升市才最可怕，因為只有升得高的市，才會為股災創造 條件，而跌市反而是擠風險必經的過程；跌市過後入市的投資者，往往有較大的機會，獲得異乎常人的投資回報。

上周五股份「實際」跌幅達6.2％
上周五恒指的單日跌幅並不顯著，全日指數跌幅不足1%，但在1775隻有成交的股份當中，上升股份的數量只得100隻，下跌股份 卻達1618隻，升降比率達到極之超賣的6:94的水平。另外，有熟悉IT的朋友自己用電腦程式計算過，當日所有上市股份的平均跌幅其實高達6.2%。論 市場的平均跌幅而言，上周五的跌市其實是2009年以來最大的單日跌幅，比2011年那一輪跌市猶有過之，可見市場恐慌情緒的激烈程度，本欄亦樂見有財經 雜誌，終於肯以《股災》作為今期的雜誌封面，稍為美中不足者，是至今八卦報章及八卦雜誌，仍然未有將上周五的跌市，變成他們的封面或頭條新聞。

上周五港股的沽盤，頗有孖展逼倉的味道。一般的孖展逼倉盤，通常是為求清貨，會不問價錢的沽售以求盡快套取現金，以減低債權人所承受的損失。

恒指較為平穩的表現，或反映資金只是集中清洗二三線股份，同時顯示這批股份做股票按揭的金額佔相關股份流通市值的比率不高，事實 上，絕大部分未受沽壓的股份，均是不受內地炒家青睞，業務重心來自本港及國際市場藍籌股及純正港股，反之，早前受到國內人氣炒股網站《格隆匯──港股那點 事》點評的所謂港A股，以至一眾所有較多內地投資者關注的中資概念股，上周五股價表現基本上是全線崩盤。

對務虛概念股 小心為妙
從悲觀的角度看，這次崩盤才剛出現不久，內地投資者在A股以至透過部分中資券商在港股上的融資額度究竟有多大，現在沒有人能說得 準。因此，現在打算入市的投資者，在下決定之前，為免誤中陷阱，對於一些務虛的什麼互聯網+、O2O、大數據、大健康，以至一帶一路等概念股，還是小心為 妙。

然而，今次最有趣的股份，很可能是純粹因為內地投資者亦有持倉，他們很可能因為將整個投資組合按予中資券商的香港分行，結果火燒連營，由其內地持倉的A股帶頭，連帶本港所有概念股及優質股份，只要一律在其按揭戶口之內，其存倉股份皆同遭斬倉。

內地投資者遭斬倉 火燒連營

這個情，經歷過九七年金融金融風暴及1997至2003年樓市調整周期的讀者，應該仍然記憶猶新。股票的孖展倉要斬倉一般需時較快，讀者聽得較多報紙的報道，應該是物業的斬倉盤──銀主盤。由2001年底開始，作為債權人的銀行，由於業主欠債未還斷供樓按，久不久就一批批地抬出來供公眾拍賣。有經驗的樓市老手，往往就在此時出手執廉貨。一次大型的財富轉移，亦由此而生。

資金充裕者入市良機

內地實際炒股按揭額度有多大，市場信息一直不透明，投資者的恐慌，亦由此而起。然而，假如投資者對個別行業的前景有信心，他們大可以因應自己對相關股份應有的價值下個判斷，再看看現時的市價，與自己心目中最高願意付出的價錢，差距究竟有多大。

假如現時市價已較自己認為值得買入的價錢打了個六折，即使對市是否很快見底仍未有足夠的信心，亦應強迫自己分段入市。因為只有克服自己恐慌心魔的投資者，才有較大機會獲得超額的利潤。由於未能判斷跌市歷時的時間，分段入市亦可減低一旦看錯市所帶來無可挽回損失的風險。

然而，只要投資者入市的資金不是借回來的，而短期內又不是急需這筆資金周轉，以及在入市時只揀有實質業務及盈利基礎的股份分段入市，只要有足夠耐性長線持有，我很肯定，最近這次港股的調整，事後回看將是另一次良佳的入市時機。

那麼，什麼是有實質業務、有盈利基礎，同時又在這次的調整中被殺下馬來的中資股份呢？當中最明顯的，應該首選一批市盈率仍在單位數或接近十倍的中資電力股。

金融中介股 或重現價值
另外，認同本欄觀點，相信港股仍然處於慢牛形態的投資者，亦可能會對最近急挫的金融中介股份，包括保險、證券及基金管理行業，我們亦認為其股價已開始重現價值。

不過，由於這批股份的慣性波幅較大，這批股份尤其需要分段入市，同時不宜佔投資組合過重的比重，當中以心血較少承受不起投資組合太大波幅的投資者尤甚。

當然，假如閣下打算買入的，是那些建基於空中樓閣的港A股，究竟現在是否就是入市的機會，我自問就沒有這個能力下判斷了。

港A股仍有水分 擠風險過程未完
經驗所及，中國人的賭性，實在是大得任何人均沒法理解，就算我作為這個十三億社群的一分子，亦一樣覺得這個民族太過難以理解。就本人按常理所能理解的估值模式，這批所謂的港A股，當中仍有不少仍然存在不少水分，擠風險的過程或仍未圓滿結束。

以立投資董事總經理
Vincent@vlasset.com
[林少陽 細味．投資]

人人唱淡 可留意「獵物」行蹤

2015年6月29日

【明報專訊】等了超過兩個月，終於等到妳出現。這一刻，你會否為之心動，向心儀的對象表明心舻，並展開熱烈的追求？

世事往往出乎意料，尤其是金融市場上短期的表現。本 欄4月12日周日開檔，至今過了兩個半月，期間港股升完又跌，至今恒生指數及國企指數經過調整，已分別低於開檔之前的價位。記得我跟《明報》主編陸總傾開 這個專欄的時候，我們均同意今年(以及很可能延續至明年或後年)港股應有作為，但當時港股仍然是一池死水，了無生氣。

在決定開欄日前的一個禮拜，陸總還發了短訊恭喜這個專欄揀了一個很好的時機；誰不知，就在開檔之前三個交易日，港股一口氣升了 2000點，第一篇文章出版後翌日，港股還要再升逾700點慶賀。雖然後來恒指一度於4月底進一步上升至28,588點，但隨後的兩個月，港股便開始重返 過往兩年的上落市格局。

股市放煙花日子不會多作為一個逆向思維的投資者，我向來不喜歡大升市，因為經驗告訴我，放煙花的日子，通常不會長久。幸好，本欄開宗明義，講好並不是 什麼每周一股的股票貼士專欄，我只會在此跟大家分享一些我認為很可能具有經濟價值的生活經驗，因為本欄一向相信，生活的經驗往往幫到投資者發掘得到一些營 商或投資的機會。

本欄其中的一條理財座右銘，是「財不入急門」。因此，若讀者錯過了4月上旬的大升市，若不是急於開飯的職業投資者，根本沒有必要 每日炒出炒入。投資跟打工最大的分別在於，這從來都不是一份「多勞一定多得」的工作。假如賣家的開價太不合理，你作為買家，是有權拒絕入市，承接對方的賣 盤的。股市日日都開市，總有機會用得覑閣下手頭寶貴的現金

。
傳媒是最佳通風報信者那麼，什麼時候是最佳的入市時機？全世界的傳媒人，是最佳的通風報信者！每次當財經傳媒專誠訪問「末日博士」，或者以「股災來了」作為頭條新聞的大字標題，你就知道，入市的時機又來了。

以下是上周六各大報章的頭條大字標題：
‧《信報》：A股「快熊」 爆災慘瀉7.4%
‧《經濟日報》：滬指急瀉7.4% 大摩：未到撈底時
‧《文匯報》：深滬股災 一步見熊 兩市2000個股跌停蒸發6萬億
‧《南華早報》：Margin calls trigger panic market sell-off
港股投資者心態未夠熊稍為可惜的是，這些標題主角，並不是本欄讀者較為關心的港股，而是我們內地同胞熱炒的A股，於過去一個星期出現預期之中的中期調整。從逆向思維的角度看，目前港股投資者的心態仍然未夠熊。

不過，有經驗的捕獵者應該明白，滿街鮮血的時候並不常見，他們會在聞到一點血腥的味道的時候，已開始留意獵物的行蹤。這場調整的 規模究竟有多深，當然是要事後才能知道，但是我們不夠高深的學識跟智慧，已知現時港股的平均價格水平，已較過去兩個月便宜了一些！假如閣下有意出街購物， 現時的時機明顯較兩個月前有利。

雖則我並不認為A股目前的估值足夠吸引，但是從過往經驗判斷，每次報紙這麼齊心大字標題的報道，即使翌日再次試底，也很可能會很快出現一次急速的技術性反彈。

另一個頗為有趣的現象，是忽然之間多家外資大行，彷彿發現新大陸一樣，指出很多人盡皆知的事實，諸如中國經濟未見起色、企業盈利 增長動力欠奉之類的言論，以支持其齊心唱淡的言論。他們可能忘記了，正正因為中國經濟表現欠佳，才醞釀了今次的A股牛市，因為這促使了中國人民銀行加大力 度放水，不單停止多年打擊內地樓市的措施，轉為推出支持國民置業的新措施。

至於中國企業的盈利表現，那很視乎他們所指的是什麼行業，若說是內銀盈利增長動力下降，以及「三桶油」備受油價下跌打擊，這個當 然是事實。但是，內地多個零售及製造行業，正正因為經濟處於水深火熱之中，企業才有足夠的誘因，由極度過度擴張引發一場人為的生死浩劫，重新出現行業整 合。生意做細了，並不表示盈利便因此減少了，因為毛利率的變化及成本的控制，往往比盲目的擴張更能推動企業的盈利增長。

具先見者 人人唱好時出貨事實上，就以最近公布業績的多家本港零售商為例，其盈利頗受內地旅客減少來港打擊，即使來港，每名旅客平均消費亦見大幅縮水，他 們剛公布截至今年3月底止的業績，當然很難會表現亮麗。然而，這些人盡皆知的信息，其實沒有一點實用價值，因為他們的股價，早於2011至2013年已經 見頂。即是說，一些具有先見之明的投資者，早於當年在本港零售市場氣氛極度向好之時，趁好價將他們手頭的珠寶及化妝品零售股，沽給一些後知後覺的投資者。
我不知這批零售商幾時會重拾昔日的光輝，但現時肯定不是看淡這個行業的最佳時機。個別股價跌得過分，但企業經營得法的零售商，往往能於目前淡市逆市擴張，因為幸運之神，只會眷顧早有準備的人。

以立投資董事總經理Vincent@vlasset.com

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從海通供股「發現」 套戥機會 (林少陽)

2015年6月22日

【明報專訊】價值投資之父班杰明‧格拉罕(Benjamin Graham)曾提出以下經典的演繹──價格是你所付出(當下的價錢)，而價值是你所得的(未來回報)(Price is what you pay; value is what you get)。

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由於價格容易測量，資產的真正價值，卻往往要事後(用過)才知道我們當下所付出是否物超所值。由於價值判斷涉及對未來資產收益的預測，而未來是不可知的， 因此很多投資者索性否定這個世界有所謂價值投資這回事，因為在很多情下，資產的價格波動只是受市場情緒所主導，其與資產的實際價值沒有多大的關係，甚至 是背道而馳。

大眾只知價格 無視價值
早於19世紀末，英國大文豪奧斯卡‧王爾德(Oscar Wilde)在其不朽長篇小說《道林‧格雷的肖像》(The picture of Dorian Gray)慨嘆道：「當今之世，群眾只知一切事物的價格，對其價值卻一無所知。」
今年距離《道林‧格雷的肖像》初版面世已是125周年，王爾德對當時英國社會的批判，至今仍然適用於今時今日的中港兩地股市，甚至環球金融市場！
事實上，即使是價值投資之父格拉罕也不諱言，在大部分的情之下，價值投資分析不過是徒勞無功的學術研究，因為很多時資產的內涵 價值(intrinsic value)受太多的主觀及客觀市場變量影響，不容易得到具分析意義的結論。又或者，現時的價格與分析者計算所得的內涵價值相距不遠，根本沒有任何交易價 值；應用格拉罕的語言，有關資產的價格，與其內涵價值之間，並不存在足夠大的安全邊際(margin of safety)。

價值投資比圖表難掌握
經過筆者超過二十年的親身體驗及對身邊朋友的觀察，我得出如下的結論：無論是價值投資，還是透過分析圖表投資，其實從來都是易學難精的一門技藝。由於價值投資法背後的概念，遠比有「間尺幫」稱的圖表派來得複雜難懂，我甚至認為價值投資法比圖表派更加難學兼難精。
表面上，「間尺幫」有數得計，圖像比抽象概念容易入腦，事後用結果倒推圖表形態分析當然是百發百中。但是，一旦分析者將圖表分析應用於實際市，卻會發現「圖表的右邊」，跟價值投資法所追尋的內涵價值一樣含糊不清，必須發揮分析者自己的創意思考能力。
這些年，基於香港行業生態的畸形發展，愈來愈多年輕人有意加入金融行業，尤其是負責自主操盤的基金管理行業。然而，這個行業對行業員要求的創意，其實不亞於其他的創意工業。

價格發現——只需懂加減計算
當然，一個投資者要成功在金融市場中掙扎求存，基本要求是其具備發現價值(value discovery)的能力，即在市場上找尋價格與價值出現嚴重偏差的投資機會；甚至退而求其次，只是要求投資者具備發現價格(price discovery)的基本功夫，即在市場中發掘價格套戥的機會。
價格發現是最低層次的求生技能，買家只需懂得計算加減數，以及比較數值的大小，就能得出某項資產是否值得買入的結論。就以早輪海通國際(0665)進行供股為 例，由於其供股權供應數量龐大(股份為一供一)，而且供股權的買賣只有6個交易日(5月5日至12日)，供股權交易停止買賣到供股股份可以自由買賣存在9 個交易日(5月13日至26日)的空窗期，其間供股人付款後股份未到手不得買賣，因此部分不打算供股的股東，會選擇在公開市場將供股權出售套現。
在賣家沽貨數量龐大，而買家可能冒覑空窗期不能買賣的風險的情下，供股權售價連同供股價在內，一度較海通國際正股的市價，出現高達15%以上的折讓。投資者若能發現供股權與正股之間的價格差異從中套利，這將是一項低風險甚至是零風險的套利機會。

價值發現——判斷資產長線潛力
上述套利途徑有三。第一種是原先已持有正股並打算繼續持有正股的股東，其可以較高的價錢沽出正股，買入相同數量的供股權，省回兩者之間的差價。
第二種是本身沒有持有正股，亦無意買入海通國際股份作長線投資的套利者，其可向具備借貨沽空的經紀行查詢，看看有否足額的正股可 供沽空，透過買入供股權，同時沽空正股賺取兩者之間的差價。讀者不妨留意，很多可供沽空的股份，其於供股期間，往往沽空比率急升，正是因為當中存在套利者 的手影。不過，精於此道者往往在宣布供股當中已經借入股票，臨時看到正股與供股權出現差價才向證券商詢價借貨的套利者，往往已經向隅。
另外，尚有第三種情，嚴格來說不算是套利，但可省回買貨的成本。買家在供股期間打算買入海通作長線投資，其應該同時查詢正股及供股權之間的價格差異，並以較低成本的方式進行投資。
至於價值的發現，則要求分析者具備判斷某項資產中長線產生回報的潛力，在未被其他投資者發現其升值潛力之前入市，待價值完全反映 於價格之時套利離場。過去十多年來，本欄身邊朋友獲利最豐富的價值發現機會，可說是受惠於旅客自由行的黃金地段零售地舖及位於觀塘地鐵站附近，有待改建成 商廈的工廈物業。

創業技術要求最高回報亦豐
記得當年經濟不景之時，有高官很有幽默感地鼓勵年輕人嘗試找齊一班志同道合的朋友夾錢創業。假如真的有年輕人受到高官的「感召」夾錢甚至借錢創業，十居其九他們將於3年內輸掉成副身家，甚至欠落一屁股的債。
創業是所有經濟活動中技術要求最高的商業行為。成功的創業者，往往需要具備價值創造能力，即使他們只是具備發現價格及發現價值的 能力，亦必須具備足夠的人事管理、吸客留客、討價還價以及熟讀法規等的執行能力。不過，在眾多投資之中，創業成功者所得的回報，亦往往是最大的。這亦解釋 了，這個世界億萬富翁中，還是以創業者佔大多數。

(作者客戶持有海通國際)
以立投資董事總經理
Vincent@vlasset.com
[林少陽 細味．投資]

吼實港股夏季大清貨 (林少陽)

2015年6月7日

【明報專訊】過了這個周末，MSCI指數將於6月9日本港時間晨早5點鐘，決定是否將中國A股納入其MSCI主要指數之中，假如落實分階段將A股納入MSCI指數之內，屆時將有大量的指數跟蹤基金，被迫重新配置資產於A股市場。

按現有MSCI實施計算指數權重手法，中國A股目前的總市值理論上應佔MSCI新興市場指數的15.7%。不過，因為中國A股過往一直未有全面開放市場，境外投資者不能自由配置資產於A股，一直以來A股並沒有被納入MSCI各主要指數之內。

現時，全球合共有大約1.5萬億美元的零售基金跟蹤MSCI新興市場指數。一旦將A股應佔的權重，全數納入MSCI新興市場指數內，將意味覑可能有2355億美元的資金，將由其他新興市場重新配置至A股。
今年較早前，MSCI已宣布將於今年11月至明年5月間，將海外(主要為美國)掛牌的股份納入MSCI中國指數之內，該批股份最終將佔MSCI中國指數權重達13.5%，現有大部分在指數內的中資H股、紅籌、民企及B股，將按比例下調其指數權重。

A股納國際指數 短期產生攤薄效應
假如MSCI進一步將A股納入MSCI中國指數之內，A股將最終佔組合45%，而主要在美國掛牌的海外中資股份，將佔擴容後的指數7%，而現有主要在本港掛牌的中資股份，其權重將被攤薄超過一半。
假如沒有新資金流入，MSCI若真的把A股納入MSCI中國指數的權重，其對在本港掛牌的股份，將有頗為嚴重的分流作用，技術上對港股的中短期表現不利。
不過，正如今年初將海外中資概念股納入MSCI中國指數的方案一樣，由於執行指數重整需時，實際的市場影響只會逐步浮現，而期間 中港兩地股市的市場氣氛，可能已經出現重大的改變。且，本文執筆之時，MSCI仍未就是否將A股納入其中國及新興市場指數有任何定案，投資者目前可以做 的，是因應屆時可能出現的消息，提早作出部署而已。
然而，無論MSCI今次的決定是如何，由於A股市值已佔全球市場一個重大的比重，而A股成交更加是冠絕全球股票市場。在中國政府逐步開放A股給予外國投資者投資的前提下，MSCI將其納入指數，相信只是時間快慢的問題。

港上市中資股 抵買過內地
自四月底至今，深證綜合指數已累計急升近35%，即使是表現較為落後的上證綜合指數，亦累計上升了逾13%，而同期恒生指數及國 企指數分別回落了3.1%及3.6%。對於基於股票基本因素選股的本欄來說，那當然是一場小小的意外，因為本欄認為目前本港中資股份的投資價值，遠高於在 上海及深圳掛牌的同類A股。
當然，如果讀者對MSCI指數重組對基金投資本港掛牌中資概念股份產生的分流作用有所了解，或多或少對近期港股的相對弱勢，未至 於太過意外。然而，畢竟港股目前估值，相對其歷史低位仍然相去不遠，現水平的港股其實沒有多大的下行空間。就在這個傳統淡季的月份，讀者不妨多花一點時 間，看看會否出現一些突如其來的夏季清貨大減價。
對於價值型的投資者來說，他們其實最不喜歡的市，就是像四月份的升市一樣雞犬升天，因為無論好與壞的股票，其股價均被大幅炒 高，除了四月第一個星期之外，其餘的時間，均不是一個入市掃平貨的大好時機。這兩個月市進一步淡靜下來，反而是有耐性的投資者擇優而投的大好時機。

百麗估值相宜 中長線穩當
就本欄近距離觀察市所得，我們認為目前個別二三線中國零售股很可能已經度過了他們各自行業的寒冬。除了本欄早前在另一個專欄提及的男裝零售股利郎(1234)之外，我們認為整個中國自家品牌的運動服裝行業，亦已開始步出谷底。由於利郎股價在過去一個季度已跑贏指數甚多，目前或者不是最佳的入市時機，相對地多隻運動鞋品牌商，現價或仍然提供不錯的投資價值。
另外，雖然個別女鞋零售商今年首季的銷售表現仍然乏善足陳，我們傾向相信，行業去庫存或已近尾聲，市場上領先的綜合鞋履零售商百麗國際(1880)， 其剛公布的業績雖然增長大帳放緩，但是已比原先市場預期超出不少，而集團屬下運動服裝運動鞋零售業務(主要是代主要國際品牌在國內經營零售業務)，亦與國 內土炮品牌同步增長。由於百麗的經濟規模效益遠超其他同類對手，這對個別風險胃納較低的投資者來說，這是一隻較為穩當的中長期投資。市場普遍預期，百麗今 個財政年度，將獲利超過50億元人民幣，折合每股0.6元人民幣，按60%派息比率及周五收市價10.66港元計算，市盈率約14倍，而息率亦有4.2%，以百麗全國第一的鞋履零售商地位，目前的估值其實頗為相宜。
當然，以一家市值近900億港元，每年盈利逾50億人民幣的巨型企業來說，由於其已佔國內鞋履市場一個頗大的份額，其增長潛力或 不及市值較小，但投資風險較大的國內運動品牌。然而，其完善的零售渠道及優秀的管理能力，加上國內複雜的市場結構，或能保證外國主要運動品牌商(如 Nike、Adidas及Reebok)在可見的將來，仍能非常依賴百麗這位中國通。我知道，市場上還有裕元(0551)旗下寶勝國際(3813)更加專注代外國品牌商經營中國動運服裝零售業務，或者寶勝可能短期會領放一段時間，但是其往績頗為欠缺說服力，未必是穩健的投資選擇。

(作者客戶持有利郎及百麗股份)
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
[林少陽 細味投資]