國金證券研究所丁文韜陳振志
投資要點
●隨著近期A股的反彈，業務結構和權益倉位雙引擎，將驅動公司淨資產高速增長。
●傳統險定價利率放開討論擱淺，公司股價有補漲需求；此外，公司的假設謹慎、存糧豐厚，積極應對評估利率下滑風險。
●預計公司2010-2012年每股收益分別為1.31元、1.62元和1.96元，同期每股賬面淨值分別為7.67元、9.28元和11.24元。給予“買入”投資評級。
●近期公司最大風險是A股大幅調整導致股權益投資受損的風險。
淨資產受益市場上漲
自2010年下半年以來A股市場已有不小的漲幅。中國人壽(601628)由於業務結構中傳統險占比高，傳統險由於資金成本相對固定，因此超額投資收益部分不需要以紅利的形式與保戶共享，相對而言，投資收益對利潤彈性最大。同時根據年報和半年報顯示，自2009年以來人壽持倉比例始終為3家上市公司中最高，下半年以來一方面股市上漲導致權益倉位被動上漲；另一方面據瞭解公司正確把握市場節奏，進行了主動加倉，我們預測公司目前權益倉位較高。
因此我們判斷，公司在這輪A股市場上漲行情中受益最大，淨資產將呈快速增長。我們預測中國人壽三季度實現利潤255億；淨資產達到2,101億，淨資產環比上升9.6%。相比之下，三季度淨利潤增長不如淨資產，我們認為這主要是因為公司在三季度股市上漲過程中持續加倉，導致權益部分浮贏未能在當期收益中及時體現。
我們認為淨資產增速更加能夠反映公司的實際經營情況。
此外，隨著三季度資本市場回暖，公司淨資產迅速上升，目前償付能力情況良好。
股價補漲需求強烈
根據要求，各公司于7月20日前已將傳統險定價利率放開的反饋意見交付保監會。我們認為隨著時間推移，預定利率在短期內放開的可能性逐步減少。同時，我們認為，公司實際影響遠小于預期。一方面，壽險預定利率不等於保單資金成本。
另一方面，市場化步驟循序漸進，行業影響較小。
通過與公司溝通瞭解，在傳統險定價利率擬放開事件以來，公司傳統險銷售並未產生較大影響。原先預期的大批投保人持觀望態度，希望等公司降價後再購買傳 統險的情況也沒有出現。我們認為，其原因主要是壽險產品價格敏感度低、公司目前傳統險產品以保障型為主。
綜合來看，由於傳統險占比較高，中國人壽股價前期受此事件影響最大，下半年以來股價漲幅大幅低於行業平均，A/H股折價高于行業。我們認為，一方面保監會近期內放開定價利率的可能性已經很小，另一方面該事件對公司影響也遠小于先期市場判斷，因此人壽股價有較大補漲需求。
緩解評估利率下滑風險
在2010年底評估中，3年移動平均國債收益率計算將會剔除較高的2007年國債收益率數據而替換2010年國債收益率數據，2010年底的移動平均收益率將會下滑。
根據公司年報披露所示，當期利潤對評估利率變化有較大的敏感性，而年底評估利率下滑導致公司當期利潤下滑是目前市場普遍較為擔心的一個問題。
不過，由於新準則下準備金評估利率=3年移動國債收益率+合理溢價，因此在3年移動國債收益率下降的前提下，理論上公司可以通過調節溢價來使得最終的評估利率在各年間相對平滑。中國人壽2009年底評估時使用溢價為30bp，低於平安、太保的100bp和50bp，距離保監會建議的150bp上限也最遠。因此，當時最為謹慎的假設選擇也使得公司在未來有較大的平滑餘地。
估值與盈利預測
我們認為公司一方面在本輪股市上漲中受益最大，淨資產顯著增長；另一方面前期受制于傳統險定價利率放開事件影響，股價表現大幅弱于行業，補漲需求強烈。
受益于下半年以來股票市場複蘇，我們上調了公司2010年盈利預測，預計公司2010-2012年每股收益分別為1.31元(上調幅度1.8%)、1.62元和1.96元。預計同期每股賬面淨值(BVPS)分別是7.67元(上調幅度3.2%)、9.28元和11.24元。基於內含價值/評估價值模型，我們認為公司合理估值為39.01元，隱含2011年新業務倍數27 倍(保費增速15%~9%)，給予“買入”的投資評級。
